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1、（三）Alpha策略和可转移Alpha策略1、Alpha策略机构投资者可以采用Alpha策略来有效地提高收益。假设某一机构投资者持有N只股票，根据资本资产定价模型(CAPM模型)，第i只股票的期望收益率E(Ri)为：其中，Rf为无风险利率，E(RM)为市场指数的期望收益率，i代表第i只股票的系统风险。第i只股票的收益率Ri为：ai为股票i的实际收益超过它市场风险所对应的期望收益的部分，这与基金管理人的选股能力有关。i越大，说明基金管理人的选股能力越强。 对于机构投资者所持有的N种股票，股票组合的实际收益为：其中wi代表第i只股票所占权重。Alpha策略就是利用基金管理人选股、择时上的优势，寻找
2、具有稳定阿尔法收益的现货组合，并通过衍生品（股指期货、期权、互换等）来分离beta，获得与市场相关性较低的阿尔法收益。图表 1：Alpha策略原理示意图资料来源：宏源期货研究中心2、可转移Alpha策略 Morgan Stanley对可转移阿尔法策略的定义是：可转移阿尔法策略是一种金融工程方法，它在保持原资产组合系统风险不变的同时，努力增加组合的超额收益。图表 2：可转移Alpha策略原理示意图资料来源：宏源期货研究中心 可转移阿尔法策略主要利用衍生品的高杠杆性，仅使用部分资金就可完全复制市场收益，从而利用剩余的资金来争取其他高额收益。通过可转移阿尔法策略，在获取市场收益的同时，追逐超额收益的
3、最大化。例如：在牛市中，假设某机构投资者有1亿资金，该机构本来计划全部投资于股市，以获取市场收益。若采用可转移阿尔法策略，该机构可以用1000万的资金作为保证金买入价值为1亿的股指期货合约（假设保证金比例为10%），这样该机构暴露在股市的头寸仍然为1亿，把剩余的9000万用来买入提供收益的某债券资产。综合来看，运用可转移阿尔法策略之后，该机构投资者的组合收益为股市的收益与投资于债券的收益之和。三、机构参与股指期货应注意的问题（一）期现套利应注意的问题1、移仓换月问题在期现套利的过程中，投资者一般使用近月合约与现货构造期现套利组合。如果发现近月合约与沪深300指数价差大幅低于远月合约与沪深300
4、指数的价差，则可以将近月合约平仓，同时新卖出远月合约，实现换月，锁定更大的套利空间。例如：投资者已经使用近月合约与现货构造期现套利组合，如果近月合约与沪深300指数价差为10点，而远月合约与沪深300指数价差为70点，则投资者可以将近月合约平仓，兑现已获得的利润，同时卖出远月合约，构造新的套利组合，锁定更大的利润。在期现套利过程中，当出现有利的平仓机会或期货合约到期日临近时，投资者可以保持现货组合不变，只将期货合约进行移仓，这样不仅兑现了当前期现套利利润，形成新的套利组合，而且减少了现货组合买卖所带来的策略执行成本。但需要注意的是，使用现货组合跟踪指数存在跟踪误差，随着时间的流逝，跟踪误差逐步
5、增大，因此需要根据跟踪误差适时调整现货组合，但调整频率不宜太高，通常一季度调整一次为宜。2、平仓问题在进行期现套利的过程中，期货价格与现货价格最终会收敛。一旦在期货合约到期前，期货价格贴水于现货价格，此时将套利组合进行平仓，锁定利润，与持有组合至到期相比，利润更为丰厚。从下图可以看出，IF1007与沪深300指数的价差从60个点变动至-10个点，如果此时将组合进行平仓，在不考虑成本的条件下，能够锁定70点的利润，而如果将组合持有至到期，只能获得60点的利润。图表 3：IF1007合约与指数的价差变化图资料来源：宏源期货研究中心3、资金管理问题期货实行的是保证金交易机制，如果期货行情朝着不利方向
6、发展，可能导致期货账户因资金不足需要追加保证金，为避免上述情形，投资者期货账户资金占用应留有余地。另外投资者可以将少量期货合约和现货头寸平仓，释放资金，补充期货账户，从而保持大部分套利头寸不变。因此在期现套利中，期货账户的资金管理十分重要。4、反向套利很难实现目前反向套利操作很难实现，主要有以下两个原因：首先，股票融券费用较高，目前主流券商的融券利率为9.86%；其次，能够进行融券的股票数量有限。即使出现了期货贴水于现货的情况，但由于融券成本较高，期价依然落入无套利区间内，不存在套利机会。随着融券机制的不断完善，反向套利的可操作性将逐渐增强。5、注意股票分红对期现套利的影响根据沪深300指数的
