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1、 第一部分自主性治理：对基金管理人的激励和约束机制 强制性治理通过法律为基金的权力分配和投资人保护提供了基本框架，但基金内部众多无法完备的问题，还需要通过自主性治理得以实现。有限合伙制基金中控制权与所有权的彻底分离，基金管理人与投资人的利益可能会发生对立。所以，基金自主性治理结构的设计一方面要对基金管理人的控制权进行约束，另一方面通过激励机制赋予基金管理人索取权，使控制权与索取权在基金管理人方尽可能统一。 （一）对基金管理人的激励机制 伯利和米恩斯指出，若“一个组织的大部分利润被预先设定给所有者而不是控制者时，控制者与所有者的利益就不可能一致，控制者就处于为自身利益服务的位置”。 7股权投资一
2、旦成功，其丰厚的回报可能达到投资的几十倍甚至上百倍，若要基金管理人为投资者获取如此高额的回报努力，必须有相应高度的激励机制。管理人的收入分两部分，一是日常开销的管理费；二是业绩激励的基金分红。国际惯例是管理人出资1%左右，而享有基金投资收益的20%左右的分成，这个有神秘色彩的“二八定律”将管理人控制者与所有者的地位精妙地统一，消除了投资人与管理人之间的张力，减少了管理人的道德风险，是有限合伙制最有吸引力的制度。而公司制中的同股同权和投资收益成正比的规定，即使通过股权激励也很难达到如此直接和高额的回报。高激励机制帮助管理人利用专业的知识、管理经验和独特的人脉资源实现巨大收益，因此吸引了大量人才进
3、入该行业，如美国著名的私募股权基金凯雷就吸引了美国前总统老布什、前国务卿贝克、英国前任首相梅杰、美国前证管会主席雷维特等加入。 8这种机制还可用来解决我国国有资产投资的难题，国有投资公司多集投资人与管理人于一身，而实际管理人多由政府委任，收入与公务员薪酬体系挂钩，难以对管理人形成动力。若国有资金交由市场化的管理人投资，高额的激励会促使基金取得更高的回报，实现国有资产的保值增值。政府创业投资引导基金的出台，（注释6：2008年10月发布的创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见指出：由政府设立政策性基金，作为投资人扶持和引导创业投资基金管理公司的发展。北京中关村、上海浦东和天津滨海等地已设立了创
4、业投资引导基金。）社保基金投资弘毅和鼎辉投资基金，以及中国国家投资公司投资黑石集团都是国有资金交由市场化投资的尝试。 （二）对基金管理人的约束机制 “那些控制着公司的人，即使他们拥有大批股票，仍可能会牺牲公司的利益来为自己谋利，而不是为公司谋取利润。” 9在基金运营中即使20%的高额回报也不能完全阻止管理人侵害投资人利益的行为，经常会出现如关联交易、故意放弃盈利机会、掏空投资者的利益等情形。因此，对基金管理人的约束制度是合伙协议中的重要内容，可以通过声誉、投资对象和管理人行为等多方面进行约束。 关于声誉机制，自亚当斯密开始声誉就被作为一种保证契约得以诚实执行的重要机制，在以人合性为基本特征的有
5、限合伙制中，声誉是基金管理人募集资金和基金正常运营的保障，对管理人有较强的约束作用，在某些法律无能为力的情况下声誉能起作用，而且成本更低地维持交易秩序。 关于基金管理人行为的限制，主要包括：（1）不得利用管理人地位谋取私利，从事关联交易时应在程序上受到限制和监督，禁止从事自我交易。（2）基金管理人不得出于任何目的，故意放弃盈利机会和掠夺掏空基金资产。（3）保证对基金管理投入足够的精力。 关于对基金投资范围和基金债务的限制，比如：（1）对投资的领域和范围的限制。若基金管理人将资金投向自己比较陌生或不熟悉的领域，可能成为他们积累经验锻炼能力的试验品，而将基金置于较大的风险中。（2）限制单项投资的最
