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1、论证券监管 作者：赵锡军论文摘要市场和国家的关系一直是经济学所关注的核心问题。尽管在实际经济生活中，国家对市场的作用始终存在。但就经济学研究来看，传统的古典经济学更多地是在接受既存的经济制度框架之下注重于对市场机制资源配置作用的研究，认为通过市场的作用就能够实现社会资源的有效配置，最终促进整个社会福利水平的提高。国家或者经济制度本身要么被当成是市场体系之外，与市场机制不相干的、对市场机制不直接发生作用的东西，要么被描述为仅仅是作为市场体系的一部分或者是市场的一个参与者发挥有限的作用。 然而，市场经济发展的实践却表明，仅仅依靠市场的力量是不可能完全实现资源的有效配置的。在每个经济主体追求自身效率
2、最大化的过程中，诸如垄断、经济外部性、公共产品的生产和提供、信息的不完备性、过度竞争、分配不公等经济现象，是市场机制所不能解决的。这一系列问题会带来价格信号的扭曲，导致市场机制功能不能正常发挥，从而引致社会资源配置效率下降。这种情况经济学称之为“市场失灵”。 市场失灵会带来3个方面的负面作用：资源配置的不经济、收入分配的不公平和经济的不稳定。为了消除或者减少这些负面影响，必须有一个权威性的机构来干预市场，约束每个个体的经济行为。在通常情况下，这个角色往往是由政府来充当。一般说来，面对市场失灵，政府的基本选择有3种： 一是采取直接行动，由政府直接生产某些产品或服务提供给需求者，或由政府向私人部门
3、购买某些产品或服务，然后转手再提供给需求者；二是命令私人部门采取行动，即政府制定各种各样的规章制度，迫使私人部门(经济个体)按照政府制定的规范行事：三是利用经济政策和经济杠杆通过市场机制的作用，引导经济主体自动地按政府的意愿行事。这3种手段除了可以分别单独实施之外，还可以将它们进行组合应用。 在这3种选择中，第一种做法是政府作为市场的参与者直接干预市场；第二种选择是属于公认的政府监管；第三种做法则属于经济政策的范畴。实践表明，有些市场失灵问题完全可以通过政府财政金融政策引导市场就能解决。对于此类市场失灵问题，应诉诸于财政金融政策，因为经济政策方面的手段可以比较好地维持市场机制的基本作用。另外一
4、些市场失灵问题，通过政府在市场上直接提供产品或服务这种办法，比实施经济监管的办法效率更高、成本更低，因此可以采取直接提供产品或服务的做法但是，还有一些市场失灵问题，如果采用上述两种方法解决，要么不起作用，要么成本太高。因此，只能采取监管办法解决，或者以政府监管配合其他手段加以解决。 监管的发展要求经济学提供理论方面的支撑。从本世纪五十年代开始，制度经济学、产业经济学和信息经济学的崛起，把经济学的研究范围从市场机制拓展到了经济制度本身，以及市场机制与经济制度之间的相互作用。国家不再仅仅被看成是市场体系的一部分或者市场的一个参与者，也不再被看成是与市场机制不相干的东西。国家更多地是被看成是一种制度
5、安排，是市场游戏规则的主要制定者，同时也是游戏的主裁判。正是这种制度安排或者游戏规则起到了承载市场的作用，它与市场的资源配置机制之间存在着密不可分的关系。于是，探索市场制度安排或者游戏规则与市场资源配置机制两者之间的作用机理，就成为经济学研究的一个重要组成部分，而谋求凭籍国家的力量去改变市场制度安排从而达到改善市场机制资源配置功能的设想，就成为经济学家和政府官员的共同想法，在此基础上便产生了经济学关于政府监管的各种理论和学说。 然而，尽管经济学已经形成了一系列的关于监管的理论和学说，但是，一方面，由于大部分关于监管的理论和学说都是针对市场失灵的某个方面单独提出来的，因此缺乏系统性和完整性；另一
