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1、国家自然科学基金重点项目中国资本市场发展与管理问题研究专题研究报告（47）南钢股份要约收购案例综述指导：曹凤岐 项目主持人 北京大学光华管理学院教授执笔：洪道麟、于兹志、刘海东等 北京大学光华管理学院 金融学硕士 中国资本市场发展与管理问题研究课题秘书处2003年7月国家自然科学基金重点项目中国资本市场发展与管理问题研究项目编号：79930600项目主持人：曹凤岐主要研究内容及负责人：1、中国资本市场与国际资本市场的关系研究，于鸿君2、广义资本市场发展同中国经济协调发展研究，李越3、中国资本市场的市场结构问题研究，姚长辉4、中国资本市场的管理与风险防范研究，王东中国资本市场发展与管理问题研究课
2、题秘书处目 录第一部分 南钢股份要约收购案例综述4一、“中国首例”：要约收购花落南钢4二、收购南钢：“形式大于实质”的作秀？6三、利益博弈：精明的买家与“活雷锋”？7四、要约收购：何时褪去“中国特色”？9第二部分 南钢案例中政府角色和国有资产流失问题12一、南钢案例中的角色分析12二、国有资产流失问题分析15三、结论19第三部分 南钢股份要约收购案的法律监管分析20一、南钢要约收购案例的法律分析20二、南钢要约收购案例中的监管分析29第四部分 要约收购的前景分析42一、要约收购的历史沿革42二、要约收购与协议收购的比较46三、中国推行要约收购的可行性分析52四、推行要约收购需要解决的问题57第
3、一部分 南钢股份要约收购案例综述南钢股份：“要约收购”的美丽外衣透视中国首例要约收购案2003年4月9日，南钢股份(600282)发布要约收购报告书。作为收购方的“复星系”在此项收购中的好处是显而易见的。人们赞赏复星董事长郭广昌的精明之处，同时纷纷质疑南钢集团的“雷锋”义举。不过这次收购更大的看点或许在于它是沪深股市首例要约收购案，同时也是中国证监会去年颁布上市公司收购管理办法后，首家适用该办法的公司。但是有人说这更像一次作秀。这次要约收购只是因协议收购未果而引发的要约收购义务，并不是真正意义上的要约收购。在未来，阻碍全面要约收购的，是中国证券市场的结构性缺陷。一、“中国首例”：要约收购花落南
4、钢2003年3月12日，南钢股份控股股东南钢集团公司，与复星集团公司、复星产业投资、广信科技共同签署合资经营合同，决定设立注册资本为27.5亿元的南钢联合有限公司。其中，南钢集团以其持有的南钢股份国有股35760万股(占总股本的70.95%)及其他部分资产、负债合计11亿元出资，占注册资本的40%；后三者分别占30%、20%和10%股权，由于后三者的实际控制人是以郭广昌为首的四个自然人，也即复星系占了南钢联合60%的股权说白了就是郭广昌通过和南钢集团组建南钢联合有限公司实际控制了南钢股份。3月27日，财政部批准了南钢集团公司以其持有的南钢国有股份出资成立南钢联合。4月7日，南钢联合股东会通过决
5、议，同意接受增资。根据证券法和中国证监会发布的上市公司收购管理办法规定，收购人持有、控制一个上市公司已发行股份的30%时，继续进行收购的，应以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其持有的全部股份的要约。鉴于南钢集团实质上已经构成了上市公司收购行为，且收购的股份超过南钢股份已发行总股本的30%，依法已触发要约收购义务。根据2002年12月1日开始实行的上市公司收购管理办法，有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出豁免申请：(一)上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化，且受让人承诺履行发起人义务的；(二)上市公司面临严重财务困难
6、，收购人为挽救该公司而进行收购，且提出切实可行的重组方案的；(三)上市公司根据股东大会决议发行新股，导致收购人持有、控制该公司股份比例超过30%的；(四)基于法院裁决申请办理股份转让手续，导致收购人持有、控制一个上市公司已发行股份超过30%的；(五)中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。由于南钢联合的本次收购不满足以上条件，因此未被豁免。4月9日，南钢股份发布了持股变动报告书和要约收购报告书摘要，从而使得我国证券市场的首例要约收购案“花”落南钢。南钢股份地处经济发达的江苏省，由南钢集团注入其主要经营资产包括焦化厂、第一烧结厂、第二烧结厂、炼铁厂、炼钢厂、中
