融资新模式之企业私募债运营模式分析.doc

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1、融资新模式之企业私募债运营模式分析第一部分 中国经济正处于长周期中的阵痛期一、此轮经济调整过程中出现了明显的变化：经济增速快速回落的过程中，通胀水平的回落速度及程度均小于前面几次，反映了目前经济转型过程中，需求、供给两个层面均存在一定的问题。即：供给及需求的增速均出现了不同程度的萎缩。1、需求萎缩的原因（1）房地产调控。受国家对房地产行业的调控影响，房地产销售及投资建设均出现了较大的幅度的回落，但是房地产每年的投资总额占GDP的比重从上世纪的5%上升到2011年13.1%，加上房地产拉动的其他行业，在GDP中的占比达到25%以上的水平，在房地产收缩的背景下，对经济的需求层面均造成了较大的冲击。

2、（2）出口受阻： 净出口总额在2008年金融危机后占GDP比重一路下滑到不足2%，其对中国经济整体的影响已经不大，但是对微观层面企业的业绩影响较大。 I. 外围经济不景气，需求不断萎缩，出口市场收窄 II. 劳动力成本上升、人民币升值双重因素导致企业的利润空间不断受到挤压 III. 全要素生产率在经过较快的发展之后，增速放缓，对经济的推动作用减弱2、供给层面的障碍受中国下列因素的影响，微观层面企业的利润空间不断受到挤压，盈利能力大幅回落，并导致中国经济体中的供给能力受到较大的负面冲击。 I. 劳动力成本上升 II. 人民币升值 III. 房地产行业的调控导致经济体中大的需求方向的变化 IV.

3、资本形成总额的比重大幅回落，导致供给不足3、中国经济需要新的发动机房地产及出口是中国经济过去十年高速发展的主要推动力，通过房地产及出口的发展，居民收入水平提高，消费能力增强；而房地产的发展也为地方政府获取大量的土地出让金，进一步为政府投资及城镇化建设提供了动力。但是由于条件的变化，房地产及出口对中国经济的推动力量减弱，需要寻找新的增长动力。4、总 结中国经济目前正经历“推陈出新”关键阶段，旧的推动力正在减弱，但是新的推动力还没有形成。 I. 房地产去库存的压力将延续一段时间 II. 地方融资平台的不良贷款的处理 III. 银行系统风险的处理 IV. 外贸均衡化导致国际收支趋于均衡，从而导致的去

4、货币化 V. 企业及政府部门的去杠杆化 以上因素决定了中国经济转型的过程趋于复杂，且拉长了转型所需的时间 二、短周期内的变化1、短周期内，中国经济的走势主要看房地产的调整速度、政府政策的变化及银行资产负债表情况的变化，而房地产的去库存进程决定了： I. 房地产企业及其相关行业的财务状况，进而影响银行的资产质量 II. 房地产去库存的速度决定了房地产投资探底回升的时间，从而影响未来经济的增速。 III. 房地产库存消化的过程也就是中国经济风险释放的过程，因此，若房地产库存能够顺利的完成，中国经济的风险释放也就告一段落。随着央行连续两次降息，房地产行业最悲观的时刻已经过去，未来去库存化的进程将加速

5、，有利于经济增速的企稳。2、短周期内的变化进入二季度后，经济增速下滑速度较快，通胀水平快速回落，为政策调 整留出了空间。预计未来一段时间，政策调整仍将加码，利率及存款准备金率有进一步下调的空间，预计利率下调一次、存款准备金率下调2次左右。 财政政策更多的倾向于激励新兴产业投资、消费及通过减税向中小企业 让利；另外，通过建立公平竞争的机制，逐步放开民间资本进入垄断行 业制约，提高中国经济整体的效率，并形成良性竞争。 （1）短周期内的变化-美国利率市场化的影响利率市场化的背景下，银行倾向于利用扩大贷款规模的方式对冲息差的收窄。 美国利率市场化的过程：1980年3月美国政府制定的1980年废止对存款

