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1、3 中国房地产上市公司资本结构现状分析3.1 中国房地产发展现状及产业特征3.1.1 房地产发展现状房地产是我国国民经济的主导产业，是典型的资本密集型行业，具有政策导向性强、投资力度大、供应链长、地域差异大等特点。中国房地产行业从20世纪80年代改革开放开始，经过三十多年的快速发展，已经形成相当的规模。随着广大人民的生活水平不断提高，人们对于住房的需求也在不断地增长，因此我国的房地产行业得到飞速发展，取得了令人瞩目的巨大成就。我国房地产全国固定资产投资从2003年13143.4亿元增加到2010年的64877.3亿元，年平均增长率为22.09%。且其占全社会固定资产投资的比重一直维持在22.0
2、%以上。房地产行业的增加值由2001年的4715.1亿元增加到2010年底的22315.6亿元，年平均增长16.82%。占我国GDP的总值的比例也在逐年的增加从2011年的4.30%，增长到2011年的5.56%。显然中国房地产业己经成为我国经济发展的支柱产业。3.1.2 我国房地产行业的产业特征房地产行业是一国国民经济发展的基础性和先导性产业，我国证券监督管理委员会在其行业分类中，把房地产业分为三部分：房地产开发经营业、房地产中介服务业和房地产管理业。我国房地产业对土地依赖性强且和金融市场关系密切，产业关联性较高其发展受产业政策的影响比较显著，且其发展周期长风险比较大。此外，在我国房地产业属
3、于资金密集型产业。在房地产项目的决策过程中，资金是房地产开发企业的开发的动力源泉。不管是其一般的产业活动还是从房地产开发经营的整个过程来说，都需要大量的资金来维持其日常经营且其投资资金要过很长的时间才能收回，房地产业的投资具有非常明显投资回报周期过长的特点。另外还有一点，当前我国房地产业的发展状况显示其产业集中性非常低而且具有较强的地域性特点，经济发展水平高的地区比如我国的北京、上海和广州等一线城市的房地产业就最为发达，因为他们对房产的需求量大人们的生活水平也比较高，所以其房价就比较高。我国的房地产市场非常分散，处于完全竞争态势。市场份额排名第一的万科，2013年实现销售收入1740.6亿元，
4、仅占整个市场销售收入份额的2。尽管我国的房地产行业排名前百强的企业在整个市场份额的占有量呈上升趋势，但是其行业的集中度依然相当低。所以，在我国仍然没有形成一个可以一枝独秀的开发商。3.2 房地产行业的融资渠道分析房地产行业销售的产品当然主要是各种类型的房产，和其他商品相比其单位价值就大很多，也是一个家庭的主要支出。众所周知，房地产行业是个资金密集型的行业，不管是其经营过程的哪个环节，前期准备也好，土地开发和房屋建造过程也好都离不开大笔资金的支持，甚至在房屋建好后的销售环节和资产管理的环节，缺少资金都难以为继。而且房地产投资的周期比较长，资金回笼速度比较慢。为此，房地产行业需要拓宽其融资渠道进行
5、多种渠道融资以保证其对资金的需求，和所有其他的产业一样，房地产企业融资分为内部融资和外部融资，外部融资包括债务融资和权益融资。3.2.1内部融资渠道房地产上市公司的内部融资渠道包括三个部分：自身的销售收入、股利政策和折旧费用。首先，良好的经营能够帮助房地产公司利用自身的销售收入为其发展和扩大规模提供一部分资金需求。其次，上市公司可以通过改变其股利政策达到使企业的内部资金增加的目的。因为，股利政策可以影响企业的留存收益，而留存收益与内部资金数额成正比，留存收益越多，内部资金数额越大，可以使企业有更多的内部资金用来进行相关业务发展。企业最主要的内部融资渠就是其留存收益。优序融资理论告诉我们，企业在
