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1、2012届研究生硕士学位论文 学校代码：10273 学 号：092067我国银行间国债利率影响因素及其实证研究院 系： 金融管理学院 专 业： 金融学 研 究 方 向： 金融市场 指 导 教 师： 王志伟 副教授硕士研究生： 潘骏杰 二一一年十一月学位论文原创性声明本人所呈交的学位论文是我在导师指导下完成的。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明 本人完全了解上海对外贸易学院有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保留学位论文并
2、向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权将学位论文用于非盈利目的的少量复制并允许学位论文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。 论文作者签名： 导师签名： 日期： 日期： 摘 要当前正逢我国利率市场化的进程期，国债利率作为一个国家的无风险利率是央行制定货币政策、金融机构利率风险管理和金融产品定价的基础。在利率体系中即期利率能够很好地反映出投资者的必要回报率会随时间推移而产生变化的特征。所以研究国债即期利率的影响因素在理论和实际应用中都非常有意义。本文介绍了有关国债利率的一些研究成果以及与国债利率相关的理论和概念，包
3、括即期利率相对到期收益率的优势、锁定收益率的概念、利率期限结构理论等。接着以可贷资金理论、货币供给的四种效应为切入点阐述了国债利率的影响因素。通过建立线性回归模型和向量自回归模型本文分别从静态和动态的角度实证分析了我国国债利率的影响因素。这些影响因素包括利率的结构、国内货币政策和外汇市场的变动。自2005年7月我国实行汇改之后，外汇市场上存在着强烈的人民币相对美元的升值预期，本文正是在这样的背景下考察这种升值预期对我国银行间国债市场的影响。数据显示我国央行2008年至2010年间在外汇市场上对人民币的走势进行了强有力的干预，为了更好地考察人民币相对美元的升值预期这一因素，本文选择了能单独衡量美
4、元走势强弱的美元指数作为汇率变量。实证结果表明长期利率受短期利率的影响，但是长短期利率彼此不是对方的格兰杰原因。国内货币政策对短期利率的影响表现为流动性效应，对中长期利率的影响表现为预期通货膨胀效应，但是预期通货膨胀效应不能完全解释国内货币政策对中长期利率的影响。外汇市场上美元指数的走势是我国国债利率变动的格兰杰原因。美元指数上涨和美元走强使得市场产生了人民币之后会升值的预期，从而跨境流动资本出于套利和投机的目的流入我国境内，通过货币供给的流动性效应使我国银行间国债利率走低。 方差分解进一步证实了上述三种因素的影响。最后本文结合脉冲响应函数的分析结果和锁定收益率概念给固定收益投资策略提出了一些
5、见解。关键词：即期利率 美元指数 锁定收益率 流动性效应 预期通货膨胀效应AbstractChina is now progressively making its interest rates market-oriented. As risk-free rates treasury interest rates is the fundamental for monetary policies, interest rate management and pricing of financial products. Spot rates reflect the characteristic th
6、at investors required rate of return would change continuously with time. This makes the study of influential factors on treasury spot rates meaningful both theoretically and practically.The paper introduces some related research findings and concepts and theory of treasury interest rates, such as t
7、he advantage spot rates have against yield to maturity and the term structure of interest rates. The paper also elaborates influential factors on treasury rates through the point of view of loanable-funds theory of interest and four effects of money supply.The influential factors including structure
