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1、论中国国企改革之股权激励分析与对策1 绪论11.1 选题背景和研究意义11.2 文献研究综述21.3 本文研究的主要方法31.4 本文研究的主要内容41.5 本文的创新点42 我国国企引入股权激励制度的理论基础52.1 我国国企的产权和产权代理特点52.1.1 我国国有企业的产权安排特点52.1.2 我国国有企业的产权代理特点52.2 国企股权激励的概念62.3 股权激励的形式72.4 国企实行股权激励制度相关经济学理论基础92.4.1 人力资本理论92.4.2 现代契约理论102.4.3 有效市场理论112.4.4 博弈论112.5 股权激励制度的内在运行逻辑122.6 股权激励制度的内在缺
2、陷123 我国国企实行股权激励制度的实践153.1 国企股权激励制度是分配制度的不断创新153.1.1 早期利润留成阶段153.1.2 企业承包制阶段163.1.3 现代企业制度中各种分配制度的探索和创新163.2 我国国企股权激励制度的一些新趋势173.3 我国国企现行主要股权激励制度的形式分析183.3.1 标准的股票期权形式183.3.2 虚拟股票和股票增值权形式183.3.3 业绩股票激励形式203.3.4 员工持股形式223.3.5 管理层收购计划233.4 我国国企股权激励制度实施中存在的主要问题233.4.1 国企企业文化易造成股权激励的失效233.4.2 国企公司治理结构易造成
3、股权激励制度的失效243.4.3 我国外部监管的制约263.4.4 股权激励计划要素设计问题273.4.5 其他问题284 股权激励制度的国际经验和教训304.1国外股权激励制度的历史变迁和发展状况304.2 国外股权激励计划正面作用启示314.3 国外股权激励计划负面作用启示325 我国国企实行股权激励制度的对策研究345.1 股权激励制度本身内在缺陷的改进345.1.1 建立全面的绩效考评体系斩断P0和P的直接关系345.1.2 有效解决P0和激励对象的确认355.2 国企公司治理结构的改进策略365.3 我国国企现行股权激励制度要素设计对策385.3.1 授予对象385.3.2 股票来源
4、395.3.3 授予数量405.3.4 行权价格的确定415.3.5 行权有效期和行权时间415.3.6 行权方式425.4 加强外部监管的对策425.5 我国股权激励市场环境改善的对策445.5.1 加快证券市场的发展和规范445.5.2 尽快完善我国优秀人力资本市场445.5.3 加强对中介机构的监管455.6 非上市国企股权激励计划的制定455.6.1 可实行股权激励制度的非上市国企的范围455.6.2 非上市国企股权激励的股票来源465.6.3 非上市国企股权激励的行权价格确定475.6.4 非上市国企的股权激励行权方式496 国企股权激励计划的制定和管理程序506.1股权激励计划的制
5、定程序506.2 股权激励计划的管理517 后记53致 谢54参考文献551 绪论1.1 选题背景和研究意义股权激励自20世纪50年代从美国萌芽产生以来，由于该激励机制将公司核心人员的报酬与市场的价值联系在一起，在一定程度上解决了委托人和代理人利益目标函数的差异问题，并遏制了“内部人”控制的现象，因此受到西方国家的推崇，进入20世纪90年代已呈现国际化蔓延的趋势。随着中国市场化经济体制改革的深入和产权制度变革的进行，我国企业在各级政府部门的支持下，也于20世纪90年代开始朦胧试行股权激励制度，进入2006年我国在完成公司法、证券法的最新修改后制约股权激励制度在中国实行的法律障碍被彻底消除，同时
6、伴随中国上市公司股权分置改革的进行、上市公司股权激励规范意见（试行）和国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法国有控股上市公司（国内）实施股权激励试行办法在讨论中，也将在近期公布方案的推出，又消除了股权激励制度实行的证券市场环境障碍。股权激励作为一种激励性薪酬制度将在我国国有经济单位中被广泛迫切的应用，成为中国国企薪酬制度中越来越重要的部分，并得到蓬勃的发展。但是，我们也要从反思的角度审视股权激励制度的内在缺陷性，从实践中充分吸取西方国家的重要经验，正确认识和对待股权激励制度。自2002年以来美国连续爆发安然、世通、施乐、墨克制药等超级巨头的财务丑闻，同时2003年7月微软公司和花旗集团相