7、板厂、棒材厂，于2000年9月上市。南钢股份以造船板、桥梁板、压力容器板等各种专用板产品为主，在西气东输、南水北调、青藏铁路等一批国家重点工程中以及在汽车、造船业都有较大需求。2002年南钢股份的中板销售价格一路上扬，全年涨幅超过30%，毛利率高达21%，接近2001年的两倍。此外，南钢股份目前正在实施宽中厚板（卷）项目是经国务院批准的国内第一条卷轧中板生产线，这是一个技术含量很高的精品项目，计划投资达33.8亿元，到2005年将达到年产100万吨的目标。据有关部门预测，到2005年，我国专用板的需求量大约为600万吨，而专用板的生产能力只有350万吨左右，供需缺口较大，因此南钢股份的这一项目
8、前景看好。经营能力方面，南钢股份各项反映经营能力的指标，如存货周转率、应收账款周转率等都呈逐年增长趋势，反映公司的经营效率在提高。从偿债能力的角度分析，公司的短期资金状况极为优越。南钢股份今年一季度每股收益0.194元。2003年6月下旬，公司发布业绩同比预增五成的公告，由此测算公司2004年中期每股收益将达0.37元以上。股价方面，市场预测南钢股份的短期走势依然强于大势。这样一家明显的“绩优”公司成为国内首家要约收购对象，自然具有不一样的含义无论是对于南钢股份本身，还是对于中国证券市场。二、收购南钢：“形式大于实质”的作秀？“这次要约收购不是纯粹意义上的要约收购。”兴业证券投资银行部总经理助
9、理宋乐真说：“它是因协议收购未果而引发的要约收购。”兴业证券是此次要约收购的财务顾问，宋乐真具体负责项目运作。用复星药业董事长郭广昌的话来说：“这次要约收购只是履行因接受南钢集团将持有的南钢股份70.95%的股份作为对南钢联合的增资而触发的要约收购义务，并不以终止南钢股份上市为目的。”事实上，几乎很少有人否认：这是一场零风险的收购案，它与人们对于要约收购应有的想象相去甚远。宋乐春称，目前我国有关股份公司上市交易的法律规定有两种，虽然证券法第86条规定，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的75%以上时，该公司股票应当在证券交易所终止上市交易。但公司法第152条规定，公司股本
10、总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上。这也就是说，对于总股本达5亿元的南钢股份，只有当收购方持股比例达到85%以上时，才有可能被终止交易。而分析人士则认为，收购方连南钢股份75%的股权都很难取得。南钢股份的国家股有35760万股，占总股本的70.95%，这部分实际上已经被新成立的南钢联合所持有，从某种程度上讲，大部分股份已经在场外通过协议方式完成。本次要约收购的标的是：240万法人股，要约价格为每股3.81元；14400万流通股，要约价格为每股5.84元；法人股的要约价格是南钢股份公告前6个月每股市值的评估，流通股要约价格则为公告前30个交易日的每日加权平均价格的算术
11、平均值的90%。我们认为，尽管占南钢股份总股本0.48%的法人股可能售予收购方，流通股股东却基本上不会响应要约收购，很可能出现零转让的局面。一方面，年报显示，南钢股份的总盘子是5.04亿股，其中国有股为3.5760亿股，每股净资产3.457元，每股利润是0.482元，净资产收益率高达13.95%，当年的发行价是6.46元，公告前一天的交易价是7元整；另一方面，郭广昌的上市公司旗舰是沪市有名的复星实业，公告之时复星实业的价位是10.91元，试想以“复星实业钢铁复苏板块”的概念，又会有多少投资者愿以区区5.84元的价格转让股权呢？ 如此一来，也就无怪乎人们纷纷将这次中国证券市场上史无前例的要约收购
12、案称为一次“形式大于实质”的“作秀”。但复星集团负责收购事宜的董事丁国其却并不同意作秀的说法，他认为南钢联合3月底拿到财政部批文，4月初就上报材料，到9日发布信息，这种速度已经是够快的了，而且一切都是按法定程序来办的。至于收购低于市场价，“这完全是巧合，这一点南钢联合也没有预料到”。丁国其还告诉前去采访的记者，公司对此次要约收购作好了充分的准备，仅现金就准备了10多亿元，即便是因此导致了南钢股份下市，公司也会全力支持并谋求南钢的重新上市。三、利益博弈：精明的买家与“活雷锋”？“复星系”在此项收购中的好处是显而易见的。在中国良好的宏观经济形势和投资拉动下，近年来，钢铁价格连续攀升，国内钢铁企业一