8、 of interest rates and monetary policies and changes in foreign exchange rates are studied empirically based on linear-regression model and vector auto-regression model. Chinese Yuan is strongly expected to appreciate against U.S. dollar since Chinas reform on the pricing mechanisms in July, 2005. T
9、he paper intends to study how the expectations will affect inter-bank treasury rates. The U.S. dollar index is chosen to be the variable because it is shown that Chinas central bank has vigorously intervened the pricing of Chinese Yuan during 2008 to 2010. The results show that long-term rates are a
10、ffected by short-term rates while they cannot constitute Granger Cause for each other. It is shown that short-term rates are influenced by liquidity effect of money supply while long-term rates are influenced by inflation expectation effect. The change of U.S. dollar index is the Granger Cause of tr
11、easury rates. Specifically speaking the appreciation of U.S. dollar generates the expectations that Chinese Yuan will go stronger sooner or later, by which international capital is induced to flow into internal markets and lowers the treasury spot rates through liquidity effect.Effectiveness of thos
12、e factors is further demonstrated by variance composition. By the combination of the results of impulse response functions and concepts of locked yield the paper puts forward some suggestions on strategies of fixed-income investments. Key words: Spot rates, U.S. dollar index, Locked yield, Liquidity
13、 effects, Inflation expectation effect.目 录1绪论11.1导言11.2研究意义21.3当前研究成果41.4本文的创新和研究重点82国债利率相关概念与理论102.1即期利率、到期收益率和远期利率102.2利率期限结构相关理论142.3国债利率曲线的移动163国债利率的影响因素183.1货币需求与利率183.2货币供给与利率183.3 利率的结构204我国国债利率影响因素的实证研究214.1关于变量的说明214.2线性回归模型244.3向量自回归模型265结论与展望265.1结论汇总265.2本文的不足与相关研究的展望26参考文献26 1绪论1.1导言利率的
