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1、 毕 业 论 文题 目 股指期货的推出对我国当前证券市场的影响 姓 名 学 号 系 部 经 济 管 理 系 专业年级 2 0 0 8 级 金 融 专 业 指导教师 2012 年 2 月 25 日 摘 要我国证券市场发展迅速、规模庞大, 已经成为我国市场经济的重要组成部分。股指期货可作为一平衡手段来套期保值, 锁定其持股成本, 规避股价下跌的风险。股指期货是一把“双刃剑”，它既是股票市场有效的风险管理工具，又可能成为风险之源。股指期货的风险是客观的、不确定的、可放大的，但仍可以预测和控制。本文通过对股指期货的功能和带来的风险，并结合我国的具体情况，分析股指期货对我国证券市场的影响，提出加强风险控
2、制管理相关建议。 关键词 股指期货 证券市场 影响 风险 AbstractThe rapid development of the Chinese securities market, large scale, has become our country market economy important component. Stock index futures can be used as a means to balance hedging, the cost of its holdings, avoid the risk of falling share prices. Stock
3、index futures is a double-edged sword, it is not only the stock market effective risk management tools, and may be the source of risk. The risk of stock index futures is objective, uncertain, can magnify, but still can forecast and control. This article through to the function of stock index futures
4、 and the risks of, and combining with the condition of our country, this paper analyzes stock index futures on China securities market influence, strengthening the management of risk control related Suggestions.Keywords ： Stock index futures ; Securities market ; influence 目 录1 引言12 股指期货概述22.1 股指期货2
5、2.1.1 股指期货的含义22.1.2 股指期货背景介绍22.1.3 股指期货功能作用32.2 股指期货的基本制度52.3 股指期货的交易72.3.1 股指期货的交易步骤72.3.2 交易策略82.4 股指期货市场122.4.1 我国设立股指期货市场具备的条件分析122.4.2 市场前景143 股指期货与我国证券市场173.1 股指期货的推出对我国证券市场的影响173.1.1 股指期货的推出对指数的影响193.1.2 股指期货推出对股市流动性的影响243.2 股指期货对股市结构的影响253.3 股指期货将会带来大盘指标股估值提升263.4 股指期货推出对券商业务的影响264 股指期货的推出带来
6、的问题及其管理274.1 股指期货面临的风险274.1.1 股指期货本身存在的风险274.1.2 股指期货投资者会遇到的风险284.1.3 期现套利中的风险294.2 股指期货风险的成因304.3 加强我国股指期货风险控制政策管理及建议314.3.1 期货的风险管理314.3.2 政策管理及建议32结 论35致 谢36参 考 文 献37图121图222图322图423表1231 引言金融期货上市不过短短40来年时间，但已经在全球金融市场中扮演着越来越重要的角色。金融期货，是指交易双方在金融市场上，在约定的时间和价格，买卖标的物为金融工具的具有约束力的标准化合约。金融期货一般分为三类外汇期货、利
