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1、有限合伙制私募证券基金可行性分析报告2010-03-08 16:59:37 | 来源: 私募排排网 2010年2月1日，国内首只有限合伙制私募证券投资基金产品正式推出，一石激起千层浪，这一采用全新运作模式的产品引起业界广泛关注。 有限合伙制私募基金，是以合伙企业法为基础，采取合伙制企业的组织形式，由普通合伙人（即基金管理机构）和有限合伙人（即投资者）组成。 在这种模式下，私募基金管理人可以绕过信托公司独立筹集和运作基金，而除了在法律框架上的特殊性和不存在信托管理人以外，这种新型私募证券投资基金的运营架构与信托阳光私募并无二致。 在国外发达资本市场中，有限合伙制早已是对冲基金的主流运作模式，那么
2、国内的有限合伙制基金是否可以逐步做大做强，进而成为中国私募市场的新生力量呢？有限合伙证券投资私募基金这一新生儿，在中国资产市场这块新土壤上是否会水土不服？本文在法律框架和基金运作等方面，探讨有限合伙制私募基金扎根中国资本市场的可能。 1.有限合伙制的竞争优势 有限合伙制私募基金，是采取合伙制企业的组织形式，由普通合伙人（即基金管理机构）和有限合伙人（即投资者）组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限，对合伙企业债务承担责任。 以无限连带责任来保护投资者的权益 普通合伙人和有限合伙人之间的权责利划分清晰、简单。有限合伙企业充分授权普通合伙人管理运作基金，管理
3、人对资金及项目有相对有效的独立决策权利，普通合伙人在对债务承担无限责任的同时具备最高决策权，而有限合伙人对债务承担有限责任但不参与管理。 这种决策机制既尊重了普通合伙人的管理价值，又保护了有限合伙人的权益，使得基金管理运作简洁高效。 以合伙合同来约束基金管理类者 有限合伙型私募基金主要依靠有限合伙合同来约束普通合伙人和有限合伙人（即私募基金经理和投资者）之间的关系。 与公司制私募基金不同，由于有限合伙基本上是以双方合意的形式来构建有限合伙的治理结构，解决委托代理问题。 因此，有限合伙合同条款的设计周密、详尽，可以进一步保护投资人的利益，约束基金管理者的行为。 2.有限合伙制的发展瓶颈 配套法律
4、环境期待完善 虽然合伙企业法和证券登记结算管理办法使得有限合伙证券投资基金的设立和运营有法可依，但是在整个基金发起、运转、结束或者清算的生命周期中，仍有诸多细节还存在法律上的盲点。 我国目前的法律体系尚无个人破产法和无限责任法，信用体系也不完善。同时，有限合伙企业不具备完全的法律地位，不能独立承担民事责任，无法行使诉讼权和被诉讼权。国内合伙制私募基金的发展期待完善、配套的法律环境和相关措施，只有这样，这一新兴运作模式才能与传统模式竞争，被市场选择、复制和完善。 监管制度缺失 由于国内相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”，而不是一般意义上的“法无明文禁止皆可行”的执法现
5、实。而当前有限合伙私募基金尚无明晰的监管措施。 预计相关监管部门在出台有针对性的细化配套监管措施后，合伙制私募基金的阳光化前景会更为光明。 3.有限合伙制基金与信托产品有何不同 2009年12月21日证券登记结算管理办法修改后，明确了合伙企业可以开立证券账户。这一全新组织结构的基金，与信托型基金在运作上有何不同呢？ 在税收方面，私募股权投资基金的税收优势被认为是有限合伙制优于公司制的根本原因，但是在证券投资领域，有限合伙型与信托型基金的税负基本相当。 合伙企业法第六条规定：“合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。” 合伙企业本身不具有独立的主体资格，不
6、必缴纳企业所得税，而当企业盈利时普通合伙人和有限合伙人根据各自情况缴纳所得税。若有限合伙人是企业法人，其证券投资收益在自身企业层面缴纳企业所得税；若有限合伙人是个人投资者，根据相关规定其证券投资收益只需申报税务机关，不需缴纳所得税。 由于目前的私募基金管理人多为企业法人，因此普通合伙人经营私募基金和投资所得收益则需缴纳企业所得税。同样，信托产品本身并不是合格的纳税主体，证券投资收益需根据投资人的各自的法律主体地位分别缴纳所得税。也即，企业法人缴纳企业所得税，自然人不纳税。 表1：证券投资私募基金所得税表 基金组织形式 基金参与人 参与人特征 缴纳所得税情况 有限合伙私募证券投资基金 基金管理人
