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1、 分析师：黄琳 联系电话：010-66290440T邮箱：huangl执业证书编号：s0600200010037 联系人：李雅娜 联系电话：021-63122950邮箱：liyn相关研究报告： 8月PMI回升，但须警惕出口下滑经济整体疲弱 不乏结构性亮点9月宏观观点经济持续放缓，物价回落有限，政策转向难期-8月宏观数据分析以财政一体化解决欧债危机经济步入温和衰退 流动性改善可期四季度宏观报告9月宏观经济数据前瞻喜忧参半，瑜不掩瑕 三季度经济数据分析政策微调提速 恢复市场信心工业企业利润增速处于下滑通道PMI：经济下滑风险加大，货币政策或进一步放松10月宏观经济数据前瞻经济如期放缓，去库存或增风
2、险10月宏观经济数据点评增长中枢下移，政策促进转型2012年宏观经济年报PMI:全球制造业萎缩，警惕热钱回流风险CPI涨幅大幅回落，货币政策回归中性步伐加快增长中枢下移 政策促进转型报告贡献人：强琪菁，中国人民大学金融学硕士，2010年7月加盟东吴证券-2012年宏观经济运行趋势分析 2011年是内忧外患、纷繁复杂的一年。欧洲债务危机不断蔓延，主要经济体复苏步伐受阻。为了刺激经济，财政紧张的发达经济体不断推出宽松货币政策，但政策刺激边际效用递减，同时引致全球流动性泛滥，给新兴经济体带来通胀压力。新兴经济体不得不连续紧缩货币，但遏制通胀的同时也损害了经济增长。中国作为全球最大的新兴经济体和世界第
3、二大经济体，一方面饱受通胀高企的困扰，不断进行紧缩调控；另一方面，积极推进要素价格、财税体制改革，为促进经济转型保驾护航。进入今年四季度后，欧债危机进一步恶化，外围经济下滑风险加大，中国经济增速持续下行；遏制通胀的政策效应逐渐显现，通胀水平也明显回落，增长、物价双下行，经济步入衰退期。在温州民间借贷资金链断裂的刺激下，政策微调开启，调控重心逐渐由抗通胀向保增长转移。展望2012年，转型成为宏观经济的主要特征，经济增长中枢将下移，而政策促转型所释放的政策红利将带来结构性机会。三驾马车中内需对经济的拉动依然较强，在政策刺激和物价回落背景下，消费实际增速将有所提高；受房地产调控的拖累，固定资产投资将
4、进一步下滑；由于全球经济复苏前景黯淡，出口对经济的贡献将成为负拉动。预计2011年GDP同比增长9.2%，2012年GDP同比增长8.6%。考虑到库存投资的短周期影响和基期因素，预计GDP环比增速或在2012年二季度触底，同比增速或在2012年三季度触底，经济将在三季度后完成从衰退向复苏的转变。政策方面，中国经济发展模式路径依赖使得转型困难重重，唯有释放政策红利才能促进中国经济真正转型。预计明年政策取向将是货币政策中性偏松、财政政策积极促转型。货币政策方面，12月央行三年来首次下调存款准备金率，2012年上半年存款准备金率将继续下调，而降息窗口开启可能在下半年。财政政策将更加积极担当转型重任，
5、充实经济内生增长动力。根据美林投资时钟显示的大类资产配置，经济从衰退走向复苏，对应的债市牛市或可持续到明年三季度，如果股市有反转行情，或须等到2012年四季度。根据日本、韩国等国家转型期的特点，消费、战略性新兴产业、服务业等行业存在结构性投资机会。 图表目录：图1: 90年代末以来中国历经的三轮经济周期4图2: 消费平稳拉动GDP5图3: 2011 消费实际增速下滑5图4: 消费增速上升较收入增速上升滞后一年5图5: 消费增速与CPI增速负相关5图6: 外需疲弱对我国出口冲击刚刚显现6图7: 发达经济体危机冲击新兴市场国家6图8: OECD指标显示出口增速将回落6图9: 进口增速趋缓6图10:
6、 固定资产投资主要取决于基建、制造业和房地产8图11: 房地产销售大约领先投资半年时间8图12: 从前两轮经济周期的规律来看，经济被动去库存的过程大约持续4-5个月8图13: 2011通货膨胀形势严峻10图14: GDP同比增速领先CPI3个季度10图15: M1同比增速领先CPI半年10图16: 劳动力成本上升是推迟这轮CPI见顶时间的主要原因10图17: 2011年，银行间市场资金面非常紧张11图18: 今年年初以来，中央银行在大多时间都保持了净投放的态势11图19: 2012年公开市场到期资金量少，从目前的时点来看仅有8230亿，相当于2011年到期量的14%。12表1: 2011年-2
7、012年关键指标预测142011年是内忧外患、纷繁复杂的一年。欧洲债务危机不断蔓延，主要经济体复苏步伐受阻。为了刺激经济，财政紧张的发达经济体不断推出宽松货币政策，但政策刺激边际效用递减，同时引致全球流动性泛滥，给新兴经济体带来通胀压力。新兴经济体不得不连续紧缩货币，但遏制通胀的同时也损害了经济增长。中国作为全球最大的新兴经济体和世界第二大经济体，一方面饱受通胀高企的困扰，不断进行紧缩调控；另一方面，积极推进要素价格、财税体制改革，为促进经济转型保驾护航。进入今年四季度后，欧债危机进一步恶化，外围经济下滑风险加大，中国经济增速持续下行；遏制通胀的政策效应逐渐显现，通胀水平也明显回落，增速、物价
8、双下行，经济步入衰退期。在温州民间借贷资金链断裂的刺激下，政策微调开启，调控重心逐渐由抗通胀向保增长转移。展望2012年，转型成为宏观经济的主要特征，经济增长中枢将下移，而政策促转型所释放的政策红利将带来结构性机会。三驾马车中内需对经济的拉动依然较强，在政策刺激和物价回落背景下，消费实际增速将有所提高；受房地产调控的拖累，固定资产投资将进一步下滑；由于全球经济复苏前景黯淡，出口对经济的贡献将成为负拉动。预计2011年GDP同比增长9.2%，2012年GDP同比增长8.6%。考虑到库存投资的短周期影响和基期因素，预计GDP环比增速或在2012年二季度触底，同比增速或在2012年三季度触底，经济将
9、在三季度后完成从衰退向复苏的转变。政策方面，中国经济发展模式路径依赖使得转型困难重重，唯有释放政策红利才能促进中国经济真正转型。预计明年政策取向将是货币政策中性偏松、财政政策积极促转型。货币政策方面，12月央行三年来首次下调存款准备金率，2012年上半年存款准备金率将继续下调，而降息窗口开启可能在下半年。财政政策将更加积极担当转型重任，充实经济内生增长动力。根据美林投资时钟显示的大类资产配置，经济从衰退走向复苏，对应的债市牛市或可持续到明年三季度，而如果股市有反转行情，或须等到2012年四季度。根据日本、韩国等国家转型期的特点，消费、战略性新兴产业、服务业等行业存在结构性投资机会。n 要素制约
10、增长，衰退或被延长从历史规律来看，中国经济明显存在40个月左右的有规则的上下波动。这种40个月左右的短周期被称为基钦周期，是指厂商生产过多时形成存货、减少生产的适应性调整形成的存货周期。从90年代末以来，中国已经走完了完整的三轮基钦周期（见图1）。第一轮周期从1998年2月到2002年3月，历时50个月；第二轮周期从2002年4月到2005年3月，历时36个月；第三轮周期从2005年4月到2008年11月，历时44个月。本轮周期从2008年12月开始，至今已经走过了35个月，经济从复苏、繁荣、滞涨走向了目前的衰退阶段，前三轮周期的衰退期分别历时10个月、8个月和9个月，本轮周期的衰退期从201
11、1年8月开始至今已历时4个月，按照历史规律，本轮周期应当在明年二季度结束。但是由于中国经济在历经了30年的高速增长后，土地、劳动力、资源等要素价格上涨对经济增长的制约日益明显，中国经济进入结构调整的转型期，且外围经济下行风险加大，因此，本轮衰退周期或需要更长的时间来完成，可能延至2012年三季度。图1: 90年代末以来中国历经的三轮经济周期数据来源：Wind,东吴证券研究所。n 三驾马车乏力，增长中枢下移与衰退周期吻合，明年拉动经济的三驾马车均不乐观，经济增长中枢将继续下移。1、 消费充当经济稳定器“十二五”规划强调，“坚持把经济结构战略性调整作为加快转变经济发展方式的主攻方向。构建扩大内需长