6、机构管制及货币控制法案和1982年10月制定的1982年存款机构法案。1986年4月，取消存折储蓄账户的利率上限，同时管理当局设定存款利率上限的权利到期，标志着美国利率自由化的进程到此结束。（2）短周期内的变化-韩国利率市场化的影响 1981年，韩国放开商业票据贴现利率，开始尝试利率市场化。1986年，韩国的银行间拆借、企业债券、大额可转让存单利率先后放开。1988年，韩国宣布取消对大多数银行、非银行金融机构的贷款和两年期以上存款利率的控制，基本实现了存贷款利率的市场化。但在1989年，韩国经济增速放缓、通胀加剧、市场利率飙升，政府不得不通过“窗口指导”重新对利率进行管制。1991年，韩国再次

7、推进利率市场化。到1997年，韩国利率市场化全面实现。（3）短周期内的变化-利率市场化的影响总结利率市场化之后，银行业的息差收窄，未来更好的对冲息差收窄带来的负面影响，银行倾向于利用扩大信贷规模的方式提高盈利能力。 6月末，银行大规模的拉存款，其中，四大行拉存款的规模达到了1.8万亿，主要的意图是通过提高存款量，扩充下半年的贷款额度，在扩大贷款规模方面透露出了一定的信号； 不利因素： I. 银行在2008年金融危机之后，刚经历了一轮大规模的资产扩张 II. 资产质量的下滑，导致银行“惜贷”，而惜贷心理可能对规模扩张造成一定的负面影响 III. 存贷比的限制，目前银行的存贷比比较高，成为压制银行

8、贷款的另一因素 3、总结：未来银行贷款的规模在两个方向性因素的影响下，会有所增加，但是整体规模可能会打折扣。（1）经济的具体运行情况房地产去库存加速，加上近期新开工项目投资总额的回升，非制造业PMI指数高位运行，说明中国经济短周期内积极的因素正在形成。新开工项目投资总额同比增速回升，反映了投资最低迷的时间正在过去。非制造业PMI指数高位运行说明中国经济的结构转型进展相对顺利，但还没有形成重要的推动力量。 房地产去库存加速，加上近期新开工项目投资总额的回升，非制造业PMI指数高位运行，说明中国经济短周期内积极的因素正在形成。新开工项目投资总额同比增速回升，反映了投资最低迷的时间正在过去。非制造业

9、PMI指数高位运行说明中国经济的结构转型进展相对顺利，但还没有形成重要的推动力量。 （2）短周期内积极的因素正在形成： I. 降息通道下，房地产去库存加速，财务费用的下降也将刺激项目投资，投资增速目前正处在底部区域 II. 流动性方面将会全面改善，利率市场化背景下，银行将扩发信贷规模，与利率、存款准备金率下行叠加，预计下半年货币环境将得到全面改善 长周期不利因素： I. 房地产库存的消化还需要较长的时间 II. 各企业、政府部门的去杠杆化还需要一定的时间 III. 银行不良资产的消化需要较长的时间 IV. 新的推动经济增长的动力还没有形成 对近期经济增速的判断：短周期内经济触底反弹，但是受制于

10、长周期不利因素的压制，预计反弹的力度较弱，且将持续的时间较长。且此阶段，行业发展的分化将是最为严重的阶段。 三、外围环境分析 1、欧元区债务问题持续发酵，财政收缩导致经济低迷，法国、德国均受到不同程度的影响；新兴市场国家中，印度最弱，且外汇储备大规模流出。中国、俄罗斯相对稳健。（1）欧元区经济增长情况欧元区6月份的零售PMI由5月的43.3上升到48.3，其他指标均有所企稳，加上1200亿欧元的刺激计划及欧洲央行的降息措施，短期经济增速有企稳迹象，但对于未来的复苏动力依然较弱。（2）美国经济增长情况美国居民的收支情况依旧稳定，6月份数据的下滑主要是受欧元区的冲击影响，出口订单受到较大的影响，大

11、幅回落，也验证了此结论；新订单指数及商业活动虽然回落，但仍在扩张区间，同时订单库存情况大幅回落。美国整体情况较为稳健，但新的推动经济增长动力不足2、总 结（1）欧洲经济有触底企稳的迹象，但要关注未来区内成员国的的个体风险冲击，向西班牙、意大利、葡萄牙、希腊等，若个体风险加剧，将继续对整个欧元区造成负面冲击 （2）美国经济较为稳健，但缺乏新的推动力量 （3）新兴市场经济增速动力不足 （4）大宗商品生产国家受制于经济低迷短期内将承压全球经济增长动力不足，对政策的依赖性大幅增加，加大了对未来政策干预的预期四、 资本市场的运行情况 1、影响资本市场的因素： （1）业绩增速（或者现金流增长速度） （2）

