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1、硕 士 学 位 论 文论文题目：上市公司并购绩效实证分析An Real Analysis on MergersPerformance of Listed Companies作者姓名：艾 杰作者学号：2009140016指导教师：李汉君 教授论文密级：专业名称：企业管理单位年级：管理学院2009级完成日期：2012年5月渤海大学研究生学院原创性声明本人郑重承诺： 所呈交的硕士学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成果。尽我所知，除了文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全
2、意识到本声明的法律结果由本人承担。 论文作者签名： 日期： 年 月 日关于论文使用授权的说明学位论文作者完全了解渤海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：研究生在校攻读学位期间进行论文工作的知识产权单位属于渤海大学。渤海大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许学位论文被查阅和借阅。本文作者授权渤海大学可以公布学位论文的全部或部分内容，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库并进行检索，可以采用影印、缩印、扫描或其它复制手段保存、汇编学位论文(保密的学位论文在解密后遵守此规定)。本论文属于保密，在 年解密后适用本授权书。不保密，适用本授权书。（请在内打“”） 论文作者签
3、名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 上市公司并购绩效实证分析中 文 摘 要改革开放以来，特别是近几年以来，我国的上市公司在海内外并购市场上的交易金额和数量都不断的创出新高，理论界对于上市公司并购问题也做了许多实证研究和探讨。其中，对于上市公司并购的绩效，特别是财务绩效的实证研究也比较多。回顾文献发现，以往财务绩效实证研究中存在两个主要问题：一是多数学者选取的样本是属于“十五”期间的，比较陈旧，样本选取基准多不在同一年度；二是对于公司财务绩效的实证研究，也多是关注公司的盈利能力或者运营能力的变化，而对于应该属于财务绩效分析范畴的公司的负债能力、发展能力关注较少。因此，关
4、注我国上市公司最新的海内外并购实践动向和结果，有利于促进上市公司自身的发展；有利于推动我国证券市场的完善和进步；有利于促进我国经济发展方式的转变。本论文选取2008年金融危机背景下，我国沪深上市公司发生的并购事件作为研究样本，考虑到实证的针对性和可操作性，研究对象为2008年参与并购的57家并购方公司，研究角度主要为上市公司2005-2010年的财务绩效。论文通过使用因子分析法，利用了SPSS17.0软件，对于选取的17项财务指标进行主成分提取，利用构建的综合得分函数模型来求解样本公司的综合得分，以此来反映公司绩效，并通过相邻年度综合得分取值的差值来反映上市公司并购财务绩效的纵向变化情况。考虑
5、到上市公司的财务绩效的纵向变化是否是由并购行为的发生引起的，笔者增加了同一时期、同规模、同行业的非并购样本公司57家作为对照组，通过配对检验来验证参与并购的并购方公司的绩效变化情况。论文对于上市公司财务绩效既从宏观角度给出综合分析，也从盈利能力、偿债能力等不同财务视角做了相对具体的微观分析。本论文研究的主要结论有：第一，参与并购的公司和未参与并购的公司相比，在金融危机过后绩效改善的效果不同，并购类公司的绩效改善从整体上要优于、快于非并购类公司。第二，财务指标选取的多少对于绩效结论的影响不显著。第三，实证分析显示，总体上而言并购对于上市公司财务绩效改善有着积极意义，但是，仍然有部分上市公司并购后
6、绩效一直下滑。所以，论文在对部分上市公司并购绩效下滑的原因梳理的基础上提出了对策。关 键 词：上市公司；并购；绩效；因子分析；非并购类公司AN REAL ANALYSIS ON MERGERSPERFORMANCE OF LISTED COMPANIESABSTRACTFrom the start of reform and opening, especially during the recent years, the listed companies of our country actively attend merger activities both at home and abro
7、ad, and the transaction amount is continuously new historical high. Theoretical authors also did many real analysis studies on merger. Among them, many studies are about listed merger and acquisition performance, especially the financial performance. Review documents, we can found that there are two
