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1、中小企业板块上市公司资本结构特征分析郭岩 陈延 陈守东（吉林大学数量研究中心 ，长春，吉林130012）摘要：本文引入行业前景指标和企业的基本财务指标对资产负债率进行回归分析，研究企业的资产结构与企业特征之间的关系，分析了目前中小企业板块上市公司的财务结构存在的问题，结果表明：目前中小版块上市公司普遍存在资产负责率过低，而流动负债率偏高的现象，企业的资产结构与公司的经营规模，流动比率，资产回报率和主营业务收入增长率正相关，而与行业前景和管理效率负相关；企业所得税率对企业的债务结构影响不大。关键字：中小板 资本结构 财务指标 行业前景 一、 引言中小企业是市场经济体系中活跃的、发展前景良好的企业
2、类型。随着我国创新型经济和民营经济的发展,中国已经涌现出大批成长性中小企业和高新技术企业,他们对活跃城乡经济，缓解就业压力，保障社会稳定，吸纳剩余劳动力起着举足轻重的作用，同时也充当了我国各项社会、政治和经济改革稳定推进的“缓冲器”。深圳证券交易所于5月27日正式启动中小企业板，首批八家中小企业公司6月25日在深交所中小企业板上市交易，为中小企业发展打通新的融资渠道。新股上市当日，平均升幅为129.875%，平均换手率为69.37%，受到市场资金的关注，表现出投资者对中小企业板公司质量的信任，以及对中小企业板上市公司未来高成长性的预期。截至2005年4月挂牌上市公司39家，筹集资金91.08亿
3、元，总股本32.2亿元，流通股本9.6亿元。中小企业板为中小企业提供了融资平台，为我国分步推进创业板市场建设以及推进我国多层次市场体系的建设的目标起到了重要作用。为避免我国中小企业板块上市公司出现偏好股权融资、资本结构失衡，促使中小企业把握资本结构，提高上市公司的赢利能力、成长性及寻求自己的最佳资本结构，需要对中小企业上市公司的资本结构特性进行分析。不同的行业企业、不同发展历史的企业。其各自资本结构的选择是不尽相同的。对于处于高度竞争行业的企业而言，在确定资本结构特别是债务结构时，必须考虑自身现金流的稳定性以保证债务的清偿，否则为了采取进取性策略而盲目扩大债务，可能引发竞争对乎为了挤垮对方而采
4、取短期恶性竞争，这就可能导致该企业由于短期现金流不能满足债务清偿，继而引起无效的企业破产清算。因此，企业债务融资需根据企业自身特征，确定债务的容量以及债务的长短期限结构。此外，不同企业，市场对其债务融资成本的衡量是不相同的。正如Williamson(1988)所指出的，企业项目的资产专用性程度也影响了债务容量的选择。对于企业资产专用性小，从而清算价值高的企业，由于具有足够的资产清算价值作抵押，该企业债务融资是低成本的；而资产专用性下降时，债务融资成本上升，这时可能更适宜采用股权融资。另一方面，质量不同项目的债务其融资成本不一，融资策略也不一。对于优质项目，适宜通过短期债务融资，因为通过项目的进
5、行，投资人获得了更多企业项目的信息，项目的质量也逐渐为投资者所知，这时企业与投资者之间的信息不对称程度降低，优质项目可以以较低的利率进行债务融资。 企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成，它涉及到企业资本筹集、经营和利益分配等各个环节，是反映企业资本实力的重要指标，同时也是检验企业财务风险，进而涉及企业整体风险的重要依据，是企业进行筹资决策的起点和归宿。而影响中小企业板块公司资本结构的因素有负债的动机、企业的盈利能力、企业风险、企业资产结构、企业产品的市场发展前景、贷款人和信用评级机构的态度、管理人员对待风险的态度、企业出资主体的差异导致企业对待负债的态度的差异、企业的负债水平与企业的代理
6、关系的有效性相关、企业经营控制权、企业所处行业、企业经营规模等。目前中国股票市场由于有其历史特殊性，因此资本结构也相对特殊，国内外对中国上市公司资本结构的研究很多是从资本成本的角度的研究中国股票市场过多偏好股权融资。黄少安，张岗（2001）指出公司股权融资的成本大大低于债权融资成本，因此公司更偏好股权融资；针对公司资本结构与企业特征之间的关系，吕长江，韩慧博（2001）中指出上市公司的获利能力、流动比率、固定资产比例与资产负债率负相关；公司规模、公司的成长性与负债率正相关的结论；饶育蕾，陈超（2003）利用1997-1998年的数据也得到了相类似的结论，不过使用的财务指标不尽相同，而且增加了道