7、率期货和股票指数期货。我国曾于上世纪90年代试水金融期货交易，上证交易所在1993年10月25日推出了国债期货。当时，监管层为了尽快地活跃市场，促进国债的发行和交易，设定的国债期货入市门槛非常低，投资者交易1手2万元的国债期货合约，仅需500元保证金即可，杠杆率最高可达70倍。由此导致国债期货炒风日盛，在交易高峰阶段，各类国债期货交易保证金一度超过了100亿元人民币。由于缺乏有效监管，国债期货交易中乱象横生，其中最著名的风险事件是“327国债期货违约事件”。在经历了诸多风波之后，鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，1995年5月17日，中国证监会发出了关于暂停全国范围内国债期货交易试
8、点的紧急通知，上市仅两年半的国债期货被迫退出市场。“327国债期货违约事件”暴露出当时我国期货市场存在很多问题：其一，法律法规不健全，期货交易缺乏相应的条文约束；其二，保证金规定不合理，致使炒作成本过低，投资者风险过大；其三，监管职责不明晰，出现多头监管的局面，导致监管效率低下，甚至会出现监管真空的情况；其四，管理上存在一定漏洞，结算制度不尽合理，致使市场出现透支交易；其五，市场信息不透明，行政干预屡有发生。国债期货虽已退市，但其仍不失为我国金融市场发展中的一次有益尝试，为今后的期货市场发展提供了宝贵经验，也为期货市场更快更好地发展奠定了良好基础。在国债期货退市后，各类期货市场监管法律法规相继
9、出台，期货市场朝着更加健康、规范的方向发展。2010年4月16日，首批4个沪深300股指期货合约挂牌交易，这意味着我国金融期货在沉寂了近15年后再次登上资本市场舞台。我国有商品期货市场，有农业的期货市场，还有一些金属期货市场以及基本油品。股指期货的推出开创了中国资本市场的对冲元年，告别了单边市的A股市场。长期以来，我国股票市场盈利模式单一，投资者买入股票，只有股票价格上涨，投资者才能赚钱。缺乏做空机制也使得国内股票市场操纵之风盛行，庄家和一些大的机构利用自己的资金和信息优势，拉抬股价使股票价格长期偏离其正常的价值范围，这会导致股市系统性风险积聚，加大股票投资者风险。股指期货在丰富投资者资产组合
10、的同时，也防止了系统性风险的积聚，股指期货提供了一个内在的平衡机制，促使股票指数在更合理的范围内波动。2 股指期货概述股指期货的推出作为完善证券市场运行机制的一部分，是我国金融发展的必然要求。在经过多年筹划和数次“发令枪”误响之后, 中国监管机构终于在2010年4月16日为本国股市投资者正式推出了股指期货金融衍生产品。我国金融衍生产品经历了曲折发展的过程, 股指期货的推出标志着我国金融衍生产品进入了新的发展阶段。股指期货的推出顺应了资本市场发展的趋势, 满足了投资者避险的需求, 促进了投资多元化组合, 对市场发展产生了良好的稳定和推动作用。2.1 股指期货2.1.1 股指期货的含义股票指数期货
11、，简称股指期货，是以股票指数为交易标的的期货合约，是股票市场发展到一定阶段的必然产物。股指期货是国际市场成熟的期货品种和风险管理工具。2006 年9 月，经国务院同意，证监会批准成立了中国金融期货交易所。之后三年多，按照“高标准、稳起步”的要求，中国金融期货交易所完成了沪深300 指数期货的合约设计、规则制定以及股指期货挂盘交易的各项技术系统建设，并开展了大量的投资者教育工作。2.1.2 股指期货背景介绍股指期货是以股票价格指数为基础变量的期货交易, 是为了适应人们控制股市风险, 尤其是系统性风险的需要而产生的。从1982年, 美国堪萨斯期货交易所首先推出价值线指数期货以来, 股指期货品种在全
12、球范围内不断涌现, 覆盖了全球绝大多数有影响力的基准指数。例如, 标准普尔股票价格指数期货系列、道琼斯指数期货系列、金融时报证券交易所100种股票价格指数等。由于股指期货具有的套期保值、价格发现等职能, 逐渐发展为资本市场交易的主流, 成为全球第二大金融衍生工具。中国在20世纪90年代初期就开始对金融衍生产品进行试点。成功的案例包括上证所与深证所的权证产品、人民币的远期交易等。但是也不乏失败的教训, 特别是以1995年的“327” 国债期货崩盘事件为代表。“327 ”是国债期货合约的代号, 对应1992年发行、1995年6 月到期兑付的3年期国库券, 该券发行总量是240亿元人民币。1995年