6、方面，经济学关于监管的理论和学说，主要是针对普通商品市场的研究成果，而关于证券市场监管的理论研究几乎属于空白，目前尚处于起步阶段。同时，尽管经济学从理论上对政府监管的原因市场失灵及其由此导致的各种后果、政府解决市场失灵的方法、经济监管与其他各种方法之间的取舍进行了比较系统的分析，形成了相对成熟的理论。但是，由于证券市场及其所交易产品的特殊性，使得对证券监管原因的认识、对证券市场失灵的形式和程度的认识以及对证券监管手段的认识，都有别于普通的商品市场。因此，经济学的监管理论对证券市场的适用性如何，仍有待于进一步探讨。也就是说，需要从理论上对证券监管的各个方面进行有别于普通经济监管的重新探索，提出适
7、用于证券市场的监管理论。另外，目前我国证券市场的特殊发展时期对证券监管也提出了特殊的要求。中国目前处于经济转轨时期，证券-l亍场是在一个特殊的社会经济环境中孕育、产生、运作及发展，除了要求证券市场发挥其应有的功能之外，社会还要求证券市场发挥某些特殊的功能(如促进国有企业改制、作为宏观调控的手段等)。特殊的条件和特殊的时期，从理论和实践两个方面对证券监管提出了特殊的要求。为了适应当前现实同时又保证证券市场的健康发展，必须研究特殊时期的特殊监管。 经济学关于市场失灵与政府监管的理论，为研究证券监管提供了理论基础；而证券市场不同于普通商品市场的特殊性，以及目前我国证券市场所面临的特殊局面，则为证券监
8、管的理论研究和对策研究留下了广泛的空间。本文试图在这方面进行有益的探索，并力图在两个方面有所突破：一是希望通过对证券监管的比较完整和规范的经济学分析，从经济学角度建立起一个关于证券监管的理论框架，以弥补证券监管无经济学理论基础的空白；二是结合证券监管的实际，以期从经济学的角度找到进一步改善我国目前证券监管的思路。具体研究思路如下：首先，从普通的经济监管入手，分析经济监管与证券监管所面临的共同问题，同时通过对证券市场和证券监管各个方面的概括性描述，力求从理论和实践两个方面勾画出证券市场及证券监管的轮廓和总体框架。接下来，从经济学原理出发，从理论上对经济监管的各个方面进行深入分析，为下一步分析证券
9、监管提供理论基础方面的准备。然后，在有关经济监管理论的基础上，分别对证券产品和证券市场的经济学特性进行系统详细分析，力求从经济学的角度探求证券监管合理的理论依据，以期形成证券监管的经济学理论框架。最后，结合中国证券市场的特点，分别从证券产品市场、证券服务市场和证券信用市场3个方面分析了目前中国证券市场在运行和监管方面所存在的问题，并分别针对这些问题，结合对中国证券市场风险结构的分析结果，提出了作者自己的对策建议。 根据上述目标和思路，文章分7个部分展开分析。前言部分主要介绍了本文的研究主题及选择本主题的意义、研究的具体思路和主要的研究方法。 第1章是对证券市场和证券监管的总体描述和分析。首先将
10、证券市场按照其所交易产品的不同，划分为证券产品市场、证券服务市场和证券信用市场3个子市场，分别对3个子市场的功能进行具体分析。在此基础上完成对证券市场和证券监管的范畴、证券监管对象与内容、证券监管主体、证券监管的目的、证券监管的手段以及证券监管体系的分析。证券市场是市场经济体系的一个十分重要的组成部分，是现代市场经济条件下实现国民经济中4大生产要素之一的资本要素有效配置的主要机制。它通过一系列非常复杂的、人为设计的组织体制和运作机理，在资本的供应者和需求者之间建立起了一个渠道，为资本的合理流动提供了便利。作为整个市场体系的一部分，与商品市场一样，证券市场也无法避免市场失灵的影响，因此，证券市场
