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1、目 录第一部分 房地产市场行业分析及2011年风险政策建议（草案）4一、行业概况4（一）行业范畴4（二）房地产行业特征41中国商品房的三重属性42房地产与国民经济高度关联5二、宏观经济环境及其对房地产行业的影响6（一）宏观经济与房地产发展的内在联系61 需求方面62 供给方面7（二）当前的宏观经济基础尚好71 经济向好但GDP增速回落，投资拉动增长难以持续72 消费对经济增长发挥了较为稳定的作用，房地产相关消费增长较快83 出口加快、进口减缓，但外围环境不确定94 货币供应量增速高位回落95 物价上涨压力趋缓10三、房地产市场运行态势11（一）房地产供给、需求及资金来源情况111 房地产开发投
2、资增幅创新高112 房地产施工、竣工面积保持增长态势，新开工面积增幅创新高123 土地购置面积恢复至近年平均水平，购置费用及同比增幅均创新高134 商品房销售保持增长态势，但增幅较去年同期有所回落135 房地产开发企业资金来源较为充裕，但仍高度集中于银行13（二）房地产景气指数、价格指数同比上涨但环比回落141 全国房地产开发景气指数同比继续上涨，但环比连续3个月回落142 70个大中城市房屋销售价格指数同比继续上涨，但环比涨幅开始回落14（三）行业财务状况151 整体财务情况喜忧参半152 主要上市龙头公司分化较为明显，现金流情况取决于销售回款17（四）地产新政评述：成交量下降立竿见影，房价
3、争议在于降幅181 “新国十条”强力打压需求，对房地产交易量的影响立竿见影182“新国十条”带来了 房价日益松动，二手房尤其明显193 土地市场降温，地王减少20四、房地产市场中长期趋势预测20（一） 人口结构、城市化进程经济增长阶段决定房地产市场长周期需求201 人口结构及跨代收入转移202 城市化进程213 经济快速增长阶段渴望持续21（二）2005年以来供不应求长期存在，潜在需求并未得到满足22（三）因宜居土地有限，房地产供给从长远看依然稀缺23（四）投资增速于2010年新政后超过销售增速，出现数学意义上的“拐点”23（五） 房地产泡沫现象至少在部分城市已经较为严重231 房价收入比23
4、2 租金收益率243 购房杠杆倍数24（六） 高收入阶层支撑大城市高房价，但贫富分化现象危害较大25（七） 扩大保障房建设，不会对商品房需求造成实质影响25（八）开征物业税对打压投机、扩大供给短期有效、长期无效25（九）货币超额发行会持续存在，投资者资产选择行为也会保持相对稳定26五、调控方向与市场短期走势研判26（一）业界关于我国房地产市场态势的主要观点及政策倾向261 应大力改革或调控以防止泡沫经济262房地产 购销两旺，应大力发展273 局部存在泡沫27（二）本报告对调控方向的分析思路271 出发点与落脚点272 核心概念273 假设前提：近期市场成为“政策市”284 房地产市场的相关群
5、体285 房地产市场的博弈模型28（三）分析结论291 对本次调控的底线猜测292对近期房地产市场与调控方向的预判31六、行业内企业成败原因32（一）典型案例：孙宏斌与顺驰模式VS李嘉诚稳健经营模式32（二）现阶段地产企业成功的必备要素331 实际控制人保持理性，做好规划，把握节奏，保持稳健现金流332 保持较高的周转率333 商业地产应对周期的有效途径334 从区域市场扩展到全国市场的公司应着力突破管理瓶颈34七、我行房地产信贷运行情况及风险概况34（一）基本情况341 信贷规模及限额执行情况342 资产质量情况343 信用等级分布344贷款期限结构355 贷款担保结构366 资本占用率情况
6、367 资产收益率及风险调整收益率分布37（二）行业主要风险37（三）存量资产主要风险381客户准入标准偏低382商业物业项目贷款比重偏大38八、政策建议38（一）行业总体策略为适度介入，准入标准适当提高38（二）实行名单制管理，基于客户分类实行差异化政策391 实行名单制管理392 实行差异化政策393 动态调整40第二部分 2011年房地产行业信贷政策（草案）41一、政策范围41二、总体目标和原则41（一）总体目标41（二）总体原则42三、基本准入标准42（一）客户基本准入标准42（二）项目基本准入标准43四、名单制管理44（一）客户分类基本依据44（二）客户分类调整因素46（三）客户分类
