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1、2016年企业债和公司债券市场创新债券品种融资实务2016-04-19鹏元评级债市研究作者 ： 高慧珂 研究员鹏元资信评估有限公司研究发展部报告主要内容 背景在我国经济转型的新常态下，市场的需求需要债券市场主体创新各类产品。债券市场的监管部门也在为债券市场创新营造良好环境。在此背景下，本报告总结了2016年以来企业债券和公司债券市场创新品种的发行情况，并给有发债需求的企业提供发行创新债券品种的融资建议。创新债券品种发行情况近两年，企业债和公司债市场主要创新品种主要有相继推出了可续期债券、项目收益债券、专项债券、债贷组合债券、熊猫债券、可交换债券、并购重组私募债券、绿色债券等创新品种。截至201
2、6年4月15日，所有创新债券品种均已成功发行，报告中对2016年以来创新债券品种的发行情况做了详细分析。各类创新债券品种是否有利率优势？我们将创新债券品种的发行利率与相同条件下的普通债券平均发行利率进行比较，发现：可续期债券具有高息票特征；项目收益债券的发行利率通常也较高；专项债券的发行利率与普通债券相比，有高有低；熊猫债券的发行利率通常较低。如何选择创新债券品种？第一步，根据的需求，大概判断可以发行哪种创新债券品种；第二步，对照各类创新债券品种的发行条件，判断自身条件是否符合；第三步，比较符合发行条件的债券品种的优劣势；第四步，看符合发行条件的创新债券品种是否有优惠措施，据此选择发行哪个品种
3、。正文在我国经济转型的新常态下，市场的需求需要债券市场主体创新各类产品。比如，当前我国企业杠杆率普遍较高，那么含权性质的可续期债券就有发展的客观需求；在调整经济结构、供给侧改革的背景下，并购债券、高收益债券、绿色债券等也有较大发展空间。债券市场的监管部门也在为债券市场创新营造良好环境，例如，发改委在2016年2月24日发文，称要“扩大创新品种债券支持范围和发行规模，在现有专项债券品种基础上，进一步创新品种，扩大专项债券支持重点领域、重点项目的范围，并会同有关部门研究推出高风险、高收益债券品种”。在此背景下，本报告总结了2016年以来企业债券和公司债券市场创新品种的发行情况，并给有发债需求的企业
4、提供发行创新债券品种的融资建议。一、创新债券品种发行情况近两年，企业债和公司债市场相继推出了可续期债券、项目收益债券、专项债券、债贷组合债券、熊猫债券、可交换债券、并购重组私募债券、绿色债券等创新品种。截至2016年4月15日，所有创新债券品种均已成功发行。1.可续期债券截至2016年4月15日，企业债券和公司债券市场共发行可续期企业债券11期，发行规模为227.00亿元。2016年以来企业债和公司债券市场仅发行3期可续期债券，其中可续期企业债券2期，可续期公司债券1期，发行规模总计为66.00亿元。期限有两种类型，为5+N和3+N。债项级别有AA+级1期，AAA级2期。发行利率位于3.60%
5、7.00%。在可续期债券的会计处理方面，债券条款中是否含有递延支付利息条款决定着可续期债券是计入权益还是计入负债，即，如果债券条款设计中有递延支付利息条款，那么将可续期债券计入权益，否则计入负债，16年发行的16浙交Y1和16广州地铁可续期债01均有递延支付利息条款，故计入权益。表1 2016年以来可续期债券发行情况资料来源：WIND，鹏元整理2.项目收益债截至2016年4月15日，企业债券市场共发行项目收益债券14期，发行规模为148.50亿元。2016年以来企业债券市场共发行项目收益债券5期，募集资金规模为51.50亿元。发行期限普遍较长，在6年10年之间。债项级别方面，4期项目收益债债项
6、级别为AA，1期项目收益债债项级别为AA+。发行利率分布在4.57%6.20%之间。担保方式方面，普遍采用差额补偿方式为债券增信，此外，还有2期项目收益债在差额补偿的基础上引入第三方担保增信方式。从项目收益债券的项目来看，包含供水项目、棚改项目、危改项目等。表2 2016年以来项目收益债券发行情况资料来源：WIND，鹏元整理3.专项债券截至2016年4月10日，企业债券市场共发行专项债券26期，发行规模为324.50亿元。2016年以来企业债券市场共发行专项债券21期，募集资金规模为273.00亿元。发行期限在7年10年之间，以7年期为主。债项级别分布在AA级AAA级之间，以AA级为主。发行利