13、扫以往惨淡景象，其它行业资金也迅速向钢铁行业集聚，新一轮投资钢铁热潮骤然形成。南钢股份是其中的佼佼者，在目前这样的时机入主南钢股份，显示了复星的投资眼光。近两年来，复星集团资本运作明显加快，在波诡云谲的中国资本市场上，这家十年前由几名下海学生10万元起家的企业，正在迅速做大。2003年1月8日，复星集团总裁郭广昌在海南博螯民企论坛放言，中国现阶段最大的商业机会就是产业整合。一个星期之后，复星集团与中国医药集团总公司联合组建的国药集团医药控股公司在上海揭牌。二个多月后，复星旗下三家公司与南钢集团组建合资公司收购南钢股份。通过与上市公司母公司组建的合资公司，收购上市公司母公司来实现对上市公司间接参
14、股或控股，正是复星资本运作的经典手法。早在三年前，复星就通过这种方式入主友谊股份。目前的复星集团，已成长为一个拥有80余家跨行业、跨所有制的企业组成的大型民营控股企业集团，主业涉及现代生物与医药、房地产、信息、商贸流通、金融、钢铁等产业领域，总资产达200亿，位居中国民营企业第七强。抛开商机不谈，从对南钢股份的收购本身看，复星做的也是稳赚不赔的买卖。表面上，南钢股份35760万股国家股的价值经评估为136008万元，折合每股为3.80元，本次法人股的要约收购价高于南钢股份的净资产值，完全符合国家相关的政策。但实际情况如何呢？在南钢股份股权转让过程中采用的是不低于每股净资产的方法。由于南钢股份的
15、资产质量较好，盈利能力较强，并且具有较好的成长性，采用净资产法定价有可能造成价值低估。专家们认为，现金股利折现法能考虑企业未来的发展前景，比较适合对南钢的实际情况。根据南钢股份2002年的红利数据和将来的增长率，考虑到流通股和非流通股之间的流动性差异，计算得到南钢国有股的理论价格为4.19元股。由于此次转让涉及到上市公司实际控股权的变更，按照国际惯例，其转让价格应比理论价格高出1015%，即南钢股份国有股的理论出资定价应在4.614.82元股之间。如果以此作价，南钢股份国有股的价值在出资中最少少算了3亿元。市场是最敏感的晴雨表，南钢公告的当天，涨幅居前的全是钢铁板块。复星的精明于此可见一斑。但
16、这自然而然引发了另外一个问题：对于像南钢股份这样资产质量和净资产收益率良好的上市公司，南钢集团为什么要把自己的控股地位拱手与人？在南钢联合的合资中，南钢集团似乎做了一件怎么算都亏本的买卖。甚至有人评价说，在整个要约收购的过程中，南钢集团简直像个活雷锋。“南钢集团除了失去在南钢股份的控股权以外，什么也没有得到。”一位徐姓研究员明确表示。“首先，复星集团在钢铁行业没有优势资源和太多管理经验，它与南钢股份既不存在优势互补也谈不上行业整合；其二，也没有达到国退民进的目的，因为如果说国退民进的话，国有资产应该以得到现金的方式退出，但实际上从头到尾，南钢集团没有从复星集团手中拿到一分钱；其三，南钢股份不需
17、要复星集团的资金；其四，南钢集团无法使用到南钢联合的资金，即便复星集团在双方的合资中出再多的资金，也是属于南钢联合的注册资金，不能用于解决南钢集团负债率高的问题。”对此，南钢集团的解释是：“我们并不怎么缺乏资金，但我们缺乏的是机制；与郭广昌的合作能给我们带来全新的机制，我们看好的是郭广昌的管理理念和管理水平。”但专家们还是存在质疑：民营控股与经营有道和管理有方并没有必然联系。尤其是当所有人缺位和内部人控制的国有资产同不道德的、有强烈利益冲动的民营资产结合之时，结果尤为可怕。四、要约收购：何时褪去“中国特色”？自南钢股份公布要约收购报告书以来，江苏省主管部门不断接到来自省内各家国有企业负责人的咨
18、询，他们纷纷表示要仿效南钢模式。与此同时，各地券商也接到很多民营企业的做财务顾问的要求，希望“像复星集团一样收购国有企业”。相比以往通行的协议收购方式，要约收购的确令人耳目一新。市场化行为取代了以往“后台运作”色彩浓郁的政府部门主导或参与的上市公司重组，有利于市场资源配置、提高上市公司质量和竞争力，对提升股票价值、活跃二级市场也有较大的良性刺激。同时，由于要约收购方式具有更大的灵活性，并鼓励独具匠心的创新行为，它将为投资银行家充分施展才华提供一个广阔的舞台，为公司并购市场的运作增加花样丰富的进攻技巧与防御手段。不过宋乐真认为，在南钢联合之后，可能还会有因协议收购而触发全面收购要约的案例，“但纯
