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1、国内做市商制度的风险管理观点ViewPoin国内做市商制度的风险管理,f广前,在我围创建和完善多层次的资本市场体系背景下,二二1在金融衍生品交易加快创新的节奏下,我们必须借鉴国外先进市场的经验,进一步克善现有的证券期货市场交易带q度.由于我国证券期货市场属于新兴市场,为了尽可能实现交易的公平性和效率性,各大交易昕一开始都建立了完善的竞价交易制度,但是随着金融创新品种的推出,现有的交易韦lj度可能不能满足创业板股票及金融衍生品市场流动性的要求,这就要求我们必须进行交易制度创新,特别是参考西方国家的经验,引入做市商制度.一.做市商制度听谓敞市商制度,又称为报价驱动交易制度,其主要特点是存在进行双向
2、报价的做市商,买卖双方都根据做市商报价与做市商进行交易,证券交易价格由做市商决定:一般情况下,做市商制度下会有多名(至少两名以)做市商同时对某一金融产品的交易进行报价.做市商制度起源于欧美的早期证券市场,以伦敦证券交易所的做市商制度为例,当时伦敦街头的证券交易是在面对面的基础上进行的,由于证券商之间的分工和协作能够减少信息不对称性,降低信息成本并强化交易契约,进而大幅度地降低交易成本,因此那些拥挤在咖啡馆里的证券商自发地分成经纪商和批发商.其中,经纪商仅为客户执行交易,而批发商则是用自己的库存与经纪商进行交易,由此形成了做市商的雏形.一般认为,1971年2月,美国NASDAQ市场的正式成立标志
3、着规范的具有现代意义的做市商制度初步形成.可见,做市商制度是在欧美证券市场发展早期,在柜台市场条件下,为降低交易成本而引入的制度安排,投资者信任做市商对价格的判断是做市商制度的根本昕在.做市商制度又可以分为垄断做市商制度与多元做市商制度.所谓垄断做市商制度也称为特许做市商制或庄家制,就是在证券或期货期权市场上只有一个做市商来组织交易,提盐报价.垄断做市商的好处是对币场的控制力强,便于稳定市2008年4月号文/肖雄伟场,但同时垄断做市商由于独享信息可能会使得市场的透明度较差,投资者的交易成本较高,而且市场上只有一个做市商承担了市场报价任务,对于做市商本身的实力要求也很高.一般的,垄断做市商在初期
4、引入做市商制度的市场比较常见.如今,纽约证券交易昕实行的特许做市商制就属于垄断做市商的类型.而所谓多元做市商制,是指在统一的市场内针对同一个金融产品有多家做市商共同分别进行买卖报价,各做市商之间展开竞争,这样昕形成的市场价格会更加客观,信息也较之垄断做市商更为透明,有和J于减少买卖价差,降低投资者的交易成本.不过,多元做市商制度由于不存在任何一个超级做市商,因此做市商对于风险的承受能力有限.而且,多元做市商制度下的市场价格波动可能要大于垄断做市商下的价格波动.尽管如此,现在世界各主要市场大都引入多元做市商.在做市商制度中,买卖差价和成交等待之间是-,ee博弈关系,因为如果市场投资者对一个做市商
5、的报价不满意,接着可以以更优价与其它做市商成交(即流动性高),那么原先的做市商只有降低自己的报价差价,相反如果投资者感到等待成本和不成交的风险过大,那么投资者只有屈从于做市商的报价差价.而多元做市商之间的竞争使得投资者具备了更多的选择机会,有利于缩小买卖报价差价,增加市场深度,提高交易品种的流动性.二.做市商制度是现代证券交易制度的重要补充传统的做市商制度并没有因为现代完全竞价制度的普遍采用而被取代,相反,在近十年来,许多原先采用完全竞价交易制度的交易所陆续引进了做市商制度.以期权交易为例,完全的连续竞价制度不能解决以下题:一是不能满足流动性差的金融产品交易的特点,例如,在期权交易中由于期权的
6、卖方承受了很大的行权风险,因此市场可能会出现卖出报价不连续甚至只有买入,没有卖出指令的情况;_-2是大单买入或卖出对于市场价格极容易产生深度影响.由于品种流动性差,市场一I1:,;警观点ViewPoin大受限制,从而可能影响做市商做市的动力.例如,做市商在对某一股票进行做市时,就耍保留一定的股票存货,由于没有相应的金融衍生工具交易进行风险对冲,从而就不能对股票存货风险进行有效控制.因此,必须尽快推出金融创新产品,如股票期货,股指期货等.(2)开放融资融券交易股指期货的推出虽然可以在一定程度上解决风险组合中对卖空机制的需要,但是股指期货的本质对应的是一揽子股票组合,而针对创业板市场中的股票的做市
