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1、我国上市公司债权融资刍议 摘 要：由于我国企业的经济体制和融资环境与西方国家存在着一定的差异,我国的上市公司的资本结构呈现与西方的“融资优序理论”不同的特点,即上市公司更偏好股权融资而轻视债权融资。本文通过分析这种融资结构的成因,提出改进融资环境和调整资本结构比例的对策,以图使我国上市公司资本结构合理化。 关键词：资本结构；资本结构优化；融资结构 1 我国上市公司融资现状 1.1 资产负债率总体水平偏低 笔者根据上市公司历年资料，算出2000年至2003年这四年我过上市公司平均资产负债率，并将其与全国企业的资产负债率进行比较 从上表我们可以看到我国上市公司历年的平均资产负债率均低于全国企业的平
2、均水平。2000至2003年上市公司的资产负债率均在50%左右，而我国企业的平均资产负债率在60%左右。我国上市公司资产负债率较低，其中一些上市公司资产负债率更是低的难以令人置信，2000年资产负债率最低的20家上市公司中，最低的ST创业仅为0.91%，最高的江苏阳光也仅为11.31%. 1.2 负债结构不尽合理，流动负债水平偏高 我国上市公司资产负债率总体水平偏低，但流动负债占负债总额的比重却较高。一般而言，流动负债占负债总额的一半左右是比较合理的，若比率偏高，会导致上市公司在金融市场环境发生变化，如银行利率上升时出现资金的困难，但是从表中我们可以看出，2001年至2003年，我国上市公司在
3、这四年中流动负债占负债总额的比重平均高达78.47%，约比全国企业平均高11.85个百分点。 注：1.表示流动负债占负债总额的比重；表示流动负债占总资产的比重 2.资料来源：全国企业数据来源于2000年至2002年各期中国人民银行统计季报； 1.3 内源融资比例偏低，更偏好股权融资 我国学者的实证研究表明，我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。下面我们通过数据来分析我国上市公司的外部资金来源情况，选取的样本为截止2003年底在沪、深两市上市公司，时段为2003年 资料来源： 资料整理而成 从表中我们可以看出，2003年上市公司外部融资总额中，债券仅占外部资金总
4、额的8.90%，股权融资则占了绝对优势，在外部筹集的总资金中占66.59%。 2 影响我国上市公司融资结构的原因 2.1 资本市场失衡 从我国实际情况来看，资本市场的发展存在着结构失衡现象。主要表现在（1）在股票市场和国债市场迅速发展和规模积聚扩张的同时，企业债券的发行方式沿用传统的审批模式，发行规模实行额度管理，发行规模有限，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，债务市场发展滞后；（2）由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得融资机构并不偏好长期贷款。 2.2 我国债券市场发育不完善 我国债券市场处于发育不完善的非市场化阶段，企业发行债券受到政府额度的严格限制，使企业通过债
5、券融资的余地非常小。我国自 1986 年发行企业债券以来，累计发行 3000 多亿元，平均每年只有 200 多亿元，2000 年上市公司通过股票筹资 1554 亿元，企业债券只有 100 亿元，是股票筹资的 6.4%。 2.3 融资渠道不畅,储蓄不能顺利转化为投资 近年来,我国居民存款平均以每年17%左右的速度在飞速增长,在2002年,我国城乡居民储蓄存款已超过了10万亿元,到2004年第一季度,我国城乡居民存款已高达15万亿元,超过2003年当年GDP近4万亿元“但与此同时,银行贷款的速度自1993年来始终低于存款增加速度使得金融机构的存贷差急剧上升。 2005年,金融机构人民币存差已高达9
6、.2万亿元,几乎接近我国一年的GDP总值”这意味着银行没有把这高达9.2万亿元资金转化成投资,而是将其以现金、国债、央行存款的形式转嫁给了货币当局。这在一定程度上造成了我国“资金过剩”的假象,而与此同时,众多的中小企业却在为资金而四处奔波,一些企业因筹不到资金而不得不求助于民间高利贷性质的贷款,据报道,在很多地区民间融资相当活跃,而这种民间融资的利率一般高达10%20%,这种企业对资金的渴求,充分显示了我国“资金不足”的现象。 2.4 金融商品创新缺乏基础产品的支持 不断进行金融商品创新是资本市场高效率运行的一个重要标志“据国际清算银行的划分,金融商品创新可以分为：风险转移型、流动性增加型、信