7、率位于3.20%6.50%之间。从专项债券的类型来看，停车场专项债共11期，综合管廊专项债共5期，双创专项债共5期，养老专项债共3期（其中3期专项债属混合类型），从发行利率来看，虽然双创专项债通常被认为是高收益债券，但是从目前的发行利率来看，双创专项债的发行利率并不明显较高。增信方面，发行的21期专项债券中，有6期通过增信使债项级得到了提升。增信方式上，4期采用专业担保机构担保方式；2期采用抵押担保方式。图1 专项债券期限分布注：按照债券发行期数统计图2 专项债券债券级别分布注：按照债券发行期数统计图3 专项债券类别分布注：3期为混合专项债券4.绿色债券截至2016年4月15日，企业债券和公司
8、债券市场共发行绿色债券1期，即“16京汽绿色债01”，发行公告日期为2016年4月14日，发行起始日期为2016年4月21日。发行规模不超过25亿元，其中15亿用于北京汽车股份有限公司株洲基地技改扩能建设项目，主要用于技术改造、扩大产能，10亿用于补充营运资金。发行期限为7年。主体级别和债项级别均为AAA。5.债贷组合债券截至2016年4月15日，企业债券市场共发行债贷组合债券32期，发行规模为434.00亿元。其中2013年发行6期，发行规模为76.00亿元；2014年发行22期，发行规模为296.00亿元；2015年发行4期，发行规模为62.00亿元；2016年以来还未有债贷组合债券发行。
9、“债贷组合”是按照“融资统一规划、债贷统一授信、动态长效监控、全程风险管理”的融资模式，由银行为企业制定系统性融资规划，根据项目建设融资需求，将企业债券和贷款统一纳入银行综合授信管理体系，由综合融资协调人加强发行人债券融资和银行贷款统筹管理，借鉴贷款管理模式对债券进行存续期管理，并参照信贷管理的深度提前揭示债贷风险，实现发行人债务风险的整体防控。当前发行的债贷组合债券均由国家开发银行担任综合融资协调人，由国开证券担任债券的主承销商。6.熊猫债券截至2016年4月15日，公司债券市场共发行熊猫债券10期，发行规模为175.00亿元。2016年以来公司债券市场共发行熊猫债券7期，募集资金规模为16
10、0.00亿元。发行期限在3年7年之间，以5年期为主。有评级信息的熊猫债债项级别均为AAA级。从发行方式来看，越秀交通基建有限公司发行的2期熊猫债券为公募发行，其余熊猫债券均为私募发行。发行利率位于2.85%6.70%之间，公募熊猫债券的发行利率相对比私募熊猫债券低。增信方面，仅海航集团（国际）有限公司发行的熊猫债券由海航集团有限公司提供不可撤销连带责任担保，其余熊猫债券均未进行增信。表4 2016年以来公司债券市场熊猫债券发行情况资料来源：WIND，鹏元整理7.可交换债券截至2016年4月15日，公司债券市场共发行可交换债券37期，发行规模为273.55亿元（其中6只可交换债券没有规模信息）。
11、发行方式上，6期可交换债券为公募发行，其余均为私募发行。2016年以来公司债券市场共发行可交换债券6期，募集资金规模为14.20亿元（其中2期可交换债券没有规模信息）。发行期限有2年期、3年期、5年期三个品种。3期可交换债券有评级信息，债项级别均为AA级。发行利率位于3.80%8.50%之间。发行方式上，5期可交换债券为私募发行，1期为小公募发行。表5 2016年以来可交换债券发行情况资料来源：WIND，鹏元整理8.并购重组私募债券截至2016年4月15日，公司债券市场共发行并购重组私募债券5期，发行规模为38.00亿元，均在2015年发行，2016年以来未有并购重组私募债券发行。二、各类创新
12、债券品种是否有利率优势？本部分我们将对各类创新债券品种的发行利率进行分析，我们将创新债券品种的发行利率与相同条件下的普通债券平均发行利率进行比较，以探讨其是否具有利率优势。需要说明的是，相同条件下的普通债券指与创新债券品种发行月份、发行期限、债项等级均相同的普通债券，且对于发行期限，我们考虑含权期限，如果债券的原始期限设计为“7+3”，则期限为7年。可续期债券由于赋予发行人续期选择权和赎回选择权等因素使其具有高息票特征。2016年发行的16浙交Y1和16广州地铁可续期债01与相同条件下普通债券平均发行利率的利差分别为22BP和34BP，可见可续期债券的发行利率较一般债券高。项目收益债方面，与相
