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1、H证券公司上市解决方案3.1上市条件分析由于通过工P0上市的证券公司相比一般的上市公司而言具有双重属性，其与资本市场的联系也比一般上市公司更加紧密，行业特点决定了对证券公司的审核比一般行业发行更加严格，程序也更加复杂。证券公司通过主板市场IPO的条件分为了三个层次:第一层条件适用于所有在主板IPO的上市公司，其主要依据为中国证监会2006年5月发布实施的首次公开发行股票并上市管理办法(以下简称“办法”)和证券期货法律适用意见第1号、证券期货法律适用意见第3号等文件的规定。上述文件主要从主体资格、独立性、规范运行、财务与会计、募集资金运用等方面对拟上市公司提出了相关要求。第二层条件则是源自于关于
2、证券公司申请首次公开发行股票并上市监管意见书有关问题的规定(以下简称“规定”)的要求。根据此文件之规定，证券公司在提交首次公开发行股票(以下简称工PO)并上市申请前，应当向中国证监会提交有关材料，申请出具监管意见书。监管意见书是证券公司申请工P0上市的必备文件之一。该文件根据证券行业的相关特点要求证券公司提供有关于基本情况、公司财务指标及风险控制指标情况、公司合规经营情况、内部控制情况、法人治理情况合乎相关要求的证明文件。上述两个层次的条件除了“募集资金运用”外所指的要点均是证券公司的“规范性”，而2009年中国证监会机构部颁布的关于完善证券公司首次公开发行股票并上市有关审慎性监管要求的通知(
3、以下简称“通知”)则主要强调了证券公司的发展性:具有较强的市场竞争力;公司经纪业务、承销与保荐业务、资产管理业务等主要业务中，应当至少有一项业务净收入增长率近两年均位于行业中等水平以上。除此之外，有关审慎性监管要求还规定拟上市的证券公司分类评价应该在B类以上。3.ZH公司的历史和现状H公司成立于2000年，其前身是中国资本市场第一批设立的证券公司。2001年到2003年间，曾出现巨额亏损并陷入流动性危机。2004年以来，在经营管理团队的努力下化解了风险，使公司转危为安，扭亏为盈。公司于2004年下半年获得股票发行和债券发行业务资格，从事实上的经纪类公司变为真正的综合类公司。之后两年，公司股权转
4、让久拖不决，治理结构失衡，绩效政策无法兑现，各项管理无法到位，各项业务受到严重伤害。至2007年4月，除经纪业务之外的各项业务资格先后被暂停，公司陷入困境，错失了证券行业2006到2007两年十分难得的发展机遇。2007年底，H公司的法人治理结构问题得以解决，从而步入了新的发展时期。H公司目前是具有经纪、自营投资、资产管理和投行承销业务资格、直接投资的综合性证券公司，并拥有全资期货子公司。一方面，公司目前法人治理结构健全，各项业务齐全，经营管理蒸蒸日上，发展后劲十足;另一方面，由于公司成立时间较早，其间又经历了法人治理结构不健全的时期，存在部分历史遗留问题，同时，公司错失了过往一些黄金发展时期
5、，多项业务刚刚恢复，尚在培育期中。因此，公司若要达到券商上市条件，必须励精图治、提前规划。对照上述三个层次的要求尽早在公司的“规范性”和“发展性”上下足功夫。3.3H公司应重点关注的规范性条件及解决方案本节所指的规范性条件是指根据首次公开发行股票并上市管理办法和关于完善证券公司首次公开发行股票并上市有关审慎性监管要求的通知等文件，证券公司需要在主体资格、历史行为、现实状况等方面满足若干硬性要求，证券公司争取上市的过程也是满足这些硬性要求的过程，由于其中一些条件的满足是互为因果的，因此解决方案的设计上应当统筹考虑，提前部署。3.3.1主体资格(一)实施股份制改造根据规定，拟上市公司原则上应作为股
6、份公司营运3年以上(有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算)。由于H公司尚未改制为股份有限公司，因此，H公司若要连续计算经营业绩，回避“持续经营时间应当在3年以上”的要求，就必须整体变更为股份有限公司，即剥离非经营性资产后，企业经营性资产整体进入股份有限公司。H公司在进行股份制改组时，存在着业务改组、治理规范、避免同业竞争、减少并规范关联交易的具体要求。“从业务改组的要求上看，H公司的股东如要作为发起人出资设立拟发行上市公司采取的出资形式应该均为股权出资。由于H公司的股东均以其持有H公司的股权作为出资发起设立股份公司，不存在以非货