6、进行融资决策时首先想到的就是动用其自身的留存收益。最后，折旧费用部分，由于当前我国的会计制度规定了，折旧具有减免部分企业所得税的作用。因为，折旧和无形资产摊销是可以从企业利润中扣除的，因此即折旧能够产生非债务税盾。据此，房地产公司就可以利用折旧的非债务税盾的功能通过增加折旧的手段来减少税前利润以达到避税的目的，使公司的实际净利润和现金流增加。公司内部增加的现金流是可以长期被公司持有并可以自行支配，因此，企业内部产生现金流的能力对于房地产公司而言是非常重要的。3.2.2外部融资渠道和其他公司一样，房地产上市公司的外部融资渠道包括债务融资和权益融资两种渠道。1 债务融资（1）定金和预收款定金是指房
7、屋开发商按照购房合同规定向购房者预先收取的资金。预收款是指单位委托建设的房屋，根据双方事先签订的合同向委托单位预收的开发建设所需的资金。在我国，几乎所有的房屋出售都收取定金，所以，定金是我国房地产开发公司的一条稳定的融资通道，一般是房屋价值的20到30左右。当前，由于国家对房地产行业的宏观调控使得房地产开发公司很难获得银行的贷款，一些房地产开发公司重新拓展其融资渠道把售房前收取的定金和预收款看成其主要的资金来源。(2) 国内银行贷款房地产开发公司的银行贷款主要分为三个方面的贷款：房地产为其开发项目筹资贷款、房地产开发流动资金贷款以及房地产抵押贷款。第一种贷款是为了保证房地产企业具体的开发项目顺
8、利进行所需的生产性流动资金，主要是由金融机构提供。这部分只能用于土地征用、拆迁补偿以及建筑安装、公建配套等产生的费用；第二种贷款主要用于弥补企业在土地开发和商品房建设过程中必须的流动资金；第三种贷款分为土地开发抵押贷款和房地产开发抵押贷款两种形式。(3) 夹层融资夹层融资是指企业通过夹层资本的形式而融通资金的过程。包括不属于抵押贷款的其他次级债或优先股构成的所有的投资组合，是没有担保的长期债务，从属债务的一种，这种融资方式能够改善企业的资本结构，介于优先级债权和股权融资之间。但是这种融资形式非常复杂而且不是标准化的，很不规范。(4) 过桥资金中央银行第121号文规定，房地产企业建造房屋不能使用
9、贷款获得的流动资金，银行贷款也不能用来买地，而且要想银行发放贷款房地产企业必须取得四证。所以，在房地产开发商办理好土地证到取得四证前的这段时期如果需要大量的资金又该怎么办？这要通过过桥资金来解决这个时间段的资金需求问题。什么是过桥资金？比如高利贷就是过桥资金的一种。(5)企业债券融资债券是反映债务债权关系的法律凭证，其期限一般超过一年。由于房地产不仅需要的资金量大且其投资的周期比较长，所以在进行房地产开发的过程中难免遇到中长期资金不足的情况，此时债券融资将是一条重要资金来源。2 股权融资(1)首次公开上市（IPO）首次公开上市（IPO）是指股份有限公司第一次将其股份向社会大众公开出售，相较于借
10、壳上市等其他渠道来说IPO是股份公司进入资本市场的最重要渠道，同时IPO也是现代企业最常用的融资手段之一。截止到2013年12月31日，我国A股上市房地产公司总共有132个，其总市值达到了8968亿元人民币，与去年相比下降了12.99。证监会直到2000年才重新开启我国房地产公司的上市融资渠道。之后，房地产市场发展势头强劲，由于房价的持续升高，房地产市场的泡沫太大，2007年又关闭了房地产公司上市融资的渠道，直接导致2007年房地产企业通过IPO方式筹到的资金仅有15.3亿元，占整个股票市场融资总金额的0.35%，尚不足百分之一，这与整个股票市场IPO火热的形势形成了强烈的对比。(2)增发IP