8、 major problems in the financial empirical study: first, most scholars selected samples belonging to the tenth five-year period, quite obsolete, samples selection not in the same year the benchmark; second, most scholars paid more attention to profit ability or operation ability than to debt paying
9、ability and development ability , which should also belong to contents of financial performance analysis in fact. Therefore, paying attention to the listed companies in Chinas latest acquisition trend and results both home and abroad, is good for promoting the development of the listed companies the
10、mselves; is good for promoting the improvement of the securities market and progress; is good for promoting Chinas economic development mode change. This article selects the listed companies actively attending M&A from Shanghai and Shenzhen at the background of 2008 financial crisis window as sample
11、s, the study target is the 57 companies objectively participating in M&A in 2008, study angle mainly from financial performance since 2005 to 2010. The paper extracts principal components from selecting 17 financial indexes by using factor analysis method and SPSS17.0 software, through building inte
12、grated scoring model to solve comprehensive scores of the sample firms, in order to reflect the companies performance, especially financial performance. In order to state the relationship between M&A and companies performance, the paper adds 57 firms that did not participate in the merger and acquis
13、ition practice in 2008 as the control group, and all the companies not involved in merger almost have some similar feature such as the same period, the same industry, the same scale and so on, with sample companies which took part in M&A, through matching inspection to verify the M&A party in merger
14、s and acquisitions companies performance changes. The paper not only analyzes companies financial performance from macroscopic comprehensive angle, but also relative specific view of analysis from profit ability , debt paying ability and other different financial angles.The main conclusions of this
15、research are: first, by contrast, performance of participating in the M&A is superior to those companies not involved in merger . Second, the selection of financial indexes for the influence of how much performance conclusion is not significant. Third, the real analysis showed that, generally speaki
