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1、基于多主体模型的行为金融学研究-以对股票市场的模拟为例 中国人民大学 硕士学位论文摘要 (中外文合订)论文题目: (中文) 基于多主体模型的行为金融学研究?以对股票市场的模拟为例(英文)Research on Behavioral Finance Based on Multi-agent Models?Modeling and Simulating Stock Market作 者: 张巧婷指导教师: 陈禹 教授金融市场是现代经济生活中十分重要的组成部分,是现代经济的核心。现代金融学发展了近60年,已经形成比较成熟、十分系统化的金融学理论。但随着经济、金融市场的不断发展,金融学研究的不断深入,逐
2、渐兴起了一套新的研究金融学的理论:行为金融学。 目前对金融学的主流研究主要采用的是传统的分析方法,但是传统的分析方法在研究金融学问题时存在一定的局限性,因为传统的分析法很难从细节上确定和研究投资者的行为特征,从而使得研究的假设前提与现实情形的差距较大。随着复杂性理论的发展,研究者们发现,将复杂系统理论应用到金融学的研究,如研究投资者行为、股票市场发展变化等等,是行之有效的。 本文通过分析行为金融学研究的内容和特点以及复杂适应系统理论、基于主体的建模与仿真的思想与方法,阐述了将基于主体建模的方法应用于行为金融学研究的可行性与研究意义。文中介绍了行为金融学的兴起及其发展,介绍了国内外对行为金融理论
3、的研究现状,特别介绍了应用主体建模方法研究行为金融学中的问题和理论的研究现状;还介绍了模型方法、复杂适应系统理论、基于主体的建模与仿真方法以及面向对象的方法和技术,这些介绍和讨论奠定了本文的主要论题?“将基于主体的建模方法应用于行为金融学研究”?的理论基础,并为进行该研究提供了研究方法和技术手段。 从复杂系统理论的角度,我们可以把金融市场看作是一个包含大量个体以及个体之间相互联系与作用的复杂系统。个体在微观层面的行为和个体间的相互作用会涌现出整个系统在宏观层面的一些行为特征和表现。我们可以通过这种自底向上的方法来研究很多相关理论问题:如价格的变化机制、投资者行为对市场价格波动的影响、投资者个性
4、对投资者行为的影响以及投资者间的相互影响等等。建立虚拟股票市场模型是进行这种研究的昀好选择之一,可以通过设定投资者的行为特性和行为规则等等,来研究市场整体层面的变化。 基于此,本文在 SWARM 模拟平台上,建立了两个不同的多主体模型:投资者决策模型和跟庄模型。在这两个模型中,分别建立了虚拟股票市场进行模拟仿真研究。 在投资者决策模型中,建立了一个虚拟金融市场,其中包括两种投资者:理性投资者和非理性投资者,其中非理性投资者又分为趋势预期者、过度自信投资者以及损失厌恶的投资者(基于期望理论)三种。该模型模拟了在行为金融学中提出的一些投资者行为,包括理性投资行为、趋势预期投资行为、过度自信以及损失
5、厌恶,分析了股票价格如何被每种类型的投资者影响以及当引入自然选择机制时,各类投资者数量的变化。 我们通过模拟发现:(1)当市场中包括相同数量的理性投资者和趋势预期者时,股票交易价格与基本价值一致,并且在自然选择的条件下,理性投资者能够生存下来;(2)当趋势预期者所占的比例很高时,股票交易价格与基本价值的偏离很大,非理性投资者总是能获得超额报酬,并且通过自然选择,理性投资者会被逐渐淘汰;(3)当市场中存在过度自信的投资者时,股票的交易价格与基本价值大大偏离,并且投资者过度自信的程度越高,交易价格相对于基本价值的偏离越大;(4)正如在期望理论指出的,当非理性投资者过分地估计损失时,交易价格与基本价
6、值大大偏离。这些结果表明,在实际的市场中,非理性投资者有可能有定价的能力,使得交易价格与基本价值相偏离,并获得超额报酬。 该模型的结果说明,当将传统金融理论的假设扩展为更接近实际情况的时候,传统金融理论可能会失效。 跟庄模型主要针对股票市场中存在的“操纵”、“跟庄”、“随庄就市”等现象进行模型构建与仿真模拟,在该模型中,建立了一个虚拟股票市场,其中包括两种投资者:庄家和其他投资者,根据投资者对待庄家的态度,又将其他投资者分为紧跟庄家者、参考庄家者以及不跟庄者,通过模拟这些投资者的行为分析投资者的坐庄、跟庄行为对股票价格的影响,并引入了投资者对其投资策略的更新,分析各类投资者数量的变化。 通过模
7、拟发现:(1)当市场中仅存在紧跟庄家者和不跟庄者时,在不跟庄者所占的比例较大时,股票价格的变动不受庄家的操纵;而当紧跟庄家者较多时,庄家能够轻易地操纵股票价格的变动,并从中大量获利;(2)当市场中同时存在紧跟庄家者、参考庄家者和不跟庄者时,庄家操纵股市的能力有所削弱;(3) 当有跟庄的情形出现时,市场上出现了明显的羊群效应;(4)当我们允许投资者根据遗传算法的原理进行投资策略的学习和更新时,紧跟庄家者总是被淘汰。本文应用上述两个模型,研究了不同的投资者行为对股票市场的影响。建模实践的过程,充分体现了将复杂系统思想以及基于主体建模的方法和技术应用于行为金融学研究的优势。基于主体的建模方法在经济研
8、究,尤其是在行为金融理论的研究方面,可以弥补传统研究方法,如统计、分析方法的不足,可以验证或发现新的理论和观点,对研究现实金融市场和行为金融理论具有一定的指导意义和参考价值。关键词:基于主体;行为金融学;股票市场 Nowadays, Financial Market is one of the most important parts of the economy. We have a series of mature, systematic financial theory nowHowever, as the financial market and economy develop rap
9、idly and the research of finance goes much deeper, a new series of theory of finance rises, that is Behavioral FinanceAt present, the main method for financial research is traditional analytical method. However, it is hard for analytical method to be used to define the feature of the behavior of the
10、 investors in detailTherefore, the hypothesis of the research deviates largely from the reality. As the development of the complexity theory, the researchers find that applying the complex system theory to the financial research is effective and usefulIn this paper, we have explained the feasibility