7、管理要求47（四）动态调整48五、相关封闭管理要求49附件151附件252附件364附件464第一部分 房地产市场行业分析及2011年风险政策建议（草案）一、行业概况（一）行业范畴广义的房地产行业是指国民经济行业分类(GB/T4754-2002)中的房地产行业，行业代码为72。按照国民经济分类标准，房地产行业包括房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务和其他房地产活动等4个子行业，本报告所称房地产行业仅指狭义的房地产开发经营行业，行业代码为7210，具体是指房地产开发企业在城市规划区内国有土地上进行基础设施建设、房屋建设，并转让房地产开发项目或者销售、出租商品房的行为。（二）房地产行业特征1中
8、国商品房的三重属性消费品属性，源自于“衣食住行”之“住”的需求，体现为自住需求、刚性需求。在温饱问题解决后，社会需求进入以住房、汽车需求为主导的时代。作为长期耐用消费品，房地产具有典型的区域性特点，不同城市、不同地段、不同类别、不同朝向的房地产各不相同，没有完全一致的两宗房地产，因此房地产具有非完全竞争性质；同时也导致房地产企业高度分散，目前全国最大的房地产开发商万科的市场占有率不足2%。投资品属性，源自于土地升值（级差地租），体现为投资需求（长期持有）与投机需求（短期持有并抛售）。该类需求受资产选择行为所左右，主要决定因素为资产的安全性、收益性、流动性，与货币政策紧密相关。需要指出，由于预售
9、制度、按揭制度的存在，房地产还是国内少数具有杠杆效应的投资渠道之一。民生品属性，源自于两个方面：一是“不患寡而患不均”的容忍底线，体现为中产阶级经过个人努力应该具备购买商品房、改善居住条件的能力，如果房价过高，则会导致社会不稳定因素；二是部分低收入群体的住房问题，源于政府职能的缺位，即：按照我国1998年住房市场化改革的精神，低收入人群住房问题应由政府的经济适用房、公共租赁房来解决，但是，由于前期政府在这方面投入较少，供应严重不足，因此目前商品房市场实际也承担了较低收入人群住房问题的责任。在公房分配时代，大众普遍的住房匮乏未必引起社会不安定因素，但在住房货币化时代，贫富两极分化及商品房房价高企
10、导致较低收入人群、部分中产阶级无力买房，而先富阶层通过购置房产等渠道获得了大量财产性收入，因房价高企、暴力拆迁等社会不公平现象导致社会潜在不安定因素日趋严重。2010年，我国内部保安预算5140亿，占全国财政支出6%，略低于国防军费，但增幅高于国防军费，再加上地方政府维稳支出，全国维稳指出估计近2万亿（陈功，安邦战略观察199期）。目前，房价高企问题已经成为社会矛盾的聚焦点之一，所以，从维护社会稳定的角度出发，商品住房具有一定的民生品属性（非商品属性），一旦房价过高，就会受到政府调控。需要指出，这里所说的民生品属性不包涵“最低端收入人群”的基本居住问题，因为该群体的住房问题无论如何难以通过宏观
11、调控、压低房价来解决，只能通过政府的廉租房政策解决。2房地产与国民经济高度关联房地产行业与国民经济高度关联，与房地产直接相关的产业达到60个左右，房地产业具备成为国民经济主导产业的潜在条件：能有效地吸收新技术；本身具有较高的增长率；能够带动其他产业的增长，即具有扩散性，扩散性是主导产业带动国民经济发展的关键。1998年国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知，取消了住房计划政策和保障政策，启动了住房市场化改革，2003年出台的国务院18号文件，明确了房地产作为中国国民经济的重要支柱产业的地位。从此，房地产业飞速发展，至2009年，房地产行业占GDP的比重逐渐上升到6.1%，房地产