7、继宣布废弃使用股权激励制度，股权激励制度受到广泛质疑。虽然财务丑闻的出现有其深层次的制度诱因，但大量专家、学者们经过分析认为股权激励制度是最大诱因之一，美联储主席格林斯潘亦表示，一些公司出现财务“黑洞”，股权激励是漏洞之一。我国即将进入股权激励制度的飞速发展期，国企实行股权激励制度有其充分的必要性：首先股权激励分配制度的产生是旧的分配制度阻碍经济发展的必然结果，任何一项制度的变迁，是由其内因和外因共同发生作用而产生的 道格拉斯.诺斯制度变迁与美国经济增长，转引自张红凤股票期权制度48-49页，我国国企收入分配制度的变迁是制度创新的过程，是新的更符合经济增长的分配制度取代老的阻碍经济增长的制度的
8、一个动态现实过程。其内因在于分配制度影响了经济的增长，外因在于所有者和经营者不断追求自身利益的最大化动机；其次，现代企业制度的完善要求建立以资本为纽带的收入分配制度。在现代企业中，企业的市场需求和内部管理信息系统越来越复杂化，导致所有者与经营者信息不对称问题的加剧，对经理人生产经营活动的监督、控制和约束变得越来越困难，委托代理问题成为现实并不断扩大。我国国企由于所有者缺位，比起其他经济体制的企业更易造成委托代理问题，因此国企实行股权激励制度对于降低经营者的道德风险，防治经营者的逆向选择有重要的作用。同时，我国国企实行股权激励也获得了政策的支持，1999年江泽民同志在各地国企改革与发展中讲话，提
9、出应进一步完善经营者激励机制，并特别提出股权激励问题；2001年九届人大四次会议朱镕基同志所作的中华人民共和国经济和社会发展第十个五年计划纲要（草案）特别指出对国有上市公司负责人及技术骨干，可以试行年薪制和期权制；2002年9月17，国务院办公厅向各省、自治区、直辖市、各部委、各直属机关转发财政部和科技部关于国有高新技术企业开展股权激励试点工作的指导意见，指出高新技术企业开展股权激励试点，应坚持效率优先、兼顾公平、风险与收益对等、激励与约束相结合的原则试点工作要积极稳妥的进行；2005年11月15日，证监会上市公司股权激励规范意见（试行）方案推出，第一次使上市公司实施股权激励有章可循；2006
10、年3月1日，国资委国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法（“国内办法”在讨论中，也将与近期公布）的出台，在政策法规上彻底为国有企业实施股权激励计划松绑。这些延续性的政策出台，为股权激励在国企中的实施扫清障碍。1.2 文献研究综述关于股权激励的课题，国内外已有很多的学者进行了各方面的研究。主要集中在二个方面：一是与股权激励制度相关的经济学理论研究，主要包括：人力资本产权理论、制度理论、现代契约理论、有效市场理论和博弈论等与股权激励的相关性研究；二是股权激励计划应用效果分析和要素设计研究。目前，国外关于股权激励的研究已从宏观的经济学意义，转向微观的实际设计、应用和管理分析，当前比较重要的著作
11、有股票期权的理论、设计与实践和股票期权计划的现实操作，该两书由美国国家员工所有权中心编著（The national center for employee ownership）,系统地介绍了美国执行股票期权的经验，包括股权激励的各种类型、计划设计、以及在股权激励计划下，股票期权的价值评估、会计与税收处理、与员工的沟通和企业文化建设等各种现实问题。这些股权激励的微观要素分析和研究，对于我国提升股权激励的应用水平，其意义是不言而喻的。由于我国股权激励制度的引入是在上世纪末，到现在只有6、7年的时间，同时政策法规的限制造成国内实行股权激励的实际案例较少，所以理论研究、应用和效用分析基本上是建立在国外
12、的股权激励理论基础之上的。我国学者在股权激励领域的相关研究成果主要有，高闯的经理股票期权制度分析、张维迎的博弈论与信息经济学；张剑文的公司治理与股权激励；以及吴书平的股权激励：企业长期激励制度研究与实践等等，这些研究著作主要从经济学理论研究出发，通过国内外实证分析，研究了我国发展股权激励制度的可行性、利弊和障碍等，并提出了解决的方案。虽然股权激励问题作为一个具有经济学应用价值的现实问题，研究者众多，研究的方面也较广，但研究的基础总是脱离不了国外的经验和案例，并没有完全从中国社会文化特征和基本国情出发，因此部分研究成果无法解决一些我国企业的特殊情况，例如，我国国企的经营并非是以效益最大化为主要目
