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1、摘 要股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一，股利政策既能折射出公司的经营行为和业绩，同时又对公司的利益相关主体有很大的影响，甚至关系到公司的生存和发展。本文从股利政策出发，结合实际状况，对我国政府为了扶持新兴中小企业尤其是高成长性中小企业的发展设立的创业板，进行了分析研究。由于我国创业板市场上市时间不长，仍处于发展的初级阶段,市场发展不成熟,也还没有形成系统、完善的制度规范。本文通过对2011年到2013年65家创业板上市公司股利分配的数据进行统计研究，发现创业板上市公司目前存在股利分配方式多种多样、高比例派现、高比例转赠股本等现状，提出了完善创业板上市公司的发行条件和审核制度、健全完
2、善创业板退市机制、严格规范超募资金使用计划、优化创业板上市公司的治理结构等优化策略。关键词：创业板上市公司；股利政策；策略ABSTRACTDividend policy is one of the three core contents of Modern Corporation financing, dividend policy can not only reflects the companys operating performance and behavior, also have a great impact on companys stakeholders, and even r
3、elated to the survival and development of the company. In this paper, starting from the dividend policy, combining the actual situation, for our government to support emerging small and medium-sized enterprises especially the development of the gem high growth SMEs are established, analyzed. Since C
4、hinas GEM listed time is not long, is still in the initial stage of development, market development is not mature, also has not formed the system, perfect legal system. This paper through the statistical research on 2011 to 2013 65 GEM Listing Corporation dividend distribution data, found that the g
5、rowth enterprise market of listing Corporation at present dividend distribution in various ways, a high proportion of school, high proportion of capitalization of present condition, puts forward the strategy of optimizing the perfect condition of issuing the growth enterprise market of listing Corpo
6、ration and audit system, perfecting the delisting mechanism, venture board strict governance structure ultra raised funds use plan, optimization of the growth enterprise market of listing Corporation.Key Words: GEM Listing Corporation; Dividend policy; Optimization第一章 绪 论1.1 研究背景2009年10月30日创业板市场正式开市