13、2月23日, 上海万国证券公司违规交易327合约,最后8分钟内共砸出1056万口卖单, 面值达2112亿元国债, 最终因政府干预, 以万国亏损16亿元人民币而结束,国债期货因此夭折。股指期货在期望和疑惑中萌芽, 给资本市场的发展带来新的活力。2.1.3 股指期货功能作用股指期货之所以能成为期货市场的新贵, 不仅有着社会主义市场经济这一对经济资源配置日益发挥基础作用的重要制度作为产生背景, 而且得益于她自身所具有的独特功能作用, 其在转移和化解股市风险过程中, 发挥着其他金融工具不可替代的作用。(一) 股指期货可发现未来现货价格从本质上看，股指期货是金融衍生产品中的一种，与其它金融种类的期货合约
14、有着共同点，其价格应取决于标的资产当前现货价格，并随现货价格的变化而变化。但大量实证研究表明，由于期货市场有着低成本、高杠杆等特征，进入门槛较低，当市场出现新信息时，期货市场往往先于现货市场作出反应。也就是说，期货市场易于操作的特点，使其对市场新信息更为敏感，对于促进信息的揭示和传导具有重要作用。由此，现实中，我们总会发现期货价格先于现货价格对信息作出反应，使得期货价格对未来现货价格具有一定的发现和指示作用。股指期货市场尤是如此，当市场出现利好消息时，投资者可选择进入股指期货市场 ，买入期货，从而使得期货市场价格率先上涨，未来的股票价格也必将逐步上升，最后两者趋于收敛，这样我们可以通过股指期货
15、价格发现未来的现货价格。对于此项功能，前美联邦储备委员会主席格林斯潘1988年就曾指出：在期货市场调节组合头寸的成本要明显地低于现货市场，并且可迅速地建立新头寸。因此，资产组合管理者可能自然倾向于在收到新信息时首先在期货市场交易，导致期货市场价格首先发生变动，通过对股指期货价格的观测可对未来现货价格作出相应的估计。(二)股指期货可规避市场系统性风险股指期货作为风险管理的工具，可起到稳定市场的作用，这主要表现在，一方面，它可为市场提供避险工具；另一方面，可构建市场的双向交易机制，从而将股市的系统性风险进行成功的剥离、转移和再分配。在股指期货推出前，我国股市一直处于“单边市”的状态，投资者只能单方
16、做多，没有可用于对冲风险的做空机制。当市场出现危机，股价下跌时，只能通过抛售来减轻冲击和损失。然而，当市场处于一片抛售行情时，伴随的必将是股价更大面积和更大幅度的下跌，此时投资者只能望市兴叹，承担所有股市下跌的损失。这种情况已经在2008年的全球金融危机中得到很彻底的体现，美国由于存在股指期货交易，从而在很大程度上避免了股市崩盘式的下跌，而中国由于是“单边市”，投资者缺乏避险工具，危机对中国股市的冲击远远强于美国股市。判定一项金融工具存在价值的标准，不仅关注它在市场行情上涨时为你带来多少收益，更重要的是要看到它在出现市场出现危机时，为你规避多少损失。有调查数据显示，在美国次贷危机以来的30个市
17、场上，其中，22个已经推出股指期货的市场上，股票现货的平均跌幅为46.91%，剩余8个未推出股指期货的市场上，股票现货的 平均跌幅为63.15%。用此标准衡量股指期货的存在价值，我们可发现它对于规避市场风险，保持市场稳定的主要意义。中国股市的一个显著特点就是波动幅度大，系统性风险较大。据有关数据显示，美、英、法股票市场的系统性风险占市场风险比例分别为26.8%、34.5%、332.7%，而中国股市的系统性风险占市场风险比例为65.7%。由此可见，股指期货为我国股市降低系统性风险，维持市场稳定具有重要意义。(三)股指期货交易丰富了市场的投资方式股指期货作为金融衍生产品中的一个重要品种，主要用于套