16、ng, M&A has a positive meaning to companies financial performance, but there are still some companies performance that has been falling after the merger. So, the article analyzes the cause of declining, and then put forward some suggestions. KEY WORDS：the Listed Companies; Merger; Performance; Facto
17、r Analysis; Companies not Involved in Merger目 录1导 论111选题背景和研究意义1111选题的背景1112研究意义112 国内外研究现状2121国外研究现状2122国内研究现状3123问题的提出513研究思路和主要内容安排513. 1研究思路6132内容安排614研究中可能存在的创新点和不足7141研究中可能存在的创新点7142研究中可能存在的不足72公司并购绩效的相关概念和理论921公司并购的相关概念的界定、分类和并购动因理论9211公司并购相关概念的界定和分类9212公司并购动因理论阐述1022公司绩效理论11221公司绩效的内涵和分类1122
18、2并购绩效的层次123研究方法、绩效分析模型的建立和研究设计1331研究方法13311研究方法13312财务指标体系的构建1332绩效分析模型的构建过程1533研究设计17331并购类样本公司的来源和选取17332并购类样本公司的分析18333非并购类样本公司的分析194实证分析2041总体样本综合绩效的实证分析20411总体样本的综合绩效的实证分析过程20412总体样本的综合绩效的实证结论分析2642不同财务视角下的绩效分析2943绩效结论分析的总结3044非并购类样本公司的绩效分析31441非并购类公司的综合得分函数公式314. 42非并购类公司的综合得分函数和正值比率314. 4. 3并
19、购类公司和非并购类公司的对比配对检验325上市公司并购绩效下滑的原因与对策3451上市公司并购绩效下滑的原因分析34511并购融资交易方式单一34512并购动机不够明确，缺乏长远规划34513并购经验不足，整合能力薄弱34514政府的越位与缺位35515并购专业人才、机构和法律的缺失3552上市公司改善并购绩效的对策36521探索并购融资新模式，降低风险和成本36522并购应是企业的长远战略目标之一36523吸取经验教训，提高整合能力和水平36524发挥政府对并购的引导支持作用37525强化并购人才、中介组织、法律、法规等配套服务的建设力度37总 结38参考文献39读研期间学术成果42致 谢4
20、3附 录44附录1并购类样本公司统计表44附录2非并购类样本公司统计表45附录3各年度并购方公司绩效综合得分表46附录4不同财务视角下的各年度综合得分函数公式47附录5 非并购类样本公司各年度综合得分统计表48Table of Contents1 Preface111 Research Background and Significance1111 Research Background1112 Research Significance112 Literature Review from Home and Abroad2121 Overseas Review 2122 Domestic Re
21、view 3123 Problems Presenting513 Research Thought and Arrangement of Main Content513. 1Research Thought6132Arrangement of Main Content614 Innovation and Shortcoming Points of the Article7141 Innovation Points of the Article7142 Shortcoming Points of the Article72 Theory of Company Performance on M&A
22、921 Concepts Definition of M&A, Classification and M&A Motivation Theory9211 Relevant Concepts of M&A and Classification9212 M&A Motivation Theory1022 Company Performance Theory11221 Meaning of Companies Performance and Classification11222 The Level of Performance M&A123 Research Methods, Performanc
23、e Evaluation Model and Research Design1331 Study Methods13311 Study Methods13312 The Construction of Financial Indexes System1332 Procedure of Performance Evaluation Model Constructing1533 Study Design17331 Source and Selection of M&A sample Companies17332 Analysis of of M&A Sample Companies18333 An