12、效机制，促进经济增长向依靠消费、投资、出口协调拉动转变”，将消费放在三驾马车的首位。在拉动经济的三驾马车中，消费的波动性最小，发挥了经济稳定器的作用。从2001年至2010年，消费对GDP增长拉动非常平稳，总体方差仅0.36，而投资和净出口对GDP拉动的方差达到1.62和3.1（见图2）。2011年通胀高企和房地产调控抑制了消费增长，消费实际增速下滑至11.5%左右（见图3），比2010年下滑约6.5个百分点。2012年在投资增速放缓，出口中枢下移的背景下，政府将更加重视消费的提振，从而进一步发挥消费对经济的稳定器作用。收入增加和通胀下行共同提高消费实际增速。收入是消费函数中最终要的变量，20
13、11年政府出台多项政策促进收入增长，如9月1日开始个税免征额调至3500元；截至9月底全国21个省市上调了最低工资标准；11月29日中央决定将新的国家扶贫标准提高至2300元，这个标准比2009年提高了92%，预计2012年，提振消费长效机制的收入分配改革或将提速。但我国消费增速上升滞后于收入提升大约1年时间（见图4），因此收入对消费的提振是一个长期的过程。2000年以来的历史数据显示，消费实际增速与CPI增速几乎完全负相关（见图5）。2012年通胀下行将刺激消费增长。预计2011年社会消费品零售总额实际增速为11.5%左右，社会消费品零售总额名义增速为17.2%；2012年社会消费品零售总额
14、实际增速将上升至13.5%，社会消费品零售总额名义增速略下降到16.5%左右。图2: 消费平稳拉动GDP 图3: 2011 消费实际增速下滑数据来源：Wind,东吴证券研究所。数据来源：Wind,东吴证券研究所。图4: 消费增速上升较收入增速上升滞后一年图5: 消费增速与CPI增速负相关数据来源：Wind,东吴证券研究所。数据来源：Wind,东吴证券研究所。2. 外围经济疲弱，净出口成经济负拉动 外围经济疲弱对出口的冲击将进一步深化（见图6）。经济合作与发展组织表示，发达经济体未来两年可能面临低经济、高失业的局面，2013年以前经济将保持低增长。随着欧债危机向核心经济体蔓延，欧洲经济前景堪忧；
15、美国失业率高企，房地产市场依旧低迷，仍未找到经济强劲复苏的动力，而欧美是我国最大的贸易伙伴，出口受冲击成为必然。我国对日出口较为稳定，但随着日本灾后重建工作的结束以及日本本身受到出口拖累，日本经济下滑也会对我国出口造成负面影响。值得关注的是，目前发达经济体的危机已经波及新兴市场，10月以来我国对东盟出口增速下滑明显，我国出口多元化的稳定作用也受到影响（见图7）。从领先指标看，OECD经济领先指数领先我国出口大约半年，目前该指数连续下滑，这预示着我国出口中枢回落（见图8），从广交会订单中中短期订单为主也可窥见出口同比增速下行的趋势。预计2011年我国出口增速将从20%左右，大幅滑落至2012年的
16、13%左右。随着国内经济增速下滑，内需趋弱将导致进口增速放缓。预计2011年我国进口增速为26.5%，2012年进口增速下滑至17%左右。政府有意通过扩大进口逐步扭转中国经济失衡，促进产业升级。日前，商务部发言人称，中国会继续坚持鼓励扩大进口的政策和措施，并且还将出台新的政策措施，以推动外贸平衡发展。在“稳出口、促进口”的政策支持下，贸易顺差将逐步收窄，进口增速高于出口增速或成常态，净出口将拖累经济约-1.2个百分点。随着贸易顺差收窄和加息预期减弱，人民币升值预期大幅下降，9月以来人民币兑美元隐含升值率为负，预计2012年人民币对美元将呈现双向波动。图6: 外需疲弱对我国出口冲击刚刚显现图7:
17、 发达经济体危机冲击新兴市场国家数据来源：Wind,东吴证券研究所。数据来源：Wind,东吴证券研究所。图8: OECD指标显示出口增速将回落图9: 进口增速趋缓数据来源：Wind,东吴证券研究所。数据来源：Wind,东吴证券研究所。3、房地产调控叠加政府换届，固定资产投资难有起色资本形成总额主要分为固定资产投资和存货投资两部分，其中，基础设施建设、制造业和房地产投资占固定资产投资总额的80%，因此，固定资产投资增速主要取决于以上三部分投资的增速（见图10）。在房地产调控力度不减叠加政府换届地方投资热情下降的背景下，预计明年投资增长难有起色。 （1）2012年基建投资或触底回升。基础设施建设投
18、资波动较大，2011年由于货币政策紧缩和动车事故的影响，基础设施建设中的重要部分铁路投资大幅下滑，7月起铁路投资累积同比增速由正转负，11月数据显示铁路投资同比增速为负19.9%。受铁路投资下滑和整体资金面紧张的制约，1-10月基础设施建设投资增速大约在6%左右，处于历史底部。预计2012年基础设施建设投资将有所回升，原因如下：首先，2012年整体资金面将有所改善，目前货币政策定向宽松显示政策目标由控通胀向保增长的转变，且温总理要求保证重点在建、续建项目的资金需要，因此，2011年由于资金紧张而停建和进度缓慢的大型基建项目将得到资金支持，保证完工。其次，水利建设将提速。前三季度水利建设投资约2
19、600亿元，与全年5000亿元计划投资额相差较大。水利部总规划师表示，“十二五”期间水利的总投资要达到1.8万亿元左右。如果按规划执行，那么水利建设大幅提升。预计2011年基础设施建设投资同比增长6%左右，2012年基础设施建设投资同比增长提高到16%左右。（2）房地产投资增速或大幅下滑。在2011年房地产严控的打击下，房地产投资遭遇寒冬。从历史数据看，房地产销售面积是房地产新开工面积和房地产投资的良好领先指标，销售大约领先投资半年时间（见图11）。10月以来，商品房销售面积同比出现两个月负增长，预计在限购令短期内难以放开和去年基数较高的背景下，房地产销售面积同比增速将继续下滑，明年房地产投资
20、大幅下滑概率较大。另一方面，从上市房企三季度数据中存货指标来看，144家房企截至9月31日的存货量已经达到1.22万亿元，较去年同期的0.86万亿元上涨了41.86%。在销售疲弱的情况下，后期去库存过程将冲击地产投资。另外，资金缺口将制约保障房对投资的拉动。2011年至今，明确来源的3730亿元资金可以启动1000万套的保障房建设，但是2011年开工但没有完工的保障性住房需要继续投入资金，再加上2012年新开工800万套保障性住房，2012年或产生明显的资金缺口，从而制约保障房对房地产投资的拉动。综合来看， 2011年房地产投资增速大约维持在30%，而2012年房地产投资将大幅下滑至15%左右
21、。如果房地产价格大幅回落，不排除房地产调控政策微调的可能（3）制造业投资小幅回落，新兴产业投资成为亮点。从今年6月开始，制造业投资呈现平稳下行态势，11月制造业PMI下滑至50分界线以下，预计2012年随着出口增速大幅下滑和房地产投资的显著下行，制造业投资将继续回落，但是由于民间投资旺盛，回落幅度有限。前三季度，民间投资的增长速度是34.2%，较全社会的固定资产投资的增长速度高出9个百分点以上，且民间投资占固定资产投资的比重进一步上升至59%，而制造业在民间投资中占比超过60%。未来随着鼓励民间投资相关政策的进一步落实，民间投资的活跃将增强制造业投资增长的内生动力。另外，随着“十二五”产业规划
22、的陆续出台，战略新兴产业投资将成为投资领域的亮点。预计制造业投资2011年同比增长30%左右，2012年同比增长25%左右。综合以上判断，我们认为固定资产投资增速将进一步下滑，2011年固定资产投资同比增长为24%左右，2012年固定资产投资同比增速可能下降至19%左右。图10:固定资产投资主要取决于基建、制造业和房地产图11: 房地产销售大约领先投资半年时间数据来源：Wind,东吴证券研究所。数据来源：Wind,东吴证券研究所。（4）存货投资导致锅底型增长。资本形成额中有一部分存货投资，存货投资波动导致了经济短期的波动。目前工业企业产成品累积同比增速已经处于历史高位，由于库存回落与PPI回落