11、O成功后，公司如果还有资金需求则可以通过增发股票的方式筹资。股票增发包括定向增发和公开增发两种方式。股票增发为公司筹集到资本可以增加公司的价值。但增发会使原有股东的控制权被稀释。因为，新股增发上市流通之后就享有和原股同股同价的权利，因此，增发能否获得成功还受整个证券市场行情的影响。(3)配股配股是上市公司根据其自身发展需要而向原股东配售新股的筹资行为。是上市公司经常使用的一种融资手段。2009年，华润置地通过配股筹资42.4亿港元， 2012年，绿城中国向香港九龙仓配股共筹资约51亿港元。3.2.3 其他融资渠道1 房地产信托信托作为房地产开发行业的一种融资手段，早在2002年全国人大通过信托
12、法和信托公司法时就已经起步。2003年6月13号，中国人民银行121号文件的内容可知，要求房地产企业提高自有资金的比例，央行房地产信贷政策收紧，限制银行业向房地产过度倾斜，信托资金也以此为机遇，逐渐进入房地产开发领域。房地产信托作为融资渠道有三种方式：一是，设立资金信托，如果房地产开发公司抵押物足够多的话就可以通过设立资金信托以贷款信托的模式涉足房地产，而贷款信托其实就是债权融资；二是，房地产股权投资信托；三是，资产证券化。2008年，由于宏观经济的调整银根紧缩，整个房地产行业面临不景气的局面，这一年就有135支房地产信托产品推出，信托公司并因此筹措到272.85亿元的资金。2 房地产信托投资
13、基金(REITs)REITs是专门进行房地产投资的一种基金。由信托机构主管对外发行，面向广大投资者公开筹集资金，并将募集到的全部资金用于房地产公司的项目投资。信托机构、房地产公司和投资者是房地产投资信托的三大主体。房地产信托投资基金主要投资于房地产贷款、具有稳定租金收入的房地产以及购买抵押贷款这三个方向。2008年12月13日国办发126号文件国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见的出台，指出我国将“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道，稳步推进债券市场交易工具和相关金融产品创新。”有了政策的支持，REITs必将成为我国房地产开发企业又一重要的融资工具，这将对我国房地产行
14、业的商业模式产生重要的影响。3.3中国房地产上市公司融资特点分析房地产业作为一个高度资本密集型行业，十分依赖于金融系统的融资功能，总体上说，我国房地产开发企业主要有资产负债率水平较高、融资渠道单一、较易受宏观调控三大特点。3.3.1 资产负债率高于其他行业房地产经营的商品的价值量巨大，主要是房屋和土地，其生产建设和经营活动的周期比较长，一般需要三年以上的时间，不管是土地开发还是施工、装修等，甚至建成后的销售环节都需要巨额资金的支持。而由于自有资金的不足，房地产公司为了筹集到经营过程中需要的资金必然要进行外部融资，而据相关方面的调查研究显示，我国房地产企业的资金来源主要是银行贷款，对银行的依赖性
15、较强，隐含着较高的财务风险和经营风险。2013年我国上市房企的资产负债率高达63.14。较高的资产负债率直接影响了企业的信用水平，信用水平的降低使企业很难进一步获得融资的成功，而资金缺口的加大，可能会影响上市房地产公司出现亏损，从而更加剧了筹资的困难，周而复始导致了恶性循环。3.3.2融资渠道过于单一从前文的分析我们可以知道，虽然我国房地产开发资金来源多种多样，但实际的融资渠道过于单一。其来源包括银行贷款、自筹资金和定金及预付款。很少进行股权融资，所以我国上市房企的资本结构普遍存在不合理问题。据统计，大约80的房地产开发资金来自商业银行的贷款，银行贷款已经涉及到房地产业的整个过程，我国房地产开