7、编制原则，当成分股进行分红派息时，指数不进行人为调整，任其自然回落。指数自然回落带动股指期货价格下跌，而股票组合由于分红的原因，从而使得套利组合收益增加。分红密集期主要集中于5月下旬至8月上旬，如果出现4月合约与6月合约同时高于现货指数相同幅度的情况，那么使用6月合约进行期现套利能获得更高收益。6、跟踪误差问题在使用股票组合或者ETF基金复制指数时，存在跟踪误差。跟踪误差具有两面性，跑赢指数的误差有利于投资者获取超额收益，而未跑赢指数的误差将会降低套利收益。长期看来，如果连续进行套利交易，跟踪误差对套利效果的影响不大。7、指数复制问题复制指数主要有两种方式：一种是完全复制指数；另外一种是构造具
8、有超额Alpha收益的股票组合。使用ETF基金完全复制指数效果较好。由于ETF基金采用完全被动的指数化投资策略，管理费较低，操作透明度较高，可以让投资者以较低的成本投资于一篮子标的指数成份股，所以投资者通常使用ETF基金来复制沪深300指数。目前市场上没有以沪深300指数为标的的ETF基金，需要多只ETF基金来拟合沪深300指数。宏源期货提供的套利交易系统能够使投资者快速准确地计算出每只ETF基金的配置量，以达到精确复制指数的目的。使用股票组合完全复制指数，主要目标是要降低跟踪误差。基于以上的考虑，构建股票组合需要满足以下几个条件：（1）尽量选择权重大的股票。一方面，选择这类股票可以保证不会出
9、现较大的跟踪偏离，另一方面，这类股票具有较好的流动性，在交易的过程中冲击成本较低。沪深300指数权重配置较为集中于银行和地产，前100只股票的权重已经达到70.75%，基本代表了整个指数。（2）要考虑行业轮动和风格轮动。行业轮动和风格轮动效应在A股市场非常显著，所以股票组合的行业风格配置需保持中性。（3）遵循权重配置规则。沪深300指数按照自由流通股本配置，所以股票组合的配置也需要在行业约束下进行配置。具有较强选股能力的投资者可以构造具有超额Alpha收益的股票组合，在期现套利的过程中，不仅能够获得期现套利收益，还能够获得超额的Alpha收益。宏源期货研究中心联合宏源证券研究所，每周为投资者推
10、出一篮子具有超额Alpha收益的股票组合，方便投资者进行期现套利。（二）套期保值应注意的问题1、套期保值相应制度与规则的限定条件中国证监会公布的证券投资基金参与股指期货交易指引、证券公司参与股指期货交易指引为证券投资基金和证券公司进入股指期货市场提供了制度保障。总体来看，监管层希望将股指期货作为一种风险管理工具，因此确定的基本原则也是风险管理，证券投资基金与证券公司参与股指期货交易存在一些限定条件。证券投资基金参与股指期货交易指引对套期保值的规定虽然较严格，但基本能满足基金正常使用，主要表现在以下几个方面：（1）套期保值。基金可作多头与空头套保，上限分别是净值的10、持股总市值的20%。这意味
11、着基金不能做完全套保，但从海外市场(美国、欧洲、台湾、印度、香港等)实践看(尤其是期货推出初期)这已基本能满足基金套保需求。（2）资产配置与流动性管理：期货多头价值与有价证券市值合并计算，期货交易不能明显放大持仓规模，但便利了现金管理。流动性管理对封闭式、开放式指数基金、ETF的作用更为重要；日内交易期货头寸的限制(不得超过上一交易日基金净值的20)，意味着在降低冲击成本等方面的操作不能过于频繁，但平仓不在此之列。（3）指数增强产品：不受“任何交易日日终买入期货合约的多头与有价证券市值之和不得超过基金资产净值100%”的限制，更具操作意义。（4）保本基金：对股指期货的运用被赋予更高自由度，基金
12、普遍对保本产品有浓厚兴趣。证券公司参与股指期货交易指引中规定自营业务、集合资产管理业务以套期保值为主，表现在两个方面：（1）自营业务强化净资本、风险资本准备、权益类证券与衍生品持仓头寸的管理，包括对净资本扣减、权益类证券投资和卖出股指期货按一定比例计提风险资本准备、买入股指期货按一定比例计提风险资本准备、权益类证券及证券衍生品（包括股指期货）的合计持仓限制，有助于控制风险。（2）对集合资产管理业务（不含限额特定资产管理业务）在已设立计划的参与、卖出股指期货、买入股指期货、预留现金等方面进行了明确规定。值得注意的是，对于集合资产管理业务的相关规定，与对于基金的规定有较多一致之处，体现在对受托资产