23、时点基本一致，目前PPI快速下滑指示着去库存时点的临近，预计11月产成品累积同比增速拐点将现。去库存过程分主动去库存和被动去库存，当需求趋弱时，企业放缓生产，库存水平降低，此为主动去库存；而当需求增加，销售速度快于生产速度而造成库存水平降低，此为被动去库存。从前两轮经济周期的规律来看，经济主动去库存的过程大约持续4-5个月，如果经济从11月进入主动去库存阶段，那么将持续到2012年的二季度，因此经济环比增速或在二季度见底（见图12）。图12: 从前两轮经济周期的规律来看，经济被动去库存的过程大约持续4-5个月数据来源：Wind,东吴证券研究所。纵观2012年，三驾马车中内需对经济的拉动依然强劲
24、。由于政策刺激和物价回落，消费实际增速将有所提高；受地产调控影响，固定资产投资或小幅拖累经济增长；出口受外围经济疲弱的影响，对经济将造成负面冲击。预计2011年GDP同比增长约9.2%，2012年GDP同比增长8.6%左右。考虑到库存投资的短周期影响和基期因素，我们认为GDP环比增速将在2012年二季度触底，同比增速或在2012年三季度触底。n 通胀步入下行通道2011年通胀形势严峻，食品价格大幅波动，输入性通胀来势汹汹，CPI跌创新高，7月达到峰值6.5%（见图13）。随着紧缩政策效应逐步显现及经济增速不断下滑，2011年8月以后CPI缓慢回落，通胀进入下行通道。展望未来，虽然结构性因素将使
25、得“十二五”期间通胀中枢上移，但是由于经济增速下滑和货币紧缩，2012年CPI仍将呈现下降趋势，预计2012年全年通胀水平将在3.5%左右。从影响通胀的周期性因素、结构性因素和输入性因素来看，2012年并不存在推动通胀超预期上升的因素。周期性因素主要体现在经济增长和流动性方面，这代表了需求对CPI的影响。与市场上众多从供给角度解读CPI不同，我们更加重视需求端对CPI的影响。从GDP增速和M1同比增速与CPI的高度相关中，我们也有理由相信周期性因素是三大因素中起决定性作用的部分。从前两轮周期来看，M1同比增速领先CPI同比约半年时间，但是本轮周期中M1在2010年1月见顶后，CPI同比增速在2
26、011年7月才见顶回落，CPI的回落较以往规律滞后一年（见图14）；上两轮周期中，GDP同比增速领先CPI约3个季度，但本轮周期中CPI拐点滞后于GDP拐点5个季度，CPI的回落较以往规律滞后2个季度（见图15）。深究CPI见顶时点延迟的原因，我们认为主要是由于结构性因素和输入性通胀造成的。2010年后，CPI八大分项中，同比涨幅持续向上的主要是食品和衣着，这两类商品均是劳动密集型产品，其价格持续走强反应了刘易斯拐点出现后低端劳动力成本的上升（见图16）；另外，资源税改革也提高了相关资源的价格，而结构性因素对CPI的影响是持续的过程，由此延迟了CPI的回落时点。另一方面，金融危机后，全球大规模
27、的流动性泛滥造成了大宗商品价格的上升，输入性通胀压力陡增，CRB综合现货指数从2010年6月的424.86上涨至2011年4月的580.32，上涨幅度达36.6%。输入性通胀压力叠加结构性因素导致CPI在需求端趋弱后仍难以回落。2012年，结构性因素将继续发挥作用，除了劳动力结构的变化外，电价改革、资源税改革都将对CPI下行形成阻力。从领先指标来看，由于信贷规模已经有所放松，10月8.4%的M1增速应该就在本轮周期的底部附近，随着货币因素对CPI影响的减弱，预计M1对CPI的领先时间将扩大到一年以上，本轮CPI上行周期就印证了这一判断。从GDP的角度来看，我们认为明年三季度将成为全年经济同比增
