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1、中国公司适度股利分配政策分析 摘要 根据经济学利润最大化原理 ,若把股利支付作为公司经营中的一种“生产要素”投入 ,股利支付的最佳水平理论上是指处于股利支付的边际成本与边际效用相等时的水平 ,但在实践中 ,这一最优水平难以确定 ,只好寻求适度股利支付水平。文章认为适度股利支付水平应是 :在目标的负债 /资本比率条件下 ,满足公司盈利性投资需求而能达到融资成本最低、股权结构稳定 ,进而实现公司价值较大幅度提高的可操作性的水平股利分配政策作为公司三大财务决策之一 ,在公司经营中起着至关重要的作用 ,选择得合适与否关系到公司融资渠道的畅通与否、融资成本的高低和资本结构的合理性。适度的股利政策有利于公
2、司股权结构的稳定 ,并在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障 ,因而有利于公司经营的稳定持续发展 ,实现公司价值 (股东财富 )最大化。长期以来 ,公司管理层和金融专家致力于寻求股利政策的最佳模式 ,但至今未有一合理的、可以为各公司普遍接受的结论。导致这一现状的原因主要是制约公司股利分配政策的因素众多 ,有公司内部的也有公司外部的 ;有市场的也有非市场的 ;有投资者、债权人的也有代理人的 ;有长期的也有短期的 ,而且各个因素之间又有相互联系、相互制约的关系。随着公司发展情况的不同 ,这些因素所占的地位又经常发生变化。所以 ,适度股利分配政策的选择是一个极其复杂的问题。本文在评析西方金融理论
3、中最佳股利支付模式的基础上 ,定性研究中国公司适度股利分配政策的内涵及其特征。一、最优股利分配政策的理论确定西方金融理论中关于最优股利分配政策的确定主要有三派观点 :第一派是以沃尔特 (J、E、walter)模型为代表 ,从公司的投资收益率和基准折现率的关系来确定最佳股利支付规模。沃尔特在一系列假设条件下 , 研究了股票价值同每股税后利润、股利、公司的投资收益率、基准折现率之间的关系 ,建立了相应的评价股票价值的公式。如下所示 :即当公司投资受益率和基准折现率相等时 ,股票价值除同基准折现率有关外 ,还与公司的税后利润有关 ,而同公司的股利政策无关。(2 )若 r,即当公司的投资收益率大于基准
4、折现率时 ,股利分配越少 ,股票价值越高。特别当股利支付率为零时 ,股票价值最高 ,换句话说 ,此时 ,最佳股利支付应为 0。(3)若 r第三派 ,代理成本理论认为股利支付的最佳水平应是股利支付降低的代理成本等于股利支付的税负成本时的水平。如图 1所示,MC1 表示股利支付的边际成本 ,它渐次递增说明随股利水平的提高 ,边际税率不断提高。MR1 表示股利的边际收益 ,即因股利支付而降低的代理成本 ,比如管理层更加卖力为股东利益着想 ;管理层更具有创新（创新论文）意识 ;管理层少“揩油”了等等。一开始 ,单位股利支付所降低的代理成本不断提高 ,说明此阶段股利支付的效用递增 ;当股利支付水平已达到
5、 Q0 时 ,公司的代理问题已弱化 ,相应的 ,再提高股利的边际效用开始下降。根据西方经济学中的利润最大化原理 ,若把股利看成公司经营中一个投入要素 ,则图中 MC1 与 MR1 的交点 A1 所代表的股利水平 Q1 就是代理成本理论所认为的最佳股利支付水平。上述三种观点分别从投资机会、市场表现和降低代理成本的角度提出了最佳股利支付水平。这些最佳股利支付水平分别就某一方面而言都是合理的 ,但作为一个公司整体而言 ,则都有以偏概全的不足。不过 ,上述三种关于最佳股利水平的确定给我们提供了一种思路。若把股利支付的各种效用综合起来就可以给出公司股利支付的效用函数 ,同样 ,把股利支付的各种成本汇总起
6、来 ,就可得出公司股利支付的成本函数。我们若把股利支付作为公司经营中的一种“生产要素”投入 ,股利支付的最佳水平理论上应存在 ,处于股利支付的边际成本与边际效用相等时水平。股利支付的各种效用包括 :(1 )降低代理成本。(2 )当公司投资机会较少时 ,提高投资者效用。因为公司现金增多时 ,会出现过度投资现象 ,而把这多余现金派发给股东 ,股东可另作高收益率投资。(3)扩大筹资渠道 ,股利支付可显示公司未来前景。股利支付显示公司有一好的发展前景 ,公司股价提高 ,增发新股 ,配股价就可确定在较高水平。股利支付所涉及的成本包括 :(1 )税收成本。(2 )融资成本的提高。当公司面临投资机会时 ,由