12、利率水平 （3）风险偏好2、上市公司业绩增长情况（1）公司业绩的变化主要由商品的销售价格及销售量来决定。 （2）通胀方面预计三季度将继续回落，四季度企稳； （3）产品销量方面主要是受房地产库存的影响，未来一段时间对库存的消化将继续制约公司的产能释放。另一方面，长周期影响因素方面，在经济转型过程中，需求也将放生方向性的转变，这将导致部分产业面临较大的破产风险。 （4）公司业绩的企稳回升还需要时间。 （5）这是市场未来的风险点，且是局部性的。3、利率水平随着央行降息周期的开启，银行放贷冲动的释放，未来存款准备金率将继续回落，利率也将逐步下行；对市场的估值水平形成较好的支撑。4、风险偏好水平（1）不

13、同信用等级之间的价格差异说明了投资者的风险变化倾向。 （2）未来随着利率的回落及货币供应的增加，风险偏好水平将回落，存在改善的空间 5、总 结 （1）虽然利率的下降将会缓解公司的财务负担，但是上市公司的业绩增速探底回升还需要一段时间。 （2）利率水平将继续回落，推动市场估值水平的抬升 （3）风险偏好在政策刺激及利率回落的作用下将会逐步回落，不过鉴于欧元区问题及对全球经济的担忧，改善的力度短期不强。 五、结论： 1、在以上三种力量的相互作用下，预计市场短期下跌空间不大，估值水平的改善可能推动市场进入反弹，不过力度有限。 2、同时注意规避在经济结构转型过程中因需求改变而带来的局部性的行业风险 第二

14、部分 企业创新融资方式2.1 企业债券1、定义及要素n 企业债券，是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券审批n 审批机构为国家发改委；监管方式为核准制n 首次上报至获得发行批文4-12个月左右，审批时间存在一定的不确定性发行方式n 大型企业可以实现一次核准，分期发行规模n 规模：发行后累计债券余额不超过最近一期末净资产（不含少数股东权益）的40% 期限n 一年以上中长期，若无担保则期限较短成本n 发行成本：一般低于同期限银行贷款利率 募集资金用途n 募集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。用于固定资产投资的，原则上累计发行额不超过项目的总投资60%

15、。用于收购产权（股权）的，比照此比例；用于调整债务结构的，需提供银行同意还贷证明；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%流通市场 与投资者n 流通市场：银行间债券市场和交易所市场n 投资者：机构投资者、个人投资者信用评级 与担保n 评级：实行跟踪评级制度，企业债主体评级覆盖面较广n 担保：无硬性规定，信用增级方式较多托管人n 中央国债登记结算有限责任公司2、特点和适用性分析（1）特点：审批效率适中：采取由发改委核准的方式，审批效率适中。2008年发改委已对企业债审批程序进行改革、适度简化融资成本较低：发行市场在银行间市场和交易所市场，融资成本明显低于同期限银行贷款利率融资期限相对较长：企业

16、债期限较长，一般在1年以上中长期，最长可到10年或10年以上，纯信用债期限相对较短傅权产品占有一定比例：企业可根据自身财务状况和还款计划，灵活设计各种附选择权的债券品种，安排发行（2）适用性分析：*企业债券审批效率相对较慢，债券期限可较长，融资成本较低且募集资金用途比较灵活，适合资质较好的企业（AA+及以上评级）进行较大规模的中长期限融资；同时，随着企业债发行制度的逐步变革以及企业债债增信方式的频繁创新在2009年度被广泛应用并进一步深化，企业债的发行主体不断扩大，企业债发行人信用资质正趋于多元化*受国发19号文影响，城投类企业的发债空间压缩较大2.2 公司债券1、定义：公司债券，是指公司依照

17、法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券2、公司债券主要要素（1）审批：审批机构：中国证券监督管理委员会监管方式：核准制 监管法律：公司法、证券法以及公司债券发行试点办法等审批周期：从材料上报到公司债券发审会审核完毕，根据证监会的最新监管政策，审批有望在1个月左右完成（2）法规规定：*公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策 *公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷 *经资信评级机构评级，债券信用级别良好 *公司最近一期末经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中国证监会的有关规定 *最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少