13、的，同时还承担着大量的社会责任，在这种情况下如何解决所有者和经营者利益函数一致的问题；又如，针对大量未上市的企业，如何实行股权激励问题等等。1.3 本文研究的主要方法本文主要针对中国国企实行股权激励制度进行分析和对策研究，首先采用规范分析的方法，提出我国实行股权激励制度的必要性和可行性，并结合国企的产权特征和产权代理特征回答了，什么是国企股权激励，国企股权激励的主要模式，以及国企股权激励有什么特殊点。其次，采用实证分析的方法对国企实行股权激励的现状进行回顾和总结，提出了国企实行股权激励主要存在的问题。最后，采用了制度分析法、案例分析法、比较分析法和理论、实践结合的分析法，提出了对我国国企实行股
14、权激励的认识和问题解决的对策，并从整个股权激励计划的制定、管理和要素设计给出了建议意见。1.4 本文研究的主要内容本文提出的问题是：国企如何结合自身的产权和产权代理特点在分配制度上实行股权激励制度，要解决的问题是：国企实行股权激励的对策到底是什么。从理论和实践的角度，本文首先分析了我国国企实行股权激励制度的必要性和可行性。其次，本文实证分析了我国分配制度变迁的过程，认为我国国企股权激励制度的产生是由于旧的分配制度阻碍经济的发展，从而造成分配制度创新的必然结果。同时通过对国企股权激励实施的现状分析，提出了目前存在的主要问题是： 国企耗散性的企业文化特点造成股权激励的失效。 国企的治理结构易造成股
15、权激励的失效； 我国外部监管薄弱，实行股权激励制度易造成管理层的寻租现象和国有资产的流失；国企在股权激励的要素设计上，也没有考虑到国企的发展历史和产权特点。再次，本文对国企实行股权激励产生的问题提出了解决对策，认为我国国企股权激励制度建设，应从内部环节上尊重国企发展的历史，不断完善企业的治理结构，以绩效考核为核心，抱着公平、公开、公正的原则制定和实施股权激励计划；从外部环境建设上，要不断完善人才市场建设，加快证券市场的发展和规范，并不断加强外部监管的力度，营造股权激励实施的基础环境。最后，本文对国企股权激励计划的制定、管理给出了建议意见。1.5 本文的创新点本文的创新点主要在于两个方面：一是把
16、我国国企实行股权激励制度放在整个国企的企业文化、国企的产权特点和产权代理特点的大背景下来研究、分析，因此得出解决国企股权激励问题的对策是具有针对性的，同时要素的设计都是紧扣国企特色的；二是针对我国大部分未上市的国企提出了实行股权激励制度的要点和解决方案。2 我国国企引入股权激励制度的理论基础2.1 我国国企的产权和产权代理特点研究我国国企实行股权激励制度，必须先考察我国国企的产权特点和产权代理特点，只有理解了我国产权和代理结构的特殊性，才能对我国国企实行股权激励制度有一个全面的认识。2.1.1 我国国有企业的产权安排特点我国国企基本属于全民所有制企业，全民所有制是一种生产性资源归属于全体劳动者
17、的公共产权制度。在社会主义条件下，国家所有制成为全民所有制的实现形式，即由国家代理全体成员行使公共产权。这种公共产权的国家代理制具有以下特征 中国人民大学经济学院编著 社会主义经济理论 120-128页：第一，公共产权的国家代理是以国家政权为依托的，即它是一种以行政权为基础的强制性代理关系。第二，政府行使公共产权的目标函数是多元的，利润最大化可能只是一个次要目标，更为主要的目标是实现整个社会的经济次序，承担较多的社会责任。第三，与通常代理关系不同的是，国家作为代理人不仅拥有公共财产的控制权，而且拥有剩余价值索取权，初始委托人通过由国家控制的再分配渠道获取剩余价值。从产权特征考察国企实施股权激励
18、制度，至少有两方面与其它所有制企业有区别：首先，国家并不是国企产权的所有人，而是全体人民的代理人，因此国企的所有人是“缺失”的；其次，国企的全民所有制产权结构，决定了企业并不是完全以利润最大化为目标的，我国的国企仍承担着大量的社会责任。这些区别决定了国企股权激励计划的设计和实施，应该有自身的特点。2.1.2 我国国有企业的产权代理特点当国家获得公共财产的代理权后，它实际上没有能力直接管理如此之多的国有企业。因此，健立纵向的授权链是不可避免的，并由此产生两种不同的代理关系，一种是行政代理，即国家把国有产权的控制权依次授予各级行政机构，企业只是政府的附属机构；另一种是经济代理，即国家直接把控制权授