19、粹的要约收购，现在时机并不成熟。并购重组还会以协议收购为主。”北京和君创业咨询有限公司总经理何劲松认为，阻碍全面要约收购的是中国证券市场结构性缺陷。众所周知，中国上市公司具有分割的股权结构上市公司股权分为可流通部分与不可流通部分。除了五家三无概念公司外，上市公司的控股权都在非流通股股东手中。在股权非全流通的情况下，至多只能进行有限度的市场化收购，而不可能进行全面要约收购。与协议收购和股权拍卖等方式相比，“要约收购的成本要高得多，收购方不可能舍弃那些低成本低风险的股权收购方式。”何劲松指出，在上市公司并购重组中，收购人往往通过一致行动人分散持股，避免持股达到30%。即使出现持股超过30%，也会申
20、请中国证监会给予豁免。如果得不到豁免，股权收购往往以失败而告终。这样的例子比比皆是：2000年5月，由于亚都股份豁免全面要约收购义务的申请未获得批准，与华源集团达成的受让浙江凤凰41%的法人股协议告吹；河北华玉原拟将占总股本51%的国家股转让给华神集团，最终只转让了29.95%的股份。“并购的市场化还有相当距离。”北大纵横财务顾问有限公司总经理罗飞认为，在地方政府实际掌握绝大多数上市公司控制权的情况下，并购重组很难谈得上市场化。掌握壳资源的地方政府与企业管理层，仍是并购方的“公关”对象。另一方面，在收购达到一定比例时须履行要约收购义务的主要出发点是保护小股东利益。而小股东的利益是否得到保护，最
21、关键的因素是要约收购价格。比较中西方国家的法律规定，中国关于要约收购价格的规定相对宽松，这可能是考虑到目前证券市场价格波动幅度比较剧烈的现实。但人们担心这样一种较宽松的规定是否可以充分保障小股东的利益。如果所有的上市公司收购案都以这样的原则定价，则在市场比较平稳的情况下，对流通股股东的收购都将以流通股东不接受要约而告终。所有这些，都凸显了规则设计本身的缺陷。从场外的协议收购，到场内的要约收购，上市公司的并购和重组正在日益走向市场化，这对促进资源的合理有效配置，改善上市公司的内在质地和营运质量具有积极的作用。但是上述利益的获得并不能以博弈另一方的受损为代价。如果要约收购的结局在要约收购前就可以百
22、分之百地肯定，如果要约收购只是成为一种形式而不会引发小股东实际的选择，这样的要约收购当然失去了其本来的面目。尽管南钢股份的要约收购在很大程度上只是“无心”之举，它更像一个符号、一件打上了“中国特色”印记的美丽外衣，但无论如何，它提醒了人们还有这样一种收购方式的存在。对于呼唤市场化行为的中国资本市场而言，这才是问题的关键。第二部分 南钢案例中政府角色和国有资产流失问题作为中国第一起公开收购三无概念股以外的股票以及新的收购办法公布后的第一起公开收购，南钢联合公司公开要约收购南钢股份这一事件得到了市场的广泛关注。但是，我们也必须看到，南钢联合在要约收购书中明确指出本次要约收购的主要目的是为了履行因为
23、接受南钢集团公司将所持有的南京钢铁股份有限公司70.95%的股权作为增资而触发的要约收购义务，并且收购不以终止被收购公司的上市地位为目的。虽然这一收购行为具有特殊的信号和示范作用，但是其本质上并不是一起真正的要约收购。在这一事件中更应当关注的是其背后各利益主体的真正动机，我们认为有必要对这一事件中暴露出来的一些问题，特别是政府在其中的角色及是否存在国有资产流失进行分析。一、南钢案例中的角色分析（一）南钢股份：被动的选择南钢集团宣传部有关负责人在回答记者提问时说：南钢的改革是在政府“三联动”改革政策下的一个产物，总导演是南京市经委，南钢集团只是一个主要演员。南京市政府代市长蒋洪坤也最近的一个讲话
24、中说“南钢的改革是南京国有企业体制改革的一个典范”。南钢集团只要找到一家民营企业合作，在“国退民进”上迈出一大步，政府承诺给南钢背一些包袱。2002年南京市政府公布了关于推进南京市国有工业企业“三联动”改革工作的指导意见，提出以产权制度改革为突破口，用三年左右的时间，实施资产、劳动关系、债务“三联动”的改革。其中为了解决企业管理体制僵化、机制缺乏活力的问题提出把国有企业改造成为多元股权结构、包括完全放开民营化的公司制企业。为了确保“三联动”改革的成功，南京市政府对南钢改革采取了一系列的扶持动作：在享受市委宁委发20008号、宁委发200022号、市长办公会议纪要200041号、市长办公会议纪要