18、于公司债券一年的利息 *本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十（3）行业要求n 涉及受宏观调控的行业，如房地产行业，需遵守国家相关行业调控政策 n 涉及国务院38号文中有关产能过剩的企业将视情况与监管进行沟通规模n 实行余额管理，余额不能超过公司净资产的40%n 规模核算中无需扣减已发行短券，但需扣减已发行中票、可转债、企业债的规模（4）期限n 一年以上（5）募集资金用途n 公司债募集资金主要用于项目投资、股权投资或收购资产、补充营运资金和偿还银行贷款等，募集资金用途要求较股权融资宽松 （6）信用评级与担保n 可采取抵押、质押、第三方担保安排等措施提高债券评级 n 投资

19、者以保险公司为主，采取第三方担保方式能够有效增加投资者群体（7）流通市场n 目前在交易所市场发行、流通，投资者群体主要为交易所机构投资者（8）含权设计n 可增加含权设计、质押回购安排等（9）托管人n 中国证券登记结算有限责任公司3、产品特点及适用性公司债券产品特点：公司债适合A股或H股上市公司在境内进行中长期债务融资，融资成本与银行贷款相比较低，募集资金用途相对宽松，是上市公司必要的融资渠道之一。n 满足企业中长期资金需求：发行期限较为丰富，有担保公司债发行期限可达10年或10年以上n 分次发行：公司债可以分批发行，首次发行规模不低于50%，额度有效期为24个月；也可以选择一次性发行，募集说明

20、书有效期为6个月 n 具有一定成本优势：公司债作为中长期限融资工具，融资成本低于银行贷款，且公司债券发行利率不受监管指导，相对中票也具有一定优势n 发行规模：公司债券可依据未经审计的最近一期净资产的40%计算可支撑债券规模，短期融资券不计入累计的公司债余额n 募集资金投向相对灵活：公司债对募集资金投向规定相对灵活，绝大部分已发行公司债券募集资金用于偿还银行贷款，补充营运资金n 审核即将加速：自2008年9月停止公司债发行后，证监会于2009年下半年重启公司债审核和发行工作。近期证监会拟改革公司债 审批流程、加快审批速度4、监管动态（1）公司债券监管动态近期证监会连续召开会议，积极推动公司债市场

21、发展，大力鼓励上市公司发行公司债。2011年以来，证监会加快了公司债的审核速度，同时从并行申报、发行规模、外部审批等多方面为上市公司发行公司债提供便利条件 （2）公司债审核进度明显加快2011年以来，证监会对于公司债的审核速度明显加快，证监会将以快速受理、快速审核为宗旨，审核周期有望缩短至1-2个月 证监会将为公司债的审批做好制度、人员、场所的安排，设立专门小组审核公司债，以独立于股权融资的审核体系 公司债券未来将在发行部独立排队，不与股权融资共同排队 ，大力简化审核程序，在审批阶段实行“三会合一”，以“一会”来代替之前的见面会、反馈会、初审会。在审核内容上重点关注发行人的资信、偿债能力与措施

22、等，对和债券融资关联度不大的内容尽量简化 将针对特定发行人设立绿色通道。如净资产100亿元以上、信用级别为AAA级优质发行体，或者信用级别为AA+且发行期限较短、风险可控的主体，为其发行申请提供绿色通道 简化内部审核流程。对于上市部的会签意见，如果在10个工作日之内没有反馈即视为无异议 采用批量审核制度，发审会将取消债券审核数量限制，公司债券将不再排队等待上报发审会 证监会将研究简化公司债券申报材料，进一步提高审核效率 （3）公司债有望与股权融资并行申报：鉴于公司债将与股权融资独立审核，公司债发审会将与其他再融资发审会进行区分，公司债有望不再受再融资间隔影响，上市公司可并行申报股权融资和公司债

23、融资 发行规模的监管趋于灵活：其它债券产品对于发债额度的限制较为严格，当企业的母公司发行额度已达到净资产40%的上限时，即使企业仍有发行空间，仍不能获准发行债券。但公司债对此类情况无明确限制 。计算发行规模时，母公司的债券发行额度需要合并计算子公司的已发行债券额度，但是公司债有望按照子公司的持股比例扣减子公司的债券发行规模。此外公司债可使用未经审计的财务报表计算发行规模。外部审批程序更加简化：关于外部会签，如果是非受限行业，募集资金如果不是用于项目投资而是偿还银行贷款等用途，考虑简化发改委的审核程序，从而极大简化审核时间2.3 中期票据定义及要素1、定义：中期票据，是指具有法人资格的非金融企业