19、予企业的经营者，并力图通过确立排他性的法人财产权，使企业成为独立的市场竞争主体。我国政府对于垄断性、大中型国企一般采取行政代理结构，对于小型，处于竞争性行业的国企一般采用经济代理的结构。经济代理结构与其他所有制企业的委托代理结构较为相似，只是经营者更多的承担了一些社会责任。而行政代理结构有其特殊性，从委托代理角度分析，具有以下特点： 行政代理的激励成本较高。纵向授权链形成后，一方面，委托人的监督活动并非是一种纯粹的获利行为，而是一种监督费用很高的公共选择，并很难设计出一个近似市场衡量标准的激励约束机制；另一方面，代理人并非是剩余索取人，其努力水平与报酬并不直接相关。这样，为抑制下级代理人的机会
20、主义行为，需支付高昂的激励成本，其激励成本随着国有经济规模的扩大而上升。 行政代理的信息成本较高。在行政代理中，政府为了有效地监控国有资产，必须从下级代理人处收集足够的信息，并向下级发布各种规则和指令。然而，由于不仅信息在传递过程中会发生累积性的信息损失，而且下级代理人可能有意封锁信息或传递假信息，以实现自身效益最大化，从而使信息成本迅速上升。 行政代理有可能降低约束效率。等级组织内的交易存在严格的进入壁垒，代理合约具有长期性质，这就可能在经营者中产生失误：相互包庇、相互吹捧、不愿冒险缺乏创新以及代理关系政治化等等，这些都易于对监督代理人的机会主义行为产生软化作用。 行政代理将难以避免影响力成
21、本。代理人为了获得更大的控制权，将会把相当多的精力放在游说上级与建立人际关系网，由这类非生产性活动付出的成本就是影响力成本。行政代理的上述特点，简单的可以归结为国有产权的行政代理需支付高昂的激励成本、组织成本和信息成本。2.2 国企股权激励的概念股权激励作为一种薪酬政策，完全有别于我国以按劳分配为核心的传统薪酬政策，该政策期望通过更多的报酬激励来提升经营者的积极性和工作潜力，其定义可以理解为：股权激励是企业的所有者（委托人）对企业的人力资本所有者（代理人）实施的一项长期的报酬激励制度，它授予经营者公司股票或按约定价格购入股票的权利，使之能参与企业剩余价值的分配，提升工作的积极性。根据中国证监会
22、发布的上市公司股权激励管理办法的定义，股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。从定义中可以看出，实行股权激励制度有两项基本前提：一是企业必须两权分离，建立委托-代理关系，有良好的公司治理结构；二是经营者（代理人）必须拥有足够的人力资本，有资格参与剩余价值的分配。但是，从国有企业特点分析：首先，我国国企产权属于全体人民所有，严格说来, “初始委托-代理关系”是不成立的,原因在于“全体人民”不具有“委托人”所应包含的谈判、议价能力，不可能成为真正的“委托人”,因此 “委托人”实际缺位 高伟凯、王荣 国有资产委托经营与监管研究，上海金融2005
23、年08期；其次，主要经营者一般由国资委或国有资产经营公司行政任命，而非市场化选拔产生，其个人的非经营管理能力因素占有很大的比重；最后，国有企业的目标函数除了利润最大化指标外，还承担着大量的社会责任。因此，对国有企业股权激励的深层次内涵应理解为：国家把国有产权的控制权依次授予各级行政机构（或企业），为了更好地激励企业经营者的工作积极性，要求他们在承担社会责任的同时，更多地获取利润，并在分配制度上对其实行公平、公开、公正的以股票为标的的激励计划。2.3 股权激励的形式从本质上区分，股权激励主要可以分为股票期权激励和股票激励两种模式。在实际运用中，股权激励通常有以下几种形式。 股票期权（属期权激励）
24、。股票期权指企业授予经营者按约定价格(执行价格)和约定数量并在约定时间购买股票的权利。股票期权通常不能在授予后立即执行，经营者需在一定时期之后，逐步获得执行的权利，这是保证所有者对经营者长期经营业绩的考量关键。按期权执行价格与授予日市场价格的关系，股票期权可分为:零值期权，即执行价等于股票市场价；折价期权，即执行价低于股票市场价；虚值期权，即执行价高于股票市场价。另外，股票期权不能转让给他人，但可以继承等。一些企业要求期权持有人在行权时按执行价支付现金，获得股票；另一些企业采取“无现金行权方式”，即期权持有人不付现金，公司按股票行权日市场价和执行价差额的价值支付给持有人现金或股票。 虚拟股票和
