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1、第十一章 证券市场的监管,证券市场是政府、金融机构和企业筹集资金的重要渠道，也是广大投资者运用资金、获取收益的良好场所，它对国民经济的发展起着重要的促进作用；但是，证券市场的波动也会引起经济震动，破坏整个社会的经济秩序，证券市场也很容易出现欺诈、过度投机等不良行为，引起证券市场的混乱。为了消除或减少这些负面影响，必须对证券市场实施监管，约束每个个体的行为，尽可能消除或避免证券市场失灵所带来的资源配置不经济、低效率、不公平竞争以及由此带来的整个金融市场和宏观经济不稳定的结果，以确保市场机制能够在证券领域更好地发挥其应有的作用。第一节 证券市场监管概述 第二节 证券市场监管的具体内容 第三节 证券
2、监管体系的比较,一、证券监管的定义和必要性,（一）证券监管的定义以矫正和改善证券市场内在问题为目的，政府及其监管部门通过法律、经济、行政等手段对参与证券市场各类活动的各类主体的行为所进行的干预、管制和引导。（二）证券监管的必要性 市场存在失灵现象，如果没有监管，市场自身不可能克服这些失灵现象；同时这些失灵现象的后果非常严重，它们导致证券市场功能失效，损害证券市场效率和公平性。正是由于各类证券市场失灵现象的存在，由此引发的证券市场功能的扭曲，才使得政府必须设计并实施适当的管制制度，约束并规范证券市场主体行为，维护市场秩序，矫正并改善市场机制内在的问题，从而更好地发挥市场功能，维护并促进证券市场乃
3、至整个国民经济的良性发展。,（二）证券监管的必要性,证券监管的必要性来自于证券和证券市场本身的特殊性。具体来说，证券的特殊性包括：第一，证券是被“创造”出来的，而非“生产”出来的，可以相对无限量地发行而几乎无成本。因此，当证券被公开发行时，必须确保投资者对于企业财务和预期收益有准确的了解。第二，当证券成为二级市场中的流通凭证。证券监管必须确保，无论何时当证券持有者被要求投票或作出其他决定时，存在一个连续不断的信息流和公开披露机制。第三，由于证券市场极其敏感于操纵性和欺诈性行为，所有的证券法规均强调“反欺诈”条款，适用于证券定价的操纵以及以非公开信息和各种不真实陈述为基础的内幕交易。第四，由于庞
4、大的证券业拥有众多投资者和交易商，法规必须涉及从事这一行业的个人和公司，确保他们没有利用专门优势哄骗非职业化的客户。第五，因为证券市场的波动和稳定性对于金融体系和宏观经济具有非同一般的外部性影响，监管者必须在必要的时刻给予管制和干预。,二 证券监管要素,1、证券监管的主体。从各国证券监管的实践来看，实施证券监管活动的主体是多元化的，可以是国家，也可以是证券业协会或证券交易商协会，还可以是证券交易所或者别的什么机构。选择什么样的机构作为证券监管主体，不完全是从经济角度考虑的结果，是政治、经济、历史、传统等各个方面共同作用的产物，因此，各个国家都有自己的特色。几乎所有国家的证券监管活动是由政府部门
5、、行业协会和证券交易所共同完成的。其中在绝大多数国家、政府部门承担了较多的职责，行业协会和证券交易所承担了较少的职责;有些国家的政府部门承担的职责较少，大部分职责交由行业协会和证券交易所承担。,二 证券监管要素,2、证券监管的对象与内容证券监管的对象和监管内容是证券监管的核心。证券监管的内容则是证券市场本身以及各参与者在证券市场上的活动和行为。3、证券监管的目标证券监管的总体目标是建立一个有效率的证券市场，即一个既能充分发挥市场机制资本配置作用，同时又运行有序、合理竞争、信息透明度高、交易成本低、真正贯彻“公平、公开、公正”原则的市场。具体体现在以下两个方面:1、克服证券市场缺陷(证券市场失灵