28、速的低点，也支持CPI在2013年见底。从周期运行的角度来看，前两轮经济周期中CPI下行过程均走过了17个月（分别从2004年9月-2006年2月，从2008年3月-2009年7月），如果从今年8月CPI回落开始计算，CPI也将在2012年年终才能见底。综合来看，2012年CPI将呈现持续下降态势。判断2012年CPI处于下行通道，并不代表我们认为CPI将逐月走低，根据翘尾因素的不同及季节性因素的历史规律，2012年CPI高点可能在年初出现，三季度将出现全年低点。图13: 2011通货膨胀形势严峻图14: GDP同比增速领先CPI3个季度数据来源：Wind,东吴证券研究所。数据来源：Wind,
29、东吴证券研究所。图15: M1同比增速领先CPI半年图16: 劳动力成本上升是推迟这轮CPI见顶时间的主要原因数据来源：Wind,东吴证券研究所。数据来源：Wind,东吴证券研究所。n 政策红利：货币中性偏松，财政积极促转型 经过改革开放30年的高速增长，中国经济正在发生深刻的变化，其中最根本的是生产要素的改变。30年中，随着刘易斯拐点的出现，劳动力数量从几乎无限供给变为边际递减；随着工业化和城镇化的深化，土地等自然资源变得稀缺；随着经济开放程度加大，资本从稀缺变为过剩。从生产要素的角度看，中国经济粗放型发展的模式已经无法延续，转变经济发展方式、促进产业升级迫在眉睫。然而，经济发展模式路径依赖
30、使得转型困难重重，唯有释放政策红利才能为中国经济转型保驾护航。2012年，宏观调控的优先目标将从今年的控通胀转向稳增长、促转型，财政、货币政策作为宏观调控的最重要工具，将发挥各自的长处，货币中性偏松稳增长，财政积极促转型。n 货币政策：从紧缩到中性偏松 2011年是紧缩的一年，为了消除物价上涨的货币压力，央行3次上调利率、6次上调存款准备金率，全年大部分时间7天SHIBOR利率维持在4%以上的高位（图17），资金要素短缺成为微观企业发展的瓶颈。2012年，为了稳定经济增长，我们认为央行将适当放松资金要素，货币政策从紧缩转变为中性偏松。（1）公开市场操作平滑资金分布。公开市场操作的主要目的是平滑
31、银行间市场资金量，避免货币市场利率的大幅波动。今年年初以来，央行收紧流动性的态度非常坚决，一旦7天SHIBOR利率触及3%左右的低位，央行就会大规模发行央票回笼资金。但由于到期资金量太大，央行公开市场操作大多时间被动保持净投放态势（见图18）。但2012年公开市场到期资金量较少，从目前时点来看仅有8230亿，相当于2011年到期量的14%（见图19）。再加上随着人民币升值预期弱化和贸易顺差收窄，外汇占款将明显回落（2011年10月末新增外汇占款净减少248亿元，近四年来首现负增长），而目前通胀压力也逐步减轻，预计明年公开市场操作将维持净投放的态势，央行停发三年期央票成为公开市场操作微调的标志。
32、图17: 2011年，银行间市场资金面非常紧张图18: 今年年初以来，中央银行在大多时间都保持了净投放的态势数据来源：Wind,东吴证券研究所。数据来源：Wind,东吴证券研究所。图19: 2012年公开市场到期资金量少，从目前的时点来看仅有8230亿，相当于2011年到期量的14%。数据来源：Wind,东吴证券研究所。（2）准备金率将继续下调。存款准备金率政策的主要目标是对冲外汇占款，但目前贸易顺差收窄已成定局，人民币升值预期渐弱，同时欧债危机深化使得全球风险情绪陡升，外汇占款明显下降，因此，12月5日起，央行下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。2012年，随着经济增速下滑，
33、在定向宽松和保持信贷规模合理增长的背景下，央行将解除过高的存款准备金率对货币乘数的压制，恢复银行的放贷能力，存款准备金率将继续下调。由于明年3月意大利融资需求较大，预计将引起市场恐慌，随着热钱流出和经济加速下滑，3月前后或再次下调存款准备金率。（3）中性利率政策或持续。2012年在CPI步入下行通道后，利率政策调节总需求的功能被提到首要位置。长期来看，利率政策调整的目标与投资回报率相一致，如果利率明显高于或低于投资回报率，则将引起经济低迷、通货紧缩或者经济过热，资产泡沫化。为了保持经济平稳增长，将利率维持在中性水平是最优选择。三季度末，一般贷款加权平均利率为7.8%，根据55%-60%的资产负