11、 and the significance of applying agent-based method to behavioral finance. We have introduced the rise and the development of behavioral finance, the domestic and overseas status quo of researching behavioral finance and the domestic and overseas research status quo of applying agent-based method t
12、o behavioral finance especially. We have also introduced the methodology of model, the theory of complex adaptive system, the methodology of agent-based modeling and simulation and object-oriented approach and technique in this paper. These introductions and discuss establish the theoretic foundatio
13、n of the thesis of this paperFrom the point of view of complex system theory, we can treat the financial market as a complex system which contains an amount of agents and the agents in which have interactions. We can use this bottom-up approach to research lots of relative problems, such as the mech
14、anism of the movement of the price, how the behavior of investors affects the movement of traded price. One of the best choices is to build a virtual stock market to research these problems. We can research the change of the market in the global level through setting the features and the rules of th
15、e investors behaviors in the virtual stock marketTherefore, we built two multi-agent models, named Investors Decision-making Model and Following Banker Model, on the SWARM platformIn both models, we built a virtual stock market for simulation respectivelyIn the Investors Decision-making Model, we bu
16、ilt a virtual stock market which contains two types of investors, rational ones and irrational ones. There are three types of investors among the irrational ones: trend predictors, overconfident investors and aversion to loss investors based on Prospect TheoryFrom the simulation, we found that 1 the
17、 traded price is accordant with the theoretic value when the market contains the same number of rational investors and trend predictors, and the rational investors survive according to the principle of natural selection, 2 the traded price deviates largely from the theoretic value in the case that t
18、he ratio of trend predictors is very high, and the rational investors are eliminated from the market according the principle of natural selection, 3 the traded price deviates largely from the theoretic value in the case that there exist overconfident investors in the market, besides, the more invest
19、ors being overconfident, the larger the deviation is,(4)as pointed in the Prospect Theory, the traded price deviates largely from the theoretic value in the case that the investor estimates the loss excessively. These results indicate that the irrational investors may have the pricing power and obta