13、同条件下普通债券的平均发行利率相比，除16如东棚改项目债的发行利率低于普通债券的平均发行利率外，其余项目收益债的发行利率均高于普通债券，尤其是16川煤气化项目NPB和16随供水项目NPB的发行利率分别高出普通债券平均发行利率196BP和156BP，可见，项目收益债券的发行利率与普通债券相比也较高，这主要是由于市场对项目的未来现金流及盈利情况存有疑虑。专项债券方面，与相同条件下普通债券的平均发行利率相比，专项债券的发行利率有高有低，其中，16温城专项债01的发行利率低于普通债券73BP，16邵东专项债的发行利率高于普通债券167BP。熊猫债券的发行利率通常情况下低于相同条件下普通债券的平均发行利
14、率。2016年以来发行的熊猫债券中，除16碧园02的发行利率高出普通债券55BP外，其余熊猫债券的发行利率均低于普通债券，尤其是16中燃01的发行利率低于普通债108BP。表6 各类创新债券品种发行利率与相同条件下普通债券平均发行利率比较情况注：1.利差为对应发行利率与相同条件下普通债券平均发行利率的差值。资料来源：WIND，鹏元整理三、如何选择创新债券品种？第一步，根据需求，大概判断可以发行哪种创新债券品种。当发行人有融资需求的时候，基于发行人对债券市场各类创新品种了解的基础上，应首先根据需求大概判断出可以发行哪种创新债券品种，以缩小可选择范围。例如，如果发行人所需资金期限较长，项目的收益率
15、不是很高，那么可以大概判断出发行人可以选择的债券类型有可续期债券和专项债券。第二步，对照各类创新债券品种的发行条件，判断自身条件是否符合。由于当前企业债券、公司债券市场发行债券（私募债券除外）主要采取审批制、核准制，那么发行人要想在这两个债券市场发行债券，首先应符合监管机构要求的发债条件，创新债券品种亦不例外。表7和表8所示为发行企业债券和公司债券的一般条件及各类创新债券品种的主要额外发行条件，以供参考。表7 发行企业债券和公司债券的一般条件资料来源：鹏元整理表8 企业债券和公司债券各类创新债券品种额外发行条件资料来源：鹏元整理第三步，比较符合发行条件的债券品种的优劣势。在第二步之后，发行人可
16、能筛选出了两个或者两个以上的创新债券品种可以发行，那么接下来，就要对符合条件的债券品种进行优劣势分析，再根据自身实际情况和需求来决定发行哪种债券。下表列示了几个有交叉选择可能的债券品种的优势，以供参考。表9 几个有交叉选择可能的创新债券品种主要优势资料来源：鹏元整理第四步，看符合发行条件的创新债券品种是否有优惠措施，据此选择发行哪个品种。如果经过前几步，发行人如果仍不能做出发行何种创新债券品种的决定，那么接下来，可以看符合发行条件的债券品种是否有相关优惠措施，以帮助发行人根据实际情况做出决定。目前，监管部门都鼓励各类创新债券品种的发行，因此对一些创新债券品种的发行有优惠措施。例如，根据关于简化
17、企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见（发改办财金20153127号）的规定：对于债贷组合，停车场建设、城市地下综合管廊建设、养老产业、战略性新兴产业等专项债券，项目收益债券，可续期债券等创新债券品种，企业可直接向发改委申报发行债券（须同时抄送省级发展改革部门，由省级发展改革部门并行出具转报文件），且第三方技术评估时间进一步缩减至10个工作日。此外，对于某一特定种类的创新债券品种，监管部门也有一些优惠措施，例如：对于专项债券，优惠措施主要有：1）发行6大类专项债券的城投类企业不受发债指标限制；2）除战略新兴产业专项债券、配电网建设改造专项债券外，其余4类专项债券不受“地方政府所属城投
18、企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年 GDP 的比值超过 12%的，其所属城投企业发债应严格控制”的限制；3）发行停车场专项债券、养老产业专项债券、城市地下综合管廊专项债券的城投类企业不受“单次发债规模，原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预算收入”的限制；4）允许上市公司子公司发行双创孵化专项债券、配电网建设改造专项债券；5）发行双创孵化专项债券、配电网建设改造专项债券，对企业尚未偿付的短期高利融资余额占总负债比例不进行限制，但发行人需承诺采取有效的风险隔离措施；6）对于配电网专项债券、城市地下综合管廊建设专项债券，项目建设期限较长的，企业可申请将专项债券核准文件的有效