16、发公司过分依赖银行贷款。由于国内房地产企业不熟悉国际规则，境外资金所占比重过低基本可以忽略不计。此外，我国债权市场发展程度较低，1993年到1998年，五年的时间里我国房地产业竟然没有任何债券公开发行，缺少创新型融资工具。之后发行了债券房地产公司也寥寥无几，仍处于非常初级的阶段。由于相关法规的滞后以及房地产市场发展和金融市场发展的不完善，房地产基金、信托等品种欠缺无法形成良好的融资体系。综上所述，我国房地产企业的融资渠道过于单一，其资金来源主要是向银行直接贷款。这种以银行贷款为主要融资来源的房地产业，其资产负债率过高导致风险过于集中在银行系统。即使是在证券市场上市房地产企业，其融资渠道也仅仅是
17、多个股市融资渠道，进行债券融资的比较少。因此，我国上市房企受宏观政策发生调整的影响比较大。4 中国房地产上市公司资本结构影响因素的实证分析影响房地产公司资本结构的因素既有外部因素：国家政策和宏观经济等因素，又有公司特征的内部影响因素。我们主要围绕房地产行业的公司内部影响因素对资产负债率进行回归分析。本文只考虑公司内部影响因素，不考虑国家、宏观经济等外部因素的影响。4.1房地产上市公司资本结构影响因素及假设(1)公司规模。公司规模的大小代表了公司的发展前景以及在同行业中的地位，规模越大的公司其实力越强。有人认为公司规模越大其资产负债率越高，还有一些人则持有相反的观点。其实，到底公司规模对资本结构
18、有什么样的影响，学术界还没有统一的观点。根据前文论述的权衡理论的观点，公司规模与负债水平成正比。即公司规模越大其负债水平越高。因为，大公司更易采用多元化发展战略，可以有效分散企业的经营风险，这就使得大公司面临破产的风险较小公司要更小，所以，其能够承受高一点的杠杆水平。另外，由于大公司的信用等级较高，其在进行银行贷款时更加容易，且能以较低的成本获得贷款。因此，权衡理论认为，公司规模与负债水平正相关。另外，大公司一般具有良好的信誉，进入债券市场的难度和成本也较小公司要低，这也是支持公司规模与负债水平成正比的理由之一。Supanvanij(2006)、肖作平和吴世农(2002)等支持公司规模越大其资
19、产负债率越高，它们之间呈正相关关系。信息非对称理论的观点是：公司规模与资本结构负相关。和小公司相比，大公司是众多投资者关注的焦点，因而大公司具有比较高的透明度，其信息不对称程度较低。如果大公司进行股权融资，其可能的损失较少，所以大公司更愿意利用股权融资。陆正飞(1996)的实证研究表明公司规模与资本结构负相关。考虑到我国的实际情况，中国的房地产企业规模越大越易获得银行贷款，因为规模大的公司更易采用多元化发展战略，可以有效分散企业的经营风险，这就使得大公司面临破产的风险较小公司要更小，而且大公司具有较强的整合资源的能力和较强的抗风险能力。此外，大公司往往有较高的声誉和社会地位，政府对其支持力度也
20、比较大。假设1：公司规模与资产负债率正相关。（2）所得税由于债务具有减税的作用，所以如果税率越高债务的税盾作用就越明显，因此，当只考虑税率因素的变化时，税率越高的公司相较于税率低的公司而言，更倾向于高的资产负债率，以充分利用债务的税盾作用。关于所得税与企业资本结构的影响关系方面的的理论资料非常丰富，可是相关的实证研究却很少。这可能是由于税收的稳定性与相对公平性降低了有关实证研究的现实意义。但是，在我国，由于政府行为的不规范使得企业寻租行为的非常普遍，所以使得税收制度有很大弹性，企业的实际税收负担差别很大。这也是本文研究所得税对企业资本结构的影响的原因。假设2：所得税与资产负债率正相关。(3)
