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1、 关于我国上市公司资本结构优化研究 作者：殷爱贞马秀凤周丽丽伊善凤 论文摘要：资本结构优化问题一直是国内外学者研究的重点。目前，全球金融危机对我国不同行业的上市公司也带来了重大的影响，导致众多企业面临资金链危机，不少企业都在寻求更健康，更适合本企业发展的融资渠道，以完善企业资本结构。本文结合我国上市公司2008年的相关数据，分析了上市公司资本结构现状、存在的问题及其宏观、中观、微观等各层面的原因，并提出了相关优化建议。 论文关键词：资本结构；股权融资；流动负债；资本市场 1我国上市公司资本结构现状及存在的问题分析 过去众多学者的研究结果显示，我国上市公司资本结构存在“重外部融资、轻内部融资：重
2、股权融资，轻债券融资；重流动负债，轻长期负债”的特征。随着宏观经济形式、行业特征及公司本身的不断发展，各上市公司都在不断的进行资本结构的优化，金融危机的国际影响，更使得资本结构优化提上了日程。下面，结合我国不同行业上市公司2008年的相关数据，分析我国上市公司的资本结构现状及存在的问题。如表1所示。 11内部融资比例仍然过低按照资本结构“优序融资理论”，企业的融资顺序为内源融资债权融资股票融资。然而，根据上表，虽然根据行业不同，上市公司内部融资比例有所不同，但是从2008年数据显示，我国上市公司内部融资比例最高仅占总资金来源的2198，最低比例仅有099。这说明我国上市公司生产经营规模的不断扩
3、大主要是依靠外部融资，而不是靠其自身的内部不断的积累。大量的外部融资，一方面加大了企业的融资成本；另一方面也加大了企业的财务风险。 12外部融资中股权融资比重高，债务融资比重低偏好股权融资是我国上市公司最明显的特征。截至2007年底，美国债券市场的总市值占比1314，同期美国股票总市场占证券市场总值的比重目前大约是12一13，略低于债券市场市值。在美、日、英等国家，债券余额总量超过GDP总量的150，而我国债券余额总量仅占GDP的53，且大部分为国债等，公司债券占GDP比例仅3。我国上市公司2008年数据也显示，由于过高的外部融资中，过高的股权融资，导致我国上市公司资产负债率均在50左右(除具
4、有行业特色的金融保险业)。较低的资产负债率，既加大了融资成本，又妨碍了企业价值最大化目标的实现。 13债务融资中，流动负债比重过高从经验数据来看，流动负债占总债务一半的比重较为合适。而我国上市公司却高达78以上，企业长期负债比率极低，有些企业甚至无长期负债。根据2008年数据，我国上市公司流动负债比例普遍偏高。除了具有行业特色的金融保险业流动负债率高达9995，甚至100外，批发零售业、信息技术业也均超过了90，建筑业、农、林、牧、渔业在分别为8502和8689，其他行业稍低也都在55以上。流动负债比重过高，虽然一定程度上能够降低融资成本，但企业要使用过量的短期债务来维持正常的运营，必然会增加
5、短期偿债压力，从而加大了财务风险和经营风险，影响了公司的长期稳健发展。 14资本结构调整弹性小资本结构是企业融资的最终结果，它并不是一成不变的，而是要随着外部宏观环境、行业中观环境、及自身微观环境的变化不断进行调整。资本结构弹性的主要表现是适时调整资产负债结构、长期资金与短期资金比例的速度和数量。我国上市公司资本结构这一缺陷是“重股轻债、重国债轻企业债”的融资方式的衍生现象。我国缺乏畅通的筹资渠道和多样的金融工具，可转换债券、附认股权债券等很有弹性的融资工具，甚至是相对有较大弹性的负债融资，都没有得到有效的利用。尽管短期负债具有一定的融资弹性，但其占总融资比例小，较大比例的股权结构大多呈现出相