6、)，保护市场参与者合法利益尤其投资者利益)，维护证券市场的公平、透明与效率，促进证券市场机制的运行和证券市场功能的发挥，这是证券监管的现实目标。2、保证证券市场的稳定、健全和高效率，促进整个国民经济的稳定和发展，这是证券监管的最终目标。,二 证券监管要素,4、证券监管的手段（1）法律手段。运用法律手段监管证券市场，主要是通过立法和执法抑制和消除欺诈、垄断、操纵、内幕交易和恶性投机现象等，维护证券市场的良好运行秩序。（2）经济手段。指政府以监管和调控证券市场(而不是其他经济目标)为主要目的，采用间接调控方式影响证券市场运行和参与主体的行为。在证券监管实践中，常见的有以下两种经济调控手段:货币政策
7、和税收政策。（3）行政手段.指政府监管部门采用计划、政策、制度、办法等对证券市场进行直接的行政干预和监管，与经济手段相比较，运用行政手段对证券市场的监管具有强制性和直接性的特点。例如，在证券发行方面采取上市审批制度，行政控制上市种类和市场规模，对证券交易所、证券经营机构、证券咨询机构、证券清算和存管机构等实行严格的市场准入和许可证制度;交易过程中的紧急闭市等。行政手段在市场发育早期使用行政方式监管多些，至成熟阶段则行政方式应用得少些。（4）自我监管。自律监管指证券业自律机构的自律监管，常常与政府监管相结合使用。,二 证券监管要素,5、证券监管的原则尽管各国证券市场管理的方式、方法存在着差异，但
8、在实施管理过程中，一般都要遵循以下基本原则：（1）合法原则。即一切证券的发行、交易及其它相关行为都必须符合国家法律、法规和宏观经济政策的要求，禁止非法发行证券和非法的、以各种不正当手段从事的证券交易活动，牟取暴利。（2）公开原则。即证券市场的主管机关必须根据筹资人和投资人双方的要求，公布与证券市场交易活动有关的信息和文件资料；企业发行证券时，必须公布发行企业的发行章程或发行说明书，实行企业财务公开；当证券上市时，必须连续公布上市公司的财务及其经营状况，定期向公众公布公司的财务及经营报告、各种财务会计报表，以便投资者得到充分的信息，合理投资。,二 证券监管要素,（3）公平原则。即证券交易双方处于
9、相互平等的地位，公平交易，禁止哄骗、欺诈等行为。如，禁止以某种手段欺骗交易对手和社会公众；禁止捏造事实或隐瞒、遗漏关于证券交易的重要事实；禁止编造关于证券发行与交易的虚假消息，散布影响交易程序和市场行情的流言蜚语；禁止蒙骗等不正当手段劝说公众买进或卖出；禁止“内幕人员”利用特殊地位获取暴利；等等。（4）公正原则。即要求证券主管机关在审批证券发行、证券上市和经营证券业务的机构时，在制订规章制度及其执行时，都必须站在公正的立场上，秉公办事；要求起草文件、鉴证报表及各种参与证券发行、交易者，都必须站在公正的立场上，反映真实情况，不得有隐瞒、虚假、欺诈等误导行为，以保证证券交易活动的正常进行，保护各方
10、的合法权益。,二 证券监管要素,（5）自愿原则。即要求证券市场的一切交易活动必须遵循市场的原则和筹资人与投资人双方的需要进行，不允许以行政干预人为地制造证券交易，证券发行时不能强行摊派，在证券交易时不能依靠行政权力强买强卖，必须充分地由投资者根据自己的意愿和投资偏好进行证券投资选择，任何人无权干涉；任何人及单位也都无权强迫哪个单位发行证券；同时，任何证券商也不得违背客户意思或未获授权买卖证券或胁迫强制买卖证券。（6）国家监管和自我管理相结合原则。这是证券市场管理的基本指导思想，也是其总体管理原则。一方面，国家政府及其管理机构必须制定证券管理法规，规范和监管证券市场，这是管好证券市场的基本前提；