18、期保值、投机和套利，改变了原来“单边市”状态下只能单方面做多的交易机制，使得在原来的市场上无法实现的投资需求得以实现， 从而吸引更多的投资者参与，扩大了市场的参与度，提高了市场的流动性。对于风险承受度较小的投资者来说，可选择使用股指期货进行套期保值。具体做法有两种：一是多头套期保值，是指持有现货空头的投资者为防止未来股价上升给自己带来经济损失，可买入一笔与现货交易品种、数量、期限相当的期货合约，当未来股价上升时，可用期货头寸所获收益来弥补现货头寸的损失；二是空头套期保值，是指持有现货多头或者未来打算出售现货的投资者为防止未来股价下跌给自己带来损失，可在期货市场卖出一笔与现货交易品种、数量、期限
19、相当的期货合约，当未来股价下跌时，同样可用期货市场上的盈利来弥补现货市场的亏损。由于股指期货的出现，使得股市出现现货市场和期货市场两个同时存在的并列市场，投资者可通过发现两个市场上可能存在的短暂的价差来进行买卖，赚取价差，实现跨市场套利。对于市场来说，套利会改变股市的定价机制，并大幅提高定价效率。对于一些风险爱好型投资者来说，双向交易机制使其可利用对未来价格变化的预期来进入市场交易。当投资者判断股市将要上涨时，则可购入期货合约，进行多头投机；当预测未来股市将要下跌时，可卖出期货合约，进行空头投机。由此可知，股指期货的出现改变了我国股票市场单方面做多的投资方式，丰富了市场的投资渠道，使得我国各类
20、投资者可根据自身的投资目的以及风险承受程度，选择适合自己的投资策略，通过风险规避或承担来获取收益。2.2 股指期货的基本制度一、保证金制度 投资者在进行期货交易时，必须按照其买卖期货合约价值的一定比例来缴纳资金，作为履行合约的财力保证，然后才能参与期货合约的买卖。这笔资金就是我们常说的保证金。例如：内地IF1005合约的保证金率为15%，合约乘数为300，那么，按IF1005首日结算价3442.83点计算，投资者交易该期货合约，每张需要支付的保证金应该是3442.833000.15=154927.35元。二、每日无负债结算制度每日无负债结算制度也称为“逐日盯市”制度，就是期货交易所要根据每日市
21、场的价格波动对投资者所持有的合约计算盈亏并划转保证金账户中相应的资金。期货交易实行分级结算，交易所首先对其结算会员进行结算，结算会员再对非结算会员及其客户进行结算。交易所在每日交易结束后，按当日结算价格结算所有未平仓合约的盈亏、交易保证金及手续费用，对应付的款项同时划转，相应增加或减少会员的结算准备金。交易所结算结果通知结算会员后，结算会员再根据交易所的结算结果对非结算会员及客户进行结算，并将结算结果及时通知非结算会员及客户。若经结算，会员的保证金不足，交易所应立即向会员发出追加保证金通知，客户应在规定时间内追加保证金。目前，投资者可在每日交易结束后上网查询账户的盈亏，确定是否需要追加保证金或
22、转出盈利。三、价格限制制度涨跌停板制度主要用来限制期货合约每日价格波动的最大幅度。根据涨跌停板的规定，某个期货合约在一个交易日中的交易价格波动不得高于或者低于交易所事先规定的涨跌幅度，超过这一幅度的报价将被视为无效，不能成交。一个交易日内，股指期货的涨幅和跌幅限制设置为10%。涨跌停板一般是以某一合约上一交易日的结算价为基准确定的，也就是说，合约上一交易日的结算价加上允许的最大涨幅构成当日价格上涨的上限，称为涨停板，而该合约上一交易日的结算价格减去允许的最大跌幅则构成当日价格下跌的下限，称为跌停板。四、持仓限额制度交易所为了防范市场操纵和少数投资者风险过度集中的情况，对会员和客户手中持有的合约
23、数量上限进行一定的限制，这就是持仓限额制度。限仓数量是指交易所规定结算会员或投资者可以持有的、按单边计算的某一合约的最大数额。一旦会员或客户的持仓数超过了这个数额，交易所可按规定强行平仓或者提高保证金比例。为进一步加强风险控制、防止价格操纵，中金所将非套期保值交易的单个股指期货交易账户持仓限额由原先的600手调整为100手。进行套期保值交易和套利交易的客户号的持仓按照交易所有关规定执行。五、强行平仓制度强行平仓制度与持仓限制制度和涨跌停板制度等相互配合的风险管理制度。当交易所会员或客户的交易保证金不足并未在规定时间补足，或当会员或客户的持仓量超出规定的限额，或当会员或客户违规时，交易所为了防止