14、定义多种多样，最简单的说法为利率是资金的价格。其他的解释有“资本是人们生产出来被用作投入的生产要素，以便进一步生产物品和提供劳务对种类繁多的资本的需求必然导致对货币的需求，所以资本又被理解为用于购买或支配各种资本货物的货币。”在上述经典投资学的定义中利率是货币需求的体现，类似于人们对各种商品的需求一样，这种需求使得人们要用价格来衡量购买支出成本。萨缪尔森的定义则是“在任何无风险或所有风险因素已经被考虑或是任何一种无风险贷款的报酬率，或是任何一种无风险债券或证券的收益率，或是任何一种资本资产价值的回报率。” Paul A. Samuelson, William D. Nordau.经济学.18t
15、h.北京：机械工业出版社，2008，234250。总而言之，任何个人、企业和国家要想进行生产经营活动就需要不断投入资本，而资本作为一种生产要素显然不是免费的，其价格就是利率。各种不同的利率组合在一起形成了一个国家的利率体系。利率体系是金融市场的根基所在。投资机构进行决策分析、中央银行制定货币政策以及企业进行融资活动都离不开对利率变化的考察。就一个国家内部而言，国债利率基本表现出无风险这一特性，这使得国债利率成为了利率体系的基础所在。目前我国存在两个国债市场：银行间债券市场和交易所债券市场。银行间债券市场于1997年成立，其诞生是为了抑制交易所债券市场上过度投机的现象。银行间债券市场是一个大宗交
16、易市场，其参与者为大型机构投资者，由中央结算公司实行一级托管制度。商业银行柜台市场作为一个零售市场是银行间债券市场的一个衍生，托管制度分为两个级别，在第一级别上中央结算公司与商业银行之间产生权责关系；在第二级别上承办银行与个人投资者之间产生权责关系。截止2010年12月底银行间和交易所两个市场的国债分销量如下：表1.1：截止2010年年底各市场债券分销量 单位：亿元银行间交易所政府债券16,357.12214.10 记账式国债14,357.12214.10 储蓄国债（电子式）0.000.00地方政府债2,000.000.00央行票据46,608.000.00政策性银行债13,192.700.0
17、0 国家开发银行8,500.000.00 中国进出口银行1,892.700.00 中国农业发展银行2,800.000.00政府支持机构债券1,090.000.00 数据来源：中国债券信息网从上表可见就政府和政府支持债券而言，银行间国债市场占据了绝对主体部分。鉴于其重要性，本文选择银行间债券市场的国债利率作为考察对象，实证分析各类影响因素。1.2研究意义首先，利率市场化是当前我国金融体制改革的重心所在，尤其是我国加入世贸组织（WTO）并承诺对外开放金融服务业之后，针对以往利率由国家直接调控局面的改变也是迫在眉睫。尽管最终的目的是实现存贷款利率自由化，但是当前利率市场化改革的重心放在了货币市场、资
18、本市场和汇率市场。其中由于国债市场是资本市场的重要组成部分，对其利率影响因素的研究有助于我国建立完善的市场利率体系并进一步推动我国资本市场走向成熟发展的道路，更好地发挥配置资源的功能。其次，从金融机构的角度而言，研究国债利率的影响因素能够更好地帮助他们进行利率风险管理。尤其是国债即期利率，因为它能够反映出投资者的必要收益率随时间推移而变化的本质，就这一点而言充分研究国债利率的影响因素不仅能够更为有效地帮助金融机构匹配他们的资产负债表，应对利率变化的冲击，而且还能准确地对各类金融工具进行定价分析以便不断完善资产投资组合管理。再次，金融衍生品作为我国金融市场未来的发展趋势也在一定程度上要求加强对国
19、债利率影响因素的研究。在2011年“两会”期间，招商银行行长马蔚华明确指出中国应该大力发展金融衍生品市场，完善中国的金融产品设计和运行体系。无风险的国债即期利率在一些复杂的金融衍生产品定价中应用极其广泛，典型的例子是在西方发达国家尤其是美国已经发展较为成熟的住房抵押贷款支持证券(Mortgage-backed Security)，由于受到金融市场本身波动以及借款人提前偿还本金余额等风险因素的影响，其现金流会随着利率的变化而产生显著变化。所以不可能通过使用单一的折现率来估算其投资价值。然而结合无风险的国债即期利率和蒙特卡洛模拟法(Monte Carlo Simulation)便能够很轻易地解决这
20、一难题 Frank J. Fabozzi.Alternative investment and Fixed Income. Pearson, 2011, 219529。如下表所示先通过现有利率期限结构推测出未来可能的利率路径(Interest Rate Path)：表1.2：使用蒙特卡洛模拟法推测未来的利率路径利率路径月份12N12t359360如上表所示，共计通过N条路径模拟出未来360个月的国债即期利率，则对于某路径n而言，其估计价值为： 即在路径n上，月份数为T的现金流；即在路径n上，月份数为T的国债即期利率;K为风险溢价，比如期权调整利差OAS；将这N条路径汇总求均值即是住房抵押贷款证