20、in excess returnsThese results also indicate that traditional financial theory may lose its efficiency when we try to extend the hypothesis of traditional financial theory to make it closer to the realityThe Following Banker Model focused on the phenomena of manipulating stock price and following th
21、e banker. In this model, we built a virtual stock market which contains two types of investors: banker and the other investors. We defined three types of investors among the other investors according to their attitude to the banker. These types are called close followers, reference bankers and not f
22、ollowers respectively. We also use an algorithm of updating the strategy of investment to analyze the movement of the amount of investors of each typeFrom the simulation, we found that 1 the banker can not manipulate the price of stock in the case that the ratio of not-followers is large enough when
23、 the market contains only two types of investors, close followers and not-followers, the banker can manipulate the stock price easily when the ratio of close followers is large enough and obtain large amount of return, 2 the power of the banker to manipulate the price becomes weaker in the case that
24、 the market contains close followers, reference bankers and not-followers, 3 herd effect rises when there are behaviors of following the banker in the market, 4 when the mechanism of updating the strategy of investment works, the close followers are always eliminated from the marketIn this paper, we
25、 discuss how the different behaviors of investors affect the stock market using the models. During the period of building these models, the advantage of applying complex system theory and agent-based modeling approach to the research on behavioral finance is represented clearlyAgent-based modeling a
26、pproach can prosthesis the shortage of traditional approaches such as statistical approach and analytical approach in the area of economic research, especially in the area of behavioral finance. We can use this approach to verify new theories and phenomena, even to find them. The agent-based approac
27、h is of some significance and value for the research of real finance market and behavioral finance theoryKey Words: Agent-Based,Behavioral Finance,Stock Market目 录第一章 绪论14 1.1 复杂系统与经济学研究 14 1.2 行为金融学的兴起. 15 1.3 国内外行为金融学研究现状17 1.3.1国外行为金融学研究进展17 1.3.2国内行为金融学研究状况19 1.3.3应用基于主体建模方法研究行为金融学的概况21 1.4 研究意义
28、22 1.5 本文的基本结构 23 第二章 研究的理论基础、方法和手段. 23 2.1模型方法 23 2.2复杂适应系统(CAS)理论 25 2.2.1复杂适应系统 25 2.2.2适应性造就复杂性26 2.2.3CAS理论的意义和贡献27 2.3基于主体(Agent-based)的建模与仿真方法28 2.3.1什么是主体28 2.3.2基于主体的建模. 28 2.3.4基于主体的建模应用 30 2.3.5基于主体的复杂系统建模与仿真方法. 31 2.3.6基于主体的经济建模及其与传统方法的区别. 31 2.4 面向对象方法与技术32 第三章 相关行为金融学理论 34 3.1行为金融理论与传统
29、金融理论 34 3.2在理性决策方面的研究 35 3.3对真实市场中投资者决策的研究. 36 3.4 操纵与跟庄. 38 第四章 虚拟股票市场的模型构建及其仿真模拟39 4.1投资者决策模型 39 4.1.1模型简介. 39 4.1.2模型主体及其行为模式. 40 4.1.3模拟的过程43 4.1.4模拟的结果43 4.1.5模拟结果分析 50 4.2跟庄模型 51 4.2.1模型简介. 51 4.2.2模型主体及其行为模式. 52 4.2.3模拟的过程53 4.2.4模拟的结果54 4.2.5模拟结果分析 62 第五章 结束语 63 5.1 本文的内容与创新点63 5.2进一步研究的方向.
