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1、融资约束对现金持有动机强弱影响的实证分析 张凤（成都信息工程学院统计系，四川成都610103）摘要在不同的财务背景下公司现金持有动机强弱表现是否存在差异，这是学术界近年研究的热点。文章以19982006年连续四年有数据的沪深上市公司为样本，通过公司规模四分位数、样本期间发生股利支付与否作为融资约束与否的判别标准，分析融资约束公司与非融资约束公司现金持有动机强弱表现差异。实证结果表明：我国上市公司融资约束与否直接影响到现金持有决策过程中动机强弱的表现。为了避免现金短缺和投资机会的丧失等情况的发生，我国上市公司在整个现金持有决策中均表现谨慎，注重现金持有的预防性动机和交易性动机作用的发挥。关键词融
2、资约束；非融资约束；现金持有量；交易动机；预防性动机在非完善市场条件下，公司内部资金与外部资金并不能实现完美替代，公司现金持有不仅受到行业、时间因素的影响，还受到公司规模、盈利能力和负债等公司财务特征的影响。而这些影响因素背后，其实代表着公司在不同的财务背景下不同的现金持有动机，即Keynes0936所提出的现金持有的交易成本动机(transactionmotme)和预防陛动机(precautionarymotive)。其中交易成本动机是公司为了避免在日常运营中因现金短缺而清算公司资产来满足现金支付的情况发生，需要持有大量现金;预防性动机则是指公司考虑到现金流量的不确定性和潜在的财务困境等，需
3、要置存现金满足公司盈利性项目的投资需求和某些意外性支付，二者都是以最大化股东价值为目标(Opler,1999Baumol(1952)、Meltzer(1963)和Mulligan(1997)等人相继从理论和实证两个角度证实了交易成本动机的存在。Mille:和Orr(1966)，Han和Qiu(2005)，BaumetalX2006)Himmelberg和Love(2003)分另i从现金持有波动率、融资约束、宏观经济波动、销售收人及工人工资波动的不确定性等角度建立了现金持有预防性动机模型，从理论和实证两个角度分析了现金持有预防性动机的存在。Kimetal(1998)和Couderc(2005)等
4、发现现金持有预防性动机和交易动机同时存在；也支持交易动机和预防性动机同时存在。我国上市公司在现金持有决策上是否也存在着预防性动机和交易成本动机呢?我国资本市场发展尚不完善，公司融资渠道相对较为狭窄，公司的信息不对称程度较高，这都将增加公司外部融资成本，促使公司从交易成本动机和预防性动机转到要考虑持有更多现金。在我们的前期成果中也证实了我国上市公司现金持有交易动机和预防性动机同时存在(张凤，2006)问题的关键在于:在不同的财务背REFORMATION&STRATEGY景下，两大现金持有动机又将是谁占主导？Han和Qiu（2005）以及Almeida（2004）将样本分为融资约束型公司和非融资约
5、束型公司，得出融资约束型公司存在现金持有的预防性动机，非融资约束公司不存在现金持有的预防性动机。Almeida（2002）提出经理人所有权较低且无融资约束公司相对经理人所有权较高且无融资约束的公司，现金持有自利动机会增强。从以上的实证文献看出，公司是否面临融资约束，直接关系到现金持有动机的存在及影响强弱。其中，融资约束公司预防性动机应是其首要考虑因素，交易动机则其次。那么对于面临特殊制度背景的我国上市公司是否也存在着不同的财务背景下，现金持有交易成本动机和预防性动机各自表现的强弱有别。为此，笔者将从公司规模和股利支付两个角度作为公司融资约束与否的划分标准，实证分析融资约束公司与非融资约束公司现
6、金持有动机的强弱表现，并提出以下两个研究假设：假设1：融资约束公司的预防性动机强于非融资约束公司的预防性动机；假设2：融资约束公司现金持有预防性动机强于交易动机。二、数据选取与方法说明（一）融资约束界定公司是否面临融资约束，目前通常的衡量标准有：公司规模、股利支付、债券的信用等级和商业票据信用等级（Almeida，2002、2004；Kaplan和Zingales，2000；Fazzari、Hubbard和Peterson，1988；等）。鉴于文章数据的可得性，笔者以股利支付和公司规模作为融资约束的鉴定标准。其中，股利支付是以样本期间是否发生股利支付作为融资约束的划分标准，样本期间发生股利支付
7、的公司定义为非融资约束公司，样本期间未发生股利支付的公司定义为融资约束公司；公司规模以其四分位数作为划分标准，处于第一分位数的公司定义为融资约束公司，处于第四分位数的公司定义为非融资约束公司。（二）模型设计为了验证研究假设，我们首先依据样本期间是否发生股利支付和公司规模四分位数将样本分为融资约束公司和非融资约束公司。依据现有的研究成果Opler（1999）；Kimetal（1998）；Baum（2006）；Couderc（2005）等，我们主要选取：投资机会（M/B）、盈利能力（CF/NA）、是否股利支付（dummydividend）和现金流量波动性std（CF/NA）等作为公司现金持有预防性