24、在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具2、中期票据主要要素：n 审批n 审批机构为中国银行间债券市场交易商协会；监管方式为注册制n 首次上报至获得发行批文2-3个月左右n 发行方式n 一次注册分期发行n 规模n 待偿还余额不得超过企业经审计净资产的40% n 期限n 无明确限制，以3年期、5年期为主n 成本n 定价由承销商和企业根据市场情况协商决定，但不能低于交易商协会的指导利率 n 募集资金用途n 对于募集资金用途没有明确的限定，企业在中期票据存续期内变更募集资金用途应提前披露n 流通市场 n 与投资者n 流通市场：银行间债券市场n 投资者：银行间市场所有成

25、员（不对个人投资者开放）n 信用评级 n 与担保n 评级：实行跟踪评级制度，在中票存续期内，每半年进行信用评级一次n 担保：不提倡担保，企业可以自主选择 n 托管人n 中央国债登记结算有限责任公司3、中期票据产品特点审批效率较高：发行采用注册制，在额度有效期内的后续发行采取备案制，手续简便，审批周期短融资成本较低：银行间市场定价充分市场化，货币市场利率水平能够较好反映企业的信用状况，融资成本明显低于同期限银行贷款利率融资期限相对较长：相对短融，中票期限较长，可达到3-5年，最长可到7-10年发行选择权较大：一次注册分期发行，企业可根据自身财务状况灵活安排发行适用性分析中期票据审批效率高，发行灵

26、活便捷，债券期限较长，融资成本较低且募集资金用途灵活，对于资质较好的企业可以选择有利发行窗口，综合考虑市场状况、公司资金需求以及还款安排，有计划 、有节奏地发行中期票据进行中长期直接债务融资2.4短期融资券1、短期融资券定义短期融资券是企业为募集短期（一般不超过1年）资金，在银行间市场发行，约定在一定期限内还本付息的短期债券。它以企业的信用为还款保证，本质上是一种短期非抵押承诺票据2、短期融资主要要素审批n 审批机构：中国银行间市场交易商协会n 监管方式：注册制n 审批周期：首次上报至获得发行批文约2个月左右发行方式n 一次注册分期发行规模n 实行余额管理，余额不能超过公司净资产的40期限n

27、最长期限不能超过365天，最短不限成本n 定价较为市场化，由承销商和企业协商决定募集资金用途n 无明确限制，一般为补充流动资金流通市场 与投资者n 市场：银行间债券市场n 投资者：银行间市场所有成员（不对个人投资者开放）信用评级 与担保n 评级：实行跟踪评级制度，在短期融资券存续期内，每半年进行信用评级一次n 担保：不提倡担保，企业可以自主选择托管人n 托管人：中央国债登记公司3、短期融资券产品特点：短期融资券相对银行信贷有更低的融资成本，更高的融资效率，同时为发行人提供了除流动资金贷款以外的重要补充现金管理手段，是企业重要的短期债务融资工具 产品实质：短期融资券是一种无担保的商业本票。其信用

28、基础主要取决于企业短期信用融资成本较低：信贷利率受人民银行管制，优质企业不能充分享受高信用级别的优势银行间市场定价充分市场化，货币市场利率水平能够较好反映企业的信用状况；短融的融资成本与信贷利率相比优势明显增加现金管理手段：目前企业短期融资的主要途径是银行，包括流动资金贷款和承兑汇票融资等；短融增加了企业进行头寸管理的工具，并且因其成本较低、手续简便等优势，可成为流动资金贷款以外的重要补充手段融资效率高：注册制使融资券的审批手续相对简单；余额管理使企业可根据自身财务状况和现金流状况灵活安排发行规模和发行方式4、适用性分析短期融资券融资成本较低，融资效率较高，可作为短期债务工具，满足公司营运资金