21、券的估计价值，显然在这个过程中国债即期利率发挥了重要的作用，与其相似的金融衍生品还包括信用卡抵押支持证券、中小企业贷款抵押支持证券等。在另一些结构相对简单且估计能在我国迅速发展起来的金融衍生品定价中，国债即期利率同样发挥了重要的作用如互换期权(Swaptions)。互换期权是一种建立在互换合约上的期权。从著名的Black-Scholes模型中可以得知对期权价值的分析离不开对其对应的基础资产的定价分析。互换合约的定价实质是对固定互换利率水平的定价。以总时间跨度为n天，互换频率为m天的固定利率-浮动利率互换合约为例，针对固定利率水平的定价公式为： 其中是使用j这一天去年化后的即期利率折现价值为1元
22、的现金流至当期的折现因子。通过以上两个例子可以很明显地感受到即期利率变化对于金融衍生品的定价和分析有多么的重要。最后，从金融监管机构角度而言，利率既是金融机构的收益，同时也是他们的成本和风险所在，其变化与金融市场的波动密切联系在一起。况且国债市场利率曲线的形状也往往与一个国家未来的经济前景息息相关，所以构建一个稳定有序的金融市场并且做好相关宏观调控工作离不开对国债利率变化的研究。1.3当前研究成果1.3.1国外研究综述国外尤其是西方发达国家拥有历史悠久且较为完善的国债市场，这也为西方学术研究人员对国债利率的研究提供了极大的帮助。总体上西方发达国家对于国债利率的研究思路从两方面着手：其一是对利率
23、期限结构的拟合，主要通过使用数量经济学和统计学来完成模型检验，这类方法大量存在于早期有关国债利率的研究文献中。具体而言又分为两种派别：以样条技术为代表的分段拟合技术和以Nelson和Siegel(1987)所使用的节约型模型为代表的整段拟合技术。最早使用前者估计国债利率期限结构的是Moculloch (1971)，他的理论基础采用了数学上的一致逼近定理，该定理认为在一个给定区间的任何连续函数可以被一个函数集合任意逼近。所谓采用样条函数拟合就是采用一个依赖于债券剩余期限的函数集合来逼近一个假定为连续的贴现函数或收益率函数 McChulloch, J.Huston.Measuring the te
24、rm structure of interest rates.Journal of Business.1971, 44(1).。Moculloch(1971)的具体做法是先指定一个简单的一次多项式作为基函数，然后将这个基函数线性地用贴现函数表达。当数据呈现值域稀疏、点集稠密等特征时，拟合效果便达到了理想的状态。实证结果表明这种方法在估计短期端的国债利率时表现良好，但是在估计较远期限的国债利率时表现不佳，会出现振荡的情况。Moculloch(1975) 之后又研究使用三次样条多项式来增加函数的阶数并希望以此来避免振荡情况的发生。他所采用的这种技术可以说在当时拟合即期利率结构领域是一重大创新之举，
25、也为后来的学术研究人员提供了进一步研究的方向。但是在实际应用过程中即使是他的三次多项式样条拟合技术仍然遇到了很多问题，在避免了远期端利率振荡的情况下产生了较远期限利率可能是负值的情况。这一与现实违背的状况使得由样条技术拟合出的远期利率无法成为市场合理的预期。针对这种缺陷，许多学术研究人员前赴后继地尝试对其方法进行改良，比较著名的有Fong(1982)和Shea(1985)。Fong(1982)等建议采用指数样条方法做出改进，这样就可以生成一个渐进、平坦的远期利率曲线。Shea(1985)认为他们的方法并没有在拟合即期利率结构的能力上比之前的样条法高明多少，因此建议使用普通的样条函数。Steel
26、y(1992)认为多项式基函数所产生的回归矩阵的列向量之间可能存在完全共线性，他同时认为使用这种方法会付出的代价有：其一是必须要大量减少数据；其二是拟合效果尤其是准确度下降了。总体上而言样条技术由于是分段拟合，本身需要事先假设很多主干点，优点是拟合后曲线较为光滑，但由此带来待估计参数多、国债利率曲线容易出现过度振荡等缺点。改良的方法无非是减少主干点，但是同样引来拟合效果差等结果。就整段拟合技术而言，往往不需要再设置主干点，所以需要估计的参数也相对分段拟合技术而言少了很多，一般采用参数化模型来拟合国债利率期限结构。最著名的就是Nelson和Siegel(1987)倡导的运用样条技术但是不设置内部
27、主干点的节约型模型。之后Svensson(1994)对该模型的参数进行了一定程度的扩展使其在应用上更具灵活性。西方学者研究国债利率的另一种思路是事先根据经济学理论进行一系列的假设，如资本市场无摩擦、投资者是理性的以及交易成本为零等等，之后建立相关模型以便考察利率的动态变化。类似于利率期限结构的拟合，经济学理论模型法也分为两个派别，分别为一般均衡模型(Equilibrium Model)和无套利均衡模型(Arbitrage-free Model)。就一般均衡模型而言其理论基础是流动性偏好论，最早的成就来自Roll（1971）。他在其研究论文中宣称流动性风险随着到期期限的临近而增加。Roll(19