12、开发投资占社会总投资的约四分之一，房地产业加建筑业占GDP的比重超过10%，房地产行业事实上已经成为我国国民经济的支柱产业。同时，房地产行业是极易引发泡沫经济的领域。近年来，由于房价上涨过快，部分城市房地产投资过热，政府多次出台房地产调控政策（见附表），旨在控制乃至打压房价，控制房地产投资过热，防止房地产泡沫在中国出现，给国民经济带来巨大危害。综上所述，我国的商品房同时具有消费品、投资品、民生品三重属性，几乎不存在其他商品能够同时具有相似的三重属性，同时，房地产又是与国民经济高度相关的主导产业，因此房地产业不可避免成为经济起飞阶段的热点领域、政府宏观调控的重点领域，这与发达国家、新兴国家的情况
13、十分相似。二、宏观经济环境及其对房地产行业的影响（一）宏观经济与房地产发展的内在联系宏观经济与房地产业之间的关系是交互式的，房地产市场可以通过储蓄效应、财富效应、预算效应和成本效应对居民、企业和金融机构三个部门产生直接影响，从而影响影响宏观经济发展；但宏观经济说到底是房地产行业的根本基础。宏观经济对房地产市场的作用主要通过房地产市场的供给和需求这两个渠道。1 需求方面宏观经济基本面的变化会引起人们对于未来期望的变化，从而产生房地产供给和需求力量对比失衡，进而引起房地产价格的上升或者下降。从长周期看，宏观经济的发展阶段将根本决定房地产的发展。中国当前房地产业发展较好的基础原因是中国进入了人均10
14、00-4000美元的发展阶段，城市化因此规模效益成为不可阻挡的潮流，这个阶段正是房地产发展的黄金阶段，在一定收入支撑下的房地产自住需求成为房地产发展恒久的“经济加速器”。 只要经济继续保持现有的发展势头，则房地产还有相当的发展空间。从短周期看，如果经济发生衰退，居民由于失业、高利率以及收入下降，对增量住房市场的需求也会大幅减少，存量住房供给则会上升。供给和需求的不匹配会导致价格下降。相反，在经济高速增长时期，人们对未来有良好的预期，房地产市场一般会出现供销两旺、价格稳步上升的现象。 宏观政策尤其是货币政策的调整对房地产需求尤其是投资性需求起到举足轻重的影响。市场经济承认的需求从来都是附加货币价
15、格的有效需求，而且房地产行业是资金高度密集型行业，银行贷款包括开发贷、按揭贷是房地产行业资金来源的最主要部分，一旦中央银行收缩银根或采取加息政策，则意味着开发商和购房者要增加成本乃至资金断流。另外，汇率的高低导致热钱流动及相应基础货币的变动，也会带来重大影响。2 供给方面房地产长期内供给量取决于土地限制，但短期供给量主要由政府部门的土地供应所影响，这是由中国的土地二元结构、城市房地产开发制度（不允许自建房）、中国独有的增长模式所决定的。中国只允许城市土地进行房地产开发，且不允许自建房，政府成为城市土地唯一供应者，而在现有的政治经济体制下，各个地方政府无不怀有强烈的政绩冲动，在房地产的发展上，地
16、方政府与开发商实际上形成了相互依赖的增长模式。土地财政的依赖程度、财政收支平衡程度等因素成为决定房地产供给的最重要因素。（二）当前的宏观经济基础尚好1 经济向好但GDP增速回落，投资拉动增长难以持续上半年GDP为172840亿元，按可比价格计算，同比增长11.1%，比上年同期加快3.7个百分点。二季度GDP同比增长10.3%，比一季度回落1.6个百分点。季度经济增速的回落在预期之中，因为去年一季度处在GDP“V字形曲线”的最底端，今年一季度的高增长与基数低有关。GDP增长主要是依靠去年以来的巨额投资拉动的，内需和外需的拉动力还较弱，因此，经济增长仍是恢复性的，今年有可能出现“前高后低”的走势。
17、 经济先行指标PMI指数环比已连续回落3个月。2 消费对经济增长发挥了较为稳定的作用，房地产相关消费增长较快上半年，社会消费品零售总额共计72669亿元，同比增长18.2%，显著高于09年全年增速。 热点消费快速增长，除汽车类增长37.1%外，房地产相关产业家具类增长38.5%，家用电器和音像器材类增长28.8%。3 出口加快、进口减缓，但外围环境不确定2010年，在经历了3月份的大幅逆差，4月份的小幅顺差之后，5、6月份再次回到景气较高时期的顺差额水平，6月贸易顺差为200亿美元。上半年，中国进出口总值13548.8亿美元，比去年同期增长43.1%；贸易顺差为553亿美元，下降42.5%。