7、德风险和公共事业指标。但自中小板在深圳上市以来针对中小板块的资本结构研究报告还很少，因此本文对2005年4月前上市的39家中小企业板块上市公司的资本结构进行分析，以期研究其中的特征，提出改善中小企业的资本结构以及提高中小企业管理水平的途径 二、中小企业板块公司资本结构实证分析本文分析考虑影响企业的资本结构因素包括企业的市场风险，主要是指市场上资金的信心，如果投资者对股市、对企业前景的预期信心不足，那么股权融资将变得十分困难，因而不得不转向债权融资，这自然会提高企业的债务水平。外部环境，主要指企业所处的行业是朝阳产业还是夕阳产业，这个对企业的发展前景有很重要的影响。对一个处于朝阳产业的企业来说，
8、企业处于发展阶段，对资金的需求量较大而且主要应用的在规模扩张上，短时间内回报率较低，因此重点应放在股权融资和长期债务融资上，如金融保险业和石油化工行业等；而处于成熟产品市场的企业，资金需求量较小，产品获利能力也有限，面对激烈的竞争，企业发展不大，长期融资需求较小。内部环境，包括企业的盈利能力、经营和管理效率、所得税率、公司的规模、企业的债务融资能力。基本观点是企业的盈利能力表现为企业核心业务的赢利能力，这是企业能否稳定发展的关键，也是理性投资者最为关注的；经营和管理效率是企业经营管理能否高效以及公司能否在完全竞争的市场下立足的重要体现；所得税率是研究企业资本结构很重要的因素，负债可以给企业带来
9、税收屏蔽，可以直接提高企业的价值，而所得税率直接关系这个价值可以提高多少；公司的规模对于企业的破产风险至关重要。一个大企业的资金充足，破产可能性比小企业的破产可能性要低得多；企业的债务融资能力表现为企业目前所能承受的最大的债务能力，这个直接关系到企业每期可用债务融资的多少。本文对2005年4月前挂牌的39家中小企业的财务指标中的反映资本结构的指标进行分析，可以发现中小企业板块上市公司的资本结构特点。表1： 中小企业板块上市公司的资本结构证券代码证券简称资产负债率短期负债率流动比率002001新和成52.3858.452.15002002江苏琼花29.0599.52.67002003伟星股份34
10、.484.822.15002004华邦制药16.588.244.42002005德豪润达51.4599.481.37002006精工科技44.499.981.57002007华兰生物22.2956.365.67002008大族激光29.3395.932.89002009天奇股份43.5299.691.99002010传化股份17.5699.545.32002011盾安环境18.741004.21002012凯恩股份33.4470.351.54002013中航精机24.5266.893.82002014永新股份27.5399.852.09002015霞客环保51.741001.38002016威
11、尔科技15.7194.495.73002017东信和平32.3894.962.57002018华星化工35.2281.822.27002019鑫富股份13.5895.394.13002020京新药业38.9478.421.8002021中捷股份55.9695.211.39002022科华生物14.2693.525.53002023海特高新11.231005.82002024苏宁电器57.811001.53002025航天电器14.2878.937.55002026山东威达23.8197.643.5002027七喜股份34.199.252.6002028思源电气37.681002.3400202
12、9七匹狼12.931005.47002030达安基因17.9780.684.91002031巨轮股份26.3767.963.1002032苏泊尔45.6290.921.56002033丽江旅游16.674.675.76002034美欣达42.0582.851.63002035华帝股份41.7698.892.02002036宜科科技24.0468.784.21002037久联发展24.3598.322.97002038双鹭药业7.2878.5112.71002039黔源电力88.936.440.39平均值31.5302564187.352051283.454615385从表1可以看出目前中小企业
13、板块上市公司资本结构有两个问题十分的明显：一个是资产负债率偏低，一个是短期负债占债务的比重过大，其中23家上市公司的短期负债比重超过90%，有6家公司短期负债甚至达到100%。而同期深圳主板市场的资产负债率为50%，短期负债占总负债比重为79%，各相差了18.5%和8%。资产负债率低，可能是由于中小板的公司，属于高风险高收益的公司类型，公司的科技含量高，然而规模小，经营项目比较单一，没有多元化，行业进入的壁垒也不是很高，面对竞争和市场风险，破产的可能性相对较高，因此企业的管理者多采用股权融资；而且由于中国股市的特殊性，股利发放率低，股权的实际成本很低，企业上市后在股市上融资量都很大，足以应付公