11、本身并不能自发实现高效、平稳、有序地运行，证券市场的资本有效配置功能并不能自发地实现。而且由于证券产品所特有的性质和证券市场自身的结构特点，市场失灵的负面效应在证券市场上获得更加明显的体现。与商品市场相比，在证券市场上，价格的不确定性更大，价格变化的幅度和频度更大，出现价格扭曲的可能性也更大，从而使得证券市场具有内在的高投机性和高风险性的特点。证券市场所固有的高投机性和高风险性，不利于证券市场本身运行效率的正常发挥，也不利于市场总体功能的实现。而证券市场在现代市场体系中有着不可替代的重要地位，如果它因为市场失灵而导致运行效率下降，市场功能不能充分发挥，那么，资本的有效配置就不能顺利实现，就会影
12、响整个经济的运行效率。因此，如果对证券市场的各种风险因素不加以控制，听其任意积累，那么，一旦风险爆发，后果就不可设想。就有可能出现市场崩溃，造成使投资者蒙受巨大损失，使国民经济遭受巨大创伤的严重后果。因此，通过政府干预的手段，其中包括监管的手段，对证券市场实施必要的组织、规划、协调、管理、监督和控制，以消除或尽可能地减少因市场机制失灵而带来的证券产品和证券服务扭曲以及由此引起的资本配置效率下降，实现证券市场高效、平稳、有序地运行，是一个不可避免的现实选择。证券监管，就是指证券监管部门为了消除因市场机制失灵而带来的证券产品和证券服务价格扭曲以及由此引起的资本配置效率卡降，确保证券市场高效、平稳、
13、有序地运行，通过法律、行政和经济的手段，对证券市场运行的各个环节和各个方面所进行的组织、规划、协调、监督和控制的活动和过程。 从证券监管的实践来看，绝大多数国家把证券监管的直接对象定位在证券市场的参与者上，只是在监管的具体内容上有所差别。由于证券市场是由证券产品市场、证券服务市场和证券信用市场3个子市场组成，因此，一般说来，这3个子市场的参与者都将成为证券监管的对象。包括发行各种证券的筹资者(政府、企业)，投资购买各种证券的投资者(政府、企业、个人)，为证券发行和证券投资提供各证券投资咨询公司、证券律师、会计师和评估师等)，以及为证券发行和证券投资提供各种融资、融券业务的信用机构和个人。而证券
14、市场参与者在市场上的一切行为和活动，以及由这些行为和活动所产生的各种关系和后果，都有可能成为证券监管的内容。其中涉及到证券的发行、承销、交易、代理、投资咨询、交易组织及场所设备的提供，发行与交易过程中的信息披露，与发行相关的资产评估、审计、法律事务，证券商对发行者的融资，证券商对投资者的融资融券，其他金融机构和投资者对证券商的融资融券等活动，以及由于这些活动而产生的发行者与投资者之间、投资者与投资者之间、中介机构与发行者之间、中介机构与投资者之间、中介机构与中介机构之间、发生证券信用行为的各方之间的关系等。 实施证券监管活动的主体是多元化的。几乎所有国家的证券监管活动都是由政府部门、行业协会和
15、证券交易所共同完成的。其中在绝大多数国家，政府部门承担了较多的职责，行业协会和证券交易所承担了较少的职责；有些国家的政府部门承担的职责较少，大部分监管职责交由行业协会和证券交易所承担。证券监管主体可以通过立法、行政和经济等手段，就证券产品和证券服务的定价或利润水平、证券产品和证券服务的种类、产量或供应量j证券产品和证券服务的质量、证券产品和证券服务的交易过程以及从事证券产品发行和证券服务供应的企业的准入和退出等进行监督和调控。 证券监管的总体目标是建立一个有效率的证券市场，即一个既能充分发挥市场机制资本配置作用，同时又运行有序、合理竞争、信息透明度高、交易成本低、真正贯彻“公正、公开、公平”原