7、交易备受市场关注。创业板市场又可以称之为二板市场、小盘股市场或中小企业市场，与主板市场相对应，但是独立存在的一个证券交易系统。创业板相对于主板上市公司而言其股本结构没有国家股，股权结构较为分散，且企业规模较主板上市公司小。创业板上市公司是民营企业，实际控制人为自然人。我国创业板市场上市门槛低、信息披露监管严格，其上市公司具有前瞻性、高成长性、高风险性、明显的高科技导向等特点。其存在主要是扶持中小企业，特别是创新性企业，为企业的风险投资建立正常的退出机制。创业板上市公司的成立不仅为广大经营者建立了一个新的融资渠道和融资平台，也是对主板的有效补给，标志着我国资本市场的发展从此步入了另一个全新的发展
8、局面。作为一种新兴融资渠道，上市公司的股利政策，即如何实现股东的现实收益和留存收益之间的分配合理，是万众瞩目的焦点问题之一。它既影响到投资者对公司的预期或是说未来股票价格的走势，又影响到公司的外部筹资能力和资本积累能力。合理的股利政策不仅有利于平衡不同股东群体之间的利益、公司未来的发展、股东的现期收益，还有利于上市公司和证券市场的稳定发展。适当的股利政策，不仅可以帮助企业树立良好的外部形象，而且对公司的长期的稳定和发展也有很大的影响。虽然股利政策一直是各国专家、学者讨论和研究的热点，而且各国专家、学者在主板股利政策问题上也取得了许多阶段性的成果，但是涉及到创业板企业的还非常少。本文以创业板上市
9、公司股利政策为研究对象，对于创业板是否能够扮演好在资本市场上的角色，以及如何能够顺利的达到在我国资本市场推出创业板的目的，有着重要的理论和现实意义。1.2 研究意义1.2.1 理论意义从理论上来看，股利政策是现代公司关于理财方面的三大核心内容之一，是投资、筹资活动的延续，也是公司发展过程中必须面对的重要问题。股利政策不仅对创业板上市公司的业绩和经营行为有很大的影响，对公司的利益相关主体影响也很大，甚至关系到创业板上市公司的生存和发展。因此，对于我国刚刚建立的创业板市场来说，研究创业板上市公司股利政策的影响因素，对于规范上市公司运作、保障市场的健康、公司的未来发展有着重要意义。1.2.2 现实意
10、义我国建立创业板市场才几年时间，相对于来说是比较迟的，与其相关的各项规章制度并不完善，在上市之初便要符合多项在创业板上市的条件。对于一个企业来说，没有利益可言那就没有存在的价值。企业的股利政策对公司本身和投资者都很重要。所以，认为客观的研究创业板上市公司股利政策是很有意义的。企业经营者和投资者之间永远存在信息不对称，股利政策作为企业一项重要的财务活动能够为投资者传递出一些直观的信息，但也隐藏着一些看不到的信号。本文的研究希望可以给创业板上市公司制定合理的股利政策提供一些实践指导。1.3 国内外研究动态1.3.1 国外研究动态西方财务学者在较早的时候就开始对股利政策影响因素进行研究。Miller
11、和Modigliani（1961)提出了著名的“MM股利无关论”1。Jensen（1976）研究指出，如果可支配的现金流量相对较少，但公司的成长机会较多，则股东可接受较低的现金股利支付率，即现金股利支付率与成长机会存在负相关关系2。Jensen和Meckling（1976)在放松了 MM理论的经理人与外部投资者之间不存在代理成本等假设条件的基础上发展提出了代理理论。将管理者(代理人)和所有者(委托人)之间的代理关系定义为一种契约关系。在这种契约下,所有者聘用管理者来代理他们履行包括决策权在内的某些职责3。Crutchley和Hansen（1989)认为股利政策受到公司特征的影响,他们将公司特征
12、主要概括为五个因素即盈余的变动、公司多角化损失、公司规模的大小、发行成本、广告和研究发展费用。其实证结果表明,现金股利的发放与公司规模、盈余的变动均呈现正相关关系4。Deanegelo和Skinner（1997)的研究结果则发现现金股利的变化实际上并不能帮助人们预测公司未来的盈利变化,这使得对股利支付政策动因的信号传递理论的解释也变得不确定5。1.3.2 国内研究动态国内方面，欧阳小明（2010）通过对创业板上市公司股利分配情况的统计观察，总结出创业板上市公司股利分配特征：多样性与集中性、资本回报率高但行业差距大、高比例送转、高比例留存 6。吴苗苗（2011）针对创业板上市公司2009年的股利
