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1、不良资产证券化的国际比较与借鉴锯埽向趣2007年第7期庞明,谷涛(西安交通大学管理学院,西安710049)摘要:通过回顾不良资产证券化的历史和演化趋势,对比不同国家的不良资产证券化运作的特点和差异性,为我国不良资产证券化的理论研究与实践操作提供借鉴.关键词:不良资产证券化;比较;借鉴中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1004972X(2007)07003503不良资产证券化产生于信用不利,经营环境风险加大的20世纪70年代的美国.作为结构融资手段,资产证券化在提高资产流动性,有效配置资源等方面具有无可替代的优势.2006年10月,中国银监会提出试点不良资产证券化,东方资产管理公
2、司和信达资产管理公司成为首批试点企业.同年12月,推出我国本土真正意义上的两个不良资产证券化产品东元20061优先级重整资产支持证券和信元20061优先级重整资产支持证券.可以预见,不良资产证券化将成为我国资产管理公司(AMc)处置不良资产,提高资产流动性,缓解现金偿还压力的重要手段,具有广阔的发展前景.鉴于我国在不良资产证券化方面的尝试刚刚开始,国外的先进经验必然对我们有着深刻的借鉴意义.一,不良资产证券化的发展历史和演化趋势不良资产证券化(NPAS)包括不良贷款(NPL),准履约贷款(SPL),重组贷款,不良债券和抵债资产的证券化.以美国,意大利,日本和韩国最为活跃,这些国家的共同特点是都
3、曾深受银行体系不良资产的困扰.美国的资产重组信托公司(RTC)为解决储蓄贷款系统的不良资产于1990年推出”N”系列计划,首开NPAS先河.如今,美国成为NPAS的最大发起国,占全球发行总额的一半以上,并对NPAS交易结构,资产评估,资产管理,债券评级等方面的规范化,标准化起决定作用.亚洲金融危机后,资产证券化因其成为处置不良债权最有效的工具在亚洲也得到了快速发展.日本,韩国的政府与银行体系开始寻求以资产证券化作为解决不良资产,进行财务重组问题的手段.日本为此制定并几度修改证券法,SPC法,投资信托法,调整会计和税收制度,从1999年底发行第一笔不良资产支持证券后,成为亚洲最大的NPAS市场.
4、印度,中国台湾和马来西亚也都制定了专门的资产证券化法案,成为亚洲不良资产证券化市场的后起之秀.在RTC以证券化方式处理不良资产获得成效后,许多金融机构纷纷效仿,证券化手法也日益精进.1990年之后,不动产坏账逐渐减少,华尔街的金融家将证券化的方法改良后应用到一般的商业性不动产证券化,开发了新的商机,同时在证券化过程中贷款的风险得以分散,而严格的交易结构设计能够监督贷款的操作,使未来产生严重不良资产危机的机率大大降低,进入了良性循环的轨道.作为一项复杂的金融创新,资产证券化对相关的法律,会计,税收制度有其特殊的要求.首先,新兴资本市场对不良资产处置的需要成为推动当地资产证券化市场及其制度建设的主
5、要动力.为此,各国先后完善了资产证券化的法律法规,为推进资产证券化奠定了法律基础.其次,随着不良资产证券化的交易结构不断完善,有效地解决了证券现金流和不良资产现金流之间的不对称性,增加了处置手段的多样性,扩大了可证券化的不良资产类型.与此同时,逐渐培育,形成了一批专门从事不良资产投资的机构投资者,如:欧美机构投资者成为亚洲不良资产及其支持证券的主要购买力和推动力,促进了当地投资者的培育和当地信用环境的改善,也促使不良资产的风险溢价逐渐降低.此外,形成了专门针对不良资产证券化的价值评估,证券评级,资产管理人评级标准等等.二,国际经验比较分析(一)美国RTC不良资产证券化的运作模式与成功之处198