18、4 货币供应量增速高位回落2009年新增人民币贷款9.59万亿，同比增长31.74%，增量及增速创新高。2010年计划新增人民币贷款7.5万亿元左右，增速为18%，原则上四个季度投放节奏为3:3:2:2。1-6月人民币贷款实际新增4.6万亿，同比少增2.7万亿元，但比计划进度仍多增了1000亿元有余。6月末，广义货币供应量（M2）余额67.4万亿元，同比增长18.5%，已经越来越接近17%的调控目标。预计下半年信贷总量控制及节奏控制将持续，但经过上半年的努力，全年达标的可能性很大。 5 物价上涨压力趋缓上半年CPI同比上涨2.6%，涨幅温和且6月环比下降，一般认为实现全年3%左右的调控目标，问
19、题应该不大。 上半年PPI同比上涨6.0%，从环比看，6月份下降0.3%，未来涨速可控：一是六大高载能行业增速回落比较快；二是翘尾因素的影响将逐步削弱。 三、房地产市场运行态势（一）房地产供给、需求及资金来源情况1 房地产开发投资增幅创新高上半年，全国房地产开发投资19747亿元，同比增长38.1%，同比多增22.0个百分点，其中，商品住宅投资13692亿元，同比增长34.4%，占房地产开发投资的比重为69.3%。6月当月，房地产开发完成投资5830亿元，比上月增加1845亿元，增长46.3%。 2 房地产施工、竣工面积保持增长态势，新开工面积增幅创新高上半年，全国房地产开发企业房屋施工面积3
20、0.84亿平方米，同比增长28.7%；房屋新开工面积8.05亿平方米，同比大幅增长67.9%，创历史新高，这一方面是因为去年上半年新开工面积较少，另一方面反映了今年房地产开发投资较为火爆；房屋竣工面积2.44亿平方米，同比增长18.2%，其中，住宅竣工面积1.96亿平方米，增长15.5%。 3 土地购置面积恢复至近年平均水平，购置费用及同比增幅均创新高从上半年总体情况看，全国房地产开发企业完成土地购置面积18501万平方米，同比增长35.6%，恢复至前些年每年3.6亿平米的水平；土地购置费4221亿元，同比增长84.0%，显示土地价格同比涨幅很大。但自“国十条”发布以来，土地市场开始降温，土地
21、流拍现象开始出现并逐渐增多，土地出让面积大幅下滑，北京6月份土地出让面积比5月大幅下降80%以上。4 商品房销售保持增长态势，但增幅较去年同期有所回落 上半年，全国商品房销售面积3.94亿平方米，比去年同期增长15.4%，增幅比1-5月回落7.1个百分点。其中，商品住宅销售面积增长12.7%，办公楼增长53.2%，商业营业用房增长41.6%。上半年，商品房销售额1.98万亿元，同比增长25.4%，增幅比1-5月回落13.0个百分点。其中，商品住宅销售额增长20.3%，办公楼和商业营业用房分别增长91.5%和57.1%。 5 房地产开发企业资金来源较为充裕，但仍高度集中于银行 上半年，房地产开发
22、企业本年资金来源33719亿元，同比增长45.6%。其中，国内贷款6573亿元，增长34.5%；利用外资250亿元，增长2.8%;企业自筹资金12410亿元，增长50.9%；其他资金14487亿元，增长47.9%。在其他资金中，定金及预收款8064亿元，增长40.1%；个人按揭贷款4538亿元，增长60.4%。 （二）房地产景气指数、价格指数同比上涨但环比回落1 全国房地产开发景气指数同比继续上涨，但环比连续3个月回落国房景气指数在2010年3月达到阶段性顶点，4-6月指数持续回落，6月国房景气指数为105.06，比5月份回落0.01点，比去年同期提高8.51点。 从分类指数看：房地产开发投资
23、分类指数为105.54，比5月份回落0.02点，比去年同期提高11.94点;本年资金来源分类指数为113.63，比5月份回落3.06点，比去年同期提高14.90点;土地开发面积分类指数为93.22，比5月份提高3.08点，比去年同期提高0.83点;商品房空置面积分类指数为104.65，比5月份提高1.17点，比去年同期提高16.06点;房屋施工面积分类指数为109.39，比5月份回落1.97点，比去年同期提高15.50点。 2 70个大中城市房屋销售价格指数同比继续上涨，但环比涨幅开始回落2010年6月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨11.4%，涨幅比5月份缩小1.0个百分点；环比下