13、分配的“高送转”特点进行研究并分析这种特点的不良影响7。刘大进（2011）也针对创业板上市公司“高送转”的特点，分别从内部和外部深入分析创业板“高送转”的动机和效应8。高晶（2011）认为，截至 2010 年 4 月 30 日止创业板上市公司频频出现高送转方案，现金分红在创业板上市公司中也并不少见，并且股利支付率屡创新高9。汪婷（2011）研究创业板2009年上市的36家公司在2009年度和2010年度的股利分配后，总结出创业板上市公司应该注重自身的盈利水平的提高，未来股利政策应该综合考虑公司长远发展10。任尚光（2012）以我国创业板上市公司2010年股利分配的现状为依据，对创业板上市公司股
14、利政策影响因素进行实证分析，结果表明创业板上市公司的公司规模、股本转增能力和创业板上市公司长期以来的盈利能力是其最主要的影响因素11。王会芳（2011）认为创业板上市公司现金股利分配与第一大股东持股比例之间没有显著关系，未发现分配股利的公司存在“掏空”现象 12。王琳，李素英（2011）研究发现上市公司发放现金股利与每股收益、每股经营净现金流量成正相关，与公司规模成负相关，与资产负债率、第一大股东与第二大股东持股之比、营业务收入增长率影响不显著13。陆位忠、林川、曹国华（2012）从市场需求和股东需求两个视角，对创业板上市公司的现金股利政策进行了研究。其研究发现，相较之从股东需求视角进行研究的
15、代理成本理论的解释，基于市场需求的迎合理论可以较好的解释创业板上市公司现金股利分配倾向的现状14。骆晶晶（2011）对我国创业板上市公司 IPO 前后股利政策进行比较研究，深度揭示创业板上市公司从 IPO 前到 IPO 后股利政策的动机15。彭洋（2011）根据股利分配政策的信号传递理论，本文分析了创业板上市公司2010年股利分配政策，探究其传递的真实财务信息，为创业板投资者提供有针对性的决策依据16。苏淑艳（2013）研究发现创业板上市公司高比例转增股本的原因，主要源于创业板上市公司发行股票时发行价格高于面值形成较高的溢价，产生了资本公积17。1.3.3 简要的评价总的来看，国内外股利政策的
16、研究已取得了相当丰硕的成果，由于我国的资本市场和经济环境与国外有很大的差异，其理论适用范围难免受到了一定程度的限制,其借鉴意义和现实意义并没有得到很好的体现。我国学者在股利政策方面也有丰富的研究，但是对创业板市场股利政策展开的研究还不够深入。创业板刚刚起步，这给我们提供了一个研究创业板股利政策的机会。由于我国创业板市场还不成熟，我们只有结合国内外学者的研究现状，并结合我国创业板市场的特定特征，才能扩展和深化针对创业板的研究成果，为我们进一步提高创业板公司的治理效率提供理论指导，以实现中小企业又好又快的发展。1.4 可能的创新点第一，在研究视角上，本文针对中国股市中一个新兴的板块进行了研究。以往
17、的文献大多是对主板进行系统的股利政策研究，而由于创业板刚刚起步，这给我们提供了一个研究创业板股利政策的机会。创业板有其针对于主板的特殊性，分析了创业板上市公司股利政策的特征及其动因,发现我国创业板上市公司股利分配行为呈现股利分配方式多样、高比例现金分红、高比例转增股本的特征。第二，在时间上，本文是利用近几年创业板上市公司的财务报表进行了研究。很大程度的保证了时效性和新颖性。第二章 创业板上市公司股利政策的理论基础2.1 创业板市场概述创业板市场(Growth Enterprise Market，GEM ) ，有的也称为二板市场、增长型股票市场、另类股票市场等，是指专门帮助高成长的新兴创新公司的
18、市场进行资本运作，尤其是高科技公司筹资并进行资本运作的市场。创业板是资本市场的重要组成部分，它与主板市场并不是谁领导谁的关系，而是一个独立的新市场。创业板和主板这两个市场的功能都是为企业实现融资，为权益资本定价并为投资者提供投资机会。但是在上市的标准、服务的对象这两方面有根本不同：在上市标准方面，创业板的上市标准明显低于主板市场；在它们服务的对象上，主板的服务对象大多是经营业绩较好，有了一定的规模的大中型企业，并且这些企业一般都是发展比较成熟，而创业板的服务对象是那些成长性高、规模较小的中小企业，而且它们大多处于发展初期，相对来说不太成熟。因此，建立创业板市场有利于有潜力的中小企业更容易获得融