6、大额。一是为了避免管理人对某一项目的过度投资而风险集中，同时也是防止管理人通过追加大笔投资来挽救以往失败或业绩差的投资。（3）对债务进行限制。限制基金债务规模和期限，以及管理人擅自向外举债，同时向被投资企业提供担保也必须经过严格的程序。并购基金通常以杠杆并购为特征，但债务通常是以被收购企业的资产和现金流担保，债务并非由基金承担，因此受此影响不大。 关于投资人的承诺出资和退出、终止合伙，一是通过投资人资金缴付的承诺制。投资人按合伙协议的约定根据管理人的表现和业绩来控制支付资金的节奏，以避免更大的损失。而我国公司制采用的是法定资本制，虽可分期付款，但仍要求5年付清，且程序相对麻烦。二是退出或终止有
7、限合伙。约定退出、终止合伙的情形，如基金业绩欠佳，管理人丧失管理能力或严重损害投资人利益等，可约定经2 /3以上有限合伙人同意，更换管理人或终止合伙协议。 合伙协议的约定是有限合伙制股权投资基金组织优势的核心竞争力，黑石集团的有限合伙协议繁杂细密，红杉资本的协议严谨考究，其对管理人的激励和约束机制设计构架精妙又暗藏玄机，是国际股权投资基金多年沉淀下来的运行规则，是多方当事人博弈的结果，我国有限合伙制股权投资基金需要深入研究和学习成熟的经验，这是实现基金自主性有效治理的基础。第二部分（理论性较强）历史版本1:风险资本市场治理结构之一-有限合伙制治理结构-激励与约束机制在有限合伙制的治理架构下，投
8、资者作为有限合伙人将资金交给作为般合伙人的风险资本家，山风险资木家进才J几项日的选择、管理和监督，直到最后股份投资变现，这个过程一般要经历10年左右的时间。在这个过程，风险资本家有很多机会在自身利益的驱动下做出损害投资者利益的事情。例如，他们可能会疏于监督、懒于管理，增加管理成木，或者在投资选择土冒不适当的风险，把最好的投资机会留给自己。有限合伙制通过激励机制和制约机制来保护投资者的合法利益。其中，激励机制是较为重要的手段，它主要是通过制定合理的报酬结构把一般合伙人和有限合伙人的利益一致起来，以激励风险资本家。在风险资本市场上，行业信誉也是激励机制中的重要方面。只有在风险资本行业建立了良好的信
9、誉，才能在市场上继续筹资，不断建立新的基金。有限合伙制.IJ的制约机制主婪表现在风险资本家在合伙企业中所承担的风险上。作为一般合伙人，风险资木家承担无限责任，他对企业的借贷和负债承担无限责任，因而个人的财产处于风险之中。有限合伙制治理结构的核心是一般合伙人与有限合伙人之间的合同安排。这种合同安排具有一些显著特点:分阶段供给资本并保留放弃投资的权利;采用与价值增值直接联系的报酬体系:保留强制性进行投资收益分配的手段。合同安排中的上述要素要解决三个基本问题:选择问题，即如何选择最好的风险基金和最好的企业;代理问题，即如何使代理成本的现值最小化:营运成本问题，即如何使得包括税收在内的营运成本现值最小
10、化。实践和理论研究的成果表明，有限合伙制的治理结构在解决上述问题上是较为有效的.风险资本家与企业家之间的合同连接是风险资本市场治理结构的核心内容之一。由于风险资本对象的高度不确定性和投资者与经营者之间存在高度的信息不对称性，需要有合理的合同连接方式来减少这种委托代理关系中严重的道德风险.处理投资者与经营者之间关系的合同方式主架是债务合同和股份合同。债务合同规定了投资者与经营者之间的傀权债务关系.作为债权人的投资者按照预定的利率定期获得报酬，一旦经营者不能按期履行合约，债权人有权接管企业。股份合同是风险资木家以参股方式投资企业，成为企业的股东。股份合同又分为普通股份合同和可转换优先股份合同。可转