7、币性资产、经营性资产等出资的情况，故对于发起人用于出资的股权，H公司应当主要关注是否存在争议及潜在纠纷，评估作价是否适当等情况。(二)历史出资和股权沿革证监会对证券公司历史出资和股权沿革等事项高度关注，对此，H公司应当组织专门力量对公司档案资料中与历史出资和股权沿革有关的内容进行审查，对缺失的证明性材料及时收集相关文件予以补正认定。其中包括:1、H公司成立之初，会计师事务所出具的所有股东出资到位的验资报告。H公司所有股东是否都具实出资，不存在抽逃出资问题的证明性材料。2、H公司历史上增资扩股的出资真实情况和作价合理性依据。3、H公司股权结构清晰、控制和关联关系明确以及股东股权受限不影响公司稳定
8、的证明。4、H公司重大股权变更涉及的政府批准文件、股权转让协议、审计报告、评估报告、其他股东放弃优先购买权的承诺函等支撑性文件;持有5%以上股权的股东资格需提供证监会认定的文件。5、历次股权转让的价格、出让方与受让方的关系、因债务纠纷、拍卖而造成的股权变更，是否履行了必要的审批程序，作价是否具有公允性的证明性材料。(三)历史上发生的资产买卖情况H公司应当着手整理自设立以来的资产买卖协议、评估报告备查，尤其要对购买期货子公司、购置土地修建办公用房、购置营业用房等大宗资产买卖的评估作价情况进行审查。(四)国有股权设置和转持情况根据境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法(财企2009
9、194号)之规定，“股份有限公司首次公开发行股票并上市时，按实际发行股份数量的10%，将上市公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有”;“国有资产监督管理机构根据现有资料对转持公司中的国有股东身份和转持股份数量进行初步核定，并由财政部、国务院国资委、中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)和社保基金会将上市公司名称、国有股东名称及应转持股份数量等内容向社会联合公告。应转持股份自公告之日起予以冻结。”由于国有股权设置和转持批复也是证券公司申请首发的必备文件，同时因为H公司股东较多，国有股转持更是牵动各方利益，而且如涉及混合所有制股东，还需要取得上一级股东的支持，因此，H公司需尽早启动对国有股
10、权情况的摸底和开展对股东的相关工作。3.3.2独立性(一)业务独立情况根据(办法规定，拟上市公司应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。H公司主要从事证券承销、证券经纪、资产管理、证券投资、集合理财等传统和创新类证券业务。而公司实际控制人和主要股东以制造行业为主，公司主营业务突出，拥有独立的业务资格和业务系统，不依赖于大股东、实际控制人和其他任何关联方。H公司具有独立的主营业务及面向市场自主经营的能力。(二)资产独立、完整情况根据办法规定，拟上市公司应当资产完整，非生产型企业应当具备与经营有关的业务体系及相关资产。因此，H公司应当具备与业务经营有关的业务系统和配套设施，合法拥有与业
11、务经营有关的业务许可证书、房产和相关设备的所有权或使用权，具有独立的提供金融产品及服务的系统流程。H公司对其所有的资产应当具有完全的控制支配权，不存在资产、资金被股东单位、公司高管人员及其关联人员占用而损害公司利益的情况。尤其值得一提的是，如果H公司在土地使用权、房屋所有权的获得上与股东存在合作关系，资产权属上应当做到划分清晰。(三)财务独立情况根据办法规定，拟上市公司应当建立独立的财务核算体系，能够独立作出财务决策，具有规范的财务会计制度和对分公司、子公司的财务管理制度;发行人不得与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业共用银行账户。因此，H公司应当设置了独立的财务部门，建立了符合相关财经法