8、动机代理变量，建立模型（1），分析融资约束公司和非融资约束公司的预防性动机差异；在此基础上，以公司负债率（D/A）、净营运资本（NWC/NA）和资本性支出（I/NA）等作为现金持有交易动机代理变量，建立了模型（2），作回归分析，对比分析融资约束公司和非融资约束公司预防性动机和交易动机强弱。（1）（2）表-1变量定义变量名称ln(cash/NA)M/BCF/NAdummydividendStd(CF/NA)D/ANWC/NAI/NA变量含义ln（货币资金+短期投资）/（总资产-货币资金和短期投资），表示公司实际现金持有量总资产市值价值/总资产账面值（总资产账面价值-股东权益合计+流通股市值+非流
9、通股市值）/总资产账面值，表示投资机会（息税后净利润+当年折旧-股利）（/总资产-货币资金及短期投资），表示盈利能力发放股利，令为1；反之，为0t-2年至t年现金流量/净资产的标准差，表示公司现金流量波动性总负债/总资产（负债总额+少数股东权益）/总资产，表示公司杠杆（流动资产-流动负债-货币资金及短期投资）/（总资产-货币资金及短期投资）资本支出/净资产（t年新增固定资产净值+t年新增折旧）/（总资产-货币资金及短期投资）（三）样本选取笔者选用的样本是19982006年连续四年以上有资料的沪深股市的上市公司，资料来自深圳国泰安的CSMAR财务及市场交易数据库中的年度利润表、资产负债表以及沪深
10、A股月交易指标。样本选取的原则：（1）考虑到特殊行业的影响，剔除了金融（金融论文）和证券（证券论文）类公司；（2）考虑到异常值的影响，剔除了年度资产负债率大于1的样本公司和所有ST公司；（3）在数据处理上，对于利润表及资产负债表年末报表数据缺失的样本用下一年的年初资料替代，将A股12月交易指标资料缺失的样本用上一个月份或本年度与其最接近的月份资料替代。将无法进行以上操作的数据缺失样本排除；（4）选取19982006年连续四年以上有数据的上市公司为样本。为了增加样本量，部分数据计算用到该样本1998年前数据。三、融资约束与非融资约束公司现金持有动机强弱对比分析（一）公司规模、融资约束与现金持有动
11、机强弱我们将公司样本按公司规模四分位数进行细分，处于第一分位数的公司定义为融资约束公司，处于第四分位数公司定义为72资约束公司，运用模型（1）（2）实证分析两种类型公司的预防性动机及交易动机的强弱差异。分析结果见表-2。表-2按公司规模划分融资约束与否与公司现金持有动机强弱分析（二）股利支付、融资约束与现金持有动机强弱为进一步验证假设1和假设2，我们以样本期间股利支付作为融资约束划分标准，对公司规模为标准的实证结论进行稳健性检验。分析结果见表-3。表-3样本期间股利支付划分融资约束与否与现金持有动机强弱的分析为了验证假设1是否成立，我们运用回归模型(1)分析得到:融资约束公司现金流量波动性与现
12、金持有呈显著正相关关系，非融资约束公司现金流量波动性与现金持有无系统相关性。所以，单从现金流量波动性来考证融资约束与非融资约束公司预防动机差异就可看出，融资约束公司的预防性动机强于非融资约束公司。同时，从回归模型(1)分析还可得到:融资约束公司对现金流量、股利支付敏感度强于非融资约束公司的敏感度。其中，表一2中融资约束公司的回归结果(Z和(2)现金流量的敏感度分别为和;而非融资约束公司则分别为和融资约束公司的股利支付系数分别为和;非融资约束公司则为和。若依照HimmelbergandLove(2005)对现金持有动机强弱的解释方法，我们还可发现:融资约束公司，现金持有预防动机的解释能力(调整R
13、2)为%;非融资约束公司，现金持有预防动机的解释能力分别为%。所以，无论是现金流量波动性、现金流量、股利支付敏感度还是动机的解释能力(调整Rz)均表明:融资约束公司的预防性动机强于非融资约束公司的预防性动机，支持了假设1同时，我们运用模型(2)，实证发现融资约束公司，现金持有交易动机的增量解释能力(调整Rz)为%;非融资约束公司，现金持有交易动机的解释能力分别为%。从两类公司的相对解释能力也可以得出，融资约束公司的预防性动机和交易性动机均强于非融资约束公司;融资约束与非融资约束公司交易性动机均强于预防性动机。假设1成立，假设2不成立。从表一3的分析结果看来，融资约束公司在不控制交易动机等其他因
14、素的情况下，现金流量波动性与现金持有显著正相关;非融资约束公司的现金流量波动性与现金持有无系统相关性。若依照HimmelbergandLove(2005)对现金持有动机强弱的解释方法，融资约束公司，现金持有预防动机的解释能力(调整Rz)为%;非融资约束公司，现金持有预防动机的解释能力为。运用模型(2)分析发现，融资约束公司和非融资约束公司的交易动机的增量解释能力分别为%和。从融资约束与非融资约束公司预防动机和交易动机各自的相对解释能力可以得出，融资约束公司的预防性动机和交易动机均强于非融资约束公司;融资约束公司和非融资约束公司的交易动机均强于预防性动机;实证结论支持假设1，但不支持假设2不管是以公司规模还是以股利支付与否作为融资约束的划分标准，我国上市公司融资约束与否直接影响到现金持有决策过程中动机强弱的表现。其中融资约束公司的现金持有预防性动机强于交易动机;融资约束公司的现金持有预防动机强于非融资约束公司;非融资约束公司交易动机强于预防动机。为了避免现金短缺和投资机会的丧失等的发生，我国上市公司在整个现金持有决策中均表现谨慎，注重现金持有的预防性动机和交易性动机作用的发挥。