19、期从现行的1年延长至2年，在该期限内根据项目建设资金需求和市场情况自主择机发行，但需确保企业发行债券资质在此期间未发生不良变化，同时应持续做好信息披露工作；7）对于双创孵化专项债券，支持运营情况较好的双创孵化园区经营公司，在偿债保障措施完善的条件下发行双创孵化专项债券用于优化公司债务结构；8）对于养老产业、战略新兴产业、双创、配电网专项债券，允许企业使用不超过50%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金等。对于绿色企业债券，优惠措施主要有：1）债券募集资金占项目总投资比例放宽至 80%；2）绿色债券不受企业发债指标限制；3）在资产负债率低于75%的前提下，核定发债规模时不考察企业其它公司信用
20、类产品的规模；可以使用不超过50%的募集资金用于偿还银行贷款和补充运营资金；主体信用评级AA+且运营情况较好的发行主体，可使用募集资金置换由在建绿色项目产生的高成本债务等。对于绿色公司债券，设立绿色公司债券申报受理及审核绿色通道，提高绿色公司债券上市预审核或挂牌条件确认工作效率等。四、创新债券品种的融资选择举例结合前文的分析，本部分列举几个例子以形象地说明如何通过创新债券品种进行融资。1.如果发行人所需资金期限较长，且募投项目不是专项债券所指的六大类项目类型，那么发行人可以选择发行可续期债券或者项目收益债券。首先应先看发行人的净资产、盈利情况、项目收益情况等是否满足发行此两种债券的条件，满足哪
21、个债券品种的发行条件就选择发行哪种债券。例如如果发行人以重资产为主、资产收益较低、投资期限较长，特别是市政基础设施，如地铁等，那么可以发行可续期债券；如果募投项目有稳定的现金流，那么就可以剥离该项目发行项目收益债券；如果两种创新债券品种的发行条件均满足，那么发行人具体可以根据是否有降低杠杆率需求、对信息披露的偏好等来决定发行何种债券。此外，如果发行人选择发行可续期债券，还应当考虑以下两个因素：一是在发行企业债券还是公司债券，应主要考虑审批流程、上市地点等；二是条款设计上是否设计递延支付利息条款，如果有递延支付利息条款，那么就可以将其计入权益，降低杠杆率。2.如果募投项目是专项债券所指的六大类项
22、目类型，那么发行人就应该在发行专项债券、项目收益债券、可续期债券中做出选择。同样首先看发行人是否满足此三种债券的发行条件，如果同时满足，就应比较三种债券的优劣势，比如发行专项债券不占发债指标、计入权益的可续期债券可以降低杠杆率、项目收益债券对发行主体要求低等。此外，对于前文列举的有特殊优惠措施的专项债券，发行人在选择债券品种时也应给予考虑。3.如果债券发行人是绿色企业或者募投项目是绿色项目（包含绿色项目的），那么还可以突出其绿色特征，发行绿色债券。具体是在企业债券市场发行还是公司债券市场发行，除了考虑审批流程、上市地点外，还应参照各自监管部门的政策，例如在企业债券市场发行绿色债券，目前监管不需
23、要提供绿色项目第三方认证方面的资料，且可以使用不超过50%的募集资金用于偿还银行贷款和补充运营资金。4.如果债券发行人是境外注册公司，那么就可以选择发行熊猫债券。接下来就要看发行人是否满足大公募、小公募、私募的发行条件，如果同时满足，就应在审批流程、市场流动性、信息披露偏好等方面做出权衡，以确定发行哪种债券。5.如果持股比例不是太低的上市公司大股东，想通过发行债券募集资金且可交换债换股后不影响控制权，或者该大股东想退出，那么就可以选择发行可交换债券。如果发行人满足最近1期末的净资产额大于人民币3亿元、信用等级良好等公募可交换债券的发行条件，那么发行人既可以发行公募可交换债券，也可以发行私募可交换债券，发行人就应该在融资成本低和发行便利性、发债规模等方面做出权衡，以选择是发行公募可交换债还是私募可交换债；如果发行人不满足公募可交换债券的发行条件，那么就只能发行私募可交换债券。