7、于股利支付 ,公司不得不通过外部融资 ,如增发新股、配股、举债等 ,而现代财务理论（财务理论论文）普遍认为外部融资成本要高于利润留存。 (3)中介费用。股利发放、筹资都要聘请相关的中介机构 ,如会计（会计论文）师事务所、投资银行等 ,而这些中介机构的参与就会涉及相关的中介费。综合这些考虑 ,我们也可以给出公司作为一个整体的股利支付变量的边际效用曲线 (MR)和边际成本曲线 (MC),如图 2。曲线 MR与曲线 MC的交点 A相对应的股利支付水平 Q为公司最优股利支付水平。二、中国公司适度股利分配政策的内涵及其特征根据效益最大化原理所确定股利支付水平 ,虽然是最优的股利水平 ,也是公司管理层理论
8、上应该认可1 的最优选择 ,但是选择这一最优方案存在着许多限制因素。这主要体现在前述的边际效用曲线和边际成本曲线的确定上。图 2股利支付的成本函数中税负成本、中介费用相对较好计算 ,但筹资成本的提高却是因公司各方面的情况及资本市场特定环境共同引致的 ,其中有多少是因为支付股利产生的就很难区分 ,因而股利支付的成本函数理论上存在而实际操作中真正定量确定有一定的难度。相对比而言 ,股利的效用函数确定难度更大 ,比如说因股利支付而导致的代理成本降低一项 ,因为代理成本降低转化为股利的效用是通过管理层更加卖力为股东财富着想而带来的公司价值的提高实现的 ,这里就存在两个问题 :其一 ,管理层卖力的程度、
9、为股东财富考虑的成份有多大、对公司投资的开创性如何等等本身极难衡量 ,内部人会把种种“揩油”行为解释为公司经营发展的需要。其二 ,代理成本的降低是导致公司价值提高的各种因素之一 ,代理成本降低与因之而提高公司价值之间难以形成固定的定量关系。因此 ,前述的由股利支付的边际成本曲线与边际效用曲线的交点所形成的最优股利水平理论上存在 ,但在现实生活中是难以确定的。我们只好退而求其次 ,选择次优方案 ,寻求适度的股利支付政策。对于中国公司而言 ,适度股利分配政策可概括为 :在目标的负债 /资本比率条件下 ,满足公司盈利性投资需求而能达到融资成本最低、股权结构稳定 ,进而实现公司价值较大幅度提高的可操作
10、性的股利政策。具体而言 ,中国公司适度股利分配政策应具有以下基本特征 :1 .适度股利政策的目标是实现公司价值的较大幅度提高 ,满足公司盈利性投资需求、降低融资成本、实现股权结构稳定等都是服务于这一目标的。针对中国资本市场不成熟的实情 ,公司股票价值的表现形式股票内在价值频繁波动 ,简单地把“市场价值最大化”作为适度股利政策的目标操作具有一定的不合理性。我们有必要对“公司价值”作进一步具体界定 ,在操作上可选择两项财务指标来替代。(1 )每股净资产。每股净资产是指公司股份的当期每股实际价值 ,公司帐面价值即等于每股净资产与普通股发行数之积。与公司市值相比 ,由每股净资产套算得来的公司帐面价值更
11、能反映公司实际投资价值 ,尤其是在投机很强的股票市场上 ,受市场信息的影响 ,股票价格剧烈上下震荡 ,若以市场价来衡量公司价值 ,弹性太大 ,显然不符合公司经营的实际情况 ;若以每股净资产来匡算公司帐面价值 ,则不会使公司价值容易受外界因素干扰 ,可以真实地反映公司现在价值几何。在这一点上 ,以每股净资产价值最大化代替公司市场价值最大化 ,“挤出”了由市值最大化产生的“泡沫”。每股净资产最大化还可以较好地综合反映公司各方当事人的利益。首先 ,从公司经营者的角度来说 ,每股净资产最大化促使其改善经营管理 ,提高资本经营效益 ,努力使公司价值增值。在这一点上 ,每股净资产最大化与市值最大化及利润最
12、大化都是不矛盾的。因为每股净资产的较大增值意味着公司利润量较多 ,利润量的增加会使公司在投资者心中的价值上升 ,从而导致公司股票市价上涨 ,也达到最大化。这时的公司市场价值最大化有了公司实绩作为支撑基础 ,不再是无源之水、无本之木。可见 ,每股净资产最大化在克服了市场价值最大化中非理性因素的同时 ,与市场价值最大化又取得比较好的统一。其次 ,从投资者角度来讲 ,每股净资产最大化既体现了投资者投资回报的高低 ,又为投资者投资决策提供了重要参考依据。每股净资产越大 ,说明投者本金的保值性越好、增值的可能性也越大 ,而投资者在做投资选择时 ,总是愿意投向每股净资产增值快的企业。不过 ,每股净资产指标是对公司历史价值高低的判断 ,至于反映公司未来发展趋势 ,可选择另一指标 :利润增长率。更多内容： 1 2