7、（一般合伙人） 有限责任公司 合伙制基金无需缴纳所得税；但需要对企业法人经营获得收益缴纳企业所得税；税率为适用于有限责任公司的所得税率。 合伙制公司 合伙制基金和合伙制管理公司均无需缴纳所得税；但基金管理公司合伙人需要对合伙企业经营所得缴纳个人所得税；税率为适用于合伙人的所得税率。 自然人 合伙制基金无需缴纳所得税；但需要对经营获得收益缴纳个人所得税；税率为适用于合伙人的所得税率。 投资者（普通合伙人） 机构投资人 在合伙制基金层面不交所得税；机构投资者需对企业投资收益缴纳企业所得税；税率为适用于有限责任公司的所得税率。 个人投资人 合伙制基金无需缴纳所得税；个人投资者证券投资收益不需缴纳所得
8、税 信托型阳光私募基金 基金管理人 有限责任公司 信托产品无需缴纳所得税；但需要对企业法人经营获得收益缴纳企业所得税；税率为适用于有限责任公司的所得税率。 合伙制公司 信托产品无需缴纳所得税；但管理公司的合伙人需对经营所得缴纳个人所得税；税率为适用于合伙人的所得税率。 投资者 机构投资人 信托产品无需缴纳所得税；机构投资者需对企业投资收益缴纳企业所得税；税率为适用于有限责任公司的所得税率。 个人投资人 信托产品无需缴纳所得税；个人投资者证券投资收益不需缴纳所得税。 资料来源：私募排排网研究中心 另外，有限合伙企业需要缴纳营业税。信托产品虽然本身不需缴税，但是作为企业的基金管理者仍需缴纳营业税。
9、 如此看来，两种模式下的营业税负担相当。 在管理成本方面，与信托型基金的多重管理关系不同，在有限合伙制中，只存在一层委托代理关系，作为委托人的有限合伙人只负责出资，他们把企业的经营权全权委托普通合伙人行使。 由于这一过程绕过了对信托产品平台的依托，投资者不需要再向信托公司缴纳信托保管费和初始管理费，进而降低了整个私募基金的运营成本和管理费用，在投资收益相等的情况下，投资者获得了更大的实际收益。 同时，由于有限合伙企业机构设置简单，权责分明，普通合伙人在做出决策时是相对独 立的，不需要受到其他部门的掣肘，这将极大地提高企业工作效率、降低管理成本。 在销售发行方面，信托型阳光私募基金可以利用信托公
10、司这一宣传平台，有利于快速实现基金规模的扩张；而基金采取有限合伙型的组织形式，则更强调自主销售能力。 目前信托渠道已经成熟，信托型基金的销售效率相对较高。但是随着私募基金第三方的发展，借助于第三方更加专业的推介团队，合伙制的销售渠道将越来越宽。 从基金管理人资金投入上看，合伙制私募基金初期发行的产品更类似于信托结构化产品，为了快速募集资金，管理人作为普通合伙人要先投入资金保证，而信托平台可以直接发行开放式基金。 在信息披露方面，由于信托平台的存在，阳光私募基金管理人对资产的管理是相对独立的。基金经理对信托公司发出买卖指令，具体操作由信托公司委托券商而完成；账户资产的收益核算也由信托公司完成。这
11、样的机制使得基金的信息披露透明可信，避免了基金经理操纵收益数据或隐瞒投资亏损。 比较而言，合伙制基金使用自己的证券账户进行交易，买进和卖出指令均由基金经理直接传达给交易经纪公司，信息监督存在盲区，存在所披露收益指标不实的可能性。 更有甚者，如果合伙制的基金经理擅自转移资金，短期内投资人无法察觉，将会面临巨大的损失。因此，如何加强对基金经理的道德约束，成为有限合伙制私募证券投资基金所面临的又一挑战。 结论： 有限合伙制基金具有较低管理成本和更有效的激励和合同约束机制等优势，有利于投资者获得更高的收益，但在市场监管、道德约束和销售上存在较大不足。在当年的市场条件下，有限合伙制基金可以作为阳光私募基金的重要补充活跃于国内资本市场，但是尚不具有取代阳光私募基金的压倒性优势。 操作性建议：1.赋予托管行更大的权利和义务，提高信息披露的有效性和及时性，有利于防范基金管理者的道德风险；2.鼓励第三方积极介入到私募基金创建、发行、管理和分析评价等环节中，提高市场效率，维护市场秩序；3.大力完善配套法规的建设