6、0年代美国的储蓄信贷机构S&L(Saving&LoanAssociation)危机四伏,爆发了两次大规模破产风潮.在此背景下,美国政府出于稳定经济和金融秩序,防止危机蔓延的考虑.于1989年8月9日依法成立临时机构重组信托公司收稿日期:20070314作者简介:庞明(1971一),女,河南郑州人,西安交通大学管理学院博士研究生,研究方向为投资理财;谷涛(1969_-),男,河南汤阴人,西安交通大学管理学院博士研究生.35庞明,谷涛:不良资产证券化的国际比较与借鉴(ResolutionTrustCorporation,简称RTC),专门负责管理,处置经营失败的储贷会及其资产和负债
7、.RTC为快速有效处置发生流动性危机的一千多家储蓄贷款机构的资产,采用了资产证券化方式.经过6年零4个月的运作,共处理了747家储贷会,共发行了20多项规模超过140亿美元的证券化项目,处理资产的账面价值达4580亿美元,占移交资产总额的98%,累计资产净损失为879亿美元,储贷会基本恢复正常运营.美国政府及时成功地化解储贷会的不良资产,为1990年代美国经济繁荣打下良好基础.其中编号为RTC1992一N1A的证券化案例即RTC第一个不良资产证券化案例的成功经验成为世界许多国家效仿的典范.该证券的操作分为四步:(1)构建资产池:选择合适资产组成资产池;(2)设立机构:选择专业机构成立经营公司;
8、(3)设计证券:合理切割债券;(4)承销发行.RTC以”不良资产证券化”获得现金的作法,极具开创性.美国运用资产证券化手段解决银行不良资产获得成功,主要得益于其建立了完善的资产证券化法律制度和具有极为发达的资本市场以及联邦政府的适当支持.其中,1989年至1991年间,RTC下属的融资机构RFC(ResolutionFundingCory)虽然以政府信用担保发行了300亿美元的债务,但最后还是由联邦政府通过RTC注人864亿美元巨资才从根本上解决了S&L的不良资产问题.因此,不容忽视的是,不良资产证券化的发展还取决于各国对解决银行系统风险的迫切程度和政府支持力度.(二)日本的不良资产证
9、券化运作及其特点手段有限.效果不大1990年代初房地产泡沫破裂,日本累积了亚洲市场上规模最大的不良资产.亚洲金融危机使日本银行业遭到重创,金融不良资产剧增,日本政府和金融行业曾采取多种方式处置不良资产.1999年10月25日,日本推出了亚洲首例不良资产证券化项目,第一次将资本市场的创新工具应用于解决银行的不良贷款.投行摩根和高盛公司在资产证券化过程中既是不良资产投资者,证券发起人,也是基础资产服务商和债券发行安排人,承销商,同时还是融资方和证券投资方.这个由呆账,不良贷款组成的组合资产包括分散在日本境内的700多处房产,以此为基础,发行了210亿日元的浮动利息债券.另外一次大规模的证券化操作是
10、2002年整理回收机构对其持有的1419亿日元贷款债权进行了证券化运作.为处置不良资产,日本政府出台了稳定银行业运行的专门法案,建立了银行坏账处置的政策框架.在1990年代中后期集中出台了一批关于银行坏账处置的金融法规,如金融系统稳定化对策,金融机构重组方针,重建金融机构机能紧急措施法,过度银行计划等,确立了对问题银行开展坏账处置的基本方针.依法新设立银行风险管理和不良资产处置的职能机构,1998年设立的金融监督厅和金融再生委员会,负责全面清理146家主要银行不良信贷资产,并与大藏省共同制定金融救助方案和坏账处置措施,形成了以日本央行和大藏省为核心的金融风险监管和银行坏账处置的36运作体系.2
11、002年9月,日本政府启动金融再生计划促使不良债权问题得以加速处理:由金融监督厅对金融机构依据现金流折现(DiscountedCashFlow,简称”DCF”)进行金融检查.该检查随着不良债权问题的加深而逐年严格.由于对要管理的债权的认识更加严格,导致了无论怎样处理,不良债权余额未减反增的情况.从金融监督厅公布的不良债权余额的变化来看,尽管2003年3月份全国银行的不良债权余额为35.3兆日元,与上年相比减少了7.9兆日元,但是要管理的债权为16.6兆日元,增加0.1兆日元,占不良债权余额整体的比例也猛增为47%.重视现金流,金融检查严格化的政策实行后,日本一贯的融资方式无法施行,银行惜贷或滞