11、另一方面，要加强证券从业者的自我约束、自我教育、自我管理，这是管好证券市场的基础保证。,第二节 证券市场监管的具体内容,从证券市场宏观监管和调控的内容看，主要包括证券发行监管、证券交易监管和证券商监管。一、证券发行的监管（一）证券发行的审核制度世界各国对证券发行的监管都是通过审核制度来实现的。审核制度主要有两种：一种是注册制，即所谓的“公开原则”；另一种是“核准制”（或称“特许制”），即所谓的“实质监管”。这两种制度并不是完全对立的，有时可以互相补充，事实上多数国家也是综合运用这两种制度，只是着重点不同而已。,（一）证券发行的审核制度,1、注册制注册制是证券发行人在发行证券之前，首先必须按照法
12、律规定申请注册。将证券发行以及与证券发行有关的一切信息公布于众，并要求所提供的信息具有真实性、可靠性，如果发行者公布的资料内容有虚伪或遗漏，发行者要负法律上的刑事或民事责任。只要满足了上述条件，这种证券就可以公开上市发行。因此，注册制实质上是一种发行证券的公司的财务公布制度，其目的在于使投资者在投资前能够据此判断该证券有无投资价值，以便投资决策。2、核准制核准制与注册制不同之处在于，在发行证券时，不仅要公开真实情况，而且要求证券发行者将每笔证券发行报请主管机关批准。在实行证券发行核准制的国家中，一般都规定出若干证券发行的具体条件，经主管部们审查许可，证券方可发行。,二、证券交易的监管,证券交易
13、的监管包括对证券交易所的监管、对场外交易市场的监管、对证券发行公司的交易监管和对证券交易行为的监管。（一）证券交易所的监管证券交易所是进行证券交易的最重要市场，是证券流通市场的核心，因此，各国都对证券交易所实行严格的监管。包括对交易所各种规章制度的审核、检查和交易所的自我管理。,二、证券交易的监管,（二）场外交易市场的监管场外交易市场没有固定的组织形式，进行交易的证券种类和数量众多，交易地点分散，参加交易的证券商、投资人数量巨大，因而场外交易市场的监管困难较大，问题较多。对场外交易市场的监管主要有两种方法：第一，组成证券商同业行会进行自律。第二，政府对场外交易市场制定监管制度。,二、证券交易的
14、监管,（三）证券发行公司的证券交易监管实行证券发行公司的交易注册制度；进行交易注册后，证券发行公司必须按证券交易监管委员会的要求，填写和递交反映该公司资产、负债、盈利等财务状况的统计表格和财务报告；为了防止证券发行公司内部人员利用职权便利和外界无法获取的资讯操纵交易市场牟取暴利，美国等许多国家还规定，凡是证券发行公司内部人员对公司证券进行个人交易者，必须向证券监管机构进行证券交易的个人注册，并向证券监管机构报告其证券买进、卖出情况，包括证券买卖数量、价格、附加条件以及成交的时间、地点（四）证券交易行为的监管交易行为监管包括反垄断，反欺诈、反假冒和反内部勾通等内容。,三 证券商的监管,证券商是指
15、经过主管机关批准的经营证券发行和流通等业务的从业者，证券商可以是个人，但大部分是机构。就国外情况而言，证券商一般都是专营证券业务的法人。在证券市场上，证券的发行和交易一般都是通过证券商这一中介进行的。证券商根据其业务性质的不同，可分为证券承销商、证券自营商和证券经纪商三种。证券商的监管是证券市场监管的重要内容。（一）证券商的设立资格（二）证券承销商的行为规范（三）证券自营商的行为规范（四）证券经纪商的规范,第三节 证券监管体系的比较,实现证券监管的目标，则必须采取一定的监管体系，究竟采取何种证券监管体系，取决于一国政府在一定历史条件下对各种目标的定位，以及执行和实施这些监管体系所需要的成本。证
16、券监管制度的最优选择就是在满足一国政府在一定历史条件下对各种既定目标或既定偏好的前提下，追求监管体系的总执行成本的最小化。证券监管涉及到监管主体(监管者)与监管对象(被监管者)之间、不同监管主体之间、监管主体与其他相关组织、监管对象与其他相关组织之间关系的定位，这种关系构成了证券监管体系。证券监管体系包括了二个方面的内容:证券监管的法律体系和证券监管的制度体系。,一、证券监管法律体系,由于历史传统习惯和各国国情不同，世界各国为证券监管所制定的法律和采取的监管方法都有一定的差异，这些差异主要体现在以下二个方面:第一，证券监管的指导思想不同。有些国家偏重于强有力的立法和行政监管，而另外有些国家则更