16、则的市场。具体体现在以下4个方面：(1)促进全社会金融资源的配置与政府的政策目标相一致，从而得以提高整个社会资本的配置效率；(2)消除因证券市场和证券产品本身的原因而给某些市场参与者带来的信息的收集和处理能力上的不对称性，以避免因这种信息的不对称性而造成的交易的不公平性；(3)克服或者消融超出个别机构承受能力的、涉及到整个证券业或者宏观经济的系统性风险；(4)促进整个证券业的公平竞争。 证券监管主体、对象、手段和目标之间的定位及其相互关系构成了证券监管体系。包括3个方面的内容：证券监管的法律体系、证券监管的制度体系和证券监管的组织执行体系。证券监管的法律体系，从法律制度的角度界定了证券监管过程
17、中有关当事人(证券监管主体和监管对象)的法律地位，规定每一方当事人在监管过程中的权利和义务；证券监管的制度体系，从当事人(证券监管主体和监管对象)自身的行为的角度展现出有关各方在监管过程中的互动关系，说明某一方当事人出于本能或者在外部刺激下可能作出的反应以及对其他当事人的影响；证券监管的组织执行体系，描述的是证券监管主体具体实施某项监管时所采取的手段、步骤和具体做法。 第2章对经济学关于政府监管的理论进行比较系统和完整的描述和分析，主要介绍了经济学关于监管的3种理论和学说“公共利益论”、“俘虏论”和“经济监管理论”。具体是以“公共利益论“为主线，先对一般均衡模型及其前提条件进行了介绍，然后分析
18、现实经济条件对均衡模型的约束以及这种约束所产生的后果，具体分析了垄断、经济外部性和信息不对称性等市场失灵现象对市场机制作用和经济效率可能造成的损害，以及消除这种损害的方法和所花费的代价。并在此基础上讨论了经济监管的其他2种理论模型，分析了监管的成本及其负面影响。最后对这3种理论模型进行了评价。 根据古典经济学的分析，在满足了所需要的各种条件之后，通过市场机制建立起来的竞争性均衡，能够实现经济效率的一个最基本的原则帕累托最优原则，即不可能有另外一种既能够提高某些消费者的福利而又不影响其他消费者福利的更好的均衡来取代目前这种均衡。除了涉及到收入分配的政策之外，这种理想的完全竞争市场是不需要政府干预
19、的。在帕累托最优均衡模型中，价格决定一切，通过价格变化，市场机制自身就可以完全实现资源的有效配置。然而，在现实的市场经济中，全部满足帕累托最优模型所需条件的情况是不存在的。实际经济生活中的各种因素都可能破坏帕累托均衡的前提条件，造成市场机制的失灵，其中最主要的几个因素是垄断、经济外部性和信息不对称性。垄断对市场机制资源配置作用的影响主要表现为因垄断定价超过帕累托均衡价格而产生垄断利润，从而引起资源配置的不经济。经济外部性的影响则主要表现为外部经济效应的存在会带来两个直接后果：一是产品成本失真；二是效用失真。某些人获得了利益却没有承担相应的成本，而另一些人分担了成本却没有能够享有应得的利益。成本
20、和效用的不真实必然会导致产品价格与边际成本不符的情况，从而造成市场价格扭曲，导致资源配置的无效率或者低效率。信息不对称性的影响则主要表现为当生产者或供货方对产品的价格、产量和质量方面信息的掌握程度要多于购买者，买卖双方之间的信息不对称时会导致产品价值和价格的不符。如果是产品的价格信息不完全，就可能产生3个结果：要么市场上出现单一的、但是高于完全信息竞争价格的垄断价格，形成垄断均衡的市场局面；要么市场上出现多个不同的价格，形成多价格均衡的市场局面：要么就没有市场。无论出现哪一个结果，都会使市场的资源配置效率受损，社会经济福利水平下降。尤其是当所销售的产品特别依赖于信息时，或者产品本身就是一种信息
