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1、我国上市公司发行可转换公司债券融资若干问题的研究 自2001年起，发行可转换公司债券（以下简称转债）逐渐成为我国上市公司（以下简称公司）直接融资的重要方式，转债融资额屡创新高。但也应该看到，我国新兴的转债市场仍存在着诸多缺陷与不足，这对公司融资以及转债市场的发展都形成了严重的阻碍作用。一、转债融资中存在若干问题的分析1.转债发行主体与发行品种较为单一。现有相关法规规定：只有上市公司才可以发行转债，并且需最近3年连续盈利，且最近3年的净资产收益率平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不得低于7%等。可看出，政策上明显倾向于能源、原材料、基础设施类公司，这使得钢铁、电力、
2、公用事业等传统行业类公司在我国现已发行转债的公司中占到发行数量的80%，科技类公司则不到10%，转债的发行主体明显与我国普通企业债券的发行主体基本吻合。这类公司业绩较好，偿债能力较强，所以受到了政策的“庇护”。科技类公司数量虽多，但由于规模普遍较小，而且高波动、高风险的特点，发行转债的门槛对它们相对较高。国内转债市场发行主体明显单一。在海外转债市场中，由于融资成本很低，并且有了债券特性有效地对风险进行了弥补，急需大量资金的高风险行业对其特别青睐，这些公司的转债也容易受到投资者欢迎。在美国和欧洲市场，高成长高风险性行业、资本密集型行业以及资本成本较为昂贵行业是转债发行的主体。笔者认为，我国转债市
3、场由传统类公司“唱主角”的现象，完全是由国家政策影响、管理层为了规避“风险”所致。一些规模不大、尚处于成长期的、急需资金发展的高科技企业，现在却属于转债市场中的配角，这不能不说是一种遗憾。在海外，转债市场是一个多种可转换证券类品共同交易的市场，不仅有狭义的可转换债券，还有诸如转换优先股、托管可转换证券、零息可转换债券等。品种的丰富多样化使得海外转债市场呈现一派繁荣的景象。我国目前的转债只有带息转债一种，这极大地限制了企业转债融资规模的扩大和投资者的选择余地。2.发行公司的信息披露存在不规范情况。首先，发行公司存在利用盈余管理操纵利润的情况。如雅戈尔（600177）2002年4月通过关联交易投资
4、7798万元收购置业公司，后者当年就为其贡献了1.2亿元净利润，这项关联交易使雅戈尔2002年净利润由实际下降14.9%变为增长24.8%.联想到雅戈尔随后于2003年4月发行转债，关联交易让公司的报表精彩了许多。还有的公司通过减少净资产来提高净资产收益率。比如西宁特钢（600117）在2002年每股收益仅为0.195元的情况下，却每10股派现5.2元，高派现一举将以前年度的留存收益分光殆尽。原来从2000年至2002年，公司三年的净资产收益率平均值为6%.通过高派现，公司近三年净资产收益率平均值刚好达到发行资格要求的7%，从而顺利发行了转债。这种行为值得投资者警惕。其次，发行公司对风险披露缺
5、乏完整性。公司对融资风险主要在募集资金说明书中披露，从目前看，存在以下不足：一是公司披露的风险内容不足。许多重要风险，如公司的国有股以及法人股以后全流通可能给投资者带来的风险，所有公司都没有披露。二是对风险的重要程度或影响范围披露很少。公司大都是把风险简单罗列，这些风险给公司或投资者的影响程度如何，基本没有披露。三是对风险管理措施的披露欠缺。公司对所列风险的态度如何，管理措施如何，所有公司都没有披露。3.部分公司对募集资金使用缺乏风险意识和效率。笔者发现，在募集资金使用上，有的公司对投资风险考虑不足，存在“短期行为”。例如2003年在全国已经出现了钢铁投资建设过快过热“苗头”的情况下，新钢钒（
6、000629）、邯郸钢铁（600001）等钢铁公司经证监会批准发行了转债来扩大生产规模，这对当时全国各地“大炼钢铁”起到推波助澜的作用。这说明了管理层在审批公司融资有时对宏观政策也考虑不够。4.部分公司转债股过程中存在不规范行为。笔者发现，有些公司利用我国“不成熟”的投资者喜欢送转股、轻派现的特点，推出大比例的送、转股方案，以此刺激股价上涨来“诱使”投资者转股，推动转股的进程。典型的如2003年，雅戈尔推出10转7派5的“优厚”方案，江苏阳光（600220）在净利润比上年下降24.33%、每股收益仅为0.26元的情况下推出了10转10的方案，两家公司的股票均应声上涨，随后就是大量的转债转股。这