12、规要求的、独立的、规范的会计核算体系和财务管理制度，依法独立进行财务决策。公司财务会计人员不能在股东单位及其关联公司兼职。H公司应当开立了独立的银行基本账户，并应当严格遵守银行账户管理规定，不能存在与股东单位共用银行账户的情形。公司作为独立纳税人，依法应当独立进行纳税申报和履行缴纳义务，与股东单位无混合纳税现象。公司作为独立的法人，依法应当独立对外签订合同。(四)机构独立情况根据办法规定，拟上市公司应当建立健全内部经营管理机构，独立行使经营管理职权，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同的情形。因此，公司法人治理结构应当完善，股东大会、董事会、监事会应当依照相关法规和公司章程
13、规范运作;公司管理层对董事会负责，负责公司的日常经营管理，公司应建立起适合自身经营需要的组织机构，各部门按照制订的各项规章制度独立运作，与大股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在机构混同的情形。(五)人员独立情况根据办法规定，拟上市公司的总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书等高级管理人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中担任除董事、监事以外的其他职务，不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业领薪;发行人的财务人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中兼职。H公司应当拥有独立的劳动、人事和用工权，公司实行全员劳动合同制，按照国家劳动管理部门的要求与在册员工签订合同
14、，公司员工应当依法享有养老、失业、医疗保险和住房公积金等社会福利和社会保障。公司人员及其社会福利保障、薪酬管理等方面应当完全独立于股东单位。公司的总裁、副总裁、助理总裁、董事会秘书、合规总监、财务部负责人、各业务部负责人及财务会计人员等劳动人事关系应当都在H公司，并在H公司工作和领薪，未在股东单位及关联单位或其他单位担任除董事、监事以外的其他职务和领薪。73.3.3规范运行(一)法人治理情况H公司应当建立起由股东大会、董事会、监事会和公司管理层组成的公司治理架构，形成了权力机构、决策机构、监督机构和管理层之间权责明确、运作规范的相互协调和相互制衡机制。应当制定股东大会议事规则、董事会议事规则、
15、监事会议事规则、总裁工作细则、独立董事工作制度、董事会秘书工作制度，明确股东大会、董事会、监事会、总裁、独立董事及董事会秘书的权责范围和工作程序，为公司法人治理结构的规范化运行进一步提供了制度保证。同时，H公司董事会应当按照规定设立审计委员会、风险控制委员会、薪酬与提名委员会三个专门委员会，并制订了相应的议事规则，明确了权责和决策程序。股东大会、董事会、监事会应当严格按照有关法律、法规、公司章程及议事规则的规定规范并有效运作。由于H公司目前的第一大股东为上市公司，目前证监会对上市公司分拆上市并没有放开，因此H公司第一大股东应当谋划将所持H公司股权转让给母公司。这将涉及到股权重大变化，但不应认定
16、为实际控制人发生变更。因为根据证券期货法律适用意见第1号，其立法意图旨在以公司控制权的稳定为标准，判断公司是否具有持续发展、持续盈利的能力，以便投资者在对公司的持续发展和盈利能力拥有较为明确预期的情况下做出投资决策。而H公司第一大股东将所持股权转让于母公司持有并未改变控制关系，但由于涉及上市公司公众股东的利益，转让价格的合理性应当成为关注的焦点。公司实际控制人、各股东推荐公司董事、监事和经理人选时均根据公司法及其他法律、法规、规范性文件、公司章程规定的程序推选与任免，不能存在超越本公司董事会和股东大会职权做出人事任免决定的情况。公司董事、监事及高级管理人员的选聘应当符合公司法、证券法和公司章程
17、的有关规定，其中，公司高级管理人员的任职资格应当获得证监会或其派出机构核准。(二)合规经营情况根据规定，拟上市公司应提交以下情况的说明材料:1、公司董事、监事、高级管理人员遵纪守法情况。包括最近36个月内是否被采取市场禁入措施，最近36个月内是否受到中国证监会行政处罚，最近12个月内是否受到证券交易所公开谴责，最近24个月内是否因对公司违法违规行为负有责任被认定为不适当人选、被撤销任职资格或证券从业资格。2、公司近三年合规经营情况。包括最近36个月内是否受到刑事、行政处罚，最近12个月内是否因重大违法违规事项被证券监管部门采取过监管措施，是否因涉嫌违法违规事项正在受到立案调查。3、公司涉及的法