21、含量很大的产品时，那么产品的价值与价格之间的这种不符合性就会增大，导致市场效率下降和资源配置的不经济的程度也会加大。对此，国家可以通过规定产品产量和价格、控制产品成本要素以及强制性信息公开等监管手段来消除市场失灵的负面影响，保护公共利益。但是，上述各种监管措施同样也是要付出代价的。除了维持监管体系存在所必须付出的经济成本之外，过度的监管会抑制市场机制作用的发挥，也会损害经济效率和引起资源配置失调。本章的目的是为第3章和第4章的分析提供理论基础。第3章和第4章是本文的重点。 第3章主要是对证券产品各个方面的特性进行系统详细的分析，同时还探讨了证券产品特性对市场机制作用的影响。本章在简单介绍证券产
22、品及其特性之后，分别通过各种定价模型分析股票、债券这两种典型的证券产品在价值决定上的基本特性，得出一个基本结论：证券产品无论是股权类产品还是债权类产品或者衍生证券产品的价值决定过程与普通商品的价值决定过程是完全不同的，普通商品的价值是历史劳动的凝结，一旦形成产品就不会再发生变化。证券产品的价值则不是其真正意义上的价值，而是其交换价值，从某种意义上说，它是证券投资者对未来新创造价值的预期。前者是以历史性和不变性为其特色，后者则是以未来预期性和不确定性为其特色。证券产品在价值决定上的这种特殊性是证券产品其他一切特性的源头，证券产品其他各个方面的特殊性都是由此引起的。 然后，通过无风险投资决策模型和
23、风险投资决策模型分析证券产品在需求决定上的特殊性。证券产品是满足购买者的投资需求，给投资者提供的是资本增值的效用。与普通商品不同的是，它给购买者所提供的不是当前效用，而是预期效用。从对证券产品的需求决策过程的分析可以看出，证券产品的需求与投资者的总投资、投资者的效用函数、证券产品的效用风险和预期回报率有着直接的关系：由于证券产品特殊的效用特性，使得它在满足购买者效用方面不存在任何的物理限制，因此从理论上讲，如果不考虑其他因素，那么只要资金供应许可其需求的区间可以从0到无穷大，需求弹性非常大。证券产品的供给则受发行者的资金需求方面的约束，发行者的资金需求又受到实体经济发展的限制。实体经济的发展取
24、决于对一般商品和服务的消费需求，而购买者对普通商品与服务的消费需求最终受到边际效用的限制。因此从理论上讲,对普通商品的消费需求存在着一个物理方面的限度，它决定了厂商在生产扩张方面的最大规模限制，也制约了发行者的资金需求，制约了证券产品的供给，造成证券产品供给方面的刚性。证券产品需求的弹性和供给的刚性，加上证券产品本身的虚拟性，使得证券产品市场价格与其投资价值之间的超常背离成为可能。这种由证券产品的需求特性所引起的价格失常，不仅十分不利子证券市场功能的正常发挥造成证券市场失灵，而且有可能引起近券产品价帑的大规模失控，导致证券市场泡沫或者崩盘，一旦发生这种结果，将对国民经济造成重大的冲击。同时，由
25、于证券产品的需求与证券产品的风险状况直接相关，而证券产品的风险本身，又是由证券产品的投资价值不确定性所带来的投资回报率的不确定性所引起的，因此证券产品的需求是十分不确定的。需求的不确定性加上证券产品的虚拟性，将导致证券产品价格的极端波动性，使得证券产品的价格有可能完全不能反映实际资本的运动状态，从而大大削弱证券市场的资本配置功能。从证券产品的需求特性所可能引起的证券市场失灵来看，证券监管不仅必须密切关注引起证券风险的各种因素，也就是引起证券投资价值不稳的因素，以尽量减少证券投资价值不稳定所带来的证券市场价格的波动性，而且在必要的时候可以采取措施控制和引导资金的供应，以避免证券市场发生过度泡沫或