30、65 参考文献. 66 致谢. 72 金融市场是现代经济生活中十分重要的组成部分,是现代经济的核心。现代金融学发展了近 60 年,已经形成比较成熟、十分系统化的金融学理论。但随着经济、金融市场的不断发展,金融学研究的不断深入,逐渐兴起了一套新的研究金融学的理论:行为金融学。目前对金融学的主流研究主要采用的是传统的分析方法,但是传统的分析方法在研究金融学问题时存在一定的局限性,因为传统的分析法很难从细节上确定和研究投资者的行为特征,从而使得研究的假设前提与现实情形的差距较大。 随着复杂性理论的发展,研究者们发现,将复杂系统理论应用到金融学的研究,如研究投资者行为、股票市场发展变化等等,是行之有效
31、的。从复杂系统理论的角度,我们可以把金融市场看作是一个包含大量个体以及个体之间相互联系与作用的复杂系统。个体在微观层面的行为和个体间的相互作用会涌现出整个系统在宏观层面的一些行为特征和表现。我们可以通过这种自底向上的方法来研究很多相关理论问题:如价格的变化机制、投资者行为对市场价格波动的影响、投资者的个性特征对投资者行为的影响以及投资者之间的相互影响等等。建立虚拟股票市场模型是进行这种研究的昀好选择之一, 可以通过设定投资者的行为特性和行为规则等等,来研究市场整体层面的变化。 本文的重点在于,应用多主体模型的方法来进行行为金融学的研究,研究金融市场,尤其是股票市场中投资者行为对整个市场的影响,
32、主要是在市场价格波动方面的影响。本文以行为金融学理论、复杂系统理论以及多主体建模的方法为基础,通过建立虚拟股票市场模型,进行计算机模拟,分析计算机模拟结果的方法来研究解释股票市场价格的波动和变化以及投资者行为对股票交易价格的影响。本文的另一个主要目的,是通过对上述问题的研究,积累有别于传统研究方法的新的研究方法。用多主体建模的方法研究金融市场和投资者行为是一种尝试,试图解释实际金融市场中的一些现象,而研究计算机模拟的虚拟金融市场对研究现实金融市场和金融理论具有一定的指导意义和参考价值。第一章 绪论1.1 复杂系统与经济学研究近年来,关于复杂系统的研究蓬勃发展起来。不同领域的研究者从不同的角度,
33、用各种研究工具和方法来研究复杂系统。复杂系统是包含了大量个体以及个体之间相互作用的系统。复杂性意味着: (1)系统是由一系列相互作用的主体(过程、元素)构成一个网络; (2)这些主体的活动自然形成了系统的动态累积行为;(3)累积行为的描述可以与个别主体的细节知识无关。系统中的一切事物都是相互作用的表现,系统可以认为是相互作用的稳态,物理学研究物体间的昀基本相互作用,生物学研究生物体之间的相互作用,社会科学研究人和各种人类组织间的相互作用,经济学研究经济主体之间的相互作用。因此,事物作为系统,可以根据其特点,抽象出模型,进而进行对现实状况的虚拟研究,从而指导现实生活。(对复杂系统理论的具体介绍详
34、见第二章) 根据上面对复杂系统的认识和特点的介绍,可以看出,经济是一个复杂系统。经济是由无数个主体(如消费者、工人或雇主)构成;主体在重要的方面有所不同,如消费偏好和收入等;主体被组织成群体或等级结构,如企业和家庭等;主体为适应环境,必须从实践中学习或自然选择,如教育等;主体的状态和行为随时间而变,如价格调整等环境因素;主体的变化是反馈的结果,如所获报酬等;1宏观层次的现象是从微观层次的相互作用中产生,如失业等 。 总之,经济系统是复杂的,经济主体的认识能力是有限的,经济系统的复杂性导致经济主体行为的有限理性。经济主体为了自身的利益,为了适应不断变化的环境,必须不断进化其行为,不断提高对经济系
35、统的认识能力,不断完善自己,导致了经济系统中的主体协同进化。与此同时,经济主体行为的进化导致经济系统发生新的变化。 经济是一个复杂系统的观念对经济理论的建立和解决经济问题的方法有重要影响。将经济系统看成一个由多个适应性主体组成的复杂系统,并用基于进化的主体建模方法进行研究,是一个正在兴起的研究领域。我们可以将复杂系统研究领域的研究方法应用到对经济问题的研究中,如研究经济生活的重要方面:金融市场。本文是基于经济是一个复杂系统这一理念来进行对金融市场的研究,我们把金融市场看作一个复杂系统,把市场中的投资者看作该复杂系统中的元素,也称主体,来进行相关的研究。而本文在金融市场方面的研究主要侧重在行为金