18、律诉讼情况。4、公司证券从业人员的合规性情况。5、公司落实各项基础性制度情况(如合规管理制度建设情况、账户规范情况、客户交易结算资金第三方存管情况等)。H公司在经营管理活动中涉及到要遵守工商、税收、土地相关法律法规规定，由于网点布局分散，任何发生在某一点上的违法违规行为导致的行政处罚都将影响公司上市条件的满足。因此，必须推动公司上下树立起遵纪守法的企业文化，同时也要加强合规管理的力度，不但在从事相关业务时遵章守纪，也要在整个经营管理活动中遵守社会规范，履行好社会责任。此外，公司董事、监事、高级管理人员的受处罚情况同样会影响公司上市条件的满足。为此，公司在聘请、选拔、任用董事、监事、高级管理人员
19、不但要注重对方的履职能力和业务素养，同时也要对拟选人的道德素养和人品进行考察。在董事、监事、高级管理人员履职期间，应当促使其持续加强政策法规，知悉其任职的法定义务和责任。(三)风险控制情况根据规定，拟上市公司应提交最近18个月净资本等风险控制指标与中国证监会规定标准的比较情况。因此，H公司应当合理配比净资本对各项业务的支撑比例，建立了以净资本为核心的风险控制指标体系和流动性风险管理机制，并严格按照中国证监会相关规定对各项指标进行监控，定期报告。按照公司风险管理目标，设定净资本在各项业务的配t匕t匕例的预警值。同时，建立净资本的补足机制包括内部补足机制和外部补足机制。(四)财务与会计根据办法，拟
20、上市公司在财务方面应当符合:(一)最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据;(二)最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元;或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元;(三)发行前股本总额不少于人民币3000万元。其中，对于净利润的计算是证监会关注的重点。通常而言，对于公允价值的认定、预计负债的计提和冲销情况、坏账准备计提比例较低的依据等可能对净利润产生较大影响的因素，在报表编报中要尤其注重其合理性。另外，由于证券公司的支出主要是人力成本，因此薪酬政策设计应当合理，不得起到能调节年度净利润作用，此
21、外，还需对薪酬有关制度设计合理性进行披露。对于股利分配，应当严格按照在扣除公允价值变动收益后进行分配，并足额计提一般风险准备金和交易风险准备金，明确滚存利润分配方案。8(五)分类评价结果2009年6月1日，证监会正式发布施行证券公司分类监管规定，转入常规监管期两年的中国证券业又迎来了“以证券公司风险管理能力为基础，结合公司市场竞争力和持续合规状况”的分类监管。分类监管评价结果是证券监督机关对证券公司风险管理水平的认定，根据通知，拟上市证券公司在上一年度的证券公司分类评价结果应在B类以上。从H公司近两年的分类评价成绩来看，均在B类以上，但H公司仍然应当以跻身A类券商为目标开展工作，提升风险控制水
22、平，为达成上市目标增加亮点。为此，H公司可在以下几方面加以提升:第一，开展公司内部分类评价工作培训和交流学习。确保投行、资产管理、期货等新开展的业务以及未来公司希望开展的融资融券等新业务从一开始就在合规、风险可控的前提下开展工作，避免扣分给公司带来损失和影响。第二，加强与监管机构的沟通与联系，时刻把握和了解最新的监管要求，主动适应监管需要，是提升公司在分类评价中考核分值的重要环节。第三，在公司内部管理上，严格按照监管要求规范管理，努力实现加分。要组织专门人员加强对证券公司分类监管规定的研究与学习，在涉及企业财务报表、工资计提比例等方面加强钻研，实现合规前提下的技术性加分。第四，努力开展创新性成