24、alysis of Sample Companies not Involved in M&A194 Real Analysis2041 Real Analysis on Comprehensive Performance of Overall Samples20411 Real Analysis Process on Comprehensive Performance of Overall Samples20412 Real Analysis Conclusions on Comprehensive Performance of Overall Samples2642 Financial Pe
25、rformance Analysis from Different Perspective2943 Conclusion Summary of Performance Analysis3044 Performance Analysis of Companies not Involved in M&A31441 Comprehensive Scoring Function Formula of Companies not Involved in M&A314. 42 Scoring Function and Positive rate of Companies not Involved in M
26、&A314. 4. 3 Contrast Matching Inspection of M&A and not Involved in M&A325 Causes and Suggestions on poor Performance of M&A from Listed Firms3451 Analysis of the Causes on poor Performance of M&A from Listed Firms34511 A Single Trade way on M&A34512 Not Clear Motivation and lack of Long-term Planni
27、ng on M&A34513 Weak Experience and Conformity Ability on M&A34514 The Governments offside and Absence35515 Shortcoming of Professional Talents, Institutions and law3552 Suggestions on Improving poor Performance of M&A from Listed Companies36521 Exploring new Model of Financing on M&A, Reducing the r
28、isk and cost36522 M&A Should be one of Long-term Strategic Targets of Firms36523 Learn Lessons, and Improve the Ability of Integrating36524 Government Should Support and Guide37525 Strengthen Construction Force of M&A Talents, Intermediary Organizations, laws, Regulations and Other Supporting Servic
29、e37Summary38References39Academic Achievements from the Period of Graduating42Acknowledgments43Appendixes42Appendix 1 Statistics Table of Sample Companies Involved in M&A44Appendix 2 Statistics Table of Sample Companies not Involved in M&A45Appendix 3 Annual Performance Comprehensive Score Tables on
30、M&A of Listed Firms46Appendix 4 Annual Comprehensive Scoring Function Formulas from Different Financial Perspective47Appendix 5 Annual Comprehensive Scoring Statistics Table of Sample Companies not Involved in M&A481导 论11选题背景和研究意义111选题的背景企业发展模式可以大体归结为内部成长与外部并购两种，兼并收购是企业发展过程中寻求外生跨越式发展的一种重要形式。美国著名诺贝尔经
31、济学奖得主乔治J斯蒂格勒通向垄断与寡占之路兼并M上海：上海三联出版社，1989斯蒂格勒曾说:“几乎没有哪一家美国的大公司不是靠并购成长起来的”。发达国家企业并购发展至今已有一百多年的历史，多年来，发达国家政府和企业界都非常重视并购重组对于企业和国民经济发展的推动作用，成功的并购带给企业的是全球竞争能力的提升。2006年全球并购总额达3.6万亿美元，2007年全球并购交易额达4.48万亿美元，比2006年再增长24（咨询公司Thomson统计数据）。美国历史上五次大的并购浪潮，促进了一批巨型和跨国公司的产生和发展。我国的并购活动起步于1984年，保定纺织机械厂和保定市锅炉厂分别以承债方式兼并了保