24、风险进一步扩大，将对其持有的未平仓合约进行强制平仓制度。六、大户报告制度大户报告制度是指当投资者的持仓量达到交易所规定的持仓限额时，应通过结算会员或交易会员向交易所或监管机构报告其资金和持仓情况。七、结算担保金制度结算担保金是指由结算会员依交易所的规定缴存的，用于应对结算会员违约风险的共同担保资金。当个别结算会员出现违约时，在动用完该违约结算会员缴纳的结算担保金之后，可要求其他会员的结算担保金要按比例共同承担该会员的履约责任。结算会员联保机制的建立确保了市场在极端行情下的正常动作。结算担保金分为基础担保金和变动担保金。基础担保金是指结算会员参与交易所结算交割业务必须缴纳的最低担保金数额。变动担
25、保金是指结算会员随着结算业务量的增大，须向交易所增缴的担保金部分。2.3 股指期货的交易2.3.1 股指期货的交易步骤一、买卖期货交易历史上是在交易大厅通过交易员的口头喊价进行的。目前大多数期货交通过电子化交易完成的，交易时，投资者通过期货公司的电脑系统输入买卖指令，由交易所的撮合系统进行撮合成交。买卖期货合约的时候，双方都需要向结算所缴纳一小笔资金作为履约担保，这笔钱叫做保证金。首次买入合约叫建立多头头寸，首次卖出合约叫建立空头头寸。然后，手头的合约要进行每日结算，即逐日盯市。建立买卖头寸后不必一直持有到期，在股指期货合约到期前任何时候都可以做一笔反向交易，冲销原来的头寸，这笔交易叫平仓。如
26、第一天卖出10手股指期货合约，第二天又买回10手合约。那么第一笔是开仓10手股指期货空头，第二笔是平仓10笔股指期货空头。第二天当天买入20手股指期货合约，这时变成开仓20手股指期货多头。然后再卖出其中的10手，这时叫平仓10手股指期货多头，还剩10手股指期货多头。一天交易结束后手头没有平仓的合约叫持仓。这个例子里，第一天交易后持仓是10手股指期货空头，第二天交易后持仓是10手股指期货多头。二、结算股指期货的结算可以大致分为两个层次：首先是结算所或交易所的结算部门对会员结算，然后是会员对投资者结算。不管那个层次，都需要做三件事情：（1）交易处理和头寸管理，就是每天交易后要登记做了哪几笔交易，头
27、寸是多少。（2）财务管理，就是每要对头寸进行盈亏结算，盈利问他退回保证金，亏损的部分追缴保证金。（3）风险管理，对结算驱对象评估风险，计算保证金。其中第二部分工作中，需要明确结算的基准价，即所谓的结算价，一般是指期货合约当天临收盘附近一时间的均价。持仓合约用其持有成本价与结算价比较计算盈亏。对于当天开仓的合约，持有成本价等于开仓价，对于当天以前开仓的历史合约，其持有成本价等于前一天的结算价。因为每天把账面盈亏都已经结算给投资者了，因此和股票的成本价计算不同，股指期货的持仓成本价每天都在变。从法律关系上说，股指期货不是在买卖双方之间直接进行，而由结算所成为中央对手方，即成为所有买方胡唯一卖方，和
28、所有卖方的唯一买方。三、交割股指期货合约到期的时候和其他期货一样，都需要进行交割。不过一般的商品期货和国债期货、外汇期货等采用的是实物交割，而股指期货和短期利率期货等采用的是现金交割。所谓现金交割，就是不需要交割一篮子股票指数成分股，而是用到期日或第二天的现货指数作为最后结算价，通过与该最后结算价进行盈亏结算来了结头寸。2.3.2 交易策略一、股指期货套期保值股指期货套期保值和其他期货套期保值一样，其基本原理是利用股指期货与股票期货之间的类似走势，通过在期货市场进行相应的操作来管理现货市场的头寸风险。由于股指期货的套利操作，股指期货的价格和股票指数之间的走势是基本一致的，如果两者步调不一致到足
29、够程度，就会引发套利盘入，如果保值者持有一篮子股票现货，他认为目前股票市场可能会出现下跌，但如果直接卖出股票，他的成本会很高，于是他可以在股指期货市场建立空头，在股票市场出现下跌的时候，股指期货可以获利，以此可以弥补股票下跌出现的损失。这就是所谓的空头保值。另一个基本的套期保值策略是所谓的多头保值。一个投资者预期要几个月后有一笔资金投资股票市场，但他觉得目前的股票市场很有吸引力，要等上几个月的话，可能会错失建仓良机，于是他可以在股指期货上先建立多头头寸，等到未来资金到位后，股票市场确实上涨了，建仓成本提高了，但股指期货平仓获得盈利可以弥补现货成本的提高，于是该投资者通过股指期货锁定了现货市场的