28、71)的数据来源是1949年10月至1964年12月美国国库券的收益率，研究方法则是将著名的资本资产定价模型（CAPM）和期限结构理论两者结合起来进行分析。但是他并不是唯一利用资本资产定价模型来考察即期利率的学者，Cox，Ingersoll和Ross (1981)通过结合随机过程并且在1985年建立了两因素模型进行考察后发现，不仅短期端的即期利率存在随机过程，长期端的即期利率也同样存在随机过程。他们的两因素模型又被称为CIR模型（取三位学者名字首字母组合而来）。Brown(1986)利用了CIR模型对美国国债市场的即期利率期限结构进行考察后发现当前利率期限结构的变化能够反映市场对未来远期利率的
29、预期。但是Pearson和Sun（1994）两位学者针对1971年12月至1986年12月美国国债市场进行研究后发现CIR模型不能很好地说明美国国债市场利率的变化，从而推翻了他的这一结论。就无套利均衡模型而言，最早的研究成果来自于著名学者Oldrich Vacicek Oldrich Vasicek.An equilibrium characterization of the term structure.Journal of Financial Economics.1977, 5;（1977）。这位来自于加利福尼亚大学的教授首先提出了三个假设条件：即期利率的变化服从马尔科夫(Markov)过
30、程；零息债券的价格变动仅仅取决于即期利率的变化；资本市场是有效的，之后他运用套利思想从债券定价的角度出发得出如下结论：对于零息债券而言，任何超过即期利率的超额预期回报率均与其标准差成正比。之后他建立了能够解释债券价格的偏微分方程，然而其模型的缺陷是含有几个无法直接观察到的变量，且无法与之后的利率期限结构相匹配。针对上述缺陷，来自多伦多大学的John Hull和Alan White (1990)针对Oldrich Vasicek(1977)的模型和CIR模型同时进行了扩展，他们的主要贡献是展示如何从利率期限结构和对应的波动率的期限结构中推导出Vasicek和CIR模型中的利率随即过程，使得扩展后
31、的模型能够与当时的利率期限结构相匹配，可以更为方便地给利率相关产品进行定价。此外Ho and Lee (1986) 率先建立一个多因素即期利率模型，他们将利率的二项式变动引入到无套利均衡模型中以此寻求利率的随即波动过程。他们认为在满足了利率相对频率呈正态分布的假设后任何期限的利率水平都等于短期期限的利率水平加上或减去某种随机冲击，从而形成一个预期利率树。在他们的研究成果之上，其他一些西方国家的学者如Morton (1987)、Dybvig (1988)以及Milne和Turnbull (1989)等进一步将利率波动率的期限结构纳入到考察的变量中建立各种相关的模型。Francis A. Long
32、staff和Eduardo S. Schwart (1992) 通过推导并建立零息债券的数学解析表达式来研究国债利率期限结构的属性，并且通过实证研究得出一个能在实际中定价的二因素模型。综上所述，西方发达国家对于国债利率的研究从整体上分为利率期限结构拟合和建立经济模型分析利率变动两个大方向。其中后者的众多经济模型又可以分为一般均衡模型和无套利均衡模型。无套利均衡模型的缺陷表现为他们的经济学理论依据仅仅建立在流动性偏好理论之上，与现实存在一定的出入。西方学术研究人员希望设计出一种能够被广泛应用的模型，在实践中精确预测那些和利率直接相关的金融工具的价格。研究成果的最大缺陷表现为假设过多并且太严谨、应
33、用性不强、一些变量甚至无法直接观察到等等。1.3.2国内研究综述由于我国国债市场起步较晚，现在也仍然处于不断完善的过程中，所以国内学者对于国债利率的研究基本上沿袭了西方学者的思路，即从利率期限结构拟合和考察利率变化及其影响因素两个方面着手。就利率期限结构的拟合而言庄东辰 (1996)是相对较早从事这一块研究工作的学者之一，他采用非线性方程来拟合国债到期收益率，其中R为总收益率，T为到期期限，A和B都是参数，但是他的单利模型总体上效果较差。之后陈雯和陈浪南(2000)等在其基础上提出了能适应复利的一般化模型，这样两边取自然对数后得到lnY=lnA+BT，只需进行简单的最小二乘法线性回归即可得到参