32、定市针织器材厂和保定市风机厂。随着我国沪深证券市场于1990年和1991年相继建立，我国上市公司成为并购主体，近几年也掀起了企业并购的浪潮，企业兼并收购取得了实质性的进展。来自清科创投研究中心的数据显示，2005-2009年间，发生在我国上市公司领域的并购事件多达565起，金额达1171.80亿元，2009年并购事件创下新高，达到了2005年的5倍。我国企业并购发展史只有20余年，并购经验的不足使得我国企业的并购绩效不佳，风险性增强。因此，一直以来学者们对于并购方面的研究也给予了高度关注，并购热情的高涨、并购活动的频繁发生和并购绩效的不佳，使我们有责任继续并购绩效方面的研究。112研究意义近年
33、来，公司并购问题是学术界研究的热点领域，采用实证分析再现并购的结果即绩效，对于指导并购实践活动具有重要的意义。（1）理论意义。一是本论文的研究方法有利于丰富并购绩效分析方面的理论内涵。文中采用的对比分析法，即选取同时期、同行业、同规模的非并购类公司作为并购类公司的对照样本，为学者们进行研究提供了借鉴；二是论文在研究过程中采用了金融危机时窗背景下的最新数据，有利于提高并购问题研究的时效价值。（2）现实意义。本论文分析了金融危机前后我国上市公司并购的绩效变化情况，研究结论对于指导并购实践提供了理论基础，为解决后危机时代背景下的并购问题提供了参考，对于非上市公司方面的并购实践同样具有指导意义。12
34、国内外研究现状近年来，对于公司并购绩效的实证分析方法主要是事件研究法和财务指标法。由于事件研究法适合证券市场较为发达的国家，该方法在对公司并购的长期绩效分析时，若分析的时间期间长，则易受外界因素影响，从而使得绩效分析结论易出现失真的可能。因此，在我国股市处于弱势有效的现状下，分析公司长期并购绩效采用财务指标法进行研究更受青睐一些。121国外研究现状由于西方国家资本主义发展起步较早，在工业革命浪潮的一次次影响下，西方国家的并购活动及其相关方面的研究都取得了丰硕的成果。回顾文献可以发现，西方学者对于公司并购绩效的实证研究的结论并未达成一致意见。有些学者认为并购改善了并购方的绩效。Mueller(1
35、980)通过对德国、美国、英国、瑞典等七个国家的并购绩效进行研究，采用对比分析法，选取了同类企业中未发生并购的企业作为有并购经历的并购方公司的对照组，结果发现经历了并购的并购方公司在绩效上较未发生并购的公司绩效更好，同时和自身在未发生并购之前相比绩效也有所改善。1Cosh、Hughes and Singh（1980）基于对1967-1970年间发生的225起并购事件研究后，认为并购方的盈利能力在并购后得到了改善，财务绩效上升。刘以闲.我国工业类上市公司并购对公司财务绩效影响的实证研究D 电子科技大学硕士学位论文，2009(6)Healy、Palepu and Ruback(1992)考察了19
36、79-1984年间美国50起较大的并购事件，以其经营现金流量作为指标，与行业平均业绩水平做比较，结果发现并购方公司在并购后的运营能力改善明显，这一点可以从他们的研究中发现公司资产周转率较并购前获得显著提高得出，他们认为并购方的经营现金流量也有部分增加。2Parrino and Harris (1999 )考察了1982-1987年间发生的197起并购事件，并购后并购方的经营现金流量较并购前有2.1%的提高；并指出，若并购双方在行业领域上具有相关性或者说是存在优势互补的地方，那么并购后的绩效可能会更出色。3持这种看法的还有学者Seth (1990)等人的研究。4Timothy A Kruse（2
37、007）考察了1969-1999年间日本东京证交所的69家制造业上市公司的并购绩效，认为从整体上来看，并购方公司绩效较经历并购前改善显著。赵延霞，孟俊婷上市公司并购绩效文献研究综述J中国证券期货，2011(12):45-46还有些研究认为并购方公司在并购之后的财务绩效较并购前相比，出现了显著下滑。譬如，Geoffrey Meeks(1977) 研究了1964-1972年间英国233起并购交易事件，研究结果表明在并购后并购方的盈利能力显著下降，绩效下滑。5Kumar（1985）在1984年采用财务指标法对1967-1970年期间发生的241起并购事件研究后发现，并购方公司的盈利能力在并购后出现了
38、下滑现象。6Herman and Lowenstein (1988)的研究得到了同样的结论，他们的样本取自1975-1983年间，实证分析指出，并购方公司因为并购绩效下滑。7支持Geoffrey Meeks(1977)的结论的还有学者Mueller （1985 ）等人的研究。8此外，还有部分学者认为并购对于并购方的绩效而言影响不显著。Ghosh(2001)对Healy(1992)的研究方法有新的思考，认为分析并购方公司财务绩效的变化和并购实践有无必然联系，较好的办法是与同一时期未发生并购的同等规模的公司做比较，而不是与行业平均水平做比较。因此，他选取同等规模的非并购类公司作为对照样本，对198
39、11995年间的并购事件研究后，认为并购方公司在并购后绩效改善不显著。9Martynova (2006)通过对欧洲1997-2001年间发生的并购事件分析，选取了四种财务指标来考察并购方的绩效，结果发现并购方公司在并购刚完成时的绩效显著下滑，随着并购整合步伐的推进，绩效下滑的趋势得到扭转，并购方公司绩效重新回到了未经历并购时的水平，只能说并购方的绩效受并购实践的影响不显著。10得出并购对于并购方绩效影响不显著结论的还有Moeller and Schlingemann(2004)等人的研究。11122国内研究现状由于我国真正意义上的并购活动起步较晚，加之证券市场还处于发展之中。因此，国内学者针对