30、成本。已经拥有股票的投资者或预期将要持有股票的投资者，如证券投资基金或股票仓位较重的机构等，在对未来的股市走势没有把握或预测股价将会下跌的时候，为避免股价下跌带来的损失，卖出股指期货合约进行保值。这样一旦股票市场真的下跌，投资者可以从期货市场上卖出股指期货合约的交易中获利，以弥补股票现货市场上的损失。二、投机交易投机策略是利用股票指数期货预测市场走势以获取利润。若预期市场价格回升，投资者便购入期货合约并预期期货合约价格降上升，相对于投资股票，其低交易成本及高杠杆比率使股票指数期货更加吸引投资者。另一个较保守的投机方法是利用两个指数间的差价来套利，若投资者预期地产市道将回升，但同时希望减低市场风
31、险，他们便可以利用地产分类指数及恒生指数来套利，持有地产好仓而恒生指数淡仓来进行套利。同样可以利用同一指数但不同合约月份来达到。通常远期合约对市场的反应是较短期合约和指数为大。若投机者相信市场指数将上升，但却不愿承受估计错误的后果，可购入远期合约而同时沽出现货月合约，但需留意远期合约可能受交投薄弱的影响，而面对低变现机会的风险。利用不同指数作分散投资，可以减低风险，但亦同时减低了回报率。一项保守的投资策略，最后的结果可能是在完全避免风险之时得不到任何的回报。股指期货亦可作为对冲股票组合的风险，即该对冲可将价格风险从对冲这转移到投机者身上。这便是期货市场的一种经济功能。对冲是利用期货来固定投资者
32、的股票组合价值。若在该组合内的股票价格的涨跌跟随着价格的变动，投资一方的损失便可由另一方的获利来对冲。若获利和损失相等，该类对冲就叫做完全对冲。在股指期货市场中，完全对冲会带来无风险的回报率。但若取得完全对冲，那么所持有的股票组合回报率需完全等与股指期货合约的回报率。因此，对冲的效用受以下因素决定：（1）该投资股票组合回报率的波动与股指期货合约回报率之间的关系，这是指股票组合的风险系数。（2）指数的现货价格及期货价格的差距，该差距叫做基点。在对冲期间，基点可能是很大或是很小，若基点改变，便不可能出现完全对冲，基点改变越大，完全对冲的机会便越小。对冲分为沽出对冲和购入对冲。沽出对冲是用来保障未来
33、股票组合价格的下跌。对冲者出售期货合约，这便可固定未来现金售价及把价格风险从持有股票组合者转移到期货合约买家身上。进行沽出对冲的情况之一是投资者预期股票市场将会下跌，但投资者却不愿出售手上持有的股票，那么便可沽空股指期货来补偿持有股票的预期损失。购入对冲是用来保障未来购买股票组合价格的变动。在这类对冲下，对冲者购入期货合约，例如基金经理预测市场将会上升，于是他希望购入股票；但若用作购入股票的基金未能即时有所供应，他便可以购入期货指数，当有足够基金时便出售该期货并购入股票，期货所得便会抵销以较高价钱购入股票的成本。三、套利针对股指期货与股指现货之间、股指期货不同合约之间的不合理关系进行套利的交易
34、行为。股指期货合约是以股票价格指数作为标的物的金融期货和约，期货指数与现货指数维持一定的动态联系。但是，有时期货指数与现货指数会产生偏离，当这种偏离超出一定的范围时，即无套利定价区间的上限和下限，就会产生套利机会。利用期指与现指之间的不合理关系进行套利的交易行为叫无风险套利，利用期货合约价格之间不合理关系进行套利交易的称为价差交易。由于套利交易博取的是不同合约的价差收益，而价差的一个显著有点是通常具有更低的波动率，于是套利者面临的风险更小。一般而言，价差的波动比期货价格的波动小很多。例如，上海期货交易所交易的铜每天的价格变化一般为400-700元/吨，但是相邻交割月份之间的价差每天变动约为80
35、-100元/吨。许多商品价格的波动性都很强，需要日常监控。而价差的日内波动往往很小，只需要每天监控几次甚至更少。如果一个账户的资金波动很厉害，投机者必须存入更多的钱来防止可能的损失。利用套利交易，则可以减少这种担忧。套利交易是唯一具有有限风险的期货交易方式。由于套利行为的存在以及套利者之间的竞争选择，期货合约之间的价格偏差会得到纠正。考虑到套利的交易成本，期货合约之间的价差会维持在一个合理范围内，所以价差超过该范围的情况不多。这意味着你可以根据价差的历史统计，在历史的高位或低位区域建立套利头寸，同事你可以估算出所要承担的风险水平。因为套利交易的对冲特性，它通常比单边交易有更低的风险。投资组合理