25、股票增值权（属股票激励）。虚拟股票计划是指，公司给予经营者一定数量的虚拟股票，对于这些虚拟股票，经营者没有所有权，但是与普通股东一样享受股票价格升值带来的收益，以及享有分红的权利。虚拟股票在支付时可以用现金，相当于这个数量的股票在市场套现的金额，或者是赠与相当于这个数量的股票，或者是股票与现金两者的组合。股票增值权类同于虚拟股票，是指公司给予经营者一种权利，经营者可在规定的时间内获得规定数量股票股价上升所带来的收益，但是经营者对这些股票没有所有权。虚拟股票和股票增值权都是在不授予经营者股票的情况下，将公司高管的部分收益与公司股价上升联系起来。两者的区别在于虚拟股票可以享受分红而股票增值权不能。
26、 延期支付计划（属股票激励）。延期支付计划是将经营者的部分年度奖金以及其他收入，存入公司的某一特定账户（一般称为延期支付帐户），并以款项存入当日按公司股票市场价折算出应获得的股票数量，计入经营者名下。然后在既定的期限后或经营者层退休后，以公司股票形式或者依据期满时股票市值以现金方式支付给经营者。 业绩股票（属股票激励）。业绩股票是指企业授予经营者的股票数额与个人业绩挂钩，即企业确定授予股票的目标数额，最终得到的数额随经营者达到、超过或未能达到的业绩目标而变，最终得到的价值取决于挣得的股票数额和当时的股票价格。业绩股票的支付可以以挣得股票数额和当时股价乘积等值的现金来支付。业绩股票与延期支付计划
27、之间联系较为密切，很多公司综合两者的特点制定混合型的股权激励计划。例如，根据业绩确定高管人员的货币或股票奖励，这些货币或股票奖励同时纳入延期支付计划，在既定的限制期后予以支付。 储蓄参与股票（属股票激励）。储蓄参与股票计划允许公司高管一年一次或两次以低于市场价的价格购买本企业的股票。实施过程中首先要求企业经营者将每月基本工资的一定比例放入企业为经营者设立的储蓄帐户。一般企业规定的比例是税前工资额的2%一10%，少数公司最高可达20%。与其它的激励机制相比，储蓄参与股票计划更像是一个储蓄计划，其激励作用较小，不论股价上涨还是下跌，经营者都能获得收益。 员工持股计划（属股票激励）。员工持股计划是指
28、由企业员工出资直接认购本企业的股份，委托员工持股会作为社团法人集中管理,并进入董事会参与决策和分红的一种股权激励形式。员工持股计划发源于美国，该计划最大的特点是员工实实在在的持有公司的股票，所有者和经营者联系较为密切，若经营管理层持股量获得绝对的控股地位，则该计划演变成为管理层收购计划。2.4 国企实行股权激励制度相关经济学理论基础与国企股权激励制度相关的经济学理论主要有：人力资本产权理论、现代契约理论、有效市场理论和博弈论。多年来人们在这些方面开展了很多的研究。下面就这些理论与国企实行股权激励制度的相关性作一个简要的综述。2.4.1 人力资本理论人力资本概念是20世纪50年代由美国经济学家舒
29、而茨和贝克尔提出来的，指人们花费在教育、健康、职业训练等方面的投入本身都是一种有意识的投资行为，这些投资最终形成了人力资本，与其它资本一样都能给所有者带来相应的收益。人力具有资本的特性，并且和其他实物资本一样，共同参与了企业利润的创造。在知识经济时代，人力资本作为推动经济增长的一种最为重要的资本，应获得了认同。股权激励是让特殊人力资本参与企业剩余价值索取权的分配，体现了对劳动和知识的尊重，是对传统薪酬制度的变革。企业对人力资本产权的认同，能够吸引特殊的人力资本加入。股权激励计划通过收益与股价挂钩、报酬与时间挂钩的方法，使人力资本收益与企业价值紧密相关，从而使人力资本所有者和企业所有者目标一致。
30、目前，在激烈的市场竞争中，我国部分国有企业竞争力大为下降，原因是多方面的，但是对于高层管理者的有效激励和人才的流失是其中的两个重要原因。国企高层管理者一般由国资管理机构行政任命，在中国几千年“官本位”文化氛围下，经营者对于政治前途的考虑往往较多，因此极易形成在工作中不求有功，但求无过的思想，极大阻碍了高层经营者的工作积极性。优秀人才流失的原因在于传统分配体制的落后，忽视了人力资本的产权属性，从而造成传统分配制度与生产力的内在矛盾。企业优秀人才受自身利益的驱动，往往会跳槽去另一个尊重人力资本价值的企业，而我国国企目前单靠大幅度的提高工资和福利以留住优秀人才是不可能的，一个现实的选择是对旧的分配制