21、非负债税盾(Non-debt tax shields)，是指虽然不是负债但同样也有税盾作用，比如，折旧、投资税贷项和税务亏损递延等，虽不是债务利息但也有减税的作用。研究发现，折旧等非负债税盾作用能够替代是负债融资税收减免作用，也就是说，非负债税盾比较大的企业，就不会那么重视债务的税收减免效应。即非债务税盾越大资产负债率越低。非债务税盾与资本结构负相关。由于在我国会计制度中，折旧和摊销具有抵税作用，而且，我国的房地产开发公司在固定资产上的投资比重都很大，因此，研究非负债税盾对资本结构的影响，对于房地产开发企业的融资决策有重要的参考价值。但是，通过对别人的研究结论进行整理发现：非负债税盾与资产负债
22、率的关系不统一。假设3，非债务税盾与资产负债率负相关。 (4)盈利能力。Myers的优序融资理论认为，公司在进行融资时首先考虑的就是留存收益，而公司留存收益的多少受公司盈利能力的直接影响。因此，公司在过去的盈利性与资本结构有直接关系：在股利政策保持不变的情况下，盈利越高，留存收益越大，债务水平就越低。即盈利能力与资产负债率负相关。与此相反，代理成本理论的观点是，盈利能力与资产负债率呈正相关关系。因为，盈利能力越强的企业，越希望增加负债以降低权益资本的代理成本；税差理论的观点是，盈利能力越强公司越希望利用债务的税盾效应合法避税，因而也认为盈利能力与资产负债率呈正相关关系。所以，盈利能力与房地产上
23、市公司资本结构之间的相关关系还有待进一步研究确定。假设4：盈利能力与资产负债率正相关。(5)成长性。公司的快速成长离不开财务杠杆的支持。静态权衡理论认为，成长机会不能用来作为抵押，预期未来成长性高的公司，不应该进行债务融资而更应该进行股权融资，所以成长与资产负债率呈负相关关系，成长性越高的公司其资产负债率越低。代理成本理论认为，一般是新兴产业中的公司具有较高的成长性，由于是新兴产业所以其面临的风险较高，所以其债务融资成本较高，因而，成长性越高其财务杠杆水平就越低。同时，拥有更多成长机会的公司，由于具有足够的投资灵活性，公司股东偏好高风险偏好特征，使得其资产替代效应较强。因此，成长与资产负债率呈
24、负相关关系，成长性越高的公司其资产负债率越低。Myers（1977）和 Majluf（1984）认为企业成长主要表现为主营业务收入的增加和资产规模的扩张。假设5：成长性与资产负债率负相关。（6）抵押价值。企业的抵押价值越大其资产负债率就越高，它们之间是一种正相关关系。企业的可抵押资产价值主要体现为有形资产的大小，有形资产价值越大，公司能获得的贷款就越多，公司抵押价值的大小能够降低债务的代理成本。房地产上市公司的有形资产是可以被用来进行抵押贷款的，公司的有形资产比重越大，信息不对称情况就越小，其企业的资产负债率越高。适用于担保的资产较多，抵押能力就会变强，负债融资就会增加。存货和固定资产是企业的
25、有形资产，可以用来抵押，故我们采用固定资产占总资产的比例构建企业抵押价值的衡量指标来反映企业的抵押价值。假设6：资产担保价值与资产负债率正相关。（7）股权集中度。大股东出于自身利益的考虑既有有动机也有能力，利用其拥有的控制权为自己创造私有利益，而牺牲中小股东的利益，这种行为将影响银行等债权人对公司的债务评估，使得公司很难获得银行借款。而且，一旦这种行为发生将增加公司发生财务危机的可能性，公司也不能继续经营，所以，股权集中率越高，杠杆水平越低，股权集中度和公司的资本结构是一种负相关关系。假设7：股权集中度与资产负债率负相关。（8）营运能力经营能力主要指公司管理其流动资产的能力。公司营运能力越强，