24、降0.1%，5月份为上涨0.2%。 6月份，新建住宅销售价格同比上涨14.1%，涨幅比5月份缩小1.0个百分点；环比价格与上月持平，而5月份为上涨0.4%。其中，经济适用房销售价格同比上涨1.1%；商品住宅销售价格上涨15.8%，其中普通住宅销售价格上涨15.2%，高档住宅销售价格上涨18.0%。与上月相比，经济适用房销售价格持平；商品住宅销售价格下降0.1%，其中普通住宅销售价格与上月持平，高档住宅销售价格下降0.2%。 6月份，二手住宅销售价格同比上涨7.7%，涨幅比5月份缩小1.5个百分点；环比下降0.3%，比5月份降幅缩小0.1个百分点。 （三）行业财务状况1 整体财务情况喜忧参半行业
25、总体收入规模逐年攀升，总体负债率保持稳定，但上市公司负债率逐年上升；行业利润规模逐年攀升，盈利能力、流动比率逐步改善；估测行业净现金流已出现较大幅度下滑，因为从WIND60家上市公司2010年净现金流同比出现较大下降，由500亿左右降至-400亿左右。2 主要上市龙头公司分化较为明显，现金流情况取决于销售回款根据主要上市龙头公司年报数据及历史经营数据，假设企业自2010年5月1日之后不再获取新的土地、当年不进行再融资，对企业2010年静态现金流进行测算，我们认为该些企业未来的静态现金流紧张程度将取决于2010年的销售状况，若以2010年一季度末各样本企业的销售均价为基准，诱发点将集中在房价下跌
26、20%和销售面积下降15%，具体见下表。企业结论万科企业销售价格下降20%以内、销售面积下降15%以内，无影响；企业销售价格下降30%以内、无论销售面积下降与否，现金流均出现紧张。金地集团销售价格与一季度末持平、销售面积下降达15%，现金流开始紧张；销售价格下降10%以内、销售面积下降5%，现金流开始紧张；销售价格下降达20%以上、无论销售面积是否有缩减，现金流出现紧张。远洋地产无论是否降价，远洋2010年预计销售流入现金流均可覆盖企业本年度资金缺口。依2009年年报披露，公司经营计划中确保每年留出60亿左右资金用来完成收购。则本年度企业的销售计划需有所调整：（1）企业销售价格不变、销售面积下
27、降15%，现金流开始紧张；（2）企业销售价格下降10%以上、销售面积下降5%，现金流开始紧张；（3）企业销售价格下降20%以上，即使实现100%销售，现金流仍然紧张。如果2010年销售情况不够乐观，亦会随时调整预留用来收购的资金额。总体来说，现金流仍然较为稳健。龙湖地产销售价格下降幅度控制在30%以内（回归到2009年末的销售价格），无论销售面积是否有缩减，无影响；销售价格下降30%、销售面积下降15%，现金流紧张。保利地产即使全年保持2010年一季度的销售单价、延续2009年的可售面积，2010年销售回款仍然不能覆盖资金缺口。主要原因在于2009年-2010年拿地较多，为此需支付大量土地款；
28、保利地产拥有其他民企所不可比拟的强大国资背景，这一点将会给2010年的企业缓解资金链带来更为突出的表现。（四）地产新政评述：成交量下降立竿见影，房价争议在于降幅1 “新国十条”强力打压需求，对房地产交易量的影响立竿见影 一季度是商品住宅传统的销售淡季，通常从4月份开始成交量会显著上升，而5月份、特别是6月份是传统的销售旺季。但4月17日“新国十条”成为交易量的清晰分水岭 ，从周度数据看，4月17日后各地的住宅成交面积大都呈逐周缩减之势，如： 北京：3月29日-4月4日的住宅成交面积还有31.8万平方米，到5月最后一周成交面积只有6.86万平方米，到6月最后一周成交面积也仅7.34万平方米。 上
29、海：3月29日-4月4日的住宅成交面积尚有51.01万平方米，到6月最后一周成交面积已经萎缩了一半有余。4月的一手房成交面积环比还在增长、虽赶不上09年同期但还是明显高于2008年同期。然而，5月、6月形势进一步恶化，多地一手房成交量甚至低于08年同期。同时，二手房出现恐慌性抛售，成交低迷。2“新国十条”带来了 房价日益松动，二手房尤其明显二手房市场降价要早于一手房市场，“链家地产”于“2010年年中二手楼盘排行十大榜单”中发布的信息：月均房源挂牌量超过10套的楼盘中，350余个楼盘在“新国十条”颁布后的成交量为零；新政后，129个楼盘价格回归至2009年底水平，2500个楼盘价格低于3月份，