34、债率，对应的资产回报率大约在4.3%-4.6%，从上市公司的三季报来看，全部A股ROA为4.6%，因此目前利率水平是合理的中性利率水平。但是，2012年随着收入和价格的不断下滑，企业盈利能力趋弱，目前处于历史顶部的收益率水平将大幅下滑，预计明年三季度前后央行将面临较大的降息压力。（4）信贷规模扩大，定向宽松保增长。根据历史水平，我们假设今年年底基础货币余额为23万亿，明年新增基础货币2.5万亿，货币乘数为3.8，今年年底M2为85万亿，贷款占整体融资额的55%，那么明年的贷款额度大约在8.5万亿左右。信贷结构中，2012年或增加中长期贷款，以支持投资增长。在信贷投向上，或与产业政策紧密结合，对
35、三农、中小企业、保障性住房、水利、生态环保、战略性新兴产业等领域实行融资倾斜；同时，注重消费行业相关信贷，促进经济转型。 n 财政政策促转型：从收到支全面配合 当经济进入衰退期后，财政政策作为“打压不灵，启动灵”的调控政策，将在促转型中发挥更加重要的作用。与货币政策相比，财政政策具有针对性强、灵活性高的特点，其对加快转变经济发展方式，促进产业升级具有更大的效用。“十二五”期间我国将更多运用财政政策增强经济内生性增长动力，释放经济增长潜力。（1）收入政策：财政政策包括收入政策和支出政策，在上一轮周期中，为了应对次贷危机带来的冲击，财政政策以增加支出为核心。现在财政政策着眼于根本的制度性改革，税收
36、政策的变化或成为明年财政政策的重点。税收政策或着眼于结构性减税和结构性增税。结构性减税除了已出台的增值税扩围、增值税和营业税起征点提高外，还可能出台更多政策扶持符合产业规划方向的中小企业和高科技企业，促进产业升级；调整消费税征收范围，适当降低消费税税率，促进消费升级；对个人所得税进行进一步优化，增加可支配收入，缩小贫富差距，建立促进消费的长效机制。结构性增税也将成为明年改革的重要内容。随着土地出让收入的减少和保障房建设资金需求的增加，地方政府财政收支矛盾越发明显。资源税改革和房地产税的征收将成为地方政府重要的财政来源。资源税的改革一方面可以增加财政收入，另一方面对于均衡区域发展，减轻资源要素压
37、力，改变中国经济粗放型增长具有重要意义。预计明年资源税改革将进一步推进，由从量计征改为从价计征，征收范围在石油天然气的基础上逐渐扩展到其他资源产品，征收区域也有可能扩大。明年房地产税也是一大看点。住房和城乡建设部部长姜伟新曾表示，建立个人住房信息系统后，楼市将不限购。这暗示建立信息系统后，房地产税将逐步替代目前的限购政策成为房地产调控的重要工具。另外，2012年预算法将进行修订，预计修改中将合理分配中央的事权和财权，并对地方政府发债作出明确规定，增强地方财政收入可持续性。而2011年10月20日，财政部发布2011年地方政府自行发债试点办法已批准上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发
38、债试点。（2）支出政策：从财政支出来看，由于经济增速呈缓慢下行趋势，不可能再出台类似2008年4万亿大力度支出的刺激政策，而是配合经济转型和保民生的目标，除保证在建项目外，财政支出将更多倾向于保障性住房、水利、农业、环保、教育、现代服务业等有关民生的领域，同时为促进结构转型大力扶持战略性新兴产业。 n 大类资产配置：从债券指向股票美林投资时钟是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的方法。这种方法将经济周期划分为四个不同的阶段衰退、复苏、过热和滞胀，每个阶段都对应着表现超过大市的某一特定类别资产：债券、股票、大宗商品和现金，目前债市的牛市也印证了该理论在中国的有效性。根据上述分析，GDP环比增