26、应收帐款回收速度就越快，存货周转时间就越短，其流动资产利用效率也就越大。如果公司的经营能力强，公司的负债水平就会降低，则公司对外部资金的依赖性就弱。债权人就会认为企业运用资金的能力较强和获利的概率较高，所以，企业的经营能力高会使其借贷的难易程度和企业的负债水平。营运能力越强，资产的管理效率越高，企业的财务状况越好，抵抗风险的能力就越强，越有条件进行举债经营。另一方面，当房地产公司经营能力较强时，企业经营所需要的资金相对要少一些，因而就可更少地负债。假设8：营运能力与资产负债率负相关。（9）短期偿债能力。偿债能力越强的公司越能够有效保障债权人利益。虽然债权人可以一些保护性条款对自己的利益进行保障
27、，但仍无法保证避免违约风险。偿债能力强的公司违约风险小。所以，公司的偿债能力应与资本结构具有正相关关系。但是，优序融资理论认为，企业拥有越强的偿债能力，也就越容易产生内部留存收益，公司可能会动用该资产进行投融资，其资产负债率也就比较低。所以也可能与资本结构具有负相关关系。短期偿债能力反应的是企业当前的偿债能力。通常选用流动比率或速动比率两个指标来衡量企业变现流动资产偿还短期债务能力。流动资产减去流动负债等于营运资金，很显然流动比率越大企业的营运资金越多，而企业内部用于营运的资金越多企业所需外部融资的要求就越低。陈维云和张宗益(2003)的实证研究，用速动比率衡量短期偿债能力的大小。实证结果显示
28、速动比率越大公司的总资产负债率就越低，偿债能力和资本结构负相关。假设9：短期偿债能力与资产负债率负相关。4.2房地产上市公司资本结构影响因素的实证检验本部分将根据前文关于公司资本结构理论的分析，并结合我国证券市场信息披露状况，对上一节中确定的影响因素选择相关变量进行衡量，通过回归模型实证检验所选择的影响因素与公司资本结构的相关关系。4.2.1 研究方法的选择关于资本结构的实证研究数据分为时间序列数据和横截面数据两种，本文研究样本采用横截面数据，主要是因为我国证券市场起步较晚，如果采用时间序列数据，那么可用的数据较少可能致使模型估计不出结果，或者导致回归结果的不稳定。而选择不同房地产上市公司的横
29、截面进行分析则有很强的可操作性，数据也比较充分。关于资本结构已有的实证研究对所建立的计量模型进行估计的方法主要有两种：普通最小二乘法(OLS)和主成分分析法。普通最小二乘估计法是最基本的回归估计方法，但其有严格的假设条件，其中一条是关于解释变量之间是不能相关的，否则会导致回归结果不可靠，从而使得整个实证变得毫无意义。而由前文可知一般有多个财务指标可以用来衡量同一个影响因素，如果把所有的财务指标都考虑进来难免造成解释变量之间出现相关性，因此，我们必须在多个财务指标中选择一个最能衡量该影响因素的变量，可是如何选择才是关键的问题。为了解决变量之间出现相关性问题采用逐步回归法。前面说道，由于影响公司资
30、本接的同一因素可以有多个指标来反映，有时为了考虑到各个指标反映的不同方面而针对同一因素引入了不同的变量来进行衡量，这就必然造成解释变量之间的相关性问题，而逐步回归法是解决这一问题的方法之一。主成分分析是一种降维的多元线性分析方法，既能够避免解释变量的相关性问题又能提取到足够多的影响因素对回归结果优化分析。但是经过综合信息而提炼出的主要因子，虽然避免了原有变量间的多重共线性问题，但主成份的经济意义却不明显而且丢失去了原有变量本身的经济意义。综上所述，本文选择普通最小二乘法对所建立的横截面数据模型进行回归分析，并采用逐步回归的方法以消除模型可能出现的解释变量之间的相关性的问题。4.2.2 变量的选
31、择及描述1 被解释变量的选择在衡量资本结构时，本文所有指标在计算时都采用账面值，所用资产负债表数据用期末数进行计算。本文是对房地产上市公司的资本结构的影响因素进行研究，所以资本机构就是被解释变量，而对资本结构的量化，通常有三个财务指标进行衡量，总资产负债率（总负债/总资产）、产权比率（总负债/股东权益）和长期负债率（长期负债/总资产）。基于第二章中给出的关于资本结构的定义，选择使用广义资本结构的概念。本文采用较为常用账面价值来计算上市公司的总资产负债率指标来度量资本结构。总资产负债率(TDR)=总负债/总资产2 解释量的选择对影响公司资本结构的各个因素选择相应的代理变量，即进行解释变量的选择，