25、200188号等扶持工业发展的政策文件的基础上，南钢集团还享受进一步的优惠政策。这些政策包括：1.将南钢集团所属国有划拨地全部转为工业出让地，作为政府投入，计入改制成本。2. 以自营为主（除商品房开发外）的三产、工业楼园等开发，经政府认定后可不参加招标拍卖。3. 土地开发在市统一规划下，可不受退二进三年度规模的限制。改制企业土地优先安排拍卖；一时难以变现的，市土地储备中心优先给予照顾。4. 国有土地的出让金，以及国有资产权属变更中发生的市权规费、契税等一律实施全免优惠，作为市政府投入，计入改制总成本。由市政府授权国有资产投资主体统一运作。5. 可优先纳入医疗保险扩容范围。可以看出，一方面，对于
26、拥有较多的国有划拨土地以及工业楼园的南钢集团，改制所能享受到的优惠实实在在且数额巨大，委实令人心动。另一方面，相对于南钢而言，那些不改制或改制不彻底的企业不得享受各种扶持政策，如果企业实施重大技改项目、退二进三、污染搬迁等，也必须有“三联动”改革的总体方案，经过论证后方可实施。根据以上分析，再考虑到国企与政府之间“剪不断、理还乱”的关系，以及对于国企而言维持这种关系的重要性，进行“三联动”改革对于南钢来讲并不是一个可有可无的选择，很大程度上它是一种行政命令。（二）南京市政府：用心良苦在南京市国有工业企业“三联动”改革工作实施细则中，南京市政府进一步提出改革的总体目标是用23年时间，使企业的资产
27、负债率下降到50%左右，国有资本的比重逐步调整到30%左右，中小企业全面放开搞活，在国有资本逐步退出的同时，大力吸引境外资本、外地优强资本、民间资本，加快国有企业改组转制。在政府的大力推动下，2002年已通过“三联动”改革预案的企业是121家，基本完成“三联动”改革国内工作的是41家。其中实现资本多元化企业占总数的30%，经营者市场化配置的企业也占30%以上。正如南钢集团宣传部有关负责人所言，作为国内第一家公开市场收购的南钢联合的改组不过是这一百多家企业中的一个，与其它为解决企业管理体制僵化、机制缺乏活力的问题为目的而进行改组的企业并无本质不同。在这一系列的“三联动”改革中，南京市政府才是幕后
28、的真正主角。南京市政府的这一大刀阔斧的改革反映了政府盼望国有企业做大作强的良苦用心。看似激进，但是类似这样的改革也并不只是南京市政府的忽发奇想。国有股转让甚至是“国退民进”的呼声以及实际操作由来已久。早在1994年，就有国退民进性质的恒通协议受让棱光国家股以及浙江凤凰国家股转让于康恩贝集团。1996年国家股或法人股转让达十几起。1997年下半年民营企业通过协议受让国有股权以借壳上市、买壳上市大行其道，市场掀起重组热。涉及国有股、法人股转让的有30多家。1998年被称为“资产重组年”，上市公司重组活动高达624起，涉及国有股、法人股转让的有70多家。1999年十五届四中全会提出“有进有退；有所为
29、，有所不为；”国有股转让再成热点，全年涉及公司近百家。其中多家属于国退民进性质。2000年国退民进再掀高潮，不计法人股转让和国有股划拨或国有经济间的转让，属于国退民进性质的就有40多家。截至2001年4月底，深沪两市在四个月内就有上百家上市公司发生涉及国有股和法人股的股权变更。2002年8月至11月，共有39家上市公司国有股协议转让获财政部批准，其中三分之二协议受让方为民营企业。但是，所有这些转让中由于国有资产的所有权归属于中央政府，地方政府在其中所起到的作用受到繁复的规章制度和报批程序的限制而难以腾挪。关于国有资产管理体制的突破性变革在2002年11月8日通过十六大报告昭示天下。十六大完成了
30、国有资产管理体制的框架性设计。从“国家统一所有，地方分级管理”到“国家所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益”，一个表述的改变解决了十几年的争论、实践与期盼。也给了地方政府更大的自由腾挪的空间去解决国有资产战略性退出的问题。在地方政府是否享有完整的出资人权益这一原则性问题解决之后，国资退出的步伐陡然加快，作为南京市政府的直接上级，江苏省政府的初步目标是拟从中小国有企业全线退出。最终目标是将国有大型企业调整到230户以内，只占全省企业总数的1%。各级政府的最终目标是通过股权转让、资产置换、利用外资、非公有制及民间资本入股，职工持股、债务重组等多种方式，以及新股发行中民