30、降价楼盘比例超过65%。一手房降价尝试收效明显，最先降价的恒大地产，其5月份实现合约销售额40.5亿元，创下2010年度1-5月的单月最高销售纪录。3 土地市场降温，地王减少自 4 月国土资源部公布今年各省（区、市）住房供地计划之后，住宅用地供应量持续增长，住宅用地的大量供应并没有带来成交量的大规模增加，全国103个城市住宅用地成交面积和推出面积的比值由3月的0.9下降至6月的0.4，6月住宅用地成交面积环比下降28%，同比下降37%。同时，住宅用地平均溢价率也显著降低。土地流拍现象有所增多。土地市场的降温，源于政府管控的加强，也源于企业对后市的谨慎预期。在房价回调的背景下曾经一些“地王”的楼
31、面价都已经被周边新房的售价持平甚至跌破。四、房地产市场中长期趋势预测（一） 人口结构、城市化进程经济增长阶段决定房地产市场长周期需求1 人口结构及跨代收入转移根据目前我国人口年龄分布，我们预计：未来10年，20-30岁人群预计稳中有升，20-40岁人群预计下降不大；未来20年，20-30岁人群预计下降较大，但20-40岁人群仍能基本保持稳定；未来30年，如无重大政策变更，则20-40岁人群会出现较大下降，人口老龄化凸显。这种人口结构推升未来20年的购房需求，而且在我国传统文化影响下，未来20年这些年轻人的购房需求得到跨代收入转移的支撑，可能是6个人买一套房。2 城市化进程目前我国城市化率为46
32、%，距离发达国家70%左右的城市化还有较大空间，房地产潜在需求比较大。3 经济快速增长阶段渴望持续我国的经济高速增长已经持续30年，但城镇人均收入仅18858元，而发达国家一般在人均4000-5000美元才进入缓慢增长阶段；而且，由于多年来GDP增长率几乎年年高于人均收入增长率，收入分配体制改革可望大力推动消费市场，为中国经济带来新一轮活力。（二）2005年以来供不应求长期存在，潜在需求并未得到满足自1998年实行住房分配制度改革以来，房屋销售面积增幅均高于房屋竣工面积增幅，这导致了房屋竣工-销售面积对比在2005年发生逆转：1999-2004年，房屋竣工面积均高于房屋销售面积，自2005年开
33、始，除2008年因强力宏观调控带来的竣工大于销售面积外，其余年份均为销售大于竣工面积，因此相当一部分住房需求并未得到满足，累积效应不可忽视。（三）因宜居土地有限，房地产供给从长远看依然稀缺我国国土面积虽然辽阔，但一类宜居土地仅占19%（建设部，2006），人均宜居土地面积仅为美国10%左右，而且，为保证粮食安全，18亿亩耕地红线不得不死守，导致可用于建设的土地必然稀缺。（四）投资增速于2010年新政后超过销售增速，出现数学意义上的“拐点”上半年，全国商品房销售额1.98万亿元，同比增长25.4%；房地产开发投资1.97万亿元，同比增长38.1%。投资增速自09年以来首次超过销售增速，房地产开发
34、投资保持较快增速，但商品房销售增速持续放慢。投资额已非常接近销售额。 （五） 房地产泡沫现象至少在部分城市已经较为严重1 房价收入比北京、上海、深圳、重庆四城市2009年度分别快速上升到21.7、18.5、16.6、8.1，北京、上海、深圳偏高。实际上，当月供收入比超过一定限度时，所谓的刚性需求就必然变成无效需求。注：房价收入比=（当地住宅成交均价*套均面积）/（当地城镇居民人均年可支配收入*平均家庭户规模），套均面积均取社科院调研结果，为113平方米，人均年可支配收入及户均人数来自统计局。 2 租金收益率根据我行对北京、上海、广州、深圳、杭州、天津、重庆、武汉等9个重点城市30个项目样本的调
35、查，2009年租金收益率最高3.90%，最低1.52%，算术平均值为2.55%，中值为2.44%，其中租金收益率低于一年期定期存款利率（2.25%）的楼盘12个（占40%），主要集中在北京、上海、杭州，租金收益率超过3%的主要有重庆。 3 购房杠杆倍数今年一季度个人购房贷款新增5227亿元，占当期商品房销售额的65%，购房杠杆倍数1.8；即使在销售火爆的2007年和2009年，按揭所占比例也仅为25.7%和31.8%，这可能意味着负债型投机客大量进入房地产市场。 但4月份楼市新政后，按揭贷款占比下降而全款占比上升。注：购房杠杆倍数=（当期商品房销售额）/（当期商品房销售额-新增按揭金额）（六）