32、本文运用的是分类选择的办法。简单的说，就是对理论分析中的不同影响因素，选择最合适的代理变量。根据前文的分析我们发现在理论上的对资本结构产生影响的同一个因素，在现实中却有多个不同的财务指标从不同的角度来衡量，且不同的财务指标的所包含的信息量也不尽相同，很难说哪个指标好，哪个指标不好。可是要是把衡量同一影响因素的所有不同指标都引入模型作为解释变量，就会导致解释变量间出现严重的相关性，即回归模型出现严重的多重共线性，并进而导致分析结果的偏差。所以，本文通过理论分析和模型回归结果两个方面最终确定如下解释变量。表4-1 变量的定义及说明变量名变量定义偿债能力流动比率=流动资产/流动负债经营能力存货周转率
33、成长性主营业务收入增长率=本年主营业务收入增长额/上年主营业务收入公司规模年末总资产的自然对数盈利能力主营业务利润率所得税率所得税率=所得税/利润总额非债务税盾非债务税盾=固定资产折旧/总资产股权集中度前十大股东持股比例资产担保价值资产结构=固定资产/总资产资料来源：本研究整理。4.2.3 样本的选择按照中国证券监督管理委员会2012年公布的上市公司行业分类指引中的有关房地产行业的分类，本文重点分析房地产开发与经营业。在新浪财经的股票行情中心选证监会行业房地产业房地产开发与经营业，筛选了截止到2013年12月31日全国共有132家房地产上市公司。为保证数据的有效性，本文根据以下几个原则确定研究
34、的样本股票：(1)一般而言股票上市之初时公司的表现和股票价格波动性都比较大，为保证上市公司数据的长期性与稳定性，选择2000年12月31日之前在上海或深圳证券交易所上市的房地产企业。剔除在此时点之后上市的公司。(2) 由于ST、*ST 和PT房地产上市公司经营状况不佳。如果将这些公司数据纳入样本，会对研究结果造成干扰，所以本文剔除所有在研究的样本期间内曾经被划入到ST、*ST和PT类上市公司的股票。（3）由于本文主要研究的是中国A股市场，如果一个上市公司不仅发行A股股票，还同时发行B股或H股的股票，那么上市公司的财务数据势必会受B股或H股市场行情的不同程度的影响，因此，本文将剔除那些不仅在A股
35、上市还同时在B股或H股上市的公司。基于上述三个筛选原则，只剩下31家符合要求的房地产上市公司，本文将以它们在2012年的相关财务数据作为样本进行实证检验。表4-2房地产上市公司样本表代码名称代码名称600724宁波富达000402金融街000608阳光股份600696多伦股份600606金丰投资000616亿城股份600649城投控股600791京能置业000667美好集团600736苏州高新600256广汇能源000031中粮地产600266北京城建600684珠江实业000042中洲控股600638新黄浦600730中国高科600675中华企业600641万业企业000046泛海控股600649城投控股600823世茂股份600621华鑫股份600064南京高科600663陆家嘴600748上实发展600732上海新梅600675中华企业600807天业股份600665天地源600743华远地产资料来源：本研究整理。4.2.4 数据来源本文所需的原始数据均来自新浪网，股权结构及其规模截止时间均为2013年12月31日。数据的收集与整理以及模型的回归分析所运用的软件是Excel和Eviews 8.0。