31、企比例的提高使得国内上市和非上市公司的股权结构、资产结构、公司治理结构以及整体质量都发生质的改变。在这样的大环境下，国有股以及法人股的转让风起云涌，呈排山倒海之势，势不可挡。南钢的改革是大势所趋，水到渠成之作，但由于其生当其时而被赋予了特殊的意义。二、国有资产流失问题分析仅考虑国资退出这一简单的目的或者为了退出而不计成本地要求所有国有企业将控股权拱手让人不仅必然是低效的，而且还会由于国有资产的所有者缺位、内部人控制或者由于国有资产“靓女贱卖”而产生权钱交易、黑箱操作等问题。因而，我们必须考虑南钢股份这一典型案例中是否存在国有资产流失问题，并衡量我们为此付出的代价。（一）对南钢股份要约收购中国有
32、资产流失的估计从有关材料中可以看出，南钢股份的国有股价格明显低于其相对应的净资产价格，南钢股份投入的其它资产负债合计4亿元，因而国有股作价约为7亿元，合每股1.957元。相当于法人股要约收购价的51.4，相当于流通股要约收购价的33.4。而南钢股份2002年度经审计的每股净资产值为3.46元，到03年第一季度更增加到每股3.65元。收购价只占不到02年每股净资产的57%，或者03年第一季度每股净资产的53.6。由于国有股不能够流通，将南钢股份国有股的转让定价简单的与流通股或者社会法人股的转让价相比是不尽合理的，因此按流通市价减持很难得到市场的支持。但是鉴于过去几年中涉及国有股转让的重组过程大多
33、采用每股净资产作为一个转让价格制定的基准，南钢股份国有股的转让价远低于每股净资产仍然说明了一些问题。尤其是南钢股份在发生收购事件之前并未陷入明显的经营困境，每股净资产由上市时的2.21元到2000年底的2.99元、2001年底的3.175元、2002年底的3.46元直至2003年第一季度的3.65元反映了公司一直处于稳步发展中；主营业务利润在2000年和2001年分别为0.695元和0.734元每股；经营活动产生的现金流量在2000和2001年分别为.0925元和0.464元每股，两年中都没有向金融机构拆入的现金。几乎所有的财务指标都反映出公司持续经营前景尚好,由于破产清算而使得专用性资产大幅
34、度贬值的可能很小。所以南钢集团公司以所持有的南钢股份35760万股以及其它资产负债4亿元交换新成立的南钢联合有限公司40%的权益这笔交易一方面没有达到每股净资产的数额，另一方面没能体现公司的发展前景，明显低估了国有股的价值。更为确切地说，是否存在国有资产流失的问题是由国有股究竟价值几何来决定的，它首先必须对国有股的价值作出较为公正的估计。而关于这个问题，市场上众说纷纭，从来就没有一个能够为市场各方中小股东、大股东、国有股持有者、监管当局都能够接受的方案出台。从2001年6月国家探讨国有股减持方案以来，市场就一直笼罩在对股票全流通的渴望与国有股减持的恐惧中。著名的中小股东代言人张卫星先生提出的国
35、有股按照最初的IPO时每股净资产拆细全流通的观点是所有全流通方案中对国有股价值评价最低的方案。按照这一观点，南钢股份的国有股就应当按照最初的净资产2.21元每股。而不是转让发生时的净资产价值3.46元每股来计算转让价格。2000年6月30日上市时南钢股份的应收帐款为每股0.85453，其中部分可能无法收回。流动负债加上长期负债两项共计每股2.5417。潜在的偿债风险较高。假定应收帐款中的5%会成为坏帐，每股折价0.0427（0.85453*0.05）。根据Gregor Andrage和Steven N. Kaplan对美国高杠杆比例的样本公司财务危机成本的研究，财务危机的成本在高估的情形下仍然
36、不超过公司价值的10%-20%。我们认为，由于南钢股份经营较为稳健，由偿债导致的财务危机的成本最高不会超过公司价值的5%（约0.1105元每股）。 这样，从最保守的角度来看，南钢股份的国有股定价应该是2.0568元每股（=2.21-0.0427-0.1105），仍然高于实际的转让价格1.957元每股，折价率约为5%,流失总价值约为3568万。我们再考虑一下对国有股价值评价较高的另一种估价方式。如果考虑到南钢股份一直以来经营稳健，近三年加权净资产收益率均在10%以上，平均值为16.95%，符合再融资条件。并且公司于2002年末发布了申请公募增发股议案的公告，如果以增发10000万股为发行量、考虑