40、国内的公司并购绩效分析多采用财务指标法进行实证分析。研究的结论也有所不同，有认同并购对于并购方公司绩效改善起到了积极作用的，当然也有持反对态度的。（1）认为并购方绩效下滑的学者及主要研究结论如下万潮领等(2001)选取了主营业务收入增长率，总利润增长率，净利润增长率，净资产增长率4个财务指标，考察了1997一1999年间不同类型并购样本公司业绩的变化情况，研究发现在并购当年和次年并购公司的业绩为正，其后逐渐下滑。12吕筱萍（2002）从企业运营能力角度选取了销售利润率、净资产收益率等七项指标建立了财务指标体系，研究发现并购活动的发生使得并购方公司的总体运营能力及财务状况较并购之前有所下降。13
41、张新(2003)通过对1993-2002年间我国上市公司发生的1216起并购事件研究后指出，并购方的净资产收益率和主营业务利润率在并购后显著为负。14李群峰（2006）选取了净资产收益率等6个财务指标，对于2001年我国沪深交易所的42家并购公司进行研究，实证结果认为这些公司在并购实践之后的三年里公司财务绩效出现了下滑，并指出公司领导层并购动机的不纯是造成绩效下滑的重要原因之一。15李志刚等人（2008）年对于2003年发生在我国沪深市场上的81件并购事件进行研究，从公司的盈利能力等财务视角选取了10项指标进行实证分析，结果认为并购方公司绩效受并购影响改善不显著，甚至较并购之前恶化了。16赵息
42、和周军（2008）筛选2001-2006年我国电力行业的56家上市公司进行研究，选取了净资产收益率等7项财务指标，考察了这些并购方公司在并购前后长达五年的绩效变化情况，结果显示电力行业的上市公司的绩效最终是下滑的。17黄本多和干胜道（2009）对2001-2003年我国沪深证交所的436起并购事件从并购动机理论中的代理理论出发进行研究，结果认为并购方公司绩效下滑是代理成本问题引起的，公司的自由现金流量同并购溢价是同向变化关系，而并购溢价和并购绩效之间为反方向变化关系。18牛俊霞（2010）考察了2003-2006年间我国钢铁上市公司的并购事件，选取13项财务指标，利用因子分析法构建综合得分函数
43、模型来分析绩效，结果发现并购后绩效改善不显著，甚至恶化；并指出了金融危机的冲击、政府的不当干预等因素是绩效下滑的主要原因，并提出了相应的对策建议。19（2） 认为并购方绩效得到改善的研究人员及主要结论如下冯根福和吴林江(2001)采用财务指标法考察了1994-1998年期间我国上市公司的并购情况。该研究采用净资产收益率等财务绩效指标，利用因子分析法构建函数得分模型进行了实证研究。结论认为，我国上市公司的并购实践动因为投机性的占比较大；横向并购给并购方公司带来的绩效较好，纵向并购和混合并购的发展阶段还处于幼年期。20朱宝宪和王怡凯(2002)采用资产收益率和主营业务利润率对1998年我国沪深两市
44、发生并购的67家上市公司样本进行了研究。他们选取了样本公司在并购前2年到后3年总长达5年的财务数据进行实证分析。实证分析结果显示，经营状况不好的公司容易接受对方的收购行为；战略性并购的样本占所有并购事件的比例较大，主要动机为通过“壳资源”获取上市地位；并购后并购方的主营业务利润率得到明显提高；和无偿并购相比，有偿并购的效果较好。21李善民和朱滔(2005)也是从并购动因的不同来进行公司绩效实证分析，他们选用了总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、净资产收益率，每股经营现金流量来组建财务指标体系，对2000年我国发生的并购事件研究发现，结论指出并购动因属于收缩类型的并购方公司的业绩较并购动因
45、属于控制权转移、扩张型、战略转移类的并购方公司的业绩要好。22夏新平、邹朝辉、潘红波(2007)按照公司并购动因的不同将并购分为基于协同动机和基于代理动机的并购，主要考察了并购方的绩效变化状况，他们的研究结论认为，基于协同动机的并购方的绩效比基于代理动机的并购方的绩效要好。23吴豪，庄新田（2008）通过对2004年我国沪深上市的517起并购事件进行研究，选取了每股收益等13项财务指标，按照资产置换、股权转让等角度进行归类，结果发现并购方公司的绩效表现不同，股权转让型公司和资产置换型公司的并购绩效要好于其他类型的绩效。24蔡景富（2009）以青岛啤酒和燕京啤酒为例考察了我国啤酒行业上市公司并购
46、的绩效问题，选取了净资产收益率、总资产增长率等六项财务指标，考察了两家公司长达11年的绩效变化情况，研究发现并购提高了并购方的绩效，并指出，在产业整合背景下，我国啤酒业已经表现出规模不经济，并购后的整合成为改善绩效的关键。25郭树华和高琼华等人（2012）对2002-2008年我国有色金属行业的52家资产规模大于1000万元的上市公司并购事件进行实证研究，采用了存货周转率等9项财务指标，运用SPSS16.0进行因子分析，实证结果认为并购方公司绩效获得了改善，并购在强大的资产规模实力的支持下，这种绩效良好的势头将有望持续下去。26（3） 国内外公司并购绩效实证分析文献述评通过对国内外关于公司并购绩效实证方面的研究成果进行梳理后，可以看出由于研究对象、研究方法，研究背景、研究视角等方面的差异，得出的实证结果也是仁者见仁，智者见智。海内外学者对于公司绩效研究也取得了丰硕成果，从单纯考察公司经营现金流量等盈利能力方面的财务指标，过渡到连同净资产周转率等运营管理能力方面的财务指标一并考察，对于绩效尤其是财务绩效的分析越来越趋于