19、资机会，不仅能够促进企业的发展壮大，对主板市场也是一个很好的补充。2.2 股利政策的理论股利又叫分红是指股东从企业获取的利润，获得多少是以在企业投资额作为分配标准，即股东从企业所取得的回报。它包括股息和红利，都是股东投资的收益。股息，优先股股东特有，是指优先股股东定期从公司获取的不变的收益，该收益的是按照事先约定的比率。红利，它受公司盈利的影响，通常是优先给优先股股东发放完股利，然后普通股股东从公司提取的不定期收益。股利支付的方式很多，最常见的为现金股利、股票股利、转增股本这三种，我国创业板的股利支付方式目前也是以这三种为主。股利政策是指公司税后利润在向公司内部留存收益和投资者或股东支付股利之
20、间的分配选择，存在此消彼长的关系。为了保证公司长期发展，一定量的留存收益是公司的重要资金来源，同时一定量的股利是投资者收入的现金流入，也就是公司为此而需要支出的现金流出。上市公司管理者难以处理的实际问题是：如何在股东和内部留存之间将公司实现的收益进行合理分配，以及如何制定合理的股利政策。是尚未解决的财务理论问题之一。2.2.1 MM股利无关论MM股利无关论的代表人物是Miller和Modigliani，该理论认为公司的获利能力决定了公司的股票价格与股利政策无关。MM理论认为，市场是完全有效的投资者对于公司的盈利能力和外来前景都具有充分的信息，公司的价值与公司的筹资政策无关。也就是说，无论公司选
21、择发放大额股利而进行债务筹资还是公司选择少发放股利而进行内部融资，都不会对公司股东的决策和企业价值产生影响，因此，公司的股利政策只是公司为取得资金的一种方法，不影响企业价值。然而，该理论的假设条件十分苛刻，在现实世界中难以满足，但是却为后来的学者研究股利政策理论提供了重要参考。2.2.2 “一鸟在手”理论经过Willimas、Untner、Walter和Gordon等的研究发展形成“一鸟在手”理论。该理论认为企业价值的体现离不开股利政策，上市公司支付的股利越高，公司的经营实力肯定越强，那么公司的价值肯定越大。后来该理论认为，股票价格波动幅度较大，对投资者的影响是，他们认为由留存收益再投资产生的
22、资本利得要比股利收益更不可靠。人类处于自我保护的谨慎本能，因此很多投资者都属于风险厌恶的类型。它的主要缺陷在于，它没有区分股利决策和投资决策对股票价格的影响。影响股票价格的因素主要在于上市公司投资决策的风险，不管是低股利支付率，还是高股利支付率。市场对公司往往采取较低的贴现率从而表现为股价虚高。2.2.3 信号传递理论信号传递理论是股利分配政策的主流理论。该理论认为，公司管理当局和外部投资者之间存在信息不对称，公司的管理当局占有更多的有关企业发展前景方面的内部信息。而股利作为管理当局向外界传递公司业绩和发展前景的一种手段，公司把股利发放作为向外部投资者发出公司未来盈利稳定增长预期的可靠信号。有
23、些学者通过结合股票价格的变动，对上市公司在同一时间发布的股利分配信息和盈利信息作了相关性分析后，得出两类信息之间存在显著相互作用的结论。投资者更有兴趣知道这两类信息所传递的信号是否具有一致性。不管盈余是高于还是低于预期，投资者都会更加重视未预期到的股利变化的方向。2.2.4 代理理论代理理论认为企业中的股东、债权人、经理人员等诸多利益相关者他们的目标并非完全一致,很有可能会以牺牲另一方的利益为代价来使自身的利益最大化, 在公司股利分配决策过程中这种利益冲突关系表现为不同形式的代理成本:反映股权分散情形下的外部分散投资者与内部经理人员之间的利益冲突的股东之间与经理人员的代理关系；反映两类投资者之
24、间利益冲突的是股东与债权人之间的代理关系；反映股权集中情形下控制性大股东与外部中小股东之间利益冲突的是控股股东与中小股东之间的代理关系。代理理论的分析视角提供了一个基本分析逻辑。主要是为了研究与解释处于特定治理环境中的企业股利分配行为。2.2.5 税差理论税差理论认为在不考虑股票交易成本的情况下，股利支付率越高，资本利得纳税负担会明显低于股东为股利收益所缴纳的税赋负担，如此一来企业就应采取低现金股利支付率的分配方案，以提高留存收益用于再投资的比率，使股东在实现未来的资本利得中享有税收节省。强调了税收在股利分配中对股东或投资者的财富产生的作用，从而影响他们对股利发放不同公司的投资偏好，进而影响企