23、果研究。根据最新的证券公司分类监管规定，证券公司创新成果评价期内在行业推广的，单项或累积最高可加5分。公司可以充分利用研究所这个平台，加大研究投入，引入竞争激励机制，促进创新成果的申报评选。第五，建立奖惩机制，从制度上强化全员特别是公司关键岗位人员的合规及风险意识，促进公司管理水平的持续提升。3.4H公司应重点关注的发展性条件及解决方案一家证券公司能够从众多竞争者中脱颖而出跻身资本市场工P0的行列，其根本还是在于这家证券公司具备一定的发展实力，能够为投资者带来持续、稳定的投资收益。通知的出台更是将证券公司上市所需的发展实力加以量化，H公司在制定上市发展战略时应当高度关注通知所规定的条件，但这并
24、不意味H公司只以此作为发展的方向，因为一、两项业务的突出表现并不一定足以为公司带来持续、稳定的经营业绩，为此，公司应该在全面思考业务竟争策略的前提下，根据通知所规定的条件发展好重点业务。3.4.1竞争格局(一)总体竞争形势我国证券行业呈现出证券公司数量众多、业务竞争激烈的格局。随着综合治理的结束、分类监管的实施以及国际化进程的推进，我国证券行业步入了稳定发展的阶段，证券公司之间的竞争也日益加剧，整体上呈现出以下特征:第一、业务种类相对单一，同质化竟争加剧我国的金融市场尚处于发展阶段，金融产品及金融工具与境外发达市场相比，业务种类相对单一。作为金融市场重要中介的证券公司的业务范围受到一定限制，收
25、入主要来自经纪、发行承销和自营三项业务，各证券公司之间盈利模式的同质化显著。随着融资融券、股指期货等创新业务的推出，以及直接投资等业务的进一步发展，相信我国证券公司行业目前这种业务种类单一、同质化竞争的格局将会有所改善。第二、证券行业出现分化，部分优质证券公司确立了行业领先地位在行业低迷时期，部分优质证券公司抓住机会，通过收购兼并等手段，低成本扩大市场份额，建立了市场领先地位。2006年以来，我国证券市场发展迅速，国内证券行业进入快速成长时期。优质证券公司尤其是部分上市证券公司充分利用上市优势，抓住市场机遇，通过再融资大幅提高净资本水平，在以净资本为核心的风险监管体系下，建立了其竞争对手所不具
26、备的竞争优势。部分优势证券公司作为行业的佼佼者，在我国特定的行业监管政策下，各项创新业务的开展取得了先发优势，并获取了丰厚的回报。在分类监管制度施行之前，创新业务例如集合理财、权证创设、直接投资、QDH等仅限于符合条件的创新类证券公司开展，为其带来了丰厚的收益，更提高了其为客户提供综合服务的能力，并为未来业务范围的扩展积累了宝贵经验。第三、证券行业对外开放不断加深，竞争更为激烈快速成长的中国市场成为了众多境外金融巨头争夺的焦点，随着一些国际证券公司在中国设立合资公司，国内证券公司直接面对拥有雄厚实力的国际证券公司的正面竞争，证券行业竞争格局正面临重大变化。从最近几年合资证券公司在国内的竞争状况
27、来看，国内证券公司与国外竞争对手相比依然存在一定差距，合资证券公司对我国证券公司业务尤其是投资银行等高端业务形成冲击。(二)各项业务竞争格局作为我国证券公司主要的收入来源，经纪业务、投资银行业务、资产管理业务及其他业务呈现出了不尽相同的竞争格局。部分证券公司己在某些业务领域建立了竞争优势。1、经纪业务竞争格局经纪业务是我国证券公司最重要的收入来源。2007年至2009年全行业经纪业务的收入占比分别达56%、71cy0和69%。在综合治理期间，对问题证券公司实行业务限制，使得资本实力雄厚、管理规范、创新能力强的创新类证券公司竞争优势更加明显。部分证券公司通过收购兼并等手段不断扩大业务规模，抢占市
28、场份额。经纪业务的集中度近年呈现上升的趋势。从竞争战略分析，证券公司之间的战略定位也开始分化。综合型证券公司将进一步向全方位金融服务商演化，不仅借助其综合化优势和业务间的相互关联为经纪业务提供了强大支持，而且通过为投资者提供差异化和高附加值服务，进一步强化其市场竞争力;外资证券公司凭借其资本、管理等优势抢占高端市场，专注于机构客户;一些地方证券公司则采取市场细分化战略，能够以更高的效率、更好的效果提供产品，进一步强化其在当地或某些细分市场的比较优势。2、投资银行业务竞争格局证券公司投资银行业务收入主要来源于公司股票和企业债券发行筹资。当前，我国投资银行业务处于高度集中的状态，根据中国证券业协会