31、度进行变革，承认人力资本，实施激励机制的创新。2.4.2 现代契约理论现代契约理论认为，由于两权分离的存在，造成信息传递不通畅，企业所有者对于经营者的约束，只能由一系列相互签定的契约来保障。企业实物资本所有者和人力资本所有者之间必须订立一系列契约，但是这些契约具有不完备和不对称的特点，无法控制人力资本所有者的“道德风险”和“逆向选择”行为，所以要建立一种“均衡契约”。均衡契约是要协调实物资本所有者和人力资本所有者的责、权、利关系，使双方的利益函数保持完全的正相关。我国国企由于产权和产权代理结构的特殊性（见本文2.1），更易造成国有产权的行政代理需支付高昂的组织成本和信息成本，并不可避免的造成经
32、营者的道德风险。国企实行股权激励制度就是要在所有者和经营者之间建立的一种均衡契约关系，这种契约的基本要求是能解决国企产权行政代理结构中的弊端： 经营者能够获得部分的剩余价值索取权，与所有者的利益保持一致。 所有者设计的契约能有效激励经营者努力工作，改变经营者的决策模式并抑制其短视决策行为。 契约应有可度量的变量，来真实考评经营者的努力程度和经营业绩，尽量避免道德风险和逆向选择。 制定、监督、执行契约的成本不能太高。 张红凤 股票期权制度 13-15页2.4.3 有效市场理论这一理论由美国芝加哥大学经济学家法玛提出，是针对股票市场效率而言的。它认为股票市场能够了解所有可用的信息，并且能够正确地据
33、此决定各种股票的市价，也就是在股票市场价格曲线上的任一点的价格都是真实的，能准确地反映该股票的价值。股权激励实施的前提是证券市场的有效性，国企实行股权激励制度也不例外。因为股权激励能否对人力资本所有者实现激励以及激励程度的大小取决于行权价的制定，而行权价是以公司股票价格为依据的。在有效市场的条件下，股票价格基本上反映了人力资本所有者被授予股权时企业的价值，因此，得出的行权价对人力资本所有者是公平合理的。人力资本所有者经过一段时间的努力，企业业绩上升，因为市场有效，所以股票价格能及时反映这一变化，人力资本所有者通过行权获利，股权计划因此就能实现激励功能。如果市场无效，股权激励的初衷就不能实现。2
34、.4.4 博弈论博弈是美国著名科学家纳什提出的概念，是指双方或多方，在一定的规则限制下，对各自的行为策略进行选择。企业中人力资本和实物资本所有者之间的行为关系是一种典型的博弈。因为在绝大多数现代企业中，所有权和经营权是分离的。在传统薪酬制度下，企业股东作为企业实物资本的所用者，将企业经营权，决策权委托给企业经营者，希望通过经营者的努力，为企业的管理和技术创新创造良好的环境，实现企业利润的长期化、最大化。而经营者作为人力资本的所有者，不拥有企业实物资本和剩余利润的索取权，它希望保持现有状况的稳定，实现个人利益的最大化。在股权激励制度下，由于经营者拥有了剩余利润的索取权，他的个人利益最大化必须建立
35、在企业利润的长期化、最大化的基础之上，所以他们博弈结果趋于一致。我国国企由于所有者的缺位和产权行政代理的特点，造成所有者和经营者的博弈将更为激励，难以均衡，因此对于股权激励制度的实施、契约的制定要求将会更高。2.5 股权激励制度的内在运行逻辑在现代企业治理结构中，两权分离导致现实经济中所有者与经营者的信息不对称。经营者通常为信息的优势方，对企业内部和外部信息的了解显然大大超过所有者，这种信息的不对称会导致经营者为谋取自身利益的最大化而损害所有者的利益，从而形成企业经营被内部人控制的问题，使得委托代理问题进一步加深。所有者和经营者的目标利益函数不一致是导致委托代理问题产生的根本原因，因此，如何在
36、所有者和经营者中创建一种契约以解决委托代理问题成为现代企业管理中的一个关键性问题。要从根本上解决这个问题，就需要把经营者的利益尽可能地整合到所有者的利益之中，并且构成正相关关系。也就是说，所有者要尽力设计一种契约，使经营者的利益与自身的努力程度以及公司的经营业绩正相关联系，以激励经营者为了自身的利益而努力工作，同时实现所有者利益的最大化。股权激励制度就是能很好解决上述问题的一种契约制度。假设企业的股票价格能真实的反映企业的业绩，若以此作为反映经营者努力水平的充分信息和重要依据的变量，通过股权激励计划给予经营者一定的企业所有权，使经营者和所有者建立一定的资本连接纽带，实现经营者对企业剩余价值的索