26、者出现崩盘。在对证券产品的价值决定和需求决定方面的两个基本特性进行比较严密的分析的基础上，推导出证券产品的其他各种不同特性。包括证券产品的价值不确定性和预期性、证券产品的虚拟性、信尽决定以及公共性，同时分析这些特性对证券产品价格形成机制的影响。证券产品价值决定过程的特殊性、证券产品的虚拟性和证券产品需求的特殊性以及由此带来的证券产品的信息决定性，使证券价格具有其他产品价格所没有的灵敏性，使证券价格特别容易被操纵，容易造成价格信号失真，极易形成经济泡沫。同时，这种灵敏性也带来了证券价格的高波动性与高风险性，极高的风险扩散速度，会给证券市场本身乃至整个国民经济带来难以控制的危害性。再加上证券产品的
27、外部性和证券市场广泛的公众参与性，证券市场动荡所造成的危害性，其波及范围之广、破坏性之强、影响之深远，远较普通商品市场要剧烈的多。这就要求证券监管特别注意控制由证券产品的外部性所引起的证券市场的高风险性。 由于证券产品的各种不同特性对证券监管分析具有特别重要的意义，所以笔者对这一部分花费了较多的笔墨，篇幅也较长。 第4章的分析是建立在第2章关于监管的基本理论和第3章关于证券产品特性分析的基础之上的。通过对证券市场的3个组成部分证券产品市场、证券服务市场和证券信用市场的运行特征的详细分析，结合证券产品特性在这3个市场上的不同表现，从理论和实践两个方面探讨证券市场失灵及由此导致的证券产品价格失真的
28、机制、形式、程度以及相应的解决办法。重点分析了证券产品的发行定价机制及其存在的缺陷，主要是证券产品发行价格的形成实际上并不直接是证券产品发行人与证券产品购买者之间供求关系变化的结果，而只是发行人与承销商之间通过协商、竞争和共同决定的结果，或者是发行人单方面决定的结果。而证券发行的真正购买者投资者实际上并没有参与发行价格的确定过程，它们只是既定发行价格的接受者。由此造成的后果是，一方面证券发行价格并不能反映发行市场上证券产品供给与需求之间的真正关系：另一方面则是发行人与承销商一起或者发行人单方面垄断了证券发行的定价权，从而极可能导致发行定价的扭曲，使得市场机制失效。 同时还分析了证券产品各种特性
29、对证券发行机制的影响。针对证券发行的市场失灵问题，探讨了“注册制”和“核准制”这两种不同的监管方式及其实施的条件和后果。无论是证券发行的注册制还是核准制，其根本目的，是为了消除证券发行市场上因发行价格形成机制偏离市场机制所造成的市场失灵问题和因证券产品的特殊性所带来的证券发行价格扭曲问题，最终是为了促进和完善有效发行市场的形成。因此，判断注册制和核准制的理论依据应是资本市场的有效性，应该通过考察两种制度在现实市场中的运行效果，以它们是否有利于现有市场向有效资本市场的方向发展为标准做出具体的评价。通过这种方式得出的结论，对现实才能产生指导意义。如果脱离实际国情,脱离证券市场的具体情况来讨论注册制
30、和标准治谁好谁坏，就不可能得出符合事实的答案。 这一章还详细讨论了证券承销机制及证券承销的监管问题。证券产品的承销机制十分复杂，承销服务市场的失灵及其给证券产品市场所造成的后果，主要表现为3个方面：承销商直接介入证券发行的定价，由此造成证券发行价格形成机制的非市场化和不公平性；发行人选择承销商时的非市场化操作及承销业务的垄断所导致的承销商地位的非独立性，由此造成证券发行价格的扭曲；承销商的非独立地位进一步强化了证券产品特性对证券发行价格的扭曲作用。证券承销监管的目的，是通过对证券承销市场中各种市场失灵因素的控制，尽可能地消除由此引起的证券发行价格形成机制的非市场化及发行价格的扭曲。针对证券承销