25、业价值。在不存在税收因素的前提下，公司选择的股利支付方式并不是重要问题。但是，如果国家对股票回购和现金红利的资本利得征收不同的税赋，那么在利益相关的人员看来，支付现金股利就不一定是最优的股利政策。若存在差别税赋，公司选择的股利支付方式不同，在某些方面的影响也不一样，会使公司及个人的税收负担出现差异，会对公司的市场价值产生不一样的影响。第三章 影响创业板上市公司股利政策的因素分析3.1 法律法规因素任何公司从事生产经营活动都是在一定的法律环境下，而股利政策的制定当然也不例外，股利政策本来就和股东及债权人的利益密切相关，不但如此，对公司的财务状况和投资机会也会有影响。中小投资者在我国的创业板证券市
26、场上往往处于弱势地位，由于他们持股比例低，几乎没有发言权，所以其利益难以得到充分的保障。为了保护投资者的利益，认为规范创业板上市公司股利分配是很有必要的。各国政府都需要通过制定法律法规来规范创业板上市公司的股利分配政策，使股东、债权人的利益得到保护，以求促进创业板市场健康发展。这些规定主要是为了防止侵蚀资本、保持盈利留存、防止偿债能力不足和保证合理的资金积累。防止侵蚀资本该规定要求公司股利的发放不得侵蚀股东的初始投资，即公司不能因为发放股利而引起初始投资的减少。留利原则规定，公司股利的分配只能从公司当前的盈利和以前年度累计未分配利润中取得，而不是除此之外的其他现金来源。防止偿债能力不足的规定要
27、求企业现金股利的发放不得损害企业偿付到期债务的能力。保证合理现金积累，有利于企业将其现金积累量保持在一个适当的水平。3.2 宏观经济运行状况每个国家经济的发展是具有周期性的。一国宏观经济环境和经济周期的不同，都会影响上市公司股利政策的制定，相应的我国创业板上市公司股利政策的制定也同样受到这些因素的制约。当国家宏观经济繁荣时，各行各业发展快速，产品和服务的需求增加，因此公司的盈余就相对较多，资金量也就相对充裕，人们对未来的经济前景也比较看好，这时公司一般会采取较高的股利支付率政策。另外，由于经济繁荣，此时的整体外部融资环境也较好，就会有相对较多的投资机会，创业板上市公司能够获得的融资金额和机会增
28、多，这会增加创业板上市公司的盈利能力。创业板上市公司现金流充裕，股利支付率就会相对提高，公司盈利能力也会增加。反之，当宏观经济增长不稳定，开始出现萧条时，公司对未来的经济发展形式不确定，预计盈利很可能会有所下降，伴随而来的公司的筹资成本就会上升，此时公司为了应对未来不确定性的风险一般会提高留存收益，少发股利，以满足公司生产经营的需要并应对未来可能发生的状况。3.3 公司股权结构一般来说，公司的股权结构从两个方面影响股利政策的制定：一是公司的股东构成，二是公司各个股东所持股份占总股份的比重构成。若一家上市公司的股权度集中，股份集中在大股东或原始股东手中时，控股股东对公司的实际情况比较了解和熟悉，
29、因此他们既有能力也有动力对公司的经营运作进行监督，就无须通过股利信号向外界传递公司发展前景的信息，因此，股权相对集中的上市公司，其股利支付水平一般比较低。若一家上市公司的股权比较分散，外部投资者对公司的实际情况无从了解，公司则只有借股利信号向投资者传递公司发展前景良好的信息。根据股利信号理论，此时上市公司倾向于高股利支付水平的股利政策。此外，因为单个股东的持股比例低，得到的收益小于其对公司的监督成本，股东失去了监督公司的动力，宁愿通过支付高现金股利来分流管理者持有的自由现金流量，以达到对管理者的制约，降低其代理成本。3.4 公司盈利能力公司的股利政策很大程度上受到盈利能力的影响。一般而言，盈利
30、越稳定的公司，其股利支付率也比较稳定，且股利支付率较高。这是因为，公司可以通过股利政策向市场传达企业经营状况良好的信息，以达到稳定股票价格、维持公司较好市场形象的目的。此外，公司的盈利能力强、收益稳定，那么其经营和财务风险通常较小，因而比其他收益小且不稳定的公司，更能较少受到资金筹集渠道的限制，以较低的成本筹集负债资金，因此上市公司董事会或实际控制人乐于把盈利通过股利的方式回报给投资者。相比盈利波动性大的公司，盈利稳定的公司财务风险相对较小，也更容易取得外部资金。有这样的前提作为保障，公司也就可以考虑相应较高的股利支付率，并有信心将这种较高的股利支付率延续下去。相反，对于盈利能力不稳定的公司，