14、司的发展和生存，在没有非常好的投资前提和融资压力下，长期负债就显得不是那么必要。短期负债比重虽然很高，但较前一年度来说已有了下降，和目前各个公司融资后的现金流量都非常大，因此流动比率很高，达到3.45，说明融资空间很大。随着公司的发展，流动负债比率还会继续下降。为分析影响企业资本结构的因素，本文采用2005年4月前在中小企业板块上市的39家公司的基本财务指标为变量，对企业的资本结构进行回归分析。数据均来自企业2003及2004年财务报表。从影响资本结构的因素的角度，选取以下指标作为模型中的被解释变量和解释变量：TDR：资本负债率，作为企业资本结构被解释变量；IND：虚拟变量，取值为1，0。以该
15、公司所处行业主板板块公司去年主营业务利润均值为基准，超过为1，低于为0。它代表公司所处行业的主营业务利润前景；ROA：资产回报率，作为描述企业盈利能力的变量；GROWTH：主营业务收入增长率，作为企业成长性的变量；EFF：1/（存货周转次数+应收帐款周转次数）来描述企业管理效率；TAX：所得税税率；SIZE：代表公司的规模，用资产的自然对数值来代替；LIQ：流动比率，代表企业的债务融资能力。考虑带常数项的回归，由于市场信心指数为一常数，因此在模型变量中不予体现，并入常数项考虑；建立回归方程如下：变量描述统计量如表2：表2： 变量描述统计量表 Mean Median Maximum Minimu
16、m Std. Dev. ObservationsEFF9.95 7.90 28.90 0.49 6.14 39GROWTH25.88 23.23 65.96 -14.80 17.98 39IND0.38 0.00 1.00 0.00 0.49 39LIQ3.45 2.67 12.71 0.39 2.28 39ROA6.47 6.18 11.65 1.76 2.47 39SIZE1.75 1.61 3.37 0.95 0.53 39TAX19.52 20.43 39.67 -24.32 13.10 39TDR31.53 29.05 88.90 7.28 16.65 39采用eviews5.0软件
17、，对建立的方程估计如表3：其中ROA，GROWTH，SIZE，LIQ的系数在99%的置信度下显著，IND的系数在95%的置信度下显著。模型拟和程度89%，调整后为86%，并通过F统计量的检验。可见企业的资产回报率，主营业务收入增长率，规模和流动比率对公司的负债规模影响比较大。 表3： 方程参数估计表 VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.IND-5.3476972.468576-2.1663090.0381ROA-2.0912040.541590-3.8612280.0005GROWTH0.1798680.0632142.8453850.00
18、78EFF-0.3038000.210052-1.4463120.1581TAX0.0550860.0870170.6330510.5313SIZE13.564702.5374535.3457930.0000LIQ-2.7738660.644224-4.3057500.0002C30.266628.2548043.6665460.0009R-squared0.885890Mean dependent var31.53026Adjusted R-squared0.860123S.D. dependent var16.64551S.E. of regression6.225449Akaike in
19、fo criterion6.675850Sum squared resid1201.443Schwarz criterion7.017093Log likelihood-122.1791F-statistic34.38096Durbin-Watson stat1.750504Prob(F-statistic)0.000000进一步通过spss13.0对上述变量进行逐步回归，结果见表 4：表4： 逐步回归结果ModelRR SquareAdjusted R SquareStd. Error of the Estimate1.805(a).648.63810.011422.900(b).809.7
20、997.471293.917(c).841.8276.918794.930(d).864.8486.47939a Predictors: (Constant), SIZEb Predictors: (Constant), SIZE, LIQc Predictors: (Constant), SIZE, LIQ, ROAd Predictors: (Constant), SIZE, LIQ, ROA, GROWTH企业的经营规模对资本结构的影响最大，其次是流动比率和资产回报率，最后为公司的成长性。分析回归结果如下：1企业的资本结构受公司的经营规模，流动比率，资产回报率和主营业务收入增长率影响最大