13、管理业务的相似标准。如，持有的期货空头合约价值不超过持有的权益类证券总市值的20%；持有的股指期货多头合约价值不得超过净值的10；持有的权益类证券市值和买入股指期货合约价值合计应当符合集合资产管理合同关于权益类证券投资比例的有关约定。在任何交易日日终，在扣除股指期货合约占用的交易保证金后，应保持不低于资产净值5%的现金及到期日在一年以内的政府债券，这与针对开放式基金（不含ETF）的规定一致。同时也存在不同之处，如，没有针对日内交易头寸进行限制。证券公司参与股指期货交易指引对券商自营与资产管理业务具有长远影响：券商自营方面，有助于促进券商投资业务丰富与多元化，如在特定市场阶段对股票组合进行套保管
14、理、通过套利或采用alpha策略获取稳定收益、采用增强指数或可转移alpha策略，在牛市阶段获取超越市场基准的回报；资产管理业务方面可针对低风险偏好客户设计保本策略。2、卖出套期保值操作技巧(1) 在波段上涨行情中，待涨势持续一段时间，涨势趋缓时，可逐步逢高卖出保值。(2) 出现重大利空等情况，投资者认为未来指数下跌的概率非常大，可以采用完全套期保值，立刻卖出股指期货，保护现货头寸，再看行情发展。(3) 投资者对于未来指数下跌的幅度和概率不确定，可以做部分卖出保值；如果估计下跌空间和概率不大时，可不进行卖出保值。(4) 当投资者已经完成了卖出保值的部署，而此时行情明确向上突破，应注意执行严格的
15、资金管理和风险控制。3、买入套期保值操作技巧买入套期保值操作技巧与卖出套期保值类似，不再详述。分析师简介：刘 健，北京理工大学理学硕士，现任宏源期货研究中心股指期货分析师。曹自力，中国人民大学金融学硕士，现任宏源期货研究中心股指期货分析师。宏观策略小组股指小组能源化工小组马春阳010-88085521machunyang 刘健010-88085531liujian1汪洋010-88085515wangyang吴守祥01088085522wushouxiang曹自力010-88085525caozili詹建平01088085541zhanjianping有色金属小组农产品小组王一多0216232
16、1982wangyiduo张磊01088085546zhanglei3许骏02162321982marshall0553王勇01088085514wangyong1白净010880855baijing邴美丹01088085534bingmeidan翟博元09916153111zhaoboyuan肖婷敏01088085520xiaotingmin免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的
17、信息进行期货投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的期货头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源期货研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。宏源期货总部及营业部联系方式序号地区名称地址电话1北京公司总部北京市西城区太平桥大街19号4层010-880852992上海上海源深路营业部上海市浦东新区源深路1088号15楼01单元021-385713883乌鲁木齐乌鲁木齐营
18、业部乌鲁木齐市天山区文艺路233号宏源大厦13楼0991-23610994北京北京海淀北一街营业部北京市海淀区海淀北一街2号首创拓展大厦406室010-626996895杭州杭州营业部杭州市拱墅区华浙广场1号18楼0571-852797086南宁南宁营业部南宁市民族大道115-1号现代国际大厦7楼7170771-55572417郑州郑州营业部郑州市未来路69号未来公寓1407室0371-656286348大连大连营业部大连市沙河口区会展路129号大连国际金融中心A座大连期货大厦2105室 0411-84806965宏源证券营业部联系方式序号地区名称地址电话1北京金融大街营业部北京市西城区太平桥
19、大街19号4层010-880853412北洼路营业部北京市海淀区北洼路26号010-88511336转3003东四环中路营业部北京市朝阳区东四环中路56号远洋国际中心A座010-820314724上海中山北一路营业部上海市中山北一路1230号柏树大厦021-654444985浦北路营业部上海市浦北路270号 021-648373226妙境路营业部上海市浦东新区妙境路399号021-589296627康定路营业部上海市静安区康定路1586号021-525656908源深路营业部上海市浦东新区源深路1088号15楼 021-517526759广州广州大道中营业部广州市广州大道中133号信龙大厦02