36、 高收入阶层支撑大城市高房价，但贫富分化现象危害较大一线城市所谓的房地产泡沫的根源是我国城镇居民悬殊的收入差距，以及规模较大的隐形收入。对于高收入人群来讲，高端住宅的价格相对于他们的收入仍处于合理范围。相较于其它主要国际城市而言，北京、上海的房价收入比并没有明显高于纽约、伦敦、东京、香港等大都市。大城市高端房未来上涨空间取决于国际化程度及金融和高端服务业的发展。然而广大中低收入人群却难以负担最廉价的商品房。（七） 扩大保障房建设，不会对商品房需求造成实质影响商品房的潜在市场是富有阶层和中产阶级，低收入人群占比较小，保障房的需求者很难对商品房需求造成影响。（八）开征物业税对打压投机、扩大供给短期
37、有效、长期无效抛开物业税的技术难度（如各类性质不同的住宅等原因），一般认为，物业税或房产税在短期内能够增加持有成本，从而减少需求、扩大市场供给，从而促使房价下降，但从长期看，税费必然会内化为购房成本，在其他因素不改变的情况下，则物业税很难成为降低房价的法宝。只有在扩大有效投资渠道、降低货币对内贬值的预期，才可能改变房产投资者的资产选择行为。（九）货币超额发行会持续存在，投资者资产选择行为也会保持相对稳定30年来，货币的超额发行已经成为常态，M2增速近年来均保持在18%以上，远高于GDP增速，超额货币的累积导致流动性过剩，而投资渠道的匮乏使得大部分风险偏好较低的投资者仍将房地产视为第一投资选择，
38、并长期看好。 五、调控方向与市场短期走势研判（一）业界关于我国房地产市场态势的主要观点及政策倾向1 应大力改革或调控以防止泡沫经济代表人物谢国忠、张曙光、王小广、谢百三、曹建海等。核心观点为经济不可能以房地产作为主导产业，不能靠房地产来拉动，香港模式为反面教材；或开发商在产业链中并不创造价值、应允许自建房、小产权房应合法化等，论据主要房价收入比、租售比、房地产投资增长率/经济增长率等，以及日本、香港地产泡沫等。2房地产 购销两旺，应大力发展代表人物国家统计总会计师姚景源、建设部陈淮、包宗华、任志强等。核心观点为房地产现阶段应该且已经成为国民经济主导产业之一，论据主要是房价收入比等指标因为数据的
39、不可得、不可靠、不可信等原因，以及传统文化、隐形收入等原因，无法得出中国房地产市场存在泡沫的结论，应该是购销两旺的局面。3 局部存在泡沫代表人物马建堂、汪光焘、刘志峰、顾云昌等，主要集中于政府官员。此外，徐滇庆通过较为严谨的数据分析，得出结论：截至2005年，虽然各方面关于泡沫的呼声较多，政府也采取了宏观调控措施，但各城市房价收入比并不高，基本不存在泡沫。（二）本报告对调控方向的分析思路1 出发点与落脚点不涉及房地产行业体制问题的分析，仅是立足于现行的房地产市场基本体制，围绕商业银行经营思路，提出相关分析建议。2 核心概念将价格、交易量作为房地产市场分析的核心概念。供求关系仍是决定价格、交易量
40、的两个基本方面，但是，除了自主需求因素外，由于商品房的投资品属性，供给、需求受货币因素影响很大，由于商品房的民生品属性，供给、需求受调控政策影响也很大。3 假设前提：近期市场成为“政策市”政府既是城市房地产开发土地的唯一供应者，又能通过财税、信贷及行政手段强力干预房地产的需求，因此短期内房地产市场成交量受中央政府调控方向及地方政府执行力度的影响极大，房地产价格的博弈结果在较长时间内也由此而决定。从此次新政的效果来看，担负多重功能的中国房地产市场已经成为“政策市”。从现金流情况看，目前开发商整体上现金流尚未达到紧张状态，短期内大规模降价的可能不大；同时，宏观经济增长势头尚好，无需以房地产拉动经济
41、增长。基于此，宏观调控短期内放松的可能性不大，而执行力度很大程度上取决于地方政府，具有较大的地区差异性。4 房地产市场的相关群体房地产市场涉及如下利益群体：（1）高房价既得利益者，包括地方政府、开发商、投资投机客；（2）高房价受损者，即：待购房的中产阶级；（3）最低端收入者，长期看是高房价的受害者，但短期内因就业问题而成为房地产不景气的受害者；（4）最终协调者，即中央政府，在“社会维稳”与“经济增长、高就业”之间进行权衡。5 房地产市场的博弈模型情景一：当经济良好、就业率高时，高房价受害者（待购房的中产阶级）成为矛盾的主要方面，中央政府为创建社会和谐、保持经济可持续发展，对房地产进行负向调控，