11、换优先股份合同是介于债务合同和普通股份合同之间的合同，它既可像债务合同一样取得预定的利息收入，也可以按照预设的条件在预定的时间将优先股转换为普通合同。但是，可转换优先股份合同也有别于债务合同和普通般份合同，它不能像债务合同那样规定债权人有接管企业的权利，也不能有和普通股份合同一样的投票权利结构。风险资木家和企业家要在这三种合同中选择最优可行的合同，其目的是尽量降低委托代理关系中的道德风险，使财富最大化。 有限合伙合同规定了一般合伙人与有限合伙人双方的权利和义务，是一份技术性很强的法律文件，它，一般包括以下基本要素。1.法律架构。有限合伙组织形式在法律上的最大特点是它不是以公司的名义注册，因而不
12、存在公司税。其税收是在各个合伙人的个人收入实现后上缴的收入所得税。为了达到上述要求，有限合伙制要满足下列条件:有限合伙合同中必须明确规定基金的生命周期;有限合伙基金的股份不能像其他注册股份那样自由买卖，言是不能流动的:在基金生命周期结束之前，任何合伙人不能单方面从中撤出其股份，但可以卜止后续投资i有限合伙人的责任被限定在其所承诺的资金上，因而不直接参与基金的管理。一般合伙人承担无限责任，他们的损失可能比自己的投资多得多，其个人财产处于风险之中。2.生命同期.有限合伙企业普遍的生命周期为10年，但在征得有限合伙人同意后，可以延长1一3年。有限合伙企业可能由合伙人协商解散或因为一个合伙人的死亡而解
13、散。在生命周期结束后，所有的现金和股票都被瓜分掉，对账户进行彻底清算，3.注资计划。有限合伙人的资金支付一般是分期进行的，通常合同规定有限合伙人在合同签字后立即投入其承诺资金的25一35%，然后在规定的时间按规定数额投入.在有限合伙合同中，一般合伙人在资金注入的时间分布上有较大的控制权。违反合同注资规定的有限合伙人要受到惩罚，常用的惩罚是降低有限合伙人己经取得的股份份额.4.贡献与报酬。一般合伙人通常以合约票据的形式投入占基金l%的资本。这种安排是为了在制度上获得税收优待。一般合伙人的报酬由管理费用和利润分成两部分组成。基金生命周期内每年的管理费用一般为承诺资本的2一2.5%，二也有少数奉金的
14、管理费用按照该年投资组合的价值提成.利润分成部分通常占基金总利润的20%，变动幅度在15一30%之间.风险资本市场研究5.收益分配。大多数有限合伙合同规定每年将实现的利润进行分配，但也有部分合同将利润分配的时间交给一般合伙人全权确定。通常，一般合伙人的利润分成要等有限合伙人收回其全部投资后才可提取.收益分配的形式可以是现金或股票。当成功培育一个企业上市后，作为财务发起人的风险资本家的股份并不能立刻流通，因而在投资退出之时，风险资木家分配给投资者的只能是股票。6.报告制度。有限合伙合同规定一般合伙人要定期向有限合伙人报告投资组合的价值与投资企业的进展情况，每年召集一次有限合伙人和企业家共同参加的
15、会议。有时，企业的价值很难估算，风险资本家通常向投资者报告成本开支数据，而对所投资企业的情况只作定性说明。7.回避制度。一般合伙人通常同时管理多个有限合伙基金，有的甚至自己进行投资，因此存在着一个利益冲突和回避制度的问题。大多数有限合伙合同明确规定风险资本家要投入该基金的时间百分比。同时，合同限制风险资木家个人投资或个人从基金所投资的企业中获取股份，也限制基金购买同一风险资木家所投资的企业的股票。在基金实际投资额低于承诺金额75%时，风险资本家不得募集新的基金。 第三部分 一、世界范围内风险投资公司的组织模式及其激励与约束机制 由于各国国情不同，风险投资的生存环境就有差异，因此各国的风险投资的
16、组织模式也形成了各自的特色。归纳世界各国风险投资的组织模式，大致有如下几种:一是以有限合伙制风险投资公司为主体的美国模式，二是以大公司、大银行为主体的日本模式，三是以国家风险投资公司为主体的西欧模式。 在上述三种风险投资公司的组织模式中，各有其产生、发展的原因.从风险投资的内部架构上来说，不管它采取何种组织模式，都必须首先解决风险资金提供者与风险投资运作者(风险投资家)之间的关系。他们之间的关系，实质上是一种产权委托一代理关系。在这种委托一代理关系中，应该解决好代理积极性(激励机制)、代理成本(约束机制)两方面的问题。与此同时，这种组织制度安排还应该保障运行费用较低，并且使代理者与被代理者双方