29、数据统计，2009年我国股票及债券承销金额合计10，061.62亿元，前三家证券公司的市场份额为31.95%、前十家证券公司的市场份额为60.55cy0。在竞争策略上，我国证券公司投资银行业务形成了层次分明的竞争格局。一些大型证券公司依靠资本实力、技术优势以及股东背景，在大型融资项目上具有强大的竞争优势，几乎垄断了百亿元规模以上的发行承销项目。合资证券公司依靠其全球化的网络以及人才优势，迅速抢占高端市场，与国内证券公司展开了激烈的竞争。在中小项目的承销业务上，一些证券公司通过其区域性特点和差异化策略，占领了一定的市场份额，形成了自身的品牌。3、资产管理业务竞争格局2005年我国证券公司开始发行
30、集合理财产品，根据WIND资讯统计，2006年、2007年、2008年、2009年分别成立集合理财计划12支、8支、16支、44支。截至2009年底，共有33家证券公司发行81支集合理财产品，资产总值超过1，205.13亿元。从行业竞争角度分析，由于资产管理业务本身的特点，证券公司的品牌、投资研究实力、资本规模成为市场竞争的重要因素。证券公司资产管理业务集中度较高，根据WIND资讯统计2009年度前三家证券公司的资产管理规模占行业总规模的34.70%。4、其他业务竞争格局除前述各业务外，自营业务也是证券公司收入的主要来源之一。不过由于自营业务的规模受到资本金的限制，且收益波动性较大，行业竞争格
31、局并不稳定。另外，证券公司通常还开展投资咨询、财务顾问等与以上几条业务主线相关的业务，证券公司在该类业务上的竞争力与其主要业务的竞争能力紧密相关。从长远来看，创新业务将成为我国证券公司重要的收入来源。2010年1月，国务院原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。2010年3月底，融资融券首批试点券商开始交易，4月中旬首批股票指数期货合约正式开始交易。此外，其他创新业务也将会陆续推出。未来一段时间内，证券行业的竞争格局将随着行业发展和监管政策的变化而发生较快的变化，在公司治理、业务结构、盈利模式、组织形式方面将随着国内外竞争环境的变化而改善和提高。93.4.2证券公司的关键成功因
32、素通过对比国外证券行业发展经验，结合证券行业的特点和我国当前的实际情况，我们认为以下三点构成了中国证券行业的关键成功因素。(一)合理的业务组合目前证券行业最大的潜在危机是盈利模式单一，对经纪业务依赖性过大，而经纪业务又是以行业管制、缺乏竞争、牺牲客户利益为前提条件，不具有可持续性。尽管在未来三五年内，我国多数证券公司经纪业务的核心地位仍难以被取代，但如果继续放松管制，佣金率必将继续下滑，行业内众多公司就很可能出现亏损，指望经纪业务求生存对大多数公司难有好的出路。国外证券业的发展历史表明，因放松管制、在线交易，经纪业务佣金率将会直线下滑至接近边际成本，相当一部分证券公司经纪业务可能会从最重要的盈
33、利部门沦落到无足轻重的地位。目前国外一些领先证券公司经纪业务收入已经不再单独列示，而是和资产管理业务合并在一起。它们通常是通过创造性地发展投资银行业务、资产管理业务和投资业务，通过丰富业务组合，多项业务此消彼长，共同发展，才保证行业平均实际盈利水平达到GDP增长率之上。根据国外的经验，长期而言，综合性的证券公司会包含三个基本业务集团。一个是投资者服务集团，包括对投资机构和个人的服务，大致相当于我们的经纪业务和资产管理业务的集合体。另一个是交易和投资业务，大体相当于我们的自营业务和PE，但会涉及大宗商品、衍生工具和房地产金融。最后一个投资银行业务，主要面向企业客户。同样，我们整个证券行业的期望寄
34、托在如何管理业务组合上来。理想的情况是我们上面提到的形成三个基本业务集团，初期全面出击，在竞争中不断动态调整，逐步形成合理的业务结构。(二)充分的激励制度在国际上，证券行业是个高度依赖知识和人才的行业，又是一个经营风险的行业，合伙人或准合伙人制是最合理的制度安排，人才和知识的作用在这种制度下才得以充分发挥，价值得到最大限度的体现。但在中国，证券公司靠专营权而不是实力在生存。而国有化的股权结构、缺乏保持股东与高管骨干人员长期利益一致性的制度安排，又会产生非常尖锐的委托代理问题。不仅外人很难知道一家证券公司、一项证券业务应该、能够或至少应该做成怎样，赚多少钱，就是公司内部上级也会面临相似的问题。前