31、市场的失灵及其给证券产品市场所带来的后果，在监管时可以通过许可证的办法，专门规定承销商的资格及其业务要求，同时由政府规定证券承销服务的收费标准，以保证承销商在从事证券承销业务时的独立性和公正性。本章还讨论了涉及证券市场各个子市场的其他各个方面的缺陷及其监管问题。在此基础上，并依据有效资本市场理论，形成证券监管的核心目标，并将证券监管的核心目标定位在促进有效资本市场的形成上。至此，完成本文对证券监管的全部经济学理论分析.第五章是根据第三章和第四章对证券产品证券市场以及证券监管的理论分析结论,采取与第四章相同的分析步骤分别从证券产品市场政权服务市场和证券信用市场3个方面对目前中国证券市场的运行及监
32、管惊醒了探讨.其中着重分析了证券发行市场的监管问题。总的来看，目前对证券发行实施的政府单方面对证券发行实施规模控制的做法与通过市场机制实现资本配置的原则是相背离的，这种带有计划经济色彩的监管制度，不仅使得证券发行市场的供求关系受制于政府的控制，使得市场机制难以在证券发行这种资源配置形式中发挥基础作用。由此形成的证券发行价格也不能反映发行市场供求关系的真实情况，而且难以明晰证券产品的发行者及证券产品的投资者在证券发行市场中的市场主体作用，实际上也无法实现主动控制证券产品供求，让证券市场服务于政府产业政策的目的，反而造成证券发行市场资本配置效率的下降。目前对证券发行实行严格的核准制,在使证券发行审
33、批机关在证券发行中发挥着关键作用的同时，也存在着责任模糊不清的问题。由于在目前的证券发行制度下，所有获得发行授权的证券都是经过证券发行审批机关实质审批后予以批准的，实际上这种证券的发行得到了证券发行审批机关的默式担保(尽管新颁布的证券法免除了证券发行机关在这方面的义务)，因此，一旦所核准发行的证券在发行过程中出现严重的证券欺骗行为，从而损害投资者合法权益时，证券发行审批机关理应承担相应的责任。然而从过去的经验看，证券发行中出现问题时往往只追究与证券发行行为相关的当事人的责任(如发行者、中介机构等)，证券发行审批机关则是可以获得免责。结果造成证券发行审批机关，即使对证券发行有关责任人也不能彻底追
34、究责任，投资者的损失难以得到全面的索偿。这种审批方式还容易导致证券发行上市过程的黑箱操作，透明度低，不符合证券市场的“三公”原则，而且加大了证券监督管理机构的责任风险，容易导致腐败的产生。我国在发行监管制度方面虽然引进了证券市场发达国家的先进的经验和做法，但这并不能说明现行的证券发行监管制度就是成熟的。通过对证券发行市场的分析，队及应用有效资本市场假设进行的分析，可以看出：首先，我国证券发行市场在供求关系的确定、证券产品发行价格的形成机制等方面与市场机制的要求有着较大的距离，使证券市场在资本配置方面的效率受损；其次，从保证证券市场信息公开的有效性来说，现行的强制性信息披露制度还不够强化和细化；
35、最后，从保证投资者对公开信息判断的有效性来说，现行的股票发行核准制则越来越偏离其应有的目的和方向，行政计划的色彩越来越浓。因此，必须对目前的证券发行监管进行改革，使其更加符合市场经济的要求。首先是要转变观念。不应该将通过股票市场募集社会公众资金这种做法作为救活国有企业的基本手段。其次，必须改革证券发行定价方式。非市场化的证券发行定价方式是目前证券发行制度的关键特征，改革目前的证券发行制度应该从改革发行价格确定方式入手。要逐步引入市场机制，使证券发行的核心工作从主管部门审批和额度分配，过渡到发行价格的确定上，最终实现从核准制到注册制的过渡。再次，改革目前证券发行监管的实质审批和规模控制。规模控制