29、需求，且可滚动发行2.5超短期融资券1、定义：超短期债务融资工具是指具有法人资格的非金融企业在中国银行间债券市场，通过市场化的定价发行，发行的最短期限为隔夜、最长期限不超过270天的直接债务融资工具。2、要素：（1）审批：审批机构：中国银行间市场交易商协会监管方式：实行注册制，在现有注册规则的基础上进一步简化注册程序审批周期：SCP从接受注册材料到领取注册通知书一般只需10天，续发不需备案可直接发行（2）发行方式：一次注册，分期发行（3）发行主体：首批试点的发行主体为超AAA资质的大型央企（4）发行规模：超短期债务融资工具不受净资产40%的限制，将有效扩大企业直接债务融资的空间 （5）发行期限

30、：SCP的发行期限限定在9个月以内，具体可结合发行人资金需求选择1天、7天、14天、21天、1个月、3个月、6个月、9个月等品种（6）发行利率：按照市场化方式确定，可成功实现企业信用优势向成本优势的转化（7）募集资金用途：未做严格限定，用于符合国家相关法律法规及政策要求的企业生产经营活动（8）流通市场与投资者：市场：银行间债券市场；投资者：银行间市场所有成员（不对个人投资者开放）（9）担保：无强制担保要求（10）交易与托管：SCP在中国外汇交易中心进行交易，在银行间清算所股份有限公司进行登记托管和兑付2.5 超短期融资券1、超短期融资券产品特点（1）期限灵活：n 超短期债务融资工具期限灵活，可

31、以按天、周、月为发行单位，根据企业的实际需求，灵活安排发行期限（2）程序便捷：n 超短期债务融资工具采取注册制，将在协会现有注册规则的基础上进一步简化注册程序n 注册后的分期发行程序便捷，企业可以自行安排发行时间和规模，资金管理更加灵活（3）有利于树立企业资本市场形象：n 试点阶段实力雄厚的企业才有发行超短期债务融资工具的资格n 发行超短期债务融资工具本身就是公司实力、信誉的最好证明（4）利率市场化，成本节约：n 超短期债务融资工具采用市场化的定价机制，有利于企业将信用优势转化为成本优势n 相较于银行贷款，超短期债务融资工具将可以直接为企业减少利息支出发行规模灵活：n 超短期债务融资工具不受净

32、资产40%的限制，企业直接债务融资的空间增大2、适用性分析：超短期融资券与短期融资券相比，融资成本不受指导利率下限的限制，融资效率更高，可灵活高效地满足公司营运资金需求，且可滚动发行交易商协会大力提倡创新产品的研究与推介 中国银行间市场交易商协会于2009年2月25日主承销商工作上明确提出2009年在银行间债券市场进一步大力推动创新陆续推出各类融资创新品种随着美元中期票据、集合中期票据在2009年的陆续推出，银行间市场也拉开了债务融资工具创新品种推出的大幕，包括定向票据、资产支持票据、定向发行附认股权集合票据以及并购票据在内的更多创新品种呼之欲出，各家承销商和发行人也在紧锣密鼓的推进这些创新品

33、种的准备和发行工作创新类债务融资工具1、已推出创新品种美元中期票据；集合中期票据2、后续重点推介的创新品种定向票据，资产支持票据； 定向发行附认股权集合票据；并购票据（1）定向票据定向票据是公司法框架下、具有法人资格的非金融企业向特定投资者发行的，在一定期限内还本付息的有价证券*私募债券的特点：简化的信息披露要求：企业发行定向票据只需向特定投资者披露相关信息，无需履行公开披露信息义务；披露方式可协商约定。这将减轻发行人，尤其非上市公司发行人的信息披露负担发行规模有望突破“40%”限制：证券法中仅对公开发行公司债券有“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”的限定，对非公开发行债券并无明确规定

34、，因此定向票据规模有望突破净资产40%的限制 非公开发行方案灵活：由于采取非公开方式发行，利率、规模、资金用途等条款可由发行人与投资者通过一对一的谈判协商确定债券流通和转让受限：定向票据仅在初始投资者之间转让，不公开流通。若约定可对其他投资者转让的，需约定具体的转让条款*适用性分析：定向票据适合具有良好资质可公开发行债券、但希望通过非公开融资方式发行债券的规模突破净资产40%限制的企业；或暂时不符合公开发行债券的要求而有实际融资需求的优质企业，包括具有发展潜力的中小企业（2）资产支持票据 产品定义：资产支持票据（Asset Backed Notes, ABN）是企业在银行间债券市场发行的，由特