37、到要约收购前一个月南钢股份的市场价格一直在6.2元左右小幅波动，按85%的市价比例来发行新股在扣除发行费用后至少可以募集到每股5元，总价值50000万元的资金。发行成功之后，考虑到2002年末原有股东权益为174253万元，原有股份数50400万股，南钢股份每股净资产将上升到3.71元。另外，由于发布收购公告时南钢股份已公布一季度业绩报告，股东权益的累积值已经达到184055万元，这样计算得到的每股净资产会进一步上升为3.88元。此次对国家股的协议收购价格相当于1.957元，对法人股的要约收购价格为3.81元，如果以3.71的净资产计算，南钢集团的35760万股国家股以1.957元的价格出让合
38、计损失62687万元。如果以3.88的净资产计算，南钢集团出让国家股每股损失1.923元，合计损失68766万元。社会法人股如果接受要约收购的报价也将每股损失0.07元，合计损失16.8万元。由于南钢股份的资产质量较好，盈利能力较强，并且具有较好的成长性，仅用净资产法定价有可能造成价值低估。考虑到企业未来的发展前景，用现金股利折现法计算公司股价更加适合南钢的实际情况。根据南钢股份2001年的红利数据和2002年的红利预报均为每十股送2元。即使假定将来没有任何增长，使用银行贷款的年利率5%作为折现因子计算得到南钢国有股的理论价格为每股4.2元。按照国际惯例，涉及到上市公司实际控股权的变更的股权转
39、让其转让价格应比理论价格高出1015%，即南钢股份国有股的理论出资定价应在4.624.82元股之间。这样南钢股份国有股在此次交易中总共损失1314亿元。综上所述，我们有较大的把握说，在南钢股份的收购案例中，的确存在国有资产流失的问题，唯一未定的是应当按怎样的方法确定流失的具体数额而已：按最保守的方法估计国有资产流失为三千万，最高估计则达到十几亿元之巨。（二）对南钢案例国有资产流失问题的再认识在论证上述分析的同时，我们也看到了问题的另一个方面。在南钢股份的收购案例中，由于南钢集团以国有股投资于新成立的南钢联合。国有股在南钢联合中只占40%，其余股份为自然人控制。导致收购完成后的南钢股份的控股权（
40、71%的国有股）不再受控于虚拟的国家而是受控于南钢联合，而在南钢联合的股权结构中，这部分国有股的价值只占近乎所有股东权益的26%。从股权结构的实质性变动可以认为通过与民营企业的合作成立南钢联合，间接收购南钢股份这一事件能给原上市公司南钢股份带来全新的机制，通过体制改革有望解决一直以来经济理论界和实业界都非常关注的由于国有控股造成的所有者缺位问题以及随之而来的委托代理问题。目前国内最好的钢铁企业宝钢的毛利率是28%，南钢股份现在11%左右，而复星实业毛利率34%。从这一角度来看，南钢股份的收购使得政府通过“靓女先嫁”在“国退民进”这一大方向上也有其成功之处。从随后发生的南京新百国有股挂牌转让一事
41、可以看出南京市政府在国有股转让方面的积极探索和锐意进取。鉴于此前发生的涉及国有股或法人股的产权置换中国有资产流失问题广泛存在，并且这些置换都得到了政府的认可，我们更加倾向于将国有资产流失看作是改革过程中不可避免的一种成本。此外，鉴于关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知中除了规定防止国有资产流失的原则外，还规定了促进国有资本优化配置和公平竞争以及维护股东特别是中小股东的合法权益的原则。因而我们在分析国有股减持的问题时不能简单的看短期内国有资产是否发生流失的问题，更应当从长远考虑是否有利于国有资产的优化配置，是否有益于促进公平竞争和是否更好的保护了中小股东的合法权益。从市场反应可以看出，在要
42、约收购信息公布之后，南钢股价平均上涨了约2元。南钢股价的上涨反映了市场对重组后公司未来业务发展的信心。不论是国有股的持有人还是中小股东都会从上升的股价中获益。由于国有股占总股本的71%之强，假定国有股的价值也按照市场上流通股的价值同比增加约23%（=8/6.5），国有股得到的价值虽仍然远远小于2002年度的每股净资产3.46元，但是会更加接近IPO时的每股净资产2.21元。三、结论国有股减持还迟迟未有最终结果，关于国有股定价即使在理论上仍然没有一个定论。但是国有股伴随着显而易见的实际控制权，按以上方式计算的国有股价值必然是偏低的，只能认为是国有股价值的一个下限。靓女先嫁不等于靓女贱卖，国退民进
