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1、我国证券市场内幕交易刍议论文关键词：内幕交易中国墙民事责任 论文摘要：对证券交易市场内幕交易的成因、“中国墙”、券商的自律制度以及我国证券法中民事责任的规制等个方面的问题进行了分析与研究。 1内幕交易成因 金马夏(GeneGMarica1)在华尔街内幕(Secretsofwallstreet)一书中曾这样写到：“对华尔衔内线交易人员而言，一切依然如旧，违反职业伦理的非法内幕交易仍多如牛毛。每日、每小时、每分钟都在发生，有时连星期天也不例外。”我们无法想象金马夏这样描述我国证券市场上的内幕交易，也不能精确地统计目前我国证券市场上已经进行或正在进行或将要进行的内幕交易的数量，但可以肯定的是，只要证
2、券市场存在，内幕交易便会伴生，即便是证券法规相对完善的美国证券市场也不例外。同样，我国的证券市场也存在着内幕交易，并且我国的内幕交易的成因在某些方面还具有了中国人文与社会关系的烙印，形成了具有“中国特色”的内幕交易。概括起来主要有以下几个方面： (1)中国社会的人文与社会关系特点是我国证券市场内幕滋生壮大、繁衍且生生不息的良好沃土。根据费孝通先生的差序格局中的差序理论，即“我们的社会结构本身与西洋的格局是不相通的，我们的格局不是一捆一捆扎清楚的柴，而是好像把一块石头丢在水面上所发生的一圈圈推出去的波纹。每个人都是他社会影响所推出圈子的中心以己为中心，像石子一般投入水中，和别人所联系的社会关系，
3、不像团体中的分子大家都立在个平面上，而是像水的波纹一样，以圈圈推出去，愈推愈远也愈推愈薄。”而根据费先生的另一篇文章维系着的私人道德中，费孝通先生又指出，中国的道德和法律都因之得看所实施的对象和自己关系而加以程度上的伸缩。在这种社会中，一切普遍的标准并不发生作用，一定要问清了对象是谁和自己什么关系之后才能决定拿出什么标准来。由此，我们不难分析我国证券市场内幕交易的行为，首先，中国这样一个越推越远，越推越薄的差序社会结构十分有利于信息的传播。当某些内幕人员掌握了内幕交易后便会以己为中心，并且根据该信息的重要程度，首先选择向自己最亲近的人进行传播，一层层向外扩散。同时间接获悉内幕信息的人群，又会分
4、别以己为中心再次将信息一层层一圈圈地传播出去，这样内幕交易便会随着中国这张无形的社会关系不停地传播蔓延开来。其次，中国独特的道德与法律标准在一定时机，一定场合会因适用对象不同而因人而异。例如：某证券交易所高管人员掌握了一些内幕信息将之泄露给他人或自己进行内幕交易，亲戚朋友们即使知道了也不会去揭发或举报。这样所导致的后果一方面会使那些为没有这样好的社会关系的群众而叹息，叹息之后又转而千方百计地去寻找或攀上这样的关系，从而导致内幕交易屡禁不止；而另一方面，由于亲戚朋友们获利同时而进行内幕交易的人又是亲人故察而不举。加之内幕交易自身就有很强的隐蔽性，使得通过群众监督的能力被弱化，同时使调查取证也更加
5、困难。 (2)具有制度缺陷的公司治理结构也是我国证券市场内幕交易的成因之一。经济学家张维迎指出“国有企业上市之后实际上控制权仍在国家手里头，形式上有一个董事会，但实际上董事会、总经理都是由政府任命的。 董事会很难说会起太大作用，因为是国家持大部分股份。我认为国家投资者整个是一个低质量的投资者，因为是政府工作人员选经理，选定之后工作人员并不承担责任。”这样做尽管保证了经营权与所有权相分离但政府却出现了对其所选经理人员监管不力的“缺位”现象，给了高管人员进行内幕交易的可乘之机。此外，我国公司治理结构中的个独特现象便是董事长与总经理身份重叠，董事长在董事会中更具有举足轻重的作用。监事会和职代会等又形
6、同虚设，导致了对董事长、总经理这样的高管人员缺乏监督。同时，我国的公司治理结构中缺乏有效的激励机制，所以许多高管人员便利用内幕交易来获取高额回报作为其补充收入的一项重要来源，毕竟从高管的道德角度来看内幕交易的收入比之与收受贿赂所得的“灰色收入”要安稳的多。近几年来，频繁出现的“五九现象”便是解释有效报酬激励机制缺乏，导致高管们短期行为的一个很好的例证。 因此，在我国学者们广泛而热烈地探讨内幕交易的规制问题时，不应当忽略从人文与社会关系两方面加以扭转的问题，因为在中国这不仅仅是一个“法律问题”而是一项浩大的综合的系统工程。 (3)制衡机制缺乏导致的资源滥用也造就了我国的证券市场内幕交易。其一，我
7、国证券市场建立之初的定位使对于内幕交易的监管处于弱势地位。因为我国证券市场建立之初是以保护国有资源防止其流失保证其保值升值并能顺利筹集资金为目的的，这就决定了在立法时忽略了对内幕交易等欺诈行为的监管而造成了内幕交易的短期活动的平台。其二，计算机系统撮合交易。证券市场的不真实性也导致了内幕交易的横生。一方面进行内幕交易的内幕人员会以普通人员的身份来掩盖自己的身份进行，这在我国的证券市场很容易办到。在我国证券市场没有真正的实名制，一个人有多个账户是很常见的事情，加之又是在计算机系统下完成，更加大了确认有无内幕交易的难度。其三，资源优势的滥用是内幕交易的外在表现形式。所渭资源优势滥用是指资源优势所有