36、融理论方面,下面是对行为金融学理论、发展及其研究现状的简要介绍。1.2 行为金融学的兴起金融是现代经济的核心,金融市场是市场经济活动的重要组成部分。金融市场的活动,吸引着成千上万的投资者,影响着宏观经济的发展,推动着金融理论2的创新。现代金融学发端于20世纪50年代,对现代金融学有原创性贡献的有,阿罗-德布鲁(Arrow-Debreu)的一般经济均衡理论、马科维兹(H.Markowitz)的投资组合理论、莫迪里安尼-米勒(Modigliani-Miller)的公司财务理论,夏普(/.rpe)等人的资本资产定价理论,法马(/.a)的有效市场理论、布莱克-斯科尔斯-默顿(Black-Scholes
37、-Merton)的期权定价理论及罗斯(/.s)的套利定价理论等等。这些理论都假定行为主体是理性经济人,金融资产都能够在一般均衡框架下确定其价格。这些理论较好地解释了金融市场的3运作机理和金融资产的定价机制,成为现代金融学的理论基础。有效市场假说(EMH)的前提是投资者的完全理性,也称为“理性范式”(Rational Approach) ,它一直是金融学理论的核心命题。按照这一理论,无论是因为所有投资者都是理性的,还是由于套利能消除价格偏差,金融市场中的证券价格一定等于其基本价值。但是,自80年代以来,随着金融市场的发展以及金融学研究的深入,不少学者发现,经济金融市场的一些经济现象与传统的金融理
38、论不相一致。随着越来越多的异常现象(证券市场中的各种异象anomalies 是指那些无法用有效市场理论和现有的定价模型来解释的、在股票市场中所存在的异常现象)被发现,学者开始对现有金融理论表示质疑,特别是有效市场理论近年来遇到了实践检验方面的严重挑战。这种挑战推动了另一种金融理论范式?“心理范式”(Psychological Approach)的产生和兴旺,那就是“行为金融理论”。可以说,行为金融学的出现和成熟不是一种孤立的现象,它可能是一场经济学大变革中的一个序曲。行为金融学就是以金融市场中投资人的真实行为为基础,研究人们在面对不确定性时如何进行资源的时间配置的科学,并以此来了解和预测投资人
39、的心理决策过程及运作机制,解释为什么个人在某些情况下是风险偏好者,在某些情况下又是风险规避者。其前提是投资者各种非理性的心理现象,个人在做决策时,并不是如传统的金融理论那样,假设理性的个人会对所有的可能情境及可能性做详尽的分析,而是常常不能充分了解到自己所面对状况,会有认知的偏差,常以经验法则或直觉作为决策的依据,反映在投资行为上,就有过度反应或反应不足现象,从这个意义上说,行为金融学就是以新的人性模式来研究不确定性环境下投资者决策行为的科学。有一件事可以说明行为金融学的影响。在昀近出版的 宏观经济学手册中,金融市场部分包括三篇文章,其中两篇关于资本市场的文章分别是坎贝尔写的以消费理论为基础的
40、均衡资产定价理论,一篇则是由希勒(/.ller)写的行为金融理论的综述。虽然宏观经济学手册的选题偏重于理论的昀新发展,但4也反映了行为金融理论地位的上升和理论的渐趋成熟 。1.3 国内外行为金融学研究现状 5 1.3.1国外行为金融学研究进展国外的行为金融学研究已经基本形成了一个体系,其主要内容包括,基础理论研究、实证研究、投资者心理与行为研究、行为金融学模型。在这四个方面国外都有大量的研究成果。 一. 基础理论研究 在基础理论方面,主要的成果是套利交易消除错误定价有限性理论和噪声交易者模型。套利交易行为能够有效地消除市场中的错误定价,这是有效市场理论6的一个重要基础。这个思想昀早由Fried
41、man1953 提出。但是,Barberis和7Thaler(2001) 认为,由于在实际的市场中套利交易并不是无风险的,套利交易在消除市场错误定价方面的作用是有限的。对证券市场而言,有必要引入非理8性交易者。De long、Shleifer、Summers和Waldmann(1990) 在Samuelson(1958)9两阶段生命期模型的基础上建立了一个包括噪声交易者和套利交易者的模型来研究这一问题。 二. 实证研究 在实证研究中,近年来,大量和传统金融学的描述不一致的现象被揭示出来,它们被称为“谜”或“偏差”现象。行为金融学的研究正被用以解释这些现象。我们可以将这些现象分成两大类。(1)市