36、论表明：由两个完全负相关的资产构成的投资组合最大程度的降低了组合风险。套利是同事买卖俩个个高度相关的期货合约，也就是构造了一个由两个完全负相关的资产构成的投资组合，该组合的风险自然大大降低了。许多套利交易的对冲特性，可以对涨跌停提供保护。因为政治事件、天气和政府报告等等，期货价格可以暴涨暴跌，有时甚至引起涨跌停，价格封死在涨跌停板上而无法成交。一个做反了的单边交易者在能够平仓之前会损失惨重。这往往会造成交易者的账户亏空，而需要追加保证金。在同样的环境下，套利交易者基本上都受到保护。以跨期套利为例，由于套利交易者在同一种商品既做多又做空，在涨跌停日，他的账户通常不会发生大幅亏损。虽然在涨跌停打开
37、后，价差可能不朝投资者的预测方向走，但由此所造成的损失往往比单边交易小很多。相对于给定的单边头寸，套利头寸可提供一个更有吸引力的风险/收益比率。虽然每次套利交易收益不是很高，但成功率高，这是价差的有限的风险、更低的风险一级更低的波动率特性带来的好处。长期而言，做单边交易盈利的只占少数。而套利不一样，它有收益稳定、低风险的特点，所以它具有更吸引人的收益/风险比率，从而更适宜大资金的运作。在持有单边头寸的多空双方激烈争夺过程中，套利者往往可以择机介入，轻松获利。期货的价格由于其较大的波动率往往不容易预测。在牛市中，期货价格会涨得出乎意料的高，而在熊市中，期货价格会跌得出乎意料的低。套利交易不是直接
38、预测未来期货合约的价格变化，而是预测未来供求关系变化引起的价差的变化。做后一种预测显然比前一种预测的难度大为降低。决定未来影响商品价格的供求关系是十分复杂的，虽然有规律可循，但仍然包含许多不确定性。而预测价差的变化，则不必考虑所有影响供求关系的因素。由于两种期货合约的关联性，许多不确定的供求关系只会造成两种合约价格的同涨同跌，对价差的影响不大，对这一类供求关系就可以忽略了。预测两种合约间价差的变化只需要关注各合约对相同的供求关系变化反应的差异性，这种差异性决定了价差变动的方向和幅度。2.4 股指期货市场2.4.1 我国设立股指期货市场具备的条件分析就我国证券市场的发展而言, 其建立虽晚, 但短
39、时期内却走完了西方国家上百年的发展历程。而且, 我国的社会主义市场经济这种作为对经济资源配置日益发挥基础作用的重要制度, 正在完善的过程中。同时, 一个完整的金融体系的建立, 有待于金融期货市场的建立, 这是由金融期货所具有的内在功能及其在经济发展中所起到的积极作用所决定的, 为此, 我们应悉心培育发展金融期货的各方面条件, 选择开展金融期货的突破口。结合股指期货的功能作用并借鉴国外的成功经验, 我国以股指期货作为发展金融期货的突破口。股指期货属金融期货, 股票市场、期货市场也都属金融市场的范畴, 建立在金融现货市场基础之上的金融期货市场的存在, 能够反过来促进金融现货市场的发展和完善, 两者
40、的关系是相辅相成、互为补充、互相促进的。股指期货产生的原因是股票市场存在着风险, 为避免或降低非系统性风险, 人们将期货机制引入股票市场, 于是出现了单个股票的期货交易和股指期货的交易。一种观点认为, 西方股指期货的成功, 有其发达的市场背景。它是股票市场和期货市场运行了100 多年并较为成熟之后才产生的, 而我国股票市场和期货市场还处于初步阶段, 所以不宜开办股指期货交易。从世界金融市场发展史看, 股指期货确实是在股票市场和商品期货市场运行了100 多年并较为成熟之后才产生的, 并且是继外汇期货、国债期货等金融期货之后才出现的。此时股票市场和期货市场也确实发展到了一定规模并已较为成熟。然而事
41、物的发展也有其特殊性规律, 因此这并不等于说, 任何国家或地区都要经历同样的过程之后, 才能推出股指期货交易。香港的情况就是例证: 香港期货市场从1977 年5 月原棉期货交易开市算起, 到1986 年5 月香港期货交易所开办恒生股指期货为止, 也不过9 年时间, 因为从商品期货与金融期货的关系看, 后者只是引入了前者的机制以发挥价格发现和套期保值功能, 两者虽然在产生的时间上有先后顺序, 但在实质上并没有必然的因果联系。在当今世界期货市场上, 商品期货与金融期货已日渐演变成为两个独立的体系。除美国芝加哥商品交易所及其它传统的期货交易所内部设立金融交易分部之外, 大多数商品期货所没有开展金融期