6、对封闭的特点，是资本结构缺乏弹性。 2上市公司资本结构现状及问题存在的原因分析 21宏观方面的原因分析 211政府主导色彩依然浓重虽然2Oo5年以来的股权分置改革使我国资本市场机制得到了进一步改善，但是国家及代表国家行使权力的政府在资本市场上的角色并未有明显的变化。由于社会主义市场经济的性质要求国有股控股，不能流失国有资产，于是上市公司的大股东几平都是国有股。国家以行政手段把全社会的资本要素集中起来再用行政手段加以分配。在这种国家融资体制中，国家兼有双重身分、双重职能，它不仅是资本流动的中介和国有企业的所有者，而且是一般的企业行政管理者，使得上市公司自主经营存在一定的限制。 212资本市场不够
7、健全首先，股票市场不健全。我国股票市场还处在不断发展中，市场基本处于供不应求状态，对于企业而言“上市”是稀缺资源，一旦上市，公司就会充分利用这个资源，再融资时股权融资必是首选。同时，股权约束机制和外部监管机制还没有完全建立起来，上市公司可以根据自身发展选择股利分配政策，这种分红的“软约束”，既缺少监督、又没有偿付股息的压力，使得股票融资成本大大小于债务融资。另外，对上市公司增发新股和配股资格的审批制度不健全，目前是以上市公司过去的经营业绩而不是新的投资项目的收益率为依据审批的，上市公司为了“圈钱”就会粉饰会计报表以达到增加股权资本的目的。其次，债券市场不完善。目前，制度性原因使得我国上市公司发
8、行公司债券仍须由各级央行统一审批，企业能否发行债券、发行的数量、期限、利率等都要通过审批，这在很大程度上增加了上市公司发行债券的成本，极大地打击了其积极性。同时，我国的资本市场没有债券交易的单独场所。一方面，中介机构发展缓慢，投资者无法获得有效的信息；另一方面，债券交易市场不健全，使得大多数公司债券无法流通和转让，变现能力差，进而影响投资者的购买欲望。另外，我国证券法规定对发行可转换公司债券等高弹性融资工具的发行条件非常严格，限制了上市公司对这些融资工具的有效利用。 22中观方面原因分析 我国上市公司不同行业的资产负债率存在着显著的差异，这说明中观行业特征是影响我国上市公司资本结构的重要因素之
9、一。首先，行业内的竞争环境，一直影响着上市公司的融资决策。目前我国正处在新兴的市场经济条件下，新兴市场的竞争是很不完善的Glen等(2001，2003)研究发现，主导型的新兴市场，竞争的强度很高。很多企业为了维持其竞争力，在争取创新的同时会盲目的扩充公司规模。而受过去的高负债率所造成的压力的影响，使经营者认为债务利息侵占公司利润，或害怕经营不善而导致财务危机，一旦被改组上市，首选的筹集资金方式就是大量发行股票，增加所有者权益资本。其次，根据不同行业的特征，各行业公司在不同投资者心目中具有不同的地位，资本的提供者对资本的投向就有了一定的选择，由此决定了不同产业的资本结构具有一定的差异性。 23微
10、观方面原因分析 231自身盈利能力不足，没有足够的内部留存满足资金需要。 我国的上市公司改制前大部分为国有企业，相应的公司治理结构改革比较缓慢，经营模式延续了国有企业经营缺陷，上市公司总体业绩相对偏低，总体盈利能力严重滞后，甚至部分上市公司的业绩出现所谓的“一年盈、两年平、三年亏”的现象。根据上表显示，我国上市公司盈利能力仍然较弱，2006年净资产收益率低于10，2007年增长幅度比较大，达到了149，但由于全球经济危机的影响，2008年净资产收益率又下降至1152，同比下降339。而据统计，20世纪90年代，美国、英国上市公司的净资产收益率已达179、17。可见我国上市公司盈利能力远低于西方
11、发达国家水平，在很大程度上限制了我国的上市企业的内部融资。 232公司治理结构有待于完善首先，从股权结构方面分析， 2008年股票发行数据显示，我国上市公司发行非流通股仍占股票总发行量的5129，而非流通股中大多为国家股。这说明国有企业改革并没有从根本上改变国有企业的产权制度，尽管注重增强企业活力，提高经济效益，但还没注意到企业制度自身的创新，企业没有构建高效率的治理结构和完善的治理机制。由于国有股东的利益体现在账面价值而非股票市场价格上升上，所以他们宁可牺牲股权的稀释进行股权融资，而不是债券融资。而中小股东，由于受其持股比例少、拥有表决权小等原因，很难在公司筹资决策中产生大的影响。 其次，缺