7、风险仍然难以进行完全对冲.而同样的问题在期货期权市场就比较好解决,例如,期权做市商在卖出看跌期权的同时,可以通过买入另一个看跌期权或卖出基础产品(期货)实现风险对冲,因为卖空机制在期货市场是不成问题,并且基础产品具有对应性,风险冲销效果非常好.因此,要配合解决好做市商的自我风险管理,就要切实解决在引入做市商制度的证券市场中实现融资融券交易.(3)进行存货风险对冲做市商在进行做市时,必须允许做市商通过发行承销优先保有一部分存货,并且要注意存货的风险对冲.鉴于在现有市场条件下难以找到风险对冲工具,要通过给予做市商特殊的市场通道,以尽量找到与做市的存货品种正向或逆向强相关的替代品进行风险组合管理.可
8、以考虑通过产业链接关系,竞争关系以及国内,国外市场的同步关系进行存货风险对冲,例如,有些公司在境内外同时上市,针对此种情况,允许做市商在对公司境内股票进行做市买入的时候,同时在境外市场卖出该种股票或股票期货,实现存货风险对冲.(4)建立做市商之间的内部市场要在做市商之间建立内部交易市场,如此,持有同一存货品种多头头寸的做市商与持有同一品种空头头寸的做市商可以进行风险对冲,从而使得做市风险在内部进行一定的抵消.2.结合做市商制度的风险管理必须采取以下措施(i)逐步引入多元竞争制在新市场建立初期或新品种上市之初,可以考虑引入垄断做市商制.由于我国大多数券商或期货公司的实力不强,并且做市商对于风险组
9、合管理的市场机制尚不完善,因此建议在市场建立初期可以实行政府主导下的指定做市商制度,考虑由政府直接出资建立统一的做市商,或者通过对国有券商,期货2008年4月号公司的整合重组,建立实力强大的做市商,来维持相应市场的流动性和交易连续性,当然,也可尽量鼓励其它金融机构一道做市.在经过一定期间的过渡,通过加大对于非指定做市商的政策扶持和市场培育,最终过渡到完全的多元做市商制度,以实现充分竞争做市的良好格局.(2)伺机提高竞价交易在价格形成机制中的作用借鉴国外经验,还要继续深入调研论证,尽量将做市商制度与我国现有的竞价交易制度进行一定程度的融合,当然,这必须在做市商制度已经充分发展,并且风险管理已趋完
10、善,做市收益有所保障的前提下,逐步提高竞价交易在价格形成机制中的作用,进一步增加市场的信息透明度,节约投资者交易成本.值得注意的是,这一措施的推出尚待时机,时机选择不好会造成做市商的利益难以保证,从而影响其做市动力,最终做市商制度因风险与收益不成正比而流于形式.(3)对做市商风险管理交易的保证金给予减免要出台有关政策措施对于做市商在进行存货风险管理组合中参加交易需要交纳的保证金进行一定程度的减免,以扩大做市商的资金使用效能,从而在更大空间实现风险组合管理,同时也相对解决了做市商制度发展初期所面临的做市商资金实力普遍不足的问题.(4)政府相关监管部门要加强对做市商的实时跟踪,考评,公告和调整加强
11、实时监管,其中重要的技术措施就是增加计算机对交易数据的统计,反馈和跟踪能力,对做市商的行为进行充分的实时揭示,如买卖报价价差是否在法定范围内,做市商报价是否同市场买卖盘价格合理相关,报价更新时间是否合法,报价义务,成交义务的履行情况等.监管部门要定期对做市商的做市业务进行考评,公布,并根据考评情况定期对做市商进行调整,通过扶优限劣来防范做市商的集体道德风险.画作者单位:南华工商学院金融系1尚福林.深入贯彻落实科学发展观,大力推进多层次资本市场改革与发展R.第六届中小企业融资论坛,2007121.2章飙,傅浩,黄文卿等.股指期权做市商制度研究R.国泰君安证券公司新产品开发部课题组,20053朱丽红.期权交易中的做市商制度EB/OL.4吴林祥.证券交易制度分析M.上海:上海财经大学出版社出版,2002.5冯巍.做市商制度研究R.深圳证券交易所,2001.6李康.创业板市场的做市商制度H.北京:经济科学出版社,2001.