35、定资产所产生的可预测现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。产品特点：n 以特定资产产生的现金流为支持，作为资产支持票据本息偿付的第一还款来源n 通过合理的交易结构安排，利用发行人表内资产实现票据的信用增级，降低融资成本n 创新型债务融资工具，与企业资产证券化具有本质不同n 产品特性介于抵质押债券与资产证券化之间n “资产”外延较广，包括一切可产生未来可预测现金流的财产、权利适用性分析n 资产支持票据可盘活存量资产、改善资产流动性以优化资产负债结构，同时通过合理的交易结构降低融资成本，对企业具有吸引力（3）定向发行附认股权集合票据 产品定义：具有法人资格的非金融企业在银行

36、间债券市场以定向发行方式向特定对象发行的附有可认购集合企业池中各企业股份权利的非金融企业债务融资工具 定向发行：针对高成长性、高风险性的创新创业，以及不愿大规模公开披露信息的企业设计，定向发行可更灵活的选择投资者，缩小信息披露范围附认股权：针对抵押物相对较少及可担保资产不足的创新创业企业，附认股权的条款设计可吸引风险偏好型投资者，有效解决信用增级问题集合：将若干经营状况良好、成长能力较强的创新创业企业进行组合发债，可分散单体投资风险，提高对于投资者的吸引力。集合企业池中的企业不互相承担连带责任适用性分析：对于一些暂不符合公开募集条件的优质企业和高成长性的中小企业，可利用定向发行附认股权集合票据

37、拓宽融资渠道；同时由于该产品缩小了信息披露的范围，且披露方式可与特定对象协商约定，减轻或避免了发行人尤其是非上市公司发行人的信息披露义务（4）并购票据 产品定义：并购票据是指具有法人资格的非金融企业或其为并购目的设立的全资或控股子公司在银行间债券市场发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具并购票据所支持的并购行为是指境内企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的交易行为产品特点：创新型债务融资工具，与企业并购贷款具有本质不同通过合理的交易结构安排，利用被收购企业资产实现信用增级，从而降低成本“资产”外延较广，包括被收购企业

38、的资产、股权、应收账款等为充分吸引投资者，可采取分层设计，分为优先级与高收益部分，高收益部分可定向适用性分析：并购票据对发行人有诸多意义，如满足并购资金需求、优化资产负债结构、降低融资成本、提高融资效率，在国内直接债务融资品种匮乏的情况下，并购票据相对并购贷款对企业更具吸引力。其他创新渠道特点：（1）小额贷款 ：n 贷款利率上限为基准利率的4倍 n 期限较灵活 （2）债权型信托计划：n 融资成本较高、对企业限制要求较多 n 效率较高，期限要求一般为1-2年 （3）产业基金：n 融资成本略低于信托计划，对企业要求相对灵活 n 期限一般为2年左右 n 通常采用获得股权到期回购的方式，会导致公司股权

39、暂时变更 （4）股权投资基金：n 以股权形式进入公司，无利息负担 n 上市退出意愿强烈，存在干涉公司决策可能 （5）新三板：n 上板比IPO简单，对盈利、规模要求较低 n 规范公司治理，有利于公司估值及未来上市 n 无法直接融资，需要再做增发（6）REITS ：n 为房地产持有人提供流动性 n 收益主要来自房地产的租赁与销售 n 现阶段受制于政策管制 第三部分 中小企业私募债详解一、中小企业私募债券的基本概念：中小企业私募债券（简称“私募债券”）指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让、约定在一定期限内还本付息的公司债券二、私募债券的相关法律法规1、上证所 上海证券交易所中小企业私募债券

40、业务试点办法 上海证券交易所中小企业私募债券业务指引（试行） 2、深交所 深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法 深圳证券交易所中小企业私募债券试点业务指南 3、中国证券业协会 证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法 4、工业和信息化部 中小企业划型标准规定（工信部联企业2011300号） 三、私募债券的发行方式1、一般规定：发行人应当以非公开方式向具备相应风险识别和承担能力的合格投资者发行私募债券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。每期私募债券的投资者合计不得超过200人。 2、特别规定： 两个或两个以上的发行人可以采取集合方式发行私募债券。 可以选择采用贴现式或者附息式固定利