12、乏有效的激励机制。所有权和经营权分离是我国公司治理的一大特色，上市公司治理亦是如此。然而，我国上市公司没有建立起符合现代公司要求的激励机制。我国的上市公司普遍是以税后利润指标作为衡量经营者业绩的主要指标之一，经营者不持有或者仅持有本公司的很少的股份，同时又由于上市公司的经营者一般是由控股股东委派，这就使公司经营者与占控股地位的非流通股股东具有一定的利益趋同性，更加看重公司账面价值、税后利润。所以，经营者不愿意承担债务违约和企业破产风险，而更倾向于股权融资。 3优化上市公司资本结构的几点建议 31完善国家法制体系，健全资本市场功能 311深化股权分置改革，加快股票流通不能在证券市场上流通的国有股
13、所持股份比重较大，已经影响到了上市公司的正常决策，不利于证券市场资源的有效配置。因此，要深化股权分置改革，加快国有股股权的流通，减少国家持股比例，改变国家“一股独大”，上市公司“内部控制”的现状，规范政府行政职能。同时，完善国家法律法规，制定一系列有利于企业发展的宏观经济政策，包括产业政策、技术政策、货币政策等，给企业创造一个良好的筹资环境。 312进一步完善股票市场一方面，加强上市公司股票发行制度，对上市公司增发新股、配股等建立严格的审批制度，改进发行股票考核制指标，制止上市公司为了满足增发新股或配股，通过关联交易操纵利润等现象的发生，并从源头上控制上市公司偏重股权融资的倾。另一方面，建立完
14、善的跟踪监管机制，对配股项目和增发新股使用项目的进展情况、收益情况定期跟踪审查，从而防止上市公司在配股过程出现的盲目高价、高比例配股圈钱等问题。另外，规范上市公司分红制度，是融资成本得到正确的体现，进而改变管理者认为股权融资成本低于债券融资成本的观点。 313大力发展债券市场，增加企业债券的发行我国证券市场发展缓慢，以及国家队企业发行债券、及所筹资金运用的管制，严重影响了上市公司对债权融资的需求。因此，建议从以下几方面进行债券市场的完善：完善政府对企业债券、可转换公司债券等融资工具的审批制度，并在政策上减少债券发行的限制；加强债券结构性调整，建立多层次、多品种的债权市场体系加强中介机构的培育，
15、建立健全信用评级制度，提高投资者对债权融资的信任程度。 32注重中观行业特征，规范行业竞争环境根据上市公司行业特征，收益稳定，风险较小的行业，最佳资本配置为固定收益证券融资，并不需要股票融资；而竞争激烈、收益风险比较大的行业正需要股权融资。因此，上市公司在确定融资决策是，应该充分考虑本行业的特征，不要盲目的进行股权融资或者拥有较高的负债，以免给企业带来不必要的财务风险，也影响了股票市场资本的有效配置。同时，国家应该出台相应的政策，控制垄断行业的扩展，抑制竞争激烈行业中个公司的不正当竞争，从而避免上市公司因行业竞争的过大压力而扭曲资本结构向最优化发展。 33加强上市公司自身微观层面的完善首先，企
16、业应不断创新产品，有效配置资源，加强经营管理，增强企业的盈利及抵御风险的能力，不断提高自身积累，为企业的内部融资提供充足的资金来源。同时，优异的经营业绩，为公司举借外债提供良好的信誉保障，从而增强了企业的举债能力。其次，完善上市公司治理结构。一是建立健全上市公司监督管理机制，强化公司董事会的结构和职能。公司董事会是联结公司所有者与经理层的桥梁，完善的董事会、监事会制度能够减少上市公司国家股股东、中小股东及经营者之间的矛盾冲突；二是提高上市公司中高层管理者的持股比例，使其切身利益与上市公司的总体市值、长期利益挂钩；三是改革经理人激励机制，培育完善经理人，让经营者产生于市场受制于市场，从而改变其股权融资的决策偏好。最后，结合上市公司财务预警系统，建立资本结构动态调整体系。影响企业资本结构的各项因素始终处于变化之中，要求企业能够适应环境的变化，采取相应的策略。建立资本结构动态调整体系，能够使企业根据未来因素的走势确定资本结构的弹性，选择合适的融资工具，使资本结构呈现出一种动态优化的状况，以适应上市公司不同环境、不同发展阶段资本的合理配置。