42、货交易。现在, 只有20 多年发展历史的金融期货的年交易量, 已大大超过具有百余年历史的商品期货的年交易量, 占整个期货年交易量的70%以上。所以, 不能认为我国期货市场尚处于起步阶段, 就不同时进行股指期货交易的试点工作。再以股指期货与股票市场的关系来分析, 如前所述, 股指期货的产生, 源于股票现货价格的易变性, 股指期货交易是为回避股票现货市场价格的系统性风险而出现的, 因此两者存在实质性的因果关系。可见, 能否推出股指期货交易, 关键取决于股票现货市场是否存在有利于推出股指期货的因素。具体而言, 一要看现货市场的价格是否由市场机制所决定。二是要看现货市场是否有了足够大的规模。从我国目前
43、的实际情况来看, 虽然商品的价格还没有真正由市场来决定, 市场利率机制和汇率机制还没有真正建立起来, 但就股票的价格而言, 已基本上由市场所决定。我国是在改革开放和借鉴西方国家成熟发达股票市场经验的条件下建立股票市场的, 从1984 年第一只股票发行到现在, 我国股票市场虽然只经过20多年的运行, 但已获得快速的、大规模的发展。同时证券市场基础设施不断完善, 应用目前国际上最先进的卫星和光缆技术, 建起了覆盖全国, 辐射海外, 并由128K 双向卫星高速通讯系统、数字式数据传输网构筑成的通讯网络体系, 将股市信息及时传递到我国每一个角落和世界大部分地区。所有这些都说明, 我国股票现货市场的发展
44、状况, 为开办股指期货提供了基本的前提条件。一种观点认为, 目前我国股票市场投资者大都是短线操作,而股指期货交易本身又比股票现货交易投机性强, 若推出股指期货交易, 必然会助长投机, 从而对股市发展不利。我们认为, 股指期货的设立可以维护长线投资者, 更好地利用短线客激活股票市场。开展股票指数期货交易, 是保护长线投资者的需要。目前, 我国股市投机气氛极浓, 很少有人长期持股, 有行情就千军万马走短线, 没有行情就纷纷离场, 造成股价大起大落, 市场动辄翻番, 或损失过半。造成这种情况的原因之一, 是长期投资者无法在市场上规避股价波动所带来的风险, 因而不得不在行情看淡时匆匆离场。如果推出股票
45、价格指数期货交易, 长线投资者可在股票价格指数期货市场做与股票市场相反的交易, 从而锁定其持股成本, 规避股价下跌的风险, 从而可以无忧无虑地长期当股东, 以收取股息的方式取得投资回报。开展股票指数期货交易有利于活跃市场和防范系统性风险, 在没有指数期货的情况下, 下跌行情没有短线客的生存空间, 所以股价只要不涨, 大市就变得死气沉沉, 如果推出指数期货, 则其杠杆作用及其可双向操作、双向盈利的灵活性, 必然会深受以投机为主的炒手欢迎, 在指数期货市场上, 投机人士通过承担长线投资者不愿承担的风险, 对资本市场的运作可起到非常积极的作用。2.4.2 市场前景股指期货上市以来，期现指数波动的一致
46、性以及成熟的成交持仓比充分反映了成熟市场的特性。投资者开户参与率自初期的50上升至当前的89，标的指数波动率的环比降幅创历史新高，期间各合约运行平稳，到期交割日效应从未发生，种种现象表明国内金融期货市场正在稳步向前发展。一股指期货市场规模有望扩大随着股指期货市场交易规则、信息技术系统、从业人员培训等更多细节的逐步成熟与完善，监管部门对于参与股指期货的约束将来有望放宽，类似公募基金、信托理财产品、阳光私募等机构投资者未来都会加入到股指期货的套期保值与套利交易中。与国际成熟市场相比，国内股指期货的机构投资者参与比例仍很低。根据中金所的数据，目前机构投资者在股指期货的投资者结构中只占3。而美国CME机构法人的避险交易占整个股指期货交易量的61.3，非避险大额交易占比为7.5，小额交易者占比为20.6，价差交易占比为8.8。随着投资者对股指期货认识的深入，期指持仓与成交规模将在目前稳定的基础上继续扩大，股指期货对冲风险、稳定市场、促进价格发现等功能也将得以更好体现。二中小指数合约箭在弦上由于沪深300指数成分股中金融地产等超大市值股票占据半壁江山，因此，股指期货上市以来对于整体指数起到了有效的稳定作用，大盘指数的年化波动率大幅降低。但是，中小盘股与创业板的波动率仍很激烈，泡沫快速滋生，未来泡沫破灭必然会引起市场大起大落，对于经济的稳定发展有着不可忽
