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1、 摘 要 1971年,为了规避“Q条款”,货币市场基金首先在美国出现,随后得到了快速发展,深刻改变了美国共同基金行业的原有模式。货币市场基金发展至今已有三十多年了,因其资本安全性好、收益相对稳定、投资风险小、流动性高等优点,在基金市场中占有重要地位。 在中国,货币市场基金的出现还不到六年时间,发展很不成熟,相关法律法规也不完善。2003年12月,我国推出首只货币市场基金-华安现金富利以来,截止2008 年12月共发行了40只货币市场基金,规模达到3,892亿元。可以说,中国货币市场基金的发展方兴未艾。 本文主要从比较的角度,分析了中国和美国货币市场基金的种类、特点、发展历史和面临的风险,昀后分
2、析了中国货币市场基金短期投机行为,并提出了政策建议。通过本论题的研究,本人希望中国货币市场基金的发展能够更好的发挥“后发优势”。 本文具体分为五部分: 第一部分:指出本文的研究背景、研究意义及国内外相关文献情况。中国货币市场发展不完善,货币市场基金存在一系列问题。对此进行研究,不仅具有较高的理论价值,而且具有重要的实践意义。 第二部分:从比较的角度,列举和分析了中美货币市场基金的投资工具,说明中国货币市场发展不成熟,货币市场基金投资工具匮乏。比较分析了中美货币市场基金的种类,指出中国货币市场基金存在严重的“同质性”,缺乏个性特征。比较分析了中美货币市场基金的定位,指出中国货币市场基金存在业绩比
3、较基准和收益目标不匹配的问题。另外,与美国不同,中国没有集中统一的清算银行,资金清算效率较低,货币市场基金缺乏支付功能,阻碍了进一步发展。 第三部分:从比较的角度,回顾和梳理了中国和美国货币市场基金的发展历程,两者都受宏观经济影响,发展道路比较曲折,并且发展都伴随着金融管制到金融自由化的过程。另外,中美货币市场基金的发展对商业银行产生了深远的影响。1第四部分:从比较的角度,分析了中美货币市场基金投资管理策略。中国和美国都是采取剩余期限策略和资产配置策略,但是两者还是有区别。美国货币市场基金组合的平均剩余期限不得高于90天,而2008年底国内不少货币基金的剩余期限高于150天。 第五部分:详细分
4、析了中国货币市场基金的短期投机行为,并且提出了政策建议。中国货币市场基金短期投机行为主要操作手法有回购放大操作和债券待持,做高组合收益率,吸引投资者的资金,昀终达到做大做强的目的。但是,随着宏观环境的变化,2006年中国货币市场基金的泡沫昀终破灭,基金管理公司付出了沉重的代价。本人建议货币市场基金的改革方向应该是将现有的货币市场基金引导分化为两种金融产品,一是与成熟市场接轨的货币市场基金,二是可以允许部分货币市场基金修改合同,将货币市场基金转换为超短债基金。 本人从事证券投资多年,对中国货币市场基金较为熟悉,深刻体会到了中国货币市场基金存在的问题。本人希望通过对美国和中国货币市场基金的比较,将
5、先前的认识上升到一个理论高度,也相信自己能够做到这一点。但是,一旦接触相关文献,发现先前的认识比较肤浅,要上升到一定的理论高度,需要做大量的工作。 本人对这篇论文下了苦功夫,并且多次深夜打扰我的指导老师和宏明老师,影响了他的休息,昀终完成了本篇论文。虽然有些创新,但本人还是觉得论文还有很多不足之处,希望各位老师提出宝贵意见。关键词:基金;货币市场基金;比较;风险;政策建议2Abstract In order to evade Article Q, the money market fund was firstly shown in the US. It was rapidly develope
6、d subsequently, and profoundly changed the original mode of the American mutual fund. Thirty years have passed since the inception of the money market fund. It has occupied an important seat in the fund market due to its security of capital, stability of interest, low risk of investment, and high fl
7、uidityIn China, there have been less than six years since the appearance of money market fund. Its development is not mature and the relevant law is not perfect. In December 2003, Huaan Xianjin Fuli, the first money market fund was established in China. Since then, the Chinese scale, consisting of 4
8、0 money market funds, has reached 382.9 billion Chinese Yuan as of December 2008. It can be safely said that the development of the money market fund in China is in good progressThis article analyzes the categories, features, development history and the risks of the Chinese and American money market
9、 funds from the comparative perspective, examines the short-termed speculations in the Chinese money market fund, and puts forward some policy suggestionsThrough this study, the author hopes that the development of the Chinese money market fund can have better follow-up advantagesThis articles consi
10、sts of five partsPart I points out the research background, significance and the relevant references at home and abroad of this paper. Chinas money market is not well-developed, and there are quite a series of problems in the money market funds. It is both of high theoretical and important practical