17、注重于自律监管。第二，证券监管的集中立法和分散立法的差异。有些国家通过制定专门的证券法律法规如证券法和证券交易法来规范证券市场行为，而另外一些国家则是在本国的公司法附带说明，或者分类制定若干法律。根据以上二个方面的差异，可将世界各国有关证券监管的法律制度划分为三种不同的体系。美国法律体系、英国法律体系和欧洲大陆法律体系。,一、证券监管法律体系,1、美国体系。美国体系的特点是有一整套专门的证券监管法规，注重立法，强调公开原则。美国证券监管的立法分为三级:联邦政府立法、各州政府立法和各种自律组织制定的规章。这种联邦、州和自律组织所组成的既统一又相对独立的监管体系是美国体系的一大特色。2、英国体系。
18、英国体系的特点是强调市场参与者自律监管为主，政府干预很少，没有专门的证券监管机构，也不制定独立的法律，证券监管主要由公司法有关公开说明书的规定、有关证券商登记、防止欺诈条例和有关资本监管等法规组成。,一、证券监管法律体系,3、欧洲大陆体系。欧洲大陆体系各国对证券监管多数采用严格的实质性监管，并在公司法中写入有关新公司成立与证券交易等方面的条款。与英、美体系相比，在新公司成立过程中，对发起人的特殊利益有所限制，要求公司股东出资一律平等，但是在公开原则的施行方面则做得不够，发行人通常只在认股书中对公司章程、证券内容稍做披露，而没有招股说明书之类的说明材料，缺乏充分公开。此外，该体系的部分国家还缺乏
19、对证券领域进行全面性监管的专门机构。目前，公开充分原则已经引起欧洲大陆国家的重视，成为证券法改革的主流。,二、证券监管的制度体系,由于各国的政治体制、经济体制、证券市场发育程度和历史传统习惯不同，随着证券市场监管实际的发展，各国证券市场监管体制形成了不同的模式，基本上可以分为三种类型:1、集中型监管体制模型。是指政府通过制定专门的证券法规，并设立全国性的证券监督监管机构来统一监管全国证券市场的一种体制模式。在这种模式下，政府积极参与证券市场监管，并且在证券市场监管中占主导地位，而各种自律性的组织，如证券业协会等则起协助政府监管的作用。美国是集中型监管体制模式的代表。,二、证券监管的制度体系,2
20、.自律型监管模式 在这种模式下，政府对证券市场的干预较少，政府也不设立专门的证券管理机构。证券管理完全由证券交易所及证券交易商会等民间组织自行管理，强调证券业者自我约束、发挥自我管理的作用。世界上的一些国家和地区如英国、德国、意大利、荷兰、香港等大体属于这一类型。英国是这一类型的典型代表，故也称英国模式。3中间型监管型模式 中间型监管体制模式是指既强调集中立法监管又强调自律监管，可以说是集中型监管体制模式和自律型监管体制互相结合、相互渗透的产物。中间型监管体制模式又称为分级监管型监管体制模式，这类模式又分为二级管理模式和三级管理模式两种。二级管理是指政府和自律机构相结合的管理；三级管理是指中央
21、和地方两级政府加上自律机构相结合的管理。分级管理一般采取两种方式进行：一是政府和自律机构分别对证券进行管理，形成官方和民间的权力分配和制衡；二是中央和地方分别对证券进行管理，形成政府间、政府与民间的权力分配和制衡。,一个富有效率的证券监管体制应该始终是政府监管与自律监管的有机结合。没有自律不行，仅仅依靠他律而没有自律也不行。政府监管与自律之间存在相互依赖、相互补充的辩证关系。符合证券市场本质和内在经济要件的证券监管结构的一般模型应当是政府监管主体与自律监管主体之间合理分工、相互配合所组成的有机统一体，同时前者与后者之间又存在监管与被监管的关系。事实上，任何现在证券监管体制也都是统一监管与自我监管在某种程度和某种形式上的结合。,
