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1、第6 讲 股利政策理论,陈 涛,6.1 引言,股利政策公司在平衡企业内外部相关利益者的基础上，对于提取了各种公积金后的净利润如何进行分配而采取的基本态度和方针政策。涉及企业资金的分配、筹集和资本结构问题对股价产生影响，关系到股东的利益对管理层的监督公司的持续发展,Miller and Modigliani（1961）的研究是现代财务理论关于股利政策研究的开山之作。股利折现模型：企业价值与现金股利成正比Gordon（1959）认为，追加投资具有更大的不确定性，从而必要报酬率会随着投资的增加而上升。因此，追加投资增加股利，但过高的必要报酬率会抵消这一效果。Miller and Modigliani
2、（1961）建立严格的分析框架，真正影响企业价值的是投资政策：股利无关论,Miller and Modigliani（1961）之后的40余年间，有关股利政策的研究开始放松MM理论的假设。考虑到税收、信息不对称、不完全契约、法律限制、交易成本等多种因素Black（1976）提出一个著名的“股利之谜”实际财务管理中应当如何选择股利政策“我们不知道”,6.2 股利政策理论概述,6.2.1 股利的支付方式现金股利、股票股利、财产股利和负债股利股票回购、股票分割、配股和资本公积转增股本主要分析：现金股利、股票股利和股票回购,6.2.2 股利政策理论概述,“一鸟在手”理论：股价波动大，投资者为风险厌恶型
3、，现金股利比留存收益再投资带来的资本利得更为可靠MM股利无关论：投资者可以在现金股利和自制股利之间自由选择，公司投资所需资金可自由筹集，股利政策对企业价值没有影响客户模型：不同边际税率的投资对股利的偏好不一样，公司的股利政策只能吸引一部分偏好该种股利政策的投资者,6.2.2 股利政策理论概述,信号传递理论：信息不对称的存在，股利是管理层传递其掌握的企业内部信息的一种手段。代理模型：发放股利可以减少管理层实际可以控制的自由现金流甚至还需要对外融资，带来更多资本市场和债权人的监督。行为理论：从行为学的角度探讨股利政策，包括理性预期、自我控制、后悔厌恶、有限理性,6.3 股利无关理论,理论Mille
4、r and Modigliani（1961）提出，在完美的资本市场中，企业的市场价值不受股利政策的影响。该理论的假设：假设企业的投资和融资决策都已确定，不会应为股利的支付而改变存在完美的资本市场,6.3 股利无关理论,该理论的主要观点：企业价值的唯一决定因素是企业的盈利能力，即由投资决定的。企业无论使用100权益融资还是使用一定比例的负债，股利支付方式都不影响企业价值。MM理论建立在严密的完全市场假设前提下。当放宽这些假设条件时，股利政策与企业价值存在相关关系的。,6.4 客户模型税收的影响,现金股利按普通收入征税，资本利得适用的税率通常较低。该理论认为，当股东处于不同的税负阶层，他们所持的股
5、利偏好不同。股东会聚集在满足各自股利偏好的公司的现象即“客户效应”。有两种视角：静态客户模型和动态客户模型,6.4.1 静态客户模型,假设前提：所有投资者都以同样方式纳税，并且资本利得税率现金股利税率。最佳的股利政策：,不支付现金股利（？）,放宽假设：资本利得税率现金股利税率资本利得与现金股利的偏好比较？,税收递延资本利得实现时间的期权,6.4.1 静态客户模型,放宽假设：不同投资者的纳税方式不相同，从而不同群体存在不同的股利偏好,6.4.1 静态客户模型,实证研究表明税负水平与现金股利之间存在很弱的相关性实践中，高税负阶层的投资者仍然大量持有发放现金股利的股票Elton and Gruber
6、（1970）通过分析除息日附近的股票价格来确定边际税率和现金股利的关系：当存在税负不同的投资者时，税率和股利水平负相关,6.4.2 动态客户模型,静态模型种只允许投资者交易一次。Miller and Scholes（1978）认为投资者可以利用大量的交易战略来避免纳税。避税策略：投资者向免税的机构借款进行投资，就可以利用利息的税盾效应减少税负。Stiglitz（1983）提出一种“洗钱”的观点实际上实现这些策略的交易成本很高，动态避税并不具有实际意义,6.5 信号理论信息不对称下,Bhattacharya（1979）、John and Willians（1985）以及Miller and Ro
7、ck（1985）放宽MM定理中的信息对称假设。管理层选择的现金股利政策传递了企业前景的信息，作为一个信号改变市场对企业未来盈余的预期。高于市场预期的现金股利则意味着增长的盈利水平，从而股价上涨。现金股利宣告效应：解释企业倾向于将大量盈余作为现金股利发放的原因,6.6 代理模型不完全契约,管理者和股东之间的代理问题。Jensen and Meckling（1976）提出的过度投资，故提高现金股利水平可以控制自由现金流量。问题：现金股利增加是否足以形成一种机制对管理层的过度投资或消费行为进行制约和监督？企业为什么不采用成本更低的股票回购，更没有采用负债手段对管理层进行制衡？没有解释为什么还存在现金
8、股利减少的现象？,6.7 行为理论,Slovie（1972）：人类判断的心理学研究对投资决策的意义考虑心理因素的影响，经典财务理论的基础理性行为假设、有效市场假设和CAPM模型等都受到挑战。行为公司财务理论中，对人的行为进行了重要假设：（1）回避损失；（2）易于接受次优选择；（3）过于自信；（4）固有偏见,6.7 行为理论,自我控制论：对于意志力较弱的投资者来说，将资金购买股票而定期得到股利，为其限制当前消费提供了一种外在约束后悔厌恶论：出售股票会引起更大的后悔，所以偏好现金股利有限理性论：理性人假设并非总是成立，投资者对公司政策不能迅速做出反应，从而给管理层制造了使用各种手段控制股利政策的机
9、会,6.8 股票回购,股票回购的方式：公开市场股票回购；固定价格要约回购；浮动价格要约回购Ikenberry et al（1995）、Grullon and Michaely（2002）：股票回购会带了一定的市场反应。股票回购与现金股利之间的替代性：各国的法律规制信息成本：逆向选择成本现金支付时更低,6.8 股票回购,逆向选择成本：大股东偏好股票回购(Brennan and Thakor,1990)大股东偏好现金股利(Allen et al,2000）股票回购动机的解释：信息不对称避免恶意收购减少自由现金流量,6.9 股票股利,本质并非真正的股利股票股利公告日的市场反应保留盈余假说声誉假说合适交易价格假说引起注意假说股票股利除权日的市场反应,6.10 国内研究,国内研究现状：股利政策影响因素的检验信号理论的检验代理理论的检验未来研究展望：股权结构与股利政策行为金融理论与股利政策,6.10 国内研究,未来研究展望：股权结构与股利政策：流动性结构、持有者身份结构、市场分割结构和股权集中度行为金融理论与股利政策：我国证券市场不发达，投资者非理性行为严重，公司内部的管理者或决策者的非理性行为也值得关注,The End,