17、在运行成本方面的信息尽量对称。 以下对这三种模式的特点及由此产生的激励与约束机制进行简要分析: (一)以有限合伙制风险投资公司为主体的美国模式. 有限合伙制是风险资本市场的重大技术创新，尤其在激励一与约束机制方面具备独特的优势，具体表现在:第一，从激励机制看:有限合伙制由普通合伙人(generalpartnership)和有限合伙人(limitedpartnership)组成，一般来说，有限合伙人主要包括养老基金、大公司和富有的个人、捐赠基金、投资银行、银行持股公司以及其他非金融公司，他们的投资占总投资的99%但只提供资金，不参与风险企业的经营管理;而普通合伙人为风险投资家，他们只提供极少量的
18、资金份额，约1%，但负责资本的经营。风险投资的成败取决于普通合伙人，他们大多是大公司的资深管理人员，有些是技术方面的专家，有些还创办过风险企业.他们既是投资者，又是经营者，和企业一道成长。风险投资家给企业带来比其投资的货币价值大得多的价值，也就是所谓的增值投资(valueaddedinvestment.风险投资家为企业提供的不仅仅是资金，更重要的是专业的特长和管理经验由于普通合伙人在风险企业举足轻重的地位和责任，在利益分配上并没有按照入股比例来分成，而是采取了向其倾斜的方式，每年不仅可获得相当于基金总额2-3%的管理费，还可参与投资收益分配，普通合伙人可取得超过其投资比例的收益(一般可达20%
19、以上):而有限合伙人一般取得风险投资基金收益的80%。这种制度安排的作用在于，比较充分地考虑了对风险投资家的利益激励，获利的大小完全依救于资本的收益水平，这就使他们充分发挥其积极性和创造性，精心管理好资金。 第二，从约束机制看:在有限合伙中，有限合伙人对普通合伙人的约束是多方面的.一是风险投资家作为普通合伙人出资1%，但对债务负有无限连带责任;二是在有限合伙制中，可以对有限合伙人的违约作出许多规定.比如，一个风险投资持续年限通常不超过10年，到期即告解散，使得管理者不能永久控制基金，到期必须交回控制权;三是有限合伙制实行报告制度，即管理人须定期向有限合伙人报告基金运作情况，这也在一定程度上对风
20、险投资家起到控制作用;四是有限合伙制能有效地约束风险投资家，降低其损害投资者利益的风险。 第三，有限合伙制风险投资企业不作为纳税主体，有限合伙投资企业的所得税由各个合伙人分别缴纳，使投资者避免了因为通过中介管理投资而产生的重复征税的问题.这种体制对投资人也是一种比较好的保护和激励。 二、适合我国国情的风脸投资公司组织模式及其激励和约束机制 我国在投资者结构上，应逐步由政府主导向“民营官助”为主的模式转变。要大力支持大型企业集团及高科技企业参与风险投资，放宽对保险基金、信托投资机构、养老基金、捐赠基金等机构投资者介入风险资本运营的限制，多方面动员民间闲置资金，在扩大风险投资资金来源的同时，促进风
21、险投资机构出资者结构的多元化.在此基础上，逐步将原有的政府主导型风险投资机构为主的模式向“民营官助”风险投资机构为主的模式转变.所谓“民营官助”，指的是民间经济主体负责风险投资机构的经营管理，而政府主要通过参与出资、参与发起设立、提供政策优惠等方式对风险投资机构予以支持。这将有助于确立我国风险投资运作的市场原则，在一定程度上规避行政干预和“软预算约束”问题。 在风险资本组织形式上，目前应以公司制风险投资机构为主，逐步引入有限合伙制基金形式，在风险投资机构内部，注重设计有效的法人治理机构.从美国风险投资运作的经验可知，有限合伙制基金是风险投资机构中将激励机制与约束机制完美地结合在一起的组织形式.