34、数B。这一模型在相当长一段时间内几乎成为了我国硕士研究生在尝试利率期限结构拟合时的指导性公式。此外清华大学的朱世武和陈建恒（2003）等人通过对上海证券交易所的国债价格进行分析，发现使用Nelsen(1987)的扩展模型能更好地拟合我国国债的即期利率结构；之后他们通过主成分分析法发现由于利率变动的形式相当复杂，所以单纯地使用到期收益率来管理利率风险的效果很不理想。同样得出该结论的还有傅曼丽、董荣杰 (2005)等人。就针对国债利率变动的研究而言，厦门大学的杨海涛（2006）首先从统计指标上发现就我国银行间国债市场而言，各个期限的国债利率均不服从正态分布，其期限从1周到10年不等。同时期限较短的
35、即期利率在统计分布上呈现出尖峰后尾的现象。其次他通过主成分分析法发现与西方发达国家一样，中国国债市场的利率水平也具有均值回复现象，其中短期的即期利率具有更快的均值回复速度和更强的波动性，而长期利率的均值回复现象并不显著。杨海涛重点考察了1年期利率和10年期利率并指出对于短期利率而言，其只受到水平因素的影响，而长期利率则同时受到水平因素和斜率因素的影响。同为厦门大学的霍竟春（2006）先对我国国债利率期限结构进行拟合，其结论是使用Nelsen-Siegel-Svensson模型能够对我国利率期限结构进行拟合。然后其实证考察研究了我国交易所市场国债利率的影响因素。具体方法是取得4个一阶差分时间序列
36、LDR、LM1、LGDP和LCPI，分别代表长短期利差、狭义货币供给量的增长率、国内生产总值增长率和消费者价格指数的自然对数形式且假设狭义货币供给量的增长率能够代表我国国内的货币政策。建立向量自回归模型并且进行脉冲响应函数和方差分解，实证结果显示货币政策对长短期利差存在正向的影响。但是对于宏观经济变量CPI和GDP而言作者没有得出实质性的结论，只是认为长短期利差能够在一定程度上解释我国宏观经济的运行。同样研究货币政策对于国债即期利率影响的还有中国人民银行营业管理部经济学博士钟正生（2010），他同样通过建立向量自回归模型进行实证研究并得出相似的结论：在2002年1月至2009年7月这一段时期内
37、，我国国债市场上的利率期限结构能够非常迅速地对央行的货币政策做出反应。此外他还认为利率期限结构可以被用来预测之后6个月的GDP数据，但是对于预测未来通胀压力却没有很好的效果。浙江大学的孙良(2008)也对我国国债利率影响因素进行了实证分析，其认为影响因素有广义货币供给M2、各个期限的贷款、上证指数、储蓄存款和消费者价格指数CPI等。他的研究方法是建立单因素线性回归模型，其中y就是各个期限的国债利率，如1年期、5年期和10年期。x就是前述各个影响因素。其结论是CPI是各个期限利率的影响因素，对于中长期利率的影响更大；贷款与收益率存在期限上的匹配；广义货币供给M2与短期收益率成正比，与中长期收益率
38、成反比；上证指数是国债利率的格兰杰原因等。武汉理工大学的姚志鹏（2006）对于我国利率期限结构的短期端进行了深入考察研究，应用格兰杰因果关系检验和误差修正模型重点考察了银行间7天回购利率与商业银行存贷比、超额准备金率和广义货币供给M2增长率的关系，实证结果表明以上这三种因素都是7天银行间回购利率的格兰杰原因。综上所述，国内对于国债利率的实证研究主要从两方面着手，一方面是从拟合利率期限结构的角度入手，在这一点上与西方学者很相似；另一方面是对那些能够影响国债利率的因素进行事先假设并且通过实证研究去加以证实。目前看来主要的一些影响因素包括狭义货币供给增速、广义货币存量、消费者价格指数CPI和国内生产
39、总值GDP等。1.4本文的创新和研究重点从上述文献综述中可以看出已经有很多学者对于我国国债利率的影响因素进行了实证研究，但是他们的研究暴露了些许缺陷： 一、根据利率期限结构理论中的预期理论可知，长短期利率之间存在着相互交叉的影响，比如10年期利率，一方面其可能受到宏观经济变量的影响，比如货币供给和GDP增速等，另一方面其也会受到期限更短的利率的作用，比如5年期利率甚至1年期利率。但是之前学者在建立模型时并没有考虑预期理论，或者只是单独地检验了预期理论，而没有综合考虑其他宏观经济变量；二、很多学者在建立模型时将因变量设为某个期限的利率，将自变量设为我国消费者价格指数CPI。前者无可非议，后者从计
40、量经济学的角度而言违背了线性回归的假设条件。如假设实际通货膨胀序列为，根据经济学原理可知实际通货膨胀是预期通货膨胀与误差项之和，即=+。无风险利率由两部分组成，即真实利率和预期通货膨胀率。与无风险利率存在线性关系的是预期通货膨胀，即，转换后得。如果使用实际通货膨胀率作为替代变量进行考察，则模型的假设前提之一会因为和之间存在线性关系而无法成立，从而导致回归结果无效。所以用CPI数据来代替现实中无法观察到的预期通胀水平是不可行的，这也是之前有些学者的研究成果需要改进的地方。三、之前学者假设的影响因素都是国内宏观经济变量，如GDP、CPI等，他们没有考虑如资本跨境流动等非本国经济变量带来的影响。他们