37、取权和收入的长期化，那么股权激励制度将对经营者形成激励和约束的双重左右，使双方的目标利益函数紧密地正相关联系在一起，以利克服经营者的道德风险和逆向选择，最终达到所有者的利益最大化目的，从而解决委托代理问题，并能不断的吸引和稳定优秀人才，促进企业的长期发展。由此看来，股权激励运行逻辑本质上就是让经营者拥有一定的剩余价值索取权并承担相应风险，把公司的价值变成了经营者利益函数的一个重要变量，实现所有者和经营者的利益完全正相关性。2.6 股权激励制度的内在缺陷虽然股权激励制度能有效解决现代企业制度中委托代理问题，具有留住人才和激励人才的优势，但不可避免的也存在内在的缺陷： 首先，实行股权激励制度并不能
38、全面避免内部人控制和道德风险，甚至经营者可能为了自身的利益，利用自己特殊的地位和信息优势来操纵财务数字，人为造成股价的上扬，产生新的道德风险。新的道德风险的产生很大原因在于股权激励制度设计的本身，股权激励制度在很大程度上把经营者的利益和股价紧密地联系在了一起，经营者为了实现个人利益的最大化，很有可能把经营决策转向影响股价走势的因素，以至于会诱发经营者为推升股价而冒造假的道德风险。例如，安然的股权激励计划本身是没有什么可谴责的，但由于其董事会薪酬委员会基本已被高管人员所把持，因而在实施过程中走入了歧途。安然公司奖励业绩的办法，本身就存在很大问题，经理人员在完成一笔交易的时候，公司不是按照项目给公
39、司带来的实际收入而是按预测的业绩来进行奖罚。这样一来，经理人员常常在项目计划上做手脚，让它们看上去有利可图，然后迅速敲定，拿到分红，就万事大吉了。时下美国贸易业通行的会计制度，也助长了安然公司的经理人员在签署项目时草率行事的歪风。按照这一制度，公司在签署一份长期合同时，就将预计给公司带来的所有收入，提前登录到帐目上去。日后如果经营业绩与预测的不符，再以亏损计算。与此同时，安然的高级管理层却在不断执行他们的股票期权，赚取数以百万计的美元。安然的董事长肯尼斯在2000年通过执行股票期权实现了1.234亿美元的收入；安然前首席执行官斯基林在2000年通过执行安然的股票期权，获得了6250万美元的收入
40、。在2001年12月2日申请破产保护前的一年时间里，公司向其144位高层管理人士发放了约7.44亿美元的现金和股票，其中公司前任董事长肯尼思一人就拿走了1.526亿美元。正是这些主观和客观的因素成就了公司高管人员的巧取豪夺，造成公司不堪重负，从而走入了毁灭的深渊。 上海证券交易所：金奚，国外上市公司股权激励案例分析 其次，股票的价格在现实经济生活中有可能并不一定是企业价值的真正体现，因此取决于股票现价和行权价差价的股权激励制度，常常不能有效的产生激励效应。由于证券市场本身不可能是一个完全的强有效市场，同时不被经营者所控制的随机因素也非常多而且复杂，例如：宏观经济形势的变动、本行业竞争对手的变化
41、、突发事件对企业的影响等等，而这些因素影响股价的走势与经营者的经营业绩无关。因此，通过股价的变动来激励经营者也有可能掩盖了某些真实的情况。例如，当年美国网络股的整体飙升，使CEO们通过股票行权获得了巨额的收益，但这不能说他们是通过努力经营而获得的报酬。同样的在不利的证券市场背景下，公司的真正价值被一再的低估，即使经营者努力工作，也很难使股票能有大幅的上升。可见证券市场变化莫测，影响因素过多，只凭借经营者个人的努力要想使企业的业绩完全与股价成正比也有可能是不能完全实现的。 最后，股权激励制度容易产生搭便车的问题。假定企业股价能真实反映企业的经营业绩，但企业的业绩从内部来看是不同步的，企业的良好业
42、绩可能是来源于企业内某些业务单位，而另一些业务单位的业绩则可能是差强人意的，如果所有业务部门的经营者获得的期权收益是相同的，则产生了搭便车的问题。因此，要使经营者公平有效地获得激励，必须将各业务单位为股票上涨所作的贡献区分开来，在设计股权激励时就予以充分考虑。3 我国国企实行股权激励制度的实践3.1 国企股权激励制度是分配制度的不断创新国企收入分配制度的演进，是一个制度创新的过程，是新的更符合经济增长的分配制度取代老的阻碍经济增长的制度的一个动态实现过程，也就是说，在传统的平均分配制度下，从事经济活动的代价太大，成本太高，从而产生了分配制度变迁的内在动力。利润留成、企业承包责任制、年薪制、员工