36、和实质审批是我国计划式证券发行制度的集中表现，虽然对调节全社会资金供求关系，有效实施各项宏观调控政策，保障证券市场的健康发展发挥过积极作用。但同时也暴露出与市场经济体制和投资者利益存在严重矛盾的地方，因此是实现证券发行制度从核准制向注册制过渡中必须改革的环节.然而在短时间内取消规模控制和实质审批不仅有悖于我国渐进式改革的传统，而且可能会给证券市场带来不必要的混乱。比较可行的思路是：在保留规模控制和实质审批的同时,坚持以市场化的证券发行定价方式代替目前非市场化的证券发行定价方式，逐步使得发行价格的高低成为约束证券发行行为的杠杆，为最终取消规模控制和实质审批创造条件。最后，不断提高证券发行信息的有
37、效性。证券发行信息指证券发行者首次公开发行证券时和上市公司发行新股时，应当依法如实披露的有可能影响投资者作出决策的所着信息。证券发行蓓息的有效性指信息的真实、完整、及时、公开。要不断强化和细化对公开信息披露有关规定的要求，逐步创造条件以调整实质性审查的方向和力度，减少实质性审查的的内容，将股票发行审核制向注册制推进。本章还讨论了中国证券交易市场、证券服务市场和证券信用市场监管方面的有关问题，在分析中国证券市场的风险结构的基础上，将这些问题的最终表现归纳为中国证券市场的高风险性。并分别针对这些问题，提出了自己的建议。最后，结语部分对全文的分析进行了总结。由各种因素所产生的市场失灵在证券市场上具体
38、表现为证券价格形成机制的失灵。首先是证券价格形成过程中的非市场化因素介入以及投资者对这些因素反应的差异性，进而表现为价格信号产生过程的不完善性和证券价格所反映信息的不完整性和不一致性，最终表现为证券市场在反映市场信息方面的无效性。从另一个角度来看，则表现为证券市场的效率下降或者有效性的不足。从理论上讲，证券监管，就是针对证券市场在反映市场信息的过程中，对各个环节和各个子市场可能出现的市场信息反映不到位、信息传输渗漏、信息解析失真等问题，并根据其后果的严重性采取不同的措施进行控制。目的是尽可能消除由此产生的证券市场效率下降或者有效性不足，提高证券市场在反映市场信息方面的效率或者有效性，使得市场机
39、制在证券价格的形成过程中真正能够发挥主导作用，形成有效的证券市场，实现证券市场对资本的有效配置。中国的证券市场除了面临其他国家证券市场同样的问题之外，在市场的运作环境、市场的运行机制和市场功能的发挥方面还具有自己的特殊性。其特殊的运作环境、特殊的运行机制和特殊的市场功能造成中国证券市场强烈的非市场化倾向。这种非市场化倾向使得中国证券市场的失灵程度远远超过发达国家的证券市场，引起证券市场价格的过度扭曲和证券市场效率的严重损失。由此造成中国证券市场强烈的投机性和超常的风险性。而以往中国证券市场监管方面的一些做法，实际上则是在进一步加剧这种非市场化的倾向。从某种程度上说，这是不符合经济学关于证券监管的基本原理的，也不利于中国证券市场发展的最终目的通过市场机制实现社会资本的有效配置。因此，如果要使中国证券市场能够得到健康发展，使它能够真正成为资源配置的有效工具，那么，必须逐步改变以往的监管理念和监管方式。从证券发行机制、证券交易机制、证券承销机制和证券信用机制等各个方面加大市场机制的作用力度，消除证券市场运行过程中的非市场化的倾向。只有这样，才能提高证券市场的有效性，实现证券市场资本有效配置的功能。