7、用创造型等。而金融商品创新相当一部分是以企业债券的发展为基础的,如资产证券化、附权债券、利率期货等,但在我国资本市场中企业债券发展十分落后,金融商品创新缺乏企业债券这一重要基础产品的支持,从而基于企业债券的金融创新和机构运作难以有效展开,不仅严重影响资本市场配置资源的效率,而且严重影响各类资产在金融市场上的运作效率。” 3 优化债券融资的途径 3.1 建立统一的债券市场，加快债券市场创新 目前我国的债券市场的管理涉及到多个经济管理部门，处于分割状态，有必要建立债券市场协调机制，在涉及全局性的重大问题时，加强部门之间的协调配合，充分听取市场参与各方的意见，将改革和发展的成本降到最低点，建立统一高
8、效的债券流通市场，降低交易成本，为市场参与者提供优质、高效的服务。 我国债券市场产品单一，渠道不畅，严重阻滞了债券市场的发展，使得债券市场发挥不了其应有的作用，也导致了我国上市公司外源债权资金缺乏，从而更倾向于股权融资。因此要加快债券产品的创新，符合我国利率市场化进程的加快、金融市场对外开放的进展以及债券市场自身发展的需要，只有这样才能使债券市场的功能与作用得到应有的发挥，推动我国金融市场与国民经济的发展。 3.2 完善相关制度，为发展债券市场创造条件 债券发行市场上，改变对企业债券市场的宏观管理，减少行政干预。适当放宽债券发行的审批条件，可能会增加一定的风险，但其积极意义不容忽视拓宽公司融资
9、渠道，为企业优化资本结构提供更好的外部环境。国家要采取市场化的发行方式，取消审批制，上市公司对于发行规模、价格有自主权，不受政府的严格管制。因此要加快公司法中有关公司债券条款的修订，修改继续实行行政审批的规定和由国务院确定公司债券发行规模的规定等等。使债券的发行符合市场经济原则。放松企业债券管理暂行条例中有关利率、期限、资金用途等方面的限制条件。 债券二级市场上，增加可流通的债券数量，疏通债券的流通渠道，开辟新的交易渠道，完善网络交易体系，形成一个竞争的活跃的市场。这有助于债券衍生产品的推出，因为债券衍生产品的推出依赖于债券现货市场的发展。 3.3 规范债券市场参与者的行为 为了保护投资者，要
10、做好债市的资信评估工作，完善信用评级制度。信用评级有利于降低社会的信息成本，控制市场风险，使资本市场更好的发挥合理配置资源的作用。在我国虽然评估机构不少，但是能真正为投资者信赖的不多，这抑制了投资者的热情，阻碍了债券市场的发展，所以国家要加强资信评估机构的整顿、规范，树立起一批客观，公正、权威的资信评估机构。 3.4 尽早修订企业破产法，建立和完善债权人利益保护机制 在我国，虽然破产法早已出台，但由于职工就业、银行债务等多种原因，企业破产有法难依，上市公司的退出更是难上加难。破产制度不健全必然导致上市公司难以树立风险意识。企业经营风险的负债水平居高不下，也助长了上市公司的过度投资行为，致使企业
11、绩效出现下滑趋势。同时不少企业有意利用破产法逃避债务，损害债权人利益。控制权认为，当企业破产时，企业控制权由股东转移给债权人是最好选择。针对我国破产法存在侵害债权人的问题，提出相关措施如下： （1）将重组条款纳入破产法，并允许债权人在企业资不抵债之前进驻企业实施资产重组。从而可以对尚有发展前景的危机企业实施重组救济，之所以选择在资不抵债之前实施重组，也是基于股东利益的考虑。 （2）债权人参与重组。破产意味着资不抵债，企业一旦破产，原由股东的权利丧失殆尽，债权人才是破产企业财产的所有者。就产权意义而言，债权人是理所当然的清算者，而原有股东是没有资格参与破产企业财产清算的。（3）加强对责任人的惩罚
12、措施。企业破产时，经理人员虽然回面临失去职位，有损声誉等隐性的损失，但这些损失都不涉及其合法既得利益。锁定经理持股并采取经理人滞后解冻的措施是强化破产惩罚的有效手段。作为强化经理人员激励的手段，上述措施虽然在股份制企业中已有运用，但是还没有作为一种法律规范将其制度化。 参考文献 1王满.对企业负债经营的思考J.财经问题研究，1997，(8). 2陈柳钦,曾庆久.我国上市公司资本结构及融资顺序解析J.中国矿业大学学报,2003，(4). 3张兆国等.试析我国上市公司资本结构的效应J.会计研究,2001，(10). 4林云，陈方正.我国上市公司股权融资偏好的寻租经济学分析J.云南财贸学院学报,2003，(2). 其他参考文献：1.赵慧芝.加强高校科研经费管理的几点思考J.现代经济信息,2010(12).2.付林,李冬叶.高校科研经费的使用监管机制J.黑龙江高教研究,2009(11).3.江轶.高校科研经费管理若干问题探析J.福建财会管理干部学院学报,2010(4).4.李红宇.高校科研经费管理有效性探究J.财会通讯综合(中),2009(1).5.石勉.对高校科研经费管理和审计的探讨J.经济师,2010(10).6.林大静.构建高校科研经费内部审计机制的思考J.审计月刊,2009(6).