22、但目前，由于有限合伙制得不到我国法律的承认和保护，1997年实施的合伙企业法也仅限于普通合伙企业，116咽而尚难成为我国风险投资机构的主导形式，而应以公司制风险投资机构为主，在今后，随着相关法律条件的具备，可逐步发展有限合伙制基金形式.但在公司制风险投资机构中，也需构造出资人对于风险资本运作者的有效的激励与约束机制。这体现在: （1）出资人除派员参加风险投资机构的董事会、监事会外，作为风险资本运作责任人的高层经理人员，均采用专家聘任制，将资本运作权交给风险投资专家，实行所有权与经营权分离的治理结构. （2)在风险投资机构高层经理人员的报酬体系中，包括按投资额提取一定比例管理费所转化的工资，投资
23、净收入的比例提成及被投资企业中的股份期权等部分。 （3）将高层经理人员的自身利益与基金投资控制权的运用挂钩，为此规定:高层经理人员的收入必须向监管机构如实申报，并将其中的一定比例以股权资本方式投入被投资企业，且这些资本的退出有期限限制. （4）风险投资机构的高层管理人员不得从事任何与本行业竞争性或有关联交易嫌疑的活动，否则，将承担法律责任. 最后，合伙企业法及公司法中关于风险投资的内容应有所修改，以利于吸收证券公司、保险基金、社保基金等机构投资者采用适当的形式投资于风险投资行业.另外，应该增加有关具有表决权的可转换优先股、管理股、股票期权等方面的内容，以利于形成有效的激励机制。 通过采取上述对
24、风险资本运作者的激励与约束机制，可以将风险投资家个人利益与企业的长远利益、资本升值和股东利益很好地结合起来，形成一个利益共同体，191这个利益共同体的形成，有利于激发风险投资家经营管理的能动性，培育造就职业的风险投资家第四部分 关于建立风险投资机制的若干意见要求“运用市场机制，强化风险投资主体内部的责任约束和利益激励”。有限合伙风险投资将人力资本和货币资本有机地结合起来，它之所以成为美国风险投资最受青睐组织形式，是因为高额的利润回报，以及有限合伙采取税收直流合伙人只缴纳个人所得税能够降低成本所趋动，并且使货币资本家、风险投资家与创业家各得其所，满足了各自的利益诉求。风险投资作为专家理财一种产品
25、，其核心是对建立风险投资家激励与约束机制。首先，是风险投资家的选择必须适任。目前美国风险投资家大约有2000人，大多数人有企业家、高级行政官员、银行投资家、律师、会计师的背景，有丰富的风险投资经验，大多从业时间在十年以上，有广泛的社会关系，与投资对象建立长期的合作伙伴关系。一个风险投资公司很少有超过5名的风险投资家，通常情况只有一至二名。风险投资家的良好从业背景、经验、能力和业绩是向社会筹集风险资金的信用基础。其次，风险投资家1%的投资和经营管理，能够获得20%的利润和相当于风险资本2%的管理费。创业投资企业管理暂行办法21第18条规定：“创业投资企业可以从已实现投资收益中提取一定比例作为对管
26、理人员或管理顾问机构的业绩报酬，建立业绩激励机制。”当然，按照权利与义务义务相一致原则风险投资家作为普通合伙人必须对有限合伙风险投资企业承担无限责任或无限连带责任。再次，有限合伙风险投资企业必须进行规模经营、组合投资、分散风险、科学管理。美国每个独立的风险投资家一般经手大约6-12同时进行的项目。风险投资与银行贷款不同，银行家总是回避风险，而风险投资家则试图驾驭风险。银行在贷款前，总是向借贷者要求财产抵押，而风险投资家则是一旦看准了一个公司或项目有前途，他们就会投入资本，同时他们还会帮助他们所投资的公司进行经营管理。22风险投资家虽然具有冒险精神，但是他们必须能够很好地预测、评估和控制风险，才
27、能获得高额的回报。风险投资家对选择创业投资项目，审查经营计划书，尤其要关注其中的枝术特点、经营方式、财务报表等关键因素，在此基础上对经营计划书的可行性作出综合的客观评价，决定是否投资、投资方式和投资进度。23最后，风险投资家作为有限合伙风险投资企业的经营管理者必须定期向有限合伙人报告企业经营状况和财务状况等方面的信息。第五部分（思路补充）一 从合伙人角度1. lp以及gp物质利益得到合理的配置。（lp：80%收益，gp：2%投资总额+20%投资收益）2. 对于gp的精神激励，主要体现在权利、社会地位以及声誉方面。二 从投资总监角度1. 一般为gp，如果不是则可以规定20%投资收益中一定比例的分红。2. 量身定做培训课程。三 团队人员1.合伙人薪酬制， 优秀骨干业务人员按照相应的级别评比机制可以成为合伙人2. 提成分配制，可避免薪酬攀比。（薪酬可分三部分：基本工资+年终红利+长期福利）3. 股票激励制，对于非合伙人的内部员工可以配发一定比例的股份（如高盛内部持股80%）4. 特定贡献奖励，对于整个企业发展有突出贡献的部门或个人设置的奖励。5. 精神层面，由经理或主管级别的领导对于员工进行培训。第六部分 法律参照部分附一个的有限合伙意义