31、因其收益波动性较大，提高股利支付率时底气不足，因此会选择较为保守的股利支付政策，这样在其收益产生巨大波动的当年才不会大幅度降低股利支付，而向市场传递利空消息，引起股价大幅震荡。第四章 我国创业板上市公司股利分配的现状分析4.1 创业板上市公司不分配现象仍然存在在股市早期发展阶段，只有少量上市公司不分配股利。到20世纪90年代后期，不分配股利的上市公司比例达到百分之六十多，从2000年开始，由于国家出台了关于现金分红与再融资资格相挂钩的规定，因此，上市公司现金分红状况有了明显改善，不分配的比例骤降到30%。随后几年，不分配比例则又出现上升的变动趋势，但到2007年这一比例稍有下降。但不分配股利的
32、现象仍然比较严重。与主板上市公司相比，创业板上市公司不分配的现象没那么严重。表4.1 创业板上市公司股利分配情况表 年份2011年2012年2013年股利分配情况样本公司数（家）样本公司数（家）样本公司数（家）进行股利分配的公司数275324363不进行股利分配的公司数163114创业板上市公司总数281355377资料来源：锐思数据库表4.1是对创业板上市公司是否进行股利分配情况的统计，选取的是所有创业板上市公司中目前还在正常上市的公司。截止到2011年12月31日创业板上市公司数为281家。2012年有74家公司在创业板上市，截止到2012年12月31日创业板上市公司数为355家。2013
33、年有22家公司在创业板上市，截止到2013年12月31日创业板上市公司数为377家。通过以上数据表的显现，可以看出，从2011年到2012年，创业板上市公司的数量在增多，不进行股利分配的公司数目也在增多，不进行股利分配的比例由5.7%上升到8.7%。而2013年创业板上市公司数量达到377家，不进行股利分配的公司数量却相较于前两年明显降低，不进行股利分配的比例下降到3.7%。这就说明了越来越多的上市公司知道股利分配的重要性，但是仍然有一少部分的公司没有进行股利分配。从创业板开市到现在连续四年，不进行股利分配的公司仍然占有一定的比例，创业板上市公司的不分配现象仍然存在。而存在的原因，可能是有的创
34、业板上市公司正处于投资初始期，这是最需要现金流或者说是资本的时候。在这个期间内，创业板公司不分红在某种意义上来说是对投资者相当有利的。因为，公司可用盈余资金进行扩大再生产，从而使自身走向规模化，正规化的经营道路，摆脱成长期所面临的不确定性风险。4.2 股利支付方式呈现多样性本文选取了2010年4月前在创业板上市的上市公司，选取了目前还在正常上市的65家上市公司作为研究样本。通过对网易财经网中创业板股利政策数据的加工和分析，得出以下数据表。表4.2 创业板上市公司股利分配情况表 年份2011年2012年2013年股利分配情况样本公司数（家）样本公司数（家）样本公司数（家）进行股利分配的公司数60
35、5755派现595550送股201转增211921派现+转增191720资料来源：网易财经网从表4.2看出，在这65家创业板上市公司当中，有些公司并不只进行一种股利分配方式。在2011年股利分配方案中，共有60家公司实施股利政策，其中有59家公司发放现金股利，2家公司发放股票股利，21家公司转增，19家公司派现并转增。在2012年股利分配方案中，共有57家公司实施股利政策，其中55家发放现金股利，19家公司转增，17家公司派现并转增。在2013年股利分配方案中，共有55家公司实施股利政策，其中50家公司发放现金股利，1家公司发放股票股利，21家公司转增，20家公司派现并转增。从具体股利分配方式
36、来看，有派现、送股、转增、派现并转增四种模式。派现，是以现金的方式派发的股利，它是股利支付的主要方式，也是最基本、最普遍的一种股利分配方式。公司采用现金股利支付方式会导致现金流出，降低公司的财务弹性，因此上市公司派发现金股利都比较谨慎，一般都派发较少的现金股利。股票股利，指公司向现有股东发放的额外的普通股股票。转增股本是指上市公司用资本公积或盈余公积向股东转送股份的行为。由于公司采用派发现金股利、送股、转增组合的分配方式长期存在会引诱投资者进行股票交易，于是，不少公司仅采用现金股利分配方式来减少市场的投机氛围，这样有利于在证券市场健康发展。4.3 高比例派现从创业板上市公司近几年的实施股利分配