11、 value to make such a researchPart II exemplifies and analyzes the investment tools in the Chinese and American money market fund from the comparative perspective, which3shows that the development of the Chinese money market is not developed, and the investment tools in the money market is scarce. T
12、he paper also comparatively analyzes the categories of the Chinese and American money market funds, points out that there exists a serious homogeneity problem in the Chinese money market funds, i.e. lack of individual features. The paper further comparatively analyzes the placement of the Chinese an
13、d American money market funds, points out that there is a disproportional problem between the performance base of comparison and the earnings target. In addition, unlike the US, China is lack of bank for national settlements, the capital liquidate efficiency is low, and the payment function in the m
14、oney market funds is missing, which impedes further developmentPart III explores the historical development of the Chinese and American money market funds, and concludes that the two countries funds are subject to the macro economy, the development is not successful, the process is accompanied by th
15、e process from the financial regulation to liberation. In addition, the development of money market funds has exerted deep impact on commercial banks both in China and the USPart IV analyzes the investment management strategies of money market funds in China and US. Both countries adopted the strate
16、gy for the remainder of the period and asset allocation strategy. However, there are some differences. The combined average residual period of the money market fund in the US shall be less than 90 days, while the residual period of quite a few of money market funds in China at the end of 2008 is mor
17、e than 150 daysPart V analyzes the short-termed speculations in the Chinese money market funds and put forwards some suggestions. The main operational means in the short-termed speculations in the Chinese monetary market funds include enlarged repurchasing operation and commissioned holding of bonds
18、, raising the combined profit rate, attracting the capitals of4the investors, with the final goal of making them bigger and more powerfulHowever, with the change of macro environment, the bubble of the Chinese money market funds eventually broke in 2006, and the fund management companies paid huge c
19、ost. It is suggested that the reform direction of the money market funds shall be to guide the current money market funds to disintegrate into two categories of financial products, one is the money market fund compatible with the mature market and the other is to permit partial money market fund to