8、者无节制地或不适当地运用权利与财富优势去牟取更多的权利和财富的行为。而内幕交易的本质则是，有优势地位的内幕人员利用其自己的权利与地位优势，利用内幕信息为自己谋求更多的利益的行为。综上所述，再加上利益的驱动构成了我国内幕交易产生的源动力。 2建立“中国墙”信息隔离制度 21美国证券法中的“中国墙”的由来 1968年美林公司担任道格拉斯飞机制造公司的主承销商，在向联邦政权交易委员会递交注册说明书一段时间后，道氏公司通知美林公司承销部由于其生产方面出现困难，公司大幅削减了前两年的年度收益额并告知美林公司该消息尚未公告披露。不料，美林公司的承销部个别人员将该消息透露给了与其关系较为密切的几个大的机构公
9、司和大户，结果可想而知，这些机构客户和大户立即抛售了道氏公司的股票并进行了该股票的卖空交易。但是，美林公司并未向其他客户披露该项不利消息，并且为这些客户继续买进道氏公司的股票。联邦交易委员会对美林公司进行调查时，给予其行政处罚，即其纽约销售部停业21d，参与当事人停业，并要求其承诺建立一系列机制，防止将其承销、发行部所获得内幕信息泄漏给销售人员。在联邦交易委员会的强制要求下，美林公司做出以下承诺“本公司销售部在考虑和谈判某一公司公开或私下发行证券过程中获得的重大信息，且该信息尚未由该公司公开披露给投资公众时，不应将此重大信息披露给该部门以外的任何人。”美林公司这一制度日后被称之为“中国墙”。
10、“中国墙”一词原为美国总统罗斯福当年一次演讲中对旧中国所奉行的闭关锁国政策的一种说法。之后，又演绎为美国金融机构以及证券公司内部实行自律管理而在不同业务部门之间筑起的一道无形的屏障。发展至今，“中国墙”一词早已脱胎换骨成为金融领域的一个专门术语，即证券商为防止职能部门或联属组织所占有的特种信息传到另一个职能部门或组织被滥用而建立的一套内部规则和实施程序。 22“中国墙”对我国券商自律机制的借鉴意义 根据证券法有关规定可以将证券经营机构分为综合类证券公司及经纪类证券公司两大类，其中综合类券商从事证券经纪业务、证券自营业务、证券承销业务和经国务院证券监督管理机构核定的其他业务，而在综合类券商内部就
11、会产生内部利益冲突及内幕信息的泄露及利用。因此，有必要在我国证券市场引人“中国墙”，不仅有助于解决我国证券市场日益活跃、激烈的利益冲突的问题，也有助于进一步完善我国券商内部自律机制与内控机制。我们不妨借鉴“中国墙”制度比较成熟、完善的英、美两国的经验要求券商： (1)自上而下建立起一套档案保密机制，对于各个部门之间也要建立档案保密措施，但高管有权调阅，各部门之间的保密档案其他部门无权调阅。 (2)建立一套完整激励与惩罚性措施，对于泄露信息的人员要给予相应的处罚，最好是经济处罚与行政处罚相结合；而对于进行内幕信息披露人员行为进行揭发检举的，除给予奖励外还应予以保护。无论是处罚还是奖励，都要在公司
12、内大范围宣传以摆明公司领导对于该行径的态度。 (3)各部门对于其保密信息的使用编制一些代码仅在该部门内流通。 (4)规定信息在公司内部和各部门之间流动时的硬性程序。 (5)采取限制名单措施。 (6)采取监视名单措施。 通过上述措施，尽量将部门间内幕信息泄露的风险降至最低，以规避和防止内幕交易的发生。 3建立民事赔偿制度 目前，我国证券法对于从事内幕交易的惩处多采用行政处罚手段，虽然也明确了从事内幕交易的刑事责任，但现实中对于要求其承担刑事责任的并不多见，主要还是依靠行政手段。但是，仅仅依靠行政手段其制裁力度是远远不够的。因此，一些妄图牟取暴利的内幕知情人员不惜以身试法进行内幕交易。结果是法没拦
13、住人反而是人跳过法，不仅是没能阻止内幕交易的发生，反而在一定程度上推动了内幕交易的活跃。因此，仅仅依靠行政处罚手段与刑事处罚是不够的，应当尽快健全和完善我国证券法中关于内幕交易的民事赔偿制度。 目前我国证券法中并没有明确规定因进行内幕交易而应承担的民事责任，但股票发行与交易管理暂行条例第77条中规定：“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任”，此外，在证券法第207条规定：“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任。”但是这两条规定都过于笼统，概括。对于具体的民事赔偿责任提起诉讼的受害人如何界定以及民事责任的赔偿数额的计算都没有给予明确规定。
14、在此，笔者认为对于提出民事赔偿请求的确定可以根据相反受害人和相同交易受害人的划分理论予以确定，根据该理论有权提出民事赔偿请求的只能是相反交易受害人。而对于赔偿数额的认定，目前国际立法有3种标准可供我们参考： (1)实际参考法。以受害者进行证券交易时的价格与当时证券实际价值之差作为赔偿数额。 (2)差价计算法。即以投资者进行证券交易时的价格与内幕交易行为暴露后一段合理时间内证券价格之差作为赔偿的确认依据 (3)实际诱因法。即以内幕交易行为人只对其行为造成的证券价格波动承担赔偿责任，对其他原因造成的价格波动不承担责任。 但对于这3种方法进行比较权衡，笔者认为还是差价计算法比较可行，例如：若是在利好消息未公布之前内幕人员买进善意投资者的股票，善意投资者可要求的民事赔偿数额：消化期股票上涨数额x善意投资者卖出股票数，这样的计算方法对于我国关于内幕交易的民事赔偿数额的确定还是具有较强的可操作性。