42、场累积收益方面的偏差现象,包括权益升水之谜(equity premium puzzle)、过度波动之谜(volatility puzzle)和市场累积收益的可预测性(predictability puzzle)。(2)在平均收益的截面数据研究中,也揭示出很多难以用传统金融理论解释的现象。规模效应昀早由10 11Banz(1981) 发现。Fama和French(1995) 昀新的研究发现,小规模的一类12股票比昀大规模股票收益高。长期反转现象是由De Bondt和Thaler(1985) 的13研究揭示的。动量现象是由Jegadeesh和Titman1993 揭示的,他们在六个月的时间尺度上,
43、用月收益率构建赢家组合和输家组合,检验随后六个月的收益状况,发现赢家组合比输家组合年收益高出10%。 三. 投资者心理与行为研究 噪声交易者理论表明非理性的交易行为可以引起价格对价值的偏差,而理性交易并不总是能够通过套利消除这种偏差。但是噪声交易者理论并未描述非理性的交易终究会形成怎么样的价格偏差。为了寻找答案,行为金融学家从心理学和14行为学的研究中寻找帮助。Shiller(1997) 的一篇综述性文章中对多达十五种心理学、社会学和人类学中的、可以应用于金融学研究中的理论进行了总结。可将这些现象分为两类:有偏的预期和投资者风险偏好。 在近年的研究中人们发现,前期的收益情况对于人们对现在的盈利
44、或者损失15的感受是有影响的。Thaler和Johnson(1990) 的研究结果表明,在前期盈利的情况下,被调查者表现的比一般情况下更加愿意承担风险,他们会接受一般情况下自己并不会接受的赌博;在前期是损失的情况下,被调查者的表现正好相反:他们表现的更加不愿意接受风险。Thaler和Johnson将这种现象称为宿钱效应。 四. 行为金融学模型的研究 现代金融理论在资本资产定价模型(CAPM)中,假设所有投资者均只关心投16资回报和投资组合的协方差(风险),二者的均衡便导出结论 。然而,行为金融学家则坚持认为CAPM对投资者的假设是不合现实的,为此,Shefrin和Statman17(1994)
45、 构筑了行为资产定价模型(behavioral asset pricing model,BAMP)。该模型将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种类型。无论是资本资产定价模型(CAPM)还是行为资产定价模型(BAPM),都是经济学中供求均衡基本思想的一个翻版。在CAPM中,供求仅仅决定于理性趋利特性,而BAPM则涵盖了理性趋利特性和价值感受特性等诸多因素,如钦佩这种价值感受特性。 基于非理性行为的行为金融学模型可以分为两个类型。一类模型基于投资者的有偏的预期,在模型中考虑非理性投资代理人,直接引入非理性的心理和行为。18其中主要包括:Barberis,Shleifer和Vishuy(1998)
46、所构造的一个基于两个具体的有偏预期方式的模型(简称BSV模型)、Daniel,Hirshleifer和19Subrahmanyam(1998) 构造的一个基于非均质的信息的模型(简称DHS模型)、20Hong和Stein(1999) 的将投资代理人区分为信息发掘者和动量交易者两类的模型简称HS模型。这类模型解释了平均收益的截面数据中揭示的偏差现象,尤其以短期动量现象和长期反转现象为主。第二类行为金融学模型基于投资者的风21险偏好。Barberis、Huang和Santos(1999) 将期望理论的研究成果和宿钱效应引入而构造了一个模型(简称BHS模型)。BHS模型可以解释累积收益方面的偏差现象
47、,以权益升水之谜和过度波动为主。这些行为金融学模型对实证研究中揭示的其他“偏差”现象都有较为理想的解释。 1.3.2国内行为金融学研究状况 22一. 中国行为金融理论研究的两阶段行为金融在中国的研究,按照研究层次和分析深度,大体上可分为两个阶段。第一阶段是1999至2000年底,这一阶段主要集中研究行为金融理论与现代金融理论基础的冲突、期望理论对一些典型心理特征和决策特征的介绍和分析、行为金融解释股市“异象”以及行为金融理论前景研究等。如:1999年刘力教授的行23为金融理论对效率市场假说的挑战 一文是我国昀早系统介绍行为金融理论与EMH之争及其基本理论的文章;2000年,牛芳和纪路对行为金融理论的起源、决策特征、该理论对现代金融理论的挑战进行了研究和介绍。 第二阶段是2001年至今,这一阶段主要重视对行为金融理论的应用进行研究和介绍,另外,国内学者对行为金融相关