37、方案来看，越来越多的公司都慷慨解囊，热衷于现金股利政策，派现已经成为创业板市场最主要的股利支付方式。从我国创业板派现公司数量来分析，据表4.2统计的相关数据，我国创业板上市公司总体采取现金股利政策的情况普遍。进行现金股利支付的公司占到最大的比例，连续三年都有大部分公司进行了现金股利支付。2011年公告股利分配方案的65家创业板上市公司中，有59家公司采取了派发现金红利的股利分配方式，派现公司数与实施股利政策公司数的比例高达98%。2012年公告股利分配方案的65家创业板上市公司中，有55家公司采取了派发现金红利的股利分配方式，所占比例仍然高达92%，派发现金股利现象在创业板上市公司中依然非常普
38、遍。2013年公告股利分配方案的65家创业板上市公司中，有50家公司采取了派发现金红利的股利分配方式，虽然派现公司的数量比前两年要少，但是所占比例还是有89%。以上分析表明：派现公司数目占比高，派发现金股利是我国所有创业板上市公司最普遍的股利分配方式。表4.3 创业板上市公司每股现金股利情况表 年份2011年2012年2013年按每股现金股利分组公司数（家）占比（%）公司数（家）占比（%）公司数（家）占比（%）0.01-0.11016.941730.9120400.1-0.34067.83258.1826520.3-0.5711.86407.27360.5以上23.423.6412均值0.17
39、0.150.13平均每股收益0.420.410.39派发现金股利公司合计595550资料来源：网易财经网表4.3是2010年4月前上市的65家创业板上市公司现金股利分配的具体方案的区间统计，从创业板上市公司的平均每股现金股利状况来看，2011年-2013年这些公司派发的平均现金股利分别为0.17元、0.15元、0.13元，而这三年这些公司的平均每股收益分别为0.42元、0.41元、0.39元，可以计算出，我国创业板上市公司的每股派现相较于每股收益的比例均高于33.33%。相对于我国主板上市公司通常的象征性派现，创业板上市公司每股现金股利较高。按照国际惯例，上市公司每股分配现金股利在0.3元及以
40、上的行为都属于高比例派现。对创业板上市公司的每股现金股利进行分析，发现派发现金股利的公司中每股的支付额从0.01元到0.5元不等，也有一些公司每股所分派的现金股利高达0.5元。经计算，2011年度的分配方案中，每股派0.3元及以上的公司数有9家，占了派发现金股利公司的15.26%。2012年度的分配方案中，每股派0.3元及以上的公司数有6家，占了派发现金股利公司的11.01%。2013年度的分配方案中，每股派0.3元及以上的公司数4家，虽然派现每股高于0.3元的公司在逐年降低，但也达到8%。从个股来看，台基股份（300046）这一家公司在年报中公告了2011年末-2013年末公司的分红方案，其
41、中每股派发现金股利分别为0.6元、0.4元、0.4元。其次是上海凯宝（300039）这一家公司在年报中公告了2011年末-2013年末公司的分红方案，每股发放现金股利分别为0.6元、0.5元、0.26元。可以看出，这两家公司在这三年内每股派发现金股利均在0.3元左右及0.3元以上。我们发现，创业板上市公司确实存在高比例派现现象。创业板上市公司之所以会出现现金股利分配倾向及分配力度很高的现状。究其原因：一方面，因为创业板公司上市历史短，需要足够的市场关注度，因此创业板上市公司会利用分配现金股利的方式赢得足够的市场投资者关注；另一方面，创业板上市公司股利发放的越多，股利的分配率也就越高，就会更大力
42、度的吸引股东以及潜在投资者的目光。不仅有利于建立公司信誉，也有利于创业板公司吸引更多资金，以获得更好的发展前景。4.4 高比例转增股本创业板上市公司普遍采用派现或送股和转增股本结合的方式作为股利分配的方式，还有一些上市公司只采用了转增股本作为其股利分配的方案。通过对65家创业板上市公司2011年-2013年三年度股利分配方式的调查，根据表4.2的相关数据来看。采用转增股本方式虽然没有派现的比例高，但是创业板涉及转增股本分配形式的上市公司也占到了很大的比例。2011年-2013年采用转增股本分配形式的上市公司数量分别为21家、19家、21家，分别占研究样本的总数的35%、33%、38%。而在转增