7、虽可使转债转股进程加快，但公司是否具备持续的盈利能力值得怀疑（2004年，这两家公司利润都下降了20%以上）。同时这样会导致公司股价波动，容易被证券投资机构利用来操纵股价，牟取暴利。许多事实都证明了这一点。 5.公司发行方案容易遭流通股股东否决。2004年12月，证监会发布的“分类表决制度”开始实施。该制度赋予了流通股股东一定的“话语权”，以后上市公司召开股东大会审议再融资、重大资产重组等重大事项时，都需由参加表决的流通股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。2005年1月，在神火股份（000933）召开的临时股东大会上，该公司的转债方案就遭到部分流通股股东的反对而未获通过。这是自
8、分类表决制度实施以来公司转债方案遭流通股股东否决的头一遭。近年来，随着证券投资基金、社会保障基金等机构投资者的发展壮大，使得其对公司的影响也逐渐扩大。神火股份作为一家优秀的公司尚且遭受如此命运，以后其它公司可想而知。可见在分类表决制度下，如何通过流通股股东的表决成为发债公司的一道难题。6.转债的发行期限较短。目前我国公司的转债均为35年期的，实际上，过短的期限对发行公司是不利的。首先，公司转债筹资的投入项目周期一般都较长，新项目产生的效益有的要在若干年后才能体现，而投资者一般在持有转债半年后即可转股，这样公司的股票数量增长速度超过利润增长速度，势必造成每股收益的降低，从而对股价不利，进而影响到
9、转股进程；其次，有时公司在压力下为了尽快使所筹资金产生效益，以及为了转股成功，被迫放弃一些生产周期较长的项目，而选择一些“短、平、快”的投资项目，这对公司的长远发展不利。二、完善转债融资的若干策略与思考1.降低发行主体资格要求，开发新的转债品种。转债市场发展初期，出于市场保护和风险防范的考虑，对发行转债公司的资格严格审核是可以理解的。对发债公司的条件限制过于苛刻，也不见得就是对社会资源的有效配置。过分提高发债公司的资格其实是有违转债本身“精神”的。海外成熟的转债市场规模很大，与它们的发行转债资格较低有很大关系。我国管理层也应适当降低发行主体资格要求，使得转债能为我国高新技术的发展服务，推动转债
10、市场规模的扩大。2.完善信息披露内容，加强政策监督。发行公司应注重自身会计信息的质量，公布的募集资金说明书、财务报告等资料应该客观、公正、完善，真正满足信息使用者的需要。另外在募集说明书中对风险的披露上，不能只把所有风险简单罗列，应将每种风险对公司的影响，尽量采用定量、定性的方式来充分予以说明，同时对公司如何防范、化解风险也应予以披露，等等。当然，信息披露离不开监管部门的政策引导与大力监督。管理层应出台相关法规，完善发行公司的信息披露制度，对发行转债公司的会计资料进行严格审查。如果发现存在虚假信息，应采取“一票否决”制，永远取消该公司在证券市场中的再融资资格，还应该“乱世用重典”，予以重罚，提
11、高其“造假成本”。这对采用“报表包装” 骗取发债资格的公司会起到一定的威慑作用。管理层应把公司融资使用效率作为其再融资的前提条件，避免效率低下的公司对社会资源的再浪费；其次，在审核公司发行转债资格时要综合考虑其经济效益与社会效益。比如有些公司存在严重违反环境保护法的情况，却又获得发债资格，这值得管理层考虑。3.充分考虑流通股股东的因素。发债公司要想避免遭到流通股股东的否决，需要做到以下两点：（1）充分权衡风险与收益。许多公司在没有好的项目时，就推出转债方案，极易引起流通股股东的反感。所以公司在发行转债时要权衡利弊，当项目的预期收益远大于风险时，再推出该方案。这样方案也容易被流通股股东所认可，从
12、而获得通过。（2）双方事先进行充分沟通。转债方案遭流通股股东的否决，有时是大股东与流通股股东缺乏沟通所致。如果双方缺乏沟通，公司即使有好的项目需要融资，也会被流通股股东认为是“圈线”。因此公司计划发债时，应先将项目充分论证。若项目可行，则将论证结果公布，尤其要分发主要的流通股股东，详细说明融资的可行性与必要性，认真听取他们的意见与建议，对转债的条款进行改进。当双方开诚布公时，也许一些问题就会迎刃而解。比如，2004年宝钢股份（600019）在与流通股股东充分沟通后增发50亿股A股方案获得流通股股东的表决，就值得发债公司借鉴。4.适当延长转债的期限。管理层应该允许公司发行一些期限较长的转债。这样，不同期限的转债不仅可满足不同公司的需要，也可满足不同投资者的需要，有利于转债市场的发展。其他参考文献：1.赵慧芝.加强高校科研经费管理的几点思考J.现代经济信息,2010(12).2.付林,李冬叶.高校科研经费的使用监管机制J.黑龙江高教研究,2009(11).3.江轶.高校科研经费管理若干问题探析J.福建财会管理干部学院学报,2010(4).4.李红宇.高校科研经费管理有效性探究J.财会通讯综合(中),2009(1).5.石勉.对高校科研经费管理和审计的探讨J.经济师,2010(10).6.林大静.构建高校科研经费内部审计机制的思考J.审计月刊,2009(6).