12、贷,很多中小企业资金周转困难.与美国相比,日本也重视建立完善的资产证券化法律制度.但是,面对泡沫经济崩溃后银行资产质量不断恶化的现实,日本政府在相当一段时期内采取了等待经济复苏以自行解决坏账的无为政策.日本银行界对不良资产信息披露滞后,采取遮遮掩掩的粉饰做法使不良资产像雪球般越滚越大,且迟迟得不到有效解决,经济衰退随之加剧.日本虽然也运用资产证券化处置不良资产,但对证券化手段的运用很有限,效果不显着,主要是受资本市场和法律框架的限制.另外,当经济结构处于调整时,不良债权的处理应该与结构调整和企业重组相结合,才能避免不良债权越处理越多的情况发生.除此之外,一国的金融发展也有其不容忽视的文化和历史
13、特征.(三)韩国的不良资产证券化从法律制度入手推动韩国是除日本之外亚洲区域资产证券化发展最快的市场.亚洲金融危机导致的大量不良债权是韩国实施资产证券化最直接的原因.作为转型经济体,韩国发展资产证券化对我国具有较大的借鉴意义.韩国政府为了解决金融危机的后遗症,阻止急剧恶化的金融颓势,1997年l2月接受国际货币基金提供的583.5亿美元的援贷协议,积极开展经济金融重整计划.为了阻止大企业连续破产以及由此所产生的金融机构不良债权的激增,首先从法律制度人手推动资产证券化的各项工作.先后制定了有效处理金融机构不良资产及成立韩国资产管理公司的法案,成立了韩国资产管理公司(KAMCO),设立了金融监督委员
14、会(FinancialSupervisoryCommission,FSC)全权负责研究拟定与执行各项金融重整计划以落实金融改革.但是需要处理的不良债权呈几何级数激增,迫切需要通过证券化的方式来处理大量的不良债权.1999年6月,KAMCO以5个地方银行的不良贷款为基础资产,推出了金额为3200亿韩元的不良资产证券化项目.此外,2030年8月,KAMCO又面向国际金融市场发行了金额为450亿美元的不良资产证券化的债券.据不完全统计,韩国利用证券化处理的不良资产已占总不良资产的20%.韩国资产管理公司资产证券化的一系列创新值得我们借鉴:1.构筑资产池.证券化的基础资产组合由韩国6家银行的不良贷款组
15、成,股权全部或大部分为韩国政府所有.根铅游向趣2OO7年第7期据韩国资产证券化法,资产的转让构成真实销售.2.信用增级.韩国资产管理公司采取基础资产打折,超额担保和卖出期权等多种方式对证券进行信用增级.目前我国多采取超额担保方式.3.发行和流通.证券化交易结构涉及设立境内外两个证券公司.(1)设立韩国第一证券化公司,实现真实销售,破产隔离的功能.韩国资产管理公司作为证券化的原始权益人,将资产转移给韩国第一证券化公司,韩国资产管理公司作为证券化的服务人,代表韩国第一证券化公司管理资产池中的不良资产.资产池产生的收益首先支付高级证券本息,作为证券化发起人,韩国资产管理公司通过保留次级证券来承担信用
16、风险,这种安排进一步增强了高级证券信用.(2)在无金融管制,税费低廉的离岸金融市场开曼群岛注册韩国资产基金有限公司,韩国第一证券化公司将不良资产和卖出期权转让给韩国资产基金有限公司,以获得表外交易待遇.韩国资产基金有限公司以韩国第一证券化公司高级证券为担保,向境外投资者发行浮动利率证券,证券在卢森堡证券交易所上市,证券可以在美国的合格机构投资者之间转让.三,我国的不良资产证券化的法律准备和实践作为在转轨经济中逐步发展的新兴市场,我国在推出资产证券化试点之前,也在不断完善法律环境.自2001年颁布实施信托法后,我国基本具备了设立特定目的载体(sPy)的法律环境.2005年间,与资产证券化相关的各