43、分配形式中只采用转增股本分配形式的上市公司分别占了90%、89%、95%。总的来看，在股利分配形式上，创业板上市公司是以现金股利分配方式为主，转增股本分配方式为辅，转增股本也多是派现并转增的方式。表4.4 创业板上市公司每股转增股本情况表 年份2011年2012年2013年按每股转增股本分组公司数（家）占比（%）公司数（家）占比（%）公司数（家）占比（%）0.1-0.5314.2815.26314.290.5-11466.67842.11523.811以上419.051052.631361.9均值0.620.770.79转增股本公司合计211921资料来源：网易财经网通过对2010年4月前上市
44、的65家创业板上市公司以转增股本方式进行股利分配的具体分配方案的统计，表4.4显示的是2011年至2013年的数据。从创业板上市公司平均每股转增股本状况来看，2011年-2013年平均每股转增股本分别为0.62股、0.77股、0.79股。而按照国际惯例，上市公司每股转增在0.5股以上的股利分配行为都属于高比例转增。从表4.4可以看出，2011年创业板上市公司每股转增股本集中在0.5-1股的区间内，2012年和2013年创业板上市公司每股转增股本集中在1股及1股以上。以上分析说明，大多数创业板上市公司的转增股本分配行为都属于高比例转增行为。创业板上市公司之所以会出现高比例转增的现状，主要是由于创
45、业板上市公司发行价远高于面值，产生了巨额资本公积，使得创业板公司的分配方案向来不吝于转增股本。而高转增的分配方案只是所有者权益的变化，并非理论上的利润分配，不会引起所有者权益总额变化。转增股本只是将资本公积金转入股本账户，它只是减少了公司的资本公积金，并不影响公司的未分配利润，也不需要公司拿出真金白银。同时新公司上市有着股本扩张的需求，实行高转增，会使得股本扩张、股价下降。不仅降低了资金门槛，也有利于小资金的出入。由此使得高转增成为了创业板公司年度分配鲜明的特征。第五章 优化我国创业板上市公司股利政策的策略5.1 完善创业板上市公司的发行条件和审核制度中国证监会发行审核委员会有权决定公司发行新
46、股及创业板上市，这是一种一元标准机制，会使得新股发行资格有限。同时，创业板新股发行的定价机制也有缺陷，导致自上市首日就呈现出来高股价、高市盈率、高募集资金现象以及资金巨额超募等问题，使得创业板上市公司成为机构炒作的平台，从而影响我国上市公司管理当局对股利政策的制定，进而不利于公司的长远发展。以上反应出来的现有机制的弊端，应当采取一些措施进一步完善。因此，我国证监会及有关部门有必要建立市场化的发行制度，优化上市公司的新股发行机制。例如对创业板新股发行的审批制度进行改革，从一元核准机制逐步向注册机制转变，扩大上市规模，为中小企业提供融资渠道，解决其融资困难的问题；改革新股的定价机制，调低平均市盈率
47、，提高投资者的信心；将发行审核的权利适当下放，缩短发行审核周期等等。5.2 健全完善创业板退市制度，抑制过度投机我国创业板市场上市公司在退市制度方面还未形成有效的政策约束，使得创业板“三高”问题屡禁不止，难以根治；与此同时，高管辞职套现与原始股东变相抛投的现象愈演愈烈，退市制度的缺乏也导致了上市公司管理当局对股利政策的任意滥用，是我国创业板市场的一大难题。因此为了维护广大投资者的合法权益，我国急需建立一系列的有关创业板市场上市公司退市的配套措施和制度规范，并明确规定上市公司退市后对投资者利益保护措施，以杜绝公司管理层投机获利、短期套现的不良举动，是市场竞争机制更好的发挥优胜劣汰的作用，对防止公司高层圈钱后造成上市公司业绩下滑以及大股东掏空现象的发生给投资者带来损失。例如加速推出创业板公司退市制度，可以激励企业重视提高其公司治理水平，有利于加强对资本市场的监管，从而提升投资者的信心；制定严格的退市标准来提高市场运作效率，强化公司退市信息的披露，及时有效地提示退市风险，并在退市前给予充分的股票交易时间以释放相关