43、应该用市场化的公平合理的方式进行。另外，值得指出的是，民营控股与经营有道、管理有方并没有必然联系。虽然在国务院发展研究中心召开的民营企业参与产权并购研讨会上,无论是来自于国务院发展研究中心等权威研究单位的专家,还是来自于国家资产管理委员会等政府部门的官员都表示,当前国有资产处置中的国有流失问题并非出在民企收购上,民企参与产权购并不仅应当支持,而且还应当推动。但是，如果没有相应的监督机制，当民营资本控制上市公司以后，其内幕交易和道德风险也是非常可怕的。尤其是当所有人缺位和内部人控制的国有资产和不道德的、有强烈利益冲动的民营资产结合之时，结果尤为可怕。虽然我们完全赞同国退民进的方向，但是仍然希望在
44、今后的国退民进之中注意防范国有资产的流失，用审慎的态度找到更公允更市场化的国有股转让方式。第三部分 南钢股份要约收购案的法律监管分析一、南钢要约收购案例的法律分析要约收购是股权收购的一种形式，它是指收购者通过向所有股东公开发出要约，要求收购其持有股权的行为。一般来说，这种方式主要适用于股权分散的公司或者恶意收购的情况。目前我国关于上市公司股权收购主要适用的法律、法规和规章有：（1）法律法规：证券法、股票发行与交易管理暂行条例（2）规章： 2002年上市公司收购管理办法和上市公司股东持股变动信息披露管理办法（3）其他相关法律、法规和规章：公司法、民法通则、合同法、关于企业兼并的暂行办法、关于试行
45、国有企业兼并破产中若干问题的通知等下面我们以南钢案例为标本，在对其进行详细剖析的基础上，对与要约收购有关的几个问题作出探讨。（一）定价“南钢股份”要约收购作为中国第一例要约收购案自4月份发出公告以来，就一直成为人们关注的焦点。而对此的种种猜测，更是集中于定价一题之上，堪称焦点中的焦点。对此，我们进行了简要分析，主要丛法律角度提出以下几点质疑。质疑一：3.81元/股的非流通股要约收购价格是否合理？根据有关资料，南钢股份2002年度经审计的每股净资产为3.46元；而南钢股份35760万股国家股的价值经评估为136008万元，折合每股为3.80元，南钢集团即按此评估价参股南钢联合公司，因此本次法人股
46、的要约收购价确定为3.81元/股。可以看出，南钢的这一定价完全符合了上市公司收购管理办法第三十四条规定，即“收购人确定要约收购价格，应当遵循以下原则：（二）要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：1、在提示性公告日前六个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；2、被收购公司最近一期经审计的每股净资产值”。在南钢这一案例中非流通股要约定价采用的是第二种方法不低于每股净资产的方法，而3.81/股的定价也确实高于南钢股份的净资产值，比其2002年每股净资产3.46元和今年一季度每股净资产3.65元高出4.4和10，这完全符合了国家相关的政策，似乎是毫无争议的。但我们想质
47、疑的恰恰就是这一定价方法的合理性。我们知道，南钢股份的资产质量较好，盈利能力较强，并且具有较好的成长性，而净资产法定价只是从企业当前资产价值出发，完全忽略了企业未来的发展前景，也就是说仅用净资产法定价将会造成企业价值的低估。基于这一问题，西方国家通常采用现金股利折现法来计算公司股价。根据南钢股份2002年的红利数据和将来的增长率，考虑到流通股和非流通股之间的流动性差异，计算得到南钢国有股的理论价格为4.19元/股。由于此次转让涉及到上市公司实际控股权的变更，按照国际惯例，其转让价格应比理论价格高出1015%，即南钢股份国有股的理论出资定价应在4.614.82元/股之间。相较于3.81/股的定价来说，差距甚为悬殊，如果以此作价，南钢股份国有股的价值在出资中最少少算了3亿元。也就是说在南钢联合的合资中，南钢集团做了一件绝对亏本的买卖。基于此一观点，我们无法不对上市公司收购管理办法中有关规定的合理性提出质疑。质疑二：股价到底依谁而定 ？我们刚才讨论的问题是基于上市公司收购管理办法中的定价原则来进行的，仅仅是针对这些原则合理与否提出质疑，但在加入其他相关法规后，我们会发现这一复杂的局面似乎变得更为可笑了。例如在股票发行与交易管理暂行条例(以下简称条例)的第四十八