35、述优化业务结构，设计专业化的整体解决方案，既要符合当前监管要求，又要被客户认可、在竞争中胜出，比的是开拓性、革命性。不积聚高端人才，不提供优厚的条件和宽松的环境让他们安下心来工作，绝无可能取得成功。与其说证券行业在优化业务结构、设计解决方案，不如说在进行一场人才争夺战或智力竞赛，而人才争夺战或智力竞赛的胜利又以激励制度是否充分为先决条件。我们判断，如果未来中国证券业竞争加剧，真正的胜出者一定是激励制度安排到位、给人才以充分激励和良好条件的公司。中金公司、国信证券根据不同的条件在激励制度方面实现了局部突破，就已在行业竞争特定领域中取得了显著的成效己算明证。(三)客户导向的专业化整体解决方案与国际
36、同行对比，从为客户创造价值的角度看中国证券业的各项业务普遍乏善可陈，更多是业务导向、收入导向而不是客户导向，有的业务甚至以牺牲客户利益为代价。中国证券公司长期忽视专业化建设，造成今天除去各种形式的价格战仍没有找到有效的竞争手段的局面。中心城市经纪业务的纯佣金率己经低至万分之二三也正在向外界昭示我们的服务不值半文。国外证券行业的发展经验表明，随着客户越来越成熟，或业务风险、业务标的额的增大，客户的价格敏感性会明显降低，客户会将以高水准的专业知识解决金融问题作为关注的焦点而不是价格。可以肯定地讲，证券行业的竞争既不是产品层面的，也不是服务层面的，更不是我们熟悉和正在使用的价格或关系层面的，而是全面
37、解决方案层面的。基于细分市场客户需求，深入客户价值链，提供全过程、全方位、定制化的综合解决方案将成为竞争的主导。对于零售客户，理想的解决方案将覆盖从仅仅提供通道服务到全面代客理财全谱系，是爱德华琼斯、嘉信、美林、早期的摩根斯丹利的综合体，承担起散户行为机构化、机构行为科学化的重要使命。对于企业客户，理想的解决方案将是整合战略顾问、投资、融资和风险管理诸多角色于一体，真正做到与客户共成长，成为客户具有实质利益关系的战略伙伴，是高盛投行的翻版。这些解决方案都以强大的研究为后盾，借助信息技术和高端人才有效服务于客户，使证券公司各项业务的特色和优势得以凸现，也必将是证券行业赢家必须把握的机会。3.4.
38、3H公司发展中的突出问题(一)净资本规模偏小，潜力受限经过2005到2007年的大牛市，一大批证券公司迅速发展壮大。H公司受制于大股东缺位，与国内大券商在资本实力和业务发展上的差距进一步拉大，竞争力也受到削弱。尽管这两年H公司奋起直追，但已经错过了最好的发展时机。在中国证监会以净资本为核心的监管体系下，可以预期，净资本规模大的公司仍有更好的政策空间，而一旦公司业务发展起来，净资本将可能成为增长的最大障碍，成为公司申请新业务和发展各项业务的瓶颈因素。(二)激励机制不完善，专业人才匿乏H公司业务的快速发展需要人才，但作为一家中小券商，总部处在内地，公司品牌影响力又弱，公司在吸引人才方面竞争力不强。
39、2009年，公司在资产管理、投资银行和研究方面全面拓展，但首先在人才引进上就面临巨大的困难。以研究为例，我们给出市场上同样的薪酬待遇都难以招到同样水准的研究员，因为研究需要一个团队和平台，而我们还没建立起这样的团队。以特殊政策招聘的人才，更会在平均薪酬水平较低的情况下，难以看到自己的提升空间。由于公司激励机制不完善，薪酬水平低于市场水平，不仅在人才招聘上存在较大的难度，而且公司现有骨干队伍的稳定也成为一个问题。2009年，公司先后流失了一批业务骨干，转到国信、中金和东兴证券等或者自己投资，薪酬待遇比在H公司时有较大提高。H公司目前专业人才极度匿乏，能够直面国内一流券商竞争的高端专业人才更寥若晨
40、星。我们的队伍在客户面前、在竞争对手面前很难表现应有的自信，这已构成H公司发展最大的隐忧。更为致命的是，这种状况如果不改变，身在H公司的一批有能力的高管和业务骨干也不可能尽情发挥自己的才干和潜能，造成一种人才的隐性流失。由于证券行业是一个凭个人能力可以从市场赚钱的行业，相比较于其他行业，这种人才的隐性流失发生的可能性更大，对公司的损害也更大，这也使证券公司激励机制的完善成为必须。也就是说，对H公司而言，既存在提高薪酬水平的问题，还存在完善激励机制的问题。(三)业务和盈利模式单一，缺乏提供客户导向的一体化解决方案能力H公司收入的主要来源是经纪业务，经纪业务的收入越来越依赖于S省内地市州的营业部。