21、。而且与经营规模和成长性正相关，与流动比率和资产回报率负相关，这与吕长江，韩慧博对沪深主板所做研究得到的结论相吻合。2行业对企业负债规模的影响显著且为负相关。目前中小板块的上市公司集中在化工，医药，电子，机械制造等行业，有的处于成熟行业，除了业务定型外，市场竞争激烈，企业利润空间较小，发展潜力不大。这样的公司往往负债比较高；有的处于上升中的朝阳产业，拥有广阔的发展空间和潜力，这样处于发展中的公司，负债率相对较低。因此不同的行业对公司的资本结构来说也是有影响的。3企业的管理效率指数与企业的资本结构成负相关，说明高效率的公司相对的负债率也较高，是因为企业运行的高效，说明企业充满活力，发展势头良好，
22、因此企业的管理者有充分的信心使用一个高负债来提高企业的价值。4我们实证也得到了与以往研究的不同结论：企业的税率没有对公司的资本结构产生很大的影响。资本结构理论不论是MM定理还是权衡理论都认为增加债务可以避税，因而提高企业的价值，可回归结果却显示税收的影响没有规模和获利能力影响大。正的相关系数只能说明随着税率的增大，企业负债规模由扩大的趋势，然而系数不能通过检验。究其原因可能是因为企业刚刚上市，而且很多处于开发区或经济特区，有税收减免政策，导致税率仅19.52%，税收屏蔽的效果不是那么明显。如果所得税率提高到33%，结论将会有所不同。三、 结论及优化中小企业公司资本结构的对策与建议本文用横截面回
23、归模型以公司资产结构被解释变量，公司其它基本财务数据为解释变量，并加入了行业赢利预期前景指标对目前中小板上市公司的资本结构进行了建模分析。得到中小板上市公司资本结构和企业基本特征之间的联系，并分析了影响公司资本结构的最主要几个原因。总体来说，经过了上市后的一轮增发，资产负债率偏低，流动负债过高。而且目前公司的流动、比率很高，说明进一步进行债务融资的条件充足。这对企业进一步的发展和扩张很有益处。中国的市场不同于其他发达国家的市场，全流通的问题一直困扰着整个股市。中小板市场上也存在着这个问题。好在中小板上市公司的国有股比例相对主板较少，大股东缺位导致代理成本严重的情况也相对较弱。因此我相信中小板的
24、企业会凭借出色的管理，和灵活的体制成为中国股市走出低潮的先锋。然而，不论什么样的资本结构脱离了企业自身，脱离了企业的盈利性和成长性都不切实际。企业自身的盈利，管理，市场，研发等实力才是最根本最重要的。对于优化我国中小企业的资本结构，根据分析提出以下几点建议：1.提升公司融资中债务融资的比例我国中小企业上市公司的资产负债率普遍偏低,负债水平明显不高,反应出上市公司没有充分利用财务杠杆的作用，资金利用效率较低，也说明进一步举债的潜力很强。所以人们普遍把上市公司负债率低视为财务过度保守，未充分利用财务杠杆。这种情况的存在是主要原因是上市公司经营者对负债的作用认识不够,并且不愿承担负债所带来的破产成本
25、。因此，中小企业上市公司可以通过提升公司融资中债务融资的比例来进一步优化公司的资本结构。2.通过资本结构设计3-4个大股东联合治理企业通过引入几家大股东，让他们之间形成有效监督与制衡，任何一方股东的侵占都会损害其他大股东的利益，导致股东会坚决反对有损自己利益的决策。防止大股东相互串谋，侵占小股东以及债权人利益是中小企业公司治理现实中突出的问题，可能的资本结构设计是形成3-4个大股东控制的局面，前提是(1)没有一方处于绝对控股，从而没有绝对的权力；(2)几家大股东不应属于同一控股公司。3.完善相关法律条例例如通过修改破产法保护债权人利益，同时发展机构投资者，逐渐建立社会信用体系，在此基础上发展公
26、司债券市场。这一市场的发展降低了企业发行债券的成本，有利于企业改进资本结构，增加资本市场交易品种，而多层次的资本市场的发展又进一步促进机构投资者的发展与壮大，提高资本市场资源配置效率。4.根据不同的行业和历史选择不同的资本结构不同的行业企业、不同发展历史的企业.其各自资本结构的选择是不尽相同的。对于处于高度竞争行业的企业而言，在确定资本结构特别是债务结构时，必须考虑自身现金流的稳定性以保证债务的清偿，否则为了采取进取性策略而盲目扩大债务，可能引发竞争对乎为了挤垮对方而采取短期恶性竞争，这就可能导致该企业由于短期现金流不能满足债务清偿，继而引起无效的企业破产清算。因此，企业债务融资需根据企业自身