42、打压房价。情景二：当经济下滑、失业率高时，最低端收入者成为矛盾的主要方面，中央政府为保持经济增长底线、守住就业率底线，将房地产作为拉动经济的主导产业，对房地产进行正向调控，或放松打压力度。（三）分析结论1 对本次调控的底线猜测如果仅仅从“遏止房价过快上涨”的调控初衷来看，中央调控的目标已接近实现，假如调控仍不放松，那么可以假设两种调控的底线：一是让大多数中产阶级有能力购房；二是虽然很多中产阶级难以购房，但至少房价得到打压且打压程度得到较为普遍的认可。以北京为例分析第一种假设：2010年5月，北京的月供收入比为143%，上海为135%，如果利率恢复到过去5年的平均水平，则北京的月供收入比将进一步
43、上升到153%，上海上升到145%。 2010年5月北京的商品房销售均价为25732元/平米，1套100平住宅、首付30%、30年期贷款、并享受85折优惠利率情况下，月供额将达到9723元，考虑其他必须支出后，它要求家庭的税后可支配收入（剔除社保及其他缴纳费用）达到每月15000元以上，即，税前收入达到20000元/月，夫妻双方的平均月收入要达到10000元，远高于北京地区平均收入。为做好社会公平，中央政府可能进入“情景一”，对房价进行打压。如果以中产具备购房能力为政策目标，则北京地区的商品房销售均价至少要降至15300元/平米才能重启刚性需求和改善性住房需求，此时北京地区的月供收入比为85%
44、，与2009年二季度市场复苏时的月供收入比相当；但如果考虑升息前景，即，基准利率从当前的5.940%恢复到过去5年的平均水平6.678%时，购房人价格承受能力下降至14265元/平米，较当前房价低45%。然而，房价回调如果是30-40%以上的暴跌，以目前房地产占GDP6.6%的比例，再加上上下游60个左右的联动产业，则GDP下降的压力会极大，“保就业”的压力会使得中央政府的政策会进入“情景二”，放松打压。由此，我们预计，作为当前房地产市场博弈中的强势力量政府和开发商，更希望采取的方式可能是“以时间换空间，将泡沫做实”，即：在保证经济增长与就业率的基础上，牺牲一定的成交量，允许价格适度回调，等待
45、时间来改善民众的购买力，以跟上房价上涨的步伐。2对近期房地产市场与调控方向的预判房地产负向调控房地产负向调控宏观经济周期房地产负向调控房地产正向调控中央政府需要在“社会维稳”与“经济增长与就业”之间进行权衡，实际上，中产待购房者固然是社会维稳的潜在问题，但短期内购房无望的农民工的就业问题，同样是社会维稳的潜在问题，“保八”的真正原因是保就业。因此，在宏观经济良好时期，包括经济复苏、繁荣、下行阶段，中央政府房地产调控的方向均可能选择负向调控，只有在宏观经济衰退阶段，才可能通过促进房地产来拉动经济增长。由此，我们预计，在房地产泡沫日趋严重的情况下，为防止严重泡沫破裂的巨大危害、保持经济可持续发展、
46、社会和谐稳定，中央政府将采取长期打压、适时放松的调控策略，房地产调控政策会进入打压周期长、放松周期短的状态，房地产市场价格波动表现为上涨时间短、停滞或下跌时间长，房地产交易量表现为“热销时间短、清淡时间长”的“非对称周期”时代。此种态势的最大影响在于，开发商可能只有在短暂爆发期能实现大额正现金流，而在更长长时期内处于紧张甚至净现金流负值状态，因此，稳健经营、保持适度现金流成为关键。六、行业内企业成败原因（一）典型案例：孙宏斌与顺驰模式VS李嘉诚稳健经营模式1990年，孙宏斌曾为联想发展部主管，柳传志认为孙宏斌独立倾向明显，几次给他机会主动退出，但年轻气盛的孙宏斌拒绝了。1992年8月，孙宏斌以“挪用公款13万元”的罪名被判处有期徒刑五年。1994年3月，孙宏斌出狱，向柳传志主动道歉，在柳传志帮助下，以50万投资开始做房地产代理，一年后做房地产开发，1999年9月组建顺驰中国投资集团。顺驰开发的“香榭里”、“世纪城”等小区逐渐使顺驰从小有名气上升到声名显赫。在国内房地产一片火热的时候，顺驰急剧扩张。2002年7月，国土资源部规定各类经营性用地必须以招标、拍卖或者挂牌方式进行公开交易。当绝大多数开发商对此政策持观望态度时，顺驰认为这是向全国扩张的绝好机会。从2003年开始，顺驰以令人震惊的速度和价格在华北、华东、华中等地区“高价”获得大