41、2009年上半年，公司以S省18%的营业部，17.1%的客户资产，占有21.09%的交易量，25.08%的佣金收入。这不仅使公司的盈利严重依赖于成交量和市场行情，而且依赖于S省内地市州营业部由于相对垄断地位而形成的高佣金率。在竞争加剧、佣金率下滑的背景下，这种单一的盈利模式对公司的持续发展有着很大的风险。经纪业务过度集中于S省的风险之一是竞争加剧导致的客户流失较大。在新设营业部逐步放开之后，S省内地市州的相对垄断地位会逐渐丧失，竞争加剧。可以预见，在地市州新设网点的券商都将是国内的领先券商，因为他们最有实力、有条件扩张。在与这些券商的竞争中，我们并不具备太多的优势。在这种背景下，当地市场被竞争
42、对手占有三分之一并不是悲观的假设。在当地增量有限的情况下，这三分之一的市场占有率绝大部分会是从我们手里抢去的。地市州的经纪业务收入己经连续几年在全公司的占比中超过一半。丢掉三分之一的市场意味着公司的收入将下降17%，而丢掉的这部分收入基本上就是利润，这就意味着公司的净利润在目前的基础上会下降四分之一到三分之一。经纪业务过度集中于S省的风险之二是S省远高于全国平均水平的佣金率大幅下降导致的公司收入下降。2008年佣金率平均水平全国为1.13%，H公司注册所在地C市为1.7%，S省内地市州为2.3%。据测算，2009年上半年，如果公司整体佣金率降至全国平均水平，公司收入将比实际收入下降45%，公司
43、利润会比实际利润下降70%。经纪业务过度集中在S省的风险之三是公司整个经纪业务发展的空间有限。即使我们在S省地市州的市场占有率达到50%，在C市的市场占有率再增加一倍，H公司经纪业务整体的增长也只能达到40%，而这种增长难度本身就很大。3.4.4H公司达到“发展性”上市条件的整体策略(一)适时实施增资扩股，尽快扩大资本规模以净资本为核心的监管体系已经建立，证券公司的业务资格和规模取决于净资本。鉴于H公司目前资本规模偏小，上市还有一段路程，在把大量精力投入内涵式增长的同时，也应进一步加大外延式增长的比重。H公司应当视业务增长情况说服股东适时增资扩股问题，同时还会抓住时机进行收购兼并，在未来有潜力
44、的地区通过新设、交换或收购兼并迅速增加营业网点，使公司资本和业务规模尽早有机会进入行业前20位之列。目前，证监会赋予了证券公司增资扩股以自主权，但对证券公司实施增资扩股的程序和增资股东的条件有比较严格的要求，H公司在推进增资扩股时，一方面要对参加增资股东的条件进行筛选，如果需要引进战略投资者，应当尽量选择既有出资能力和出资资格，又对公司经营管理有所助益的对象;另一方面，对于不参加增资扩股的既有股东，也要说服其支持公司增资扩股，减少工作推进的阻力。(二)优化激励制度、创新激励方式证券公司的竞争从根本上说是专业队伍的竞争。只有加大在队伍建设上的战略性投入，才能保有和稳定现有人才，才能吸引优秀人才加
45、盟，提升队伍整体素质和战斗力，为公司尽早达到“发展性”上市条件，实现业务全面均衡发展提供根本保证。公司应当根据市场竞争形势和公司发展的需要，显著改变目前激励机制市场化程度不够，激励结构不合理现状，建立一套具有市场竞争力的薪酬绩效制度。彻底改变目前激励重点关注过去而不是未来，关注短期而不是长期激励，明确薪酬绩效定位，对薪酬绩效实行对标管理，保持薪酬水平在行业的竞争力，尤其是对于关键岗位和稀缺岗位的薪酬进行战略性投入，保持队伍的稳定，并充分调动其工作激情和斗志。此外，公司要实现超常规发展，需要员工的超额努力，进而需要有一流的薪酬相匹配，同时要让员工和管理者共享企业的发展成果。对于H公司这样的行业追
46、赶者而言，必须创新激励方式。如果在公司层面直接满足员工激励需求，将会增大公司费用和税收，直接影响公司利润，一旦公司上市，还会直接抵减股东价值。如果全面创新激励方式，通过合理的激励方案设计，将本应由公司层面支付的员工薪酬改由员工借助股东提供的平台去资本市场中争取和分享，就更有利于股东、公司、员工共赢局面的全面形成。(三)稳固经纪业务排名，资产管理业务力争到中位数水平之上，盈利能力持续提升H公司目前只有经纪业务的收入水平在行业中等水平之上，要实现工P0上市，必须再有一项业务收入达到行业的中等水平之上。按照公司的净资本水平，考虑到市场的不确定性，选择自营作为第二项业务不合适。而承销业务已经形成相对垄断稳定的市场格局，公司要想在短期内把承销业务做到行业中等水平之上，不仅投入大，难度也大，作为第二项业务也不合适。只有资产管理业务，潜