17、项政策密集出台,其中最重要的是,2005年4月颁布的信贷资产证券化试点管理办法,l1月7日颁布的金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法.这些政策的出台使资产证券化从一开始就有章可循,规范运作.我国的不良资产证券化项目在资产管理公司和商业银行的积极探索中迅速推进.第一个项目是2003年1月23日,由信达资产管理公司与德意志银行合作签署的资产证券化与分包相结合的不良资产处置项目,涉及债权余额25.52亿元人民币的不良资产,由双方合作在国际市场上使用资产证券化的方式处置,投资者主要来自美国和东南亚.第二个项目是同年6月由华融资产管理公司成功推出的账面价值132亿元的不良资产处置信托分层项目:借鉴资产
18、证券化交易模式,通过以债权资产设立信托,转让信托受益权的方式,成功实现了加快处置资产,提前回收部分现金的目的,被称为”准资产证券化”.第三笔是2004年4月工行与瑞士信贷第一波士顿,中信证券,中诚信签署相关协议,对宁波分行26亿元的不良资产进行证券化.2OO6年l2月,诞生我国真正本土意义上的不良资产证券化项目东元20061优先级重整资产支持证券和信元20061优先级重整资产支持证券.此次发行的优先级重整资产支持证券规模信元为30亿元,东元为7亿元,法定存续期分别为5年和3年,均为固定收益产品.该证券的投资者为全国银行间债券市场的各类投资者.国内主要商业银行,基金公司,财务公司等投资人都参与了
19、申购.根据相关规定,优先级重整资产支持证券发行后,可在全国银行间债券市场上交易流通.四,国际经验对我国的启示第一,各国的经验表明,不良资产证券化是快速处置不良资产,化解银行危机的重要工具之一.不但有利于加快不良资产的处置回收,而且能够拓宽不良资产处置的多元化市场,丰富资本市场上的投资品种.第二,在借鉴国外处理不良资产的成功经验时,应该看到,不同国家的不良资产形成具有不同的特定背景,因此,处置方式和侧重点也各具特色.如美国RTC运作成功的关键在于:美国是一个市场经济体制非常完善的国家,宏观经济环境稳定,经济实力雄厚,因此,美国大量采取市场化的处置手段,取得了非常圆满的结局.而中国的金融资产市场运
20、行环境不完善,法律体系不健全,证券化在资本市场发展相对滞后的银行金融体系中具有较大的局限性.同时,作为在转轨经济中逐步发展的新兴市场,财政力量有限,因此应根据国情有所取舍地借鉴他国的作法.第三,进一步完善金融市场基础设施建设.从韩国发展资产证券化的历程可以看到,金融市场基础设施建设对于资产证券化的发展至关重要.应该加强信用制度建设,构建信用平台,理顺相关法律法规,完善法律制度建设.第四,我国的不良资产证券化更需要技术层面的创新.在资产证券化作为一种金融创新,在制定具体方案时,结合我国不良资产的特殊情况,应该多做技术层面的创新.例如:对资产池资产进行技术处理上的创新,对传统的资产证券化的方式和投
21、资工具进行创新.我国的信贷不良资产中抵押贷款所占比例较小,而信用贷款和保证贷款所占比例很大,贷款的发放缺乏标准化.证券化之后,这些贷款所带来的未来现金流是很难有所保障的,具有不可预测性和不稳定性.另外,证券化本质上要求组合中的各贷款的期限,坏账风险,收益水平等基本相近,有利于评级机构对其风险进行准确评估.而我国的不良贷款具有异质性期限差异很大,风险水平参差不齐,因此,对于证券化资产池的资产选择更需要技术上的创新.目前我国试点的华融不良资产证券化项目和东元,信元项目均采取了选择有抵押或担保的不良债权,在一定程度上对信用风险起到了缓释作用.除此之外,不良资产证券化过程中的信息披露应更透明化,对中介机构的监管应更加有力.不容忽视的是,不良资产证券化的发展还取决于各国对解决银行系统风险的迫切程度和政府支持力度.参考文献:1宾融.中美不良资产证券化的对比分析J.财贸经济,2002,(5).2彭惠.不良资产证券化的交易结构分析J.金融研究,2OO4,(4).3武巧珍,耿建芳.银行不良资产证券化的国际比较与借鉴J.中国软科学,2005,(1).(责任编辑:杨国玉)37