39、速在2012年二季度触底，同比增速或在2012年三季度触底。由于全年CPI处于下滑通道，经济将在三季度后完成从衰退向复苏的转变。回顾上两轮周期中资产的变化，债市在2004年5月见底，此时经济处于滞涨中；经过盘整，2004年11月债市行情启动，此时经济已衰退3个月，由于此轮周期比较长，因此债市行情具有较强的持续性，2007年1月债市见顶，此时已经处于复苏周期的末端。第二轮周期中，债市在07年11月见底，此时经济步入滞涨后期，08年7月债市行情启动，此时衰退期已经开始5个月，此轮行情持续到复苏后的两个月，在2009年1月见顶。综合来看，债市走牛的周期长度相差较大，但是都是在滞涨中见底，随着通胀见顶
40、回落的一致预期形成，债市行情启动。债市行情结束的拐点都处于复苏阶段，在形成通胀上行预期时结束。本轮周期中，债市在2011年8月见底，处于衰退期的第一个月，如果符合规律，那么债市的牛市至少持续到2012年的三季度。05年4月开始的那轮周期中股市的启动时点是2005年6月，是进入复苏后的第3个月，一直走完繁荣期，到滞涨期后3个月2007年10月行情才结束。第二轮周期从2008年10月启动，处于衰退期的最后一个月，行情持续了整个复苏期，2009年7月结束。股市都在复苏周期开启前后启动，如果本轮周期符合历史规律，股市存在反转行情，那么也须等到明年四季度。根据日本、韩国等国家转型期的特点，消费、战略性新
41、兴产业、服务业等行业存在结构性投资机会。表1：2011年-2012年关键指标预测指标/年份2011Q12011Q22011Q32011Q4F2012FGDP累计9.79.69.49.28.6城镇固定资产投资累计25.0025.6024.902419社会消费品零售总额累计16.3416.8017.0017.216.5出口同比累计26.4224.0122.722013进口同比累计29.6025.7624.5826.517工业增加值增长率14.414.314.21412M2同比16.615.913.913.515CPI累计同比5.05.45.75.43.5新增贷款（万亿）累计2.244.175.68
42、7.58.5资料来源：东吴证券宏观研究团队：黄琳：北京大学学士、硕士、中国人民大学博士，东吴证券研究所副所长。邮箱地址：hl_huang联系方式：010-66213646强琪菁：中国人民大学金融学学士、硕士，2010年7月加盟东吴证券。邮箱地址：qqjdangdang 联系方式：010-66213445免责声明本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。在任何情况下，本报告中
43、的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需征得东吴证券研究所同意，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：行业投资评级：买入：行业股票指数在未来6个月内表现优于沪深300指数10%以上；增持：行业股票指数在未来6个月内表现优于沪深300指数5% 10%；中性：行业股票指数在未来6个月内表现介于沪深300指数-5%+5%之间；减持：行业股票指数在未来6个月内表现弱于沪深300指数5%以上。股票投资评级：买入：股票价格在未来6个月内表现优于沪深300指数20%以上；增持：股票价格在未来6个月内表现优于沪深300指数5% 20%；中性：股票价格在未来6个月内表现介于沪深300指数-5%+5%之间；减持：股票价格在未来6个月内表现弱于沪深300指数5%以上。东吴证券研究所宏观部北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心506室邮政编码：100033公司网址：