27、特征，确定债务的容量以及债务的长短期限结构。参考文献 Wald , J . , How firm characteristics affect capital structure : An international comparison J . Journal of Financial Research , 161187 ,1999. Myers , S. C. , and N. S. Majluf , Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not
28、haveJ .Journal of Financial Economics 13 , 187221 ,1984. Miller , M. , and F. Modigliani , Some estimates of the cost of capital to the utility industryJ . 1954 - 7. American Economic Review 56. 333391 ,1996. Myers , S. C. , Determinants of corporate borrowingJ . Journal of Financial Economics 5 , 1
29、4675 ,1977.黄少安，张岗. 中国上市公司股权融资偏好分析.经济研究2001年11期。吕长江，韩慧博. 上市公司资本结构特点的实证研究.南开管理评论2001年第五期。陈超, 饶育蕾.中国上市公司资本结构、企业特征与绩效.管理工程学报2003年第1期。美克里斯塔丁伯克，等2000：(1997年实务：标准普尔1500家超大型企业的实践，转引自粱能主编：公司治理结构：中国的实践与美国的经验，中国人民大学出版社。李维安，2001：中国公司治理原则与国际比较，中国财政经济出版社。美罗伯特C克拉克，1999：公司法则，工商出版社。杨瑞龙、周业安，2001：企业共同治理的经济学分析，经济科学出版社。
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31、and Company Character of Plate Listed Companies of Small and Medium-sized EnterprisesGUO Yan, CHEN Yan, CHEN Shou-dong(Center for Quantitative Economics of Jilin University, Jilin Changchun 130012)Abstract: This paper applies an industry-preview index and other basic financial indexes of the compani
32、es to regress analysis the debt radio of the companies in order to research the relationship between the capital structure and company characters. It analyses the problems about the financial structure of Plate Listed Companies of Small and Medium-sized Enterprises presently, and we get the result t
33、hat: there is a common phenomenon that the companies run with a low debt radio and a relatively high liquidity radio. The capital structure of the company is positive correlation with the size, liquidity radio, earning ratio of the assets and increase radio of business income of the main products，and negative correlation with the trade prospect and effectivity of management, and the income tax radio do not affect the debt radio a lot. Keywords: Plat of small and medium-size enterprises; capital structure; financial index; trade prospect