20、0-8736181610深圳莲花路营业部深圳市福田区莲花支路公交大厦0755-8364239311上步中路营业部深圳市福田区上步中路1043号深勘大厦 0755-8375568312福华一路营业部深圳市福华一路国际商会大厦0755-8302769513大连友好路营业部大连市中山区友好路101号曼哈顿大厦0411-8264508614开发区新桥路营业部大连市开发区新桥路109号0411-8750868015杭州莫干山路营业部杭州莫干山路18号蓝天商务大楼0571-8806955716体育场路营业部杭州市体育场路267号0571-8506791717温州路营业部杭州市温州路普金家园0571-880
21、2032718浙大路营业部杭州市浙大路7-3号 0571-8796804019台州台州腾达路证券营业部台州市路桥区腾达路699号世贸中心十三楼 0576-8259991020乌鲁木齐文艺路营业部乌鲁木齐市天山区文艺路2号宏源大厦0991-788513921北京路营业部乌鲁木齐市北京南路76号 0991-381935822公园北街营业部乌鲁木齐市公园北街19号0991-580133423人民路营业部乌鲁木齐市人民路314号文华大厦四楼0991-887765424北京南路证券营业部乌鲁木齐市北京南路731号 0991-381932325和平北路营业部乌鲁木齐市和平北路12号0991-2315359
22、26新华南路营业部乌鲁木齐市新华南路17号0991-281780527友好路营业部乌鲁木齐市友好南路487号 0991-454653728古牧地中路证券营业部乌鲁木齐市米东区古牧地中路425号鸿翔商厦四楼 0991-331820229绿洲街证券营业部乌鲁木齐市头屯河区绿洲街82号 0991-310779730站前街营业部乌鲁木齐火车西站站前街539号0991-798166231克拉马依友谊路南营业部新疆克拉玛依友谊路115号联合办公大楼 0990-691272832友谊路北证券营业部新疆克拉玛依友谊路139号 0991-580133433五家渠五家渠振兴街证券营业部五家渠市振兴街2612号 0
23、994-581099634吐鲁番吐鲁番文化路证券营业部新疆吐鲁番市文化路1028号 0995-853356235鄯善新城路证券营业部新疆鄯善县新城路96号工商银行五楼 0995-831513136昌吉延安路营业部新疆昌吉市延安南路69号 0994-235741137乌伊西路证券营业部昌吉市乌伊西路1号（昌吉商场六楼） 0994-235919838呼图壁昌华路证券营业部新疆呼图壁县昌华路9号 0994-581099639奇台东大街证券营业部新疆奇台县东大街6号 0994-721006640阜康天池南街证券营业部新疆阜康市天池南街22号工行4楼 0994-322083641玛纳斯团结路证券营业部新
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25、9阿图什市阿图什帕米尔路证券营业部新疆阿图什市帕米尔路东12号0908-426500050奎屯乌鲁木齐东路营业部奎屯乌鲁木齐东路4号0992-322404651库尔勒建设路营业部新疆库尔勒市石化大道5号0996-203343252伊宁斯大林街营业部新疆伊宁市斯大林街22号0996-803577953喀什喀什克孜都维路证券营业部新疆喀什市克孜都维路272号0998-588616254泽普石油基地证券营业部新疆泽普县奎依巴格镇迎宾路9号建行三楼0998-758395955博乐青德里大街营业部新疆博乐市青德里大街89号0909-222360256阿克苏阿克苏新华东路营业部新疆阿克苏新华东路2号099
26、1-214190657库车天山东路证券营业部库车县天山东路62号五一大厦2楼 0997-713016858沈阳十一纬路营业部沈阳市沈河区十一纬路145号024-2270881659南京汉中路营业部南京市汉中路号国药大厦025-8471706360盐城大庆中路营业部江苏省盐城市大庆中路70号人民银行大楼 0515-8812312361解放北路营业部江苏省盐城解放北路100号0515-8831095062宜兴人民中路营业部江苏省宜兴市人民中路238号0510-8796219063武汉东湖路营业部武汉市武昌区东湖路76号广苑大厦027-8771113564长沙韶山北路营业部湖南省长沙市韶山北路418
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