43、持股、股权激励以及其它股权分配制度就是关于分配制度的不断创新，其内因在于分配制度影响了经济的增长；外因在于所有者和经营者不断追求自身利益的最大化动机。3.1.1 早期利润留成阶段完全计划经济体制下的国企实行收入平均分配制度，这在很大程度上影响了经营者和职工的积极性，造成国企职工集体“吃大锅饭”的现象，做多做少一个样，做好做坏一个样，使得国企的经营缺乏动力并且效率低下。随着中国改革开放的展开，原先约束经济发展的经济体制框架有所松动，政府在政策的制定上极大地解放了思想，因此，以放权让利为主线的国有企业改革就把提高管理层和职工收入作为一项重要的举措。1979年7月，国务院颁发关于扩大国营工业企业经营
44、管理自主权的若干规定、关于国营企业实行利润留成的规定和5个相关文件，向全国企业推广扩大企业自主权和实行利润留成的改革措施。利润留成是提高国有企业管理层和职工收入的最初形式。利润留成，就是允许国有企业保留其利润的一定部分自主支配，而不必像改革前那样全部上缴国家财政。此外，国务院又进一步规定留成利润要分为“生产发展基金”、“职工福利基金”和“职工奖励基金”三个部分。留成利润分配制度使国有企业管理层和职工的经济利益较改革前有较大提高，这对于激发国有企业管理者和职工的积极性具有非常明显的效果。但是在这一阶段，分配的集权性和计划性特征仍很明显，企业的分配权仍然比较有限，企业内部只是针对平均主义的工资分配
45、进行了初步的调整。这种激励的效果并没有持续多久，人们在体会到最初的甜头后不久，那种被释放出来的利益动机推动着人们追求更大的利益，因而利润留成提供的利益空间很快地就变得狭小，企业管理者和职工的积极性再一次地受到了限制。3.1.2 企业承包制阶段反思国有企业利润留成和放权让利改革的结果，国企改革领导部门的主流意见认为是扩权让利不足，于是，把农村改革的承包方式引入工商企业，实行企业承包就成为进一步改革国有企业分配制度的方向。在20世纪80年代中后期国企推行的承包制阶段，企业可以在完成承包合同的基础上支配属于企业的经济剩余 (利润)，企业实际上拥有了部分剩余价值索取权，企业在内部收人分配方面也就拥有了
46、较大的决策权。尽管国家仍然对企业工资总量及其增长幅度、工资标准和等级、工资调整等进行一定程度的控制，但由于承包制留给了企业较大的自由活动空间，企业有权支配部分经济剩余，因而，企业在内部分配方面获得了越来越大的自主权。企业为了有效地激励员工，根据职工的劳动贡献和岗位情况，采取了各种奖金、津贴等分配形式。由于企业管理层比国家更了解职工的劳动贡献情况，也更容易对职工的劳动进行监督，因此，企业的分配决策比过去的计划分配和利润留成更切合职工的劳动实际，激励效果也更好。企业承包经营责任制是放权让利的一种特殊形式，其特殊之处在于以政府主管部门和企业管理层之间订立合同形式，规定向企业内部人放权和让利的具体内容
47、和程度，以及企业内部人必须履行的义务。这种制度的实质是试图在清楚分割企业所有权和使用权的基础上构建一种新的分配制度。但实际的情况仍然是不尽如人意。究其根源，承包制这种制度安排具有本质性缺陷，即在把部分剩余控制权和剩余索取权交给承包者后，承包者受到更大的利益激励，更容易形成内部人控制和道德逆向选择，这对于搞活国有企业还是没有达到预想的效果，倒是通过这项改革把国有企业的管理层和职工的利益动机更大地释放出来。承包制阶段实行后期，承包人与企业职工联合起来，以牺牲国有资产利益而获得自己利益的行为变得非常普遍并且急剧膨胀。3.1.3 现代企业制度中各种分配制度的探索和创新进人20世纪90年代，承包制的缺陷
48、暴露得越来越明显，国有企业改革开始转向建立现代企业制度的阶段，即公司化阶段。现代企业制度的解释可以认为是以“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”为基本特征的企业制度。1993年11月，中共十四届三中全会通过的关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定提出，深化国有企业改革必须“着力进行企业制度的创新”，建立现代企业制度。在这一阶段，分配制度得到进一步的改革。改革的目的就是规范国家、企业和职工之间的分配关系。在公司化的分配制度中，国家在分配事务方面的决策权主要通过股权的形式在股东大会和董事会的决策中来实现，不再采用直接的行政干预，逐步由直接管理向间接管理方式转变。结合国有企业进行股份制改造，90年代初探索按劳分配与按生产要素分配相结合的具体途径和