41、的实证研究隐含了“我国实行了资本项目管制，且这种管制完全有效”的假设条件。然而越来越多的研究表明我国的资本项目管制正在逐步失去效应 具体参见本文章节3.2。资本跨境流动的途径很多，甚至包括地下黑市等，仅从官方数据着手很难把握其具体数额。但资本跨境流动会相应地引起汇率的变化，由此可以假设一些代表性汇率短期内的变动往往与国债利率的变动存在统计学上的联系。本文以经济学理论为基础，首先尝试建立多元回归模型实证考察我国银行间国债即期利率的影响因素，兼顾利率的期限结构、国内经济变量和汇率变动三者的作用。之所以要考虑汇率变动对我国国债利率的影响是因为目前我国正处于利率市场化和人民币汇率定价机制双重改革并存时
42、期，利率市场化这一渐进的过程同时涉及到货币市场、资本市场和汇率市场。当今世界恐怕没有哪一个经济体能够完全独立于国际金融市场波动带来的冲击。金融市场的波动带来资本的跨境流动，汇率的变化是资本流动的直接体现。其次通过建立向量自回归模型动态地考察上述因素对国债利率的影响，并且通过利率期限结构中锁定收益率这一概念简要阐述其对债券投资管理的意义。本文的研究重点放在了1年期利率和10年期利率上，前者是短期利率的代表，后者是中长期利率的代表。2国债利率相关概念与理论2.1即期利率、到期收益率和远期利率当前对于利率的定义有很多类型，综合概括起来有以下三种：即期利率(Spot rates)、到期收益率(Yiel
43、d to maturity)和远期利率(Forward rates)。2.1.1到期收益率到期收益率(Yield-to-Maturity) 是债券市场上最常见的度量收益的方法。其本质是在固定收益产品剩余时间跨度内用单一的折现因子使得未来各期应计利息和到期本金现值之和与当前市场价值相等。到期收益率的计算方法等同于计算一组现金流的内部收益率(Internal rate of return, 即IRR)，通过不断的尝试并纠错(trial and error)来取得最终的数值。关于债券价格、票面利率(Coupon rate)、当前收益率(Current yield)和到期收益率的关系参见下表：表2.1
44、：债券价格、票面利率、当前收益率和到期收益率的关系债券价格各类收益率之间的关系平价票面利率=当前收益率=到期收益率折价票面利率当前收益率当前收益率到期收益率使用到期收益率来分析和定价金融产品无疑反映了这样一个事实即分析师默认了该金融产品在将来一段时间内可能产生的现金流具有相同的风险溢价，或者说在一段时间内投资者对于该金融产品可能产生的现金流要求连续的、无变化的必要收益率。到期收益率以其实用性而闻名，不仅在债券等固定收益产品分析中应用广泛，而且其理念在一些股票定价模型中也往往需要被用到，如著名的资本资产定价模型(CAPM)。其公式为，此时如果研究人员默认股票的贝塔系数在预测期内保持不变，那么股票
45、i的股权风险溢价也不会产生变化，其本质是在使用类似到期收益率来折现上市公司的自由现金流(FCF)。到期收益率由三个部分共同组成：固定利息收入、到期本金偿还和再投资收益(reinvestment income)，其中利用各期利息收入进行再投资所能获得的收益是投资者能够实现到期收益率的关键所在。所以到期收益率的缺陷也异常明显，即其假设了在未来一段时间内的再投资收益保持不变。一个众所周知的事实是金融市场千变万化，未来的利率波动往往无法被准确预测，到期收益率所包含的已知未来再投资收益率的假设其实是默认了利率曲线在未来将保持平直的形状(Flat curve)，这显然与事实不吻合。所以分析师依赖到期收益率
46、进行投资决策判断会承担再投资风险(reinvestment risk)，理论上而言剩余期限越长、票面利率越高再投资风险往往也就越大。2.1.2即期利率基于上述到期收益率的显著缺陷，一个全新的替代收益率被人们逐渐发现并且使用。这就是本文研究的对象：即期利率(spot rates)。即期利率又被称为零息债券收益率(yield on a zero-coupon security)，其最大的优势就是彻底消除了再投资风险，而且其期限(maturity)和债券久期(duration)几乎是相同的。通常所说的利率期限结构(term structure of interest rates)就是各个期限和国债即期利率之间的关系组合。如果说到期收益率是在一段时间内用单一折现率去折现一个金融工具未来所有的现金流，那么即期利率就是针对未来各期的现金流，使用不同的、有针对性的折现因子求得它们的现值之和，其充分反映了投资者针对某种金融工具的必要收益率随着时间变化而变化的特质。所以使用即期利率来分析和预测金融产品往往更为精确可靠。下面选取2008年至2010年连续三年每年10月份我国银行间债券市场国债即期利率制成曲线图，期限为1年至20年，取月度所有交易日的算术平均值，见下图：图2-1: 2008-2010年10月即期利率曲线图