41、率、附息式浮动利率等计息方式； 可以设置附认股权或者可转股条款； 可以设置发行人赎回、上调票面利率选择权或者投资者回售选择权。 四、发行私募债券的基本条件 发行人是中国境内注册的有限责任公司或者股份有限公司； 发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍； 期限一年(含)以上（上交所规定期限三年以下）； 未在上交所和深交所上市； 符合中小企业认定标准； 不属于房地产企业和金融企业。 五、发行私募债券的特殊条件1、担保要求：应提供合法有效的增信措施； 2、评级要求：拟发行私募债券应当具有证监会批准的证券评级资质的评级机构给予的BBB-以上信用级别； 3、历史信用：近两年不存在重大违法违规纪录且无重

42、大未决诉讼； 发行人企业其他债务不处于违约状态，历史信用记录良好。 六、私募债券的投资者 合格机构投资者，如商业银行、证券、保险、信托和基金公司等； 合格个人投资者（仅限于上交所备案的私募债券）； 发行人的董事、监事、高级管理人员及持股比例超过5%的股东； 本期债券的承销商。 七、私募股权的转让 交易方式：现货方式交易转让；采取其他方式的转让的，需报经证监会批准 交易场所： 上交所：固定收益证券综合电子平台 深交所：综合协议交易平台 八、私募债券的信息披露1、般要求 发行人应当指定专人负责信息披露事务。 承销商应当指定专人辅导、督促和检查发行人的信息披露义务 信息披露应当在交易所网站专区或以其

43、他方式向合格投资者披露 2、基本内容 上交所和深交所在私募债券承销业务试点办法中规定，发行人应当及时披露其在私募债券存续期内可能发生的影响其偿债能力的重大事项： （一）发行人发生未能清偿到期债务的违约情况； （二）发行人新增借款或对外提供担保超过上年末净资产20%； （三）发行人放弃债权或财产超过上年末净资产10%； （四）发行人发生超过上年末净资产10%的重大损失； （五）发行人做出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定； （六）发行人涉及重大诉讼、仲裁事项或受到重大行政处罚； （七）发行人高级管理人员涉及重大民事或刑事诉讼，或已就重大经济事件接受有关部门调查。 3、上交所特别内容 上交所私

44、募债券业务指引特别规定，发行人应当及时披露可能发生的影响其偿债能力的其他重大事项：（一）发行人占同类资产总额20%以上资产的抵押、质押、出售、转让或报废；（二）发行人涉及需要澄清的市场传闻；（三）发行人经营方针、经营范围或经营外部条件发生重大变化；（四）发行人涉及可能对其资产、负债、权益和经营成果产生重要影响的重大合同；（五）其他对投资者做出投资决策有重大影响的事项。 九、私募债券的投资者保护1、偿债保证金专户 发行人应设立偿债保障金专户，用于兑息、兑付资金的归集和管理。 在付息日的10个工作日前，将应付利息全额存入偿债保障金专户 本金到期日的30日前，提取的偿债保障金不低于私募债券余额20%

45、。 2、增信措施 发行人可采取其他内外部增信措施，提高偿债能力，控制私募债券风险。增信措施包括但不限于下列方式：（一）限制发行人将资产抵押给其他债权人；（二）第三方担保和资产抵押、质押；（三）商业保险。 3、其他要求 沪/深交易所试点办法规定，发行人应在募集说明书中约定采取限制股息分配措施，承诺若未能足额提取偿债保障金，不以现金方式进行利润分配。 深交所业务指南特别规定，发行人需要做出董事会决议并在募集说明书中披露，在预计不能按期偿付私募债券本息或者本期未能按期偿付私募债券本息时，公司将至少采取如下举措：（一）不向股东分配利润；（二）暂缓重大对外投资、收购兼并等资本性支出项目的实施；（三）调减

46、或者停发董事和高级管理人员的工资和奖金；（四）主要责任人不得调离。 十、私募债券的融资成本私募债券的融资成本主要由债券利息和中介费用两部分构成。 债券利息是私募债券融资成本最主要的组成部分。 中介费用包括承销佣金、审计费用、评级费用、律师费用、担保费用等。票息成本： 中小企业私募债作为我国的创新型金融产品，在定价方面尚无先例可循。从市场上现行的融资产品来看，集合中票与中小企业私募债的发行主体相似程度较高。目前市场上发行数量较多的期限为3年期集合中票，经过统计分析平均利率约6%8%之间。鉴于私募债的信用等级和流动性都较之偏低，预计票面利率在8%10%之间。 中介费用 按担保费用为2%/年估算，中介费用合计大约为