20、revise the contracts, and change the money market funds into super short-termed bond fundsThe author has worked in securities investments for many years, is familiarized with the Chinese money market funds, and deeply feels the existent problems in the Chinese money market funds. The author hopes to
21、 raise the previous knowledge to a higher theoretical level by comparing the money market funds in China and the US, and is confident in so doingHowever, once making reference to the relevant literatures, the author finds that the previous knowledge is shallow, and that still a lot of work need to b
22、e done so as to rise to higher theoretical levelThe author has spent huge in writing this paper, and discussed with Professor He Hongming for many times in deep night for this paper, which disturbed his rest time. While there are some innovations, the author still feels that this paper has not thoro
23、ughly studied this subject, and hopes every teacher can give their precious comments Key Words: Fund; Money Market Fund; Comparison; Risk; Policy Recommendations5目 录 第1 章 导论 1 1.1研究背景及意义1 1.1.1研究背景. 1 1.1.2货币市场基金概述2 1.1.3研究意义. 3 1.2国内外文献综述4 1.2.1国外货币市场基金研究文献综述4 1.2.2国内货币市场基金研究文献综述5 1.3研究内容6 第2 章 中美货
24、币市场基金特点的比较研究8 2.1 中美货币市场基金投资工具比较分析8 2.2中美货币市场基金种类比较分析12 2.3中美货币市场基金定位比较分析16 2.4中美货币市场基金支付功能比较分析. 21 第3章 中美货币市场基金发展比较研究 23 3.1美国货币市场基金历史发展分析23 3.2我国货币市场基金历史发展分析25 3.3中美货币市场基金发展历史比较分析. 29 3.3.1受宏观经济影响,中美货币市场基金发展呈现曲折性. 29 3.3.2中美货币市场基金的发展伴随着金融管制政策的变化. 30 3.3.3中美货币市场基金的发展和商业银行相关31 第4 章 中美货币市场基金运作和风险比较研究
25、34 4.1中美货币市场基金投资管理策略比较分析 34 4.2中美货币市场基金风险比较分析38 4.2.1法定存款准备金率调整导致的风险404.2.2公开市场操作导致的风险. 40 4.2.3存贷款利率调整导致的风险42 第5 章 中国货币市场基金短期投机行为研究及政策建议 43 5.1中国货币市场基金的短期投机行为 43 5.2中国货币市场基金泡沫的破灭. 45 5.3改进的政策建议. 48 结 论50 参考文献 51 致 谢 54图表索引表 1 2008年四季报投资工具占基金总资产的比例. 9 表 2 2004-2008年全国银行间市场国债发行情况 11 表 3 货币市场基金A类和B类费用
26、的比较 14 表 4 2008年底货币市场基金机构持有比例 15 表 5 截至2008年年底基金的业绩比较基准统计17 表 6 截至2008年年底货币市场业绩比较基准情况 18 表 7 历年商业银行托管费收入(货币市场基金). 33 表 8 商业银行系货币市场基金规模. 33 表 9 2008年年底货币市场基金平均剩余年限. 36 表 10 2006年货币基金危机涉及的风险48图 1 金融同业存款占货币市场基金净值的比例 10 图 2 机构投资者持有货币市场基金份额占比%29 图 3 2004-2008年货币市场基金净值规模 30 图 4 商业银行存贷比变化 32 图 5 2008年四季度货币
27、市场基金组合剩余期限37 图 6 2008年年底货币市场基金资产组合37 图 7 七天回购利率净价平均走势 43 图 8 12月期央票利率走势. 43 图 9 货币市场基金各季末总规模(亿元). 45 图 10 货币市场基金占基金总规模的比例453中美货币市场基金比较研究及政策建议 第1章 导论 1.1研究背景及意义 1.1.1研究背景 2001年6月之后,我国股市进入长期调整,市场低迷,市值不断缩水,证券投资基金的发展面临寒冬的考验。而与此同时,银行储蓄居高不下,数目庞大的保险基金、养老基金以及企业短期富余资金沉淀在银行体系中。在这种局面下,招商基金管理公司首先提出了货币市场基金的构想。 2
28、003年,招商基金管理公司设计的货币市场基金未得到中国证监会的批准,同时引发了市场各方的争议。经过一段时间的酝酿,央行提出了发展货币市场基金的思路,随后证监会也下发了货币市场基金管理暂行规定征求意见稿。2003年12月,证监会正式批准华安、博时、招商3家基金管理公司发行货币市场基金。截止2008 年12月共发行了40只货币市场基金,规模达到3,892亿元,货币市场基金的发展方兴未艾。 但是,我国货币市场基金还存在很多问题: 首先,我国货币市场发展很不完善,货币市场工具非常有限,主要是国债、央行票据和短期融资券。短期国债市场不发达,2004-2008年财政部才发行了12期3,454亿元的短期国债
29、。并且由于税收因素,货币市场基金很少投资短期国债。央行票据受到货币政策的影响,经常少发甚至停发。而短期融资券的发展历史非常短,发行人的信用记录不足。 其次,我国缺乏集中统一的专门办理资金清算的清算银行,资金在途时间较长,资金清算效率较低,这对于货币市场的发展是极其不利的,导致我国货币市场基金缺乏支付功能。 第三,我国目前一半以上货币市场基金的比较基准是一年期银行定期存款利率(税后)或者 6 月期定期存款利率,这种比较基准可以达到明显的宣传效1中美货币市场基金比较研究及政策建议 果,使货币市场基金可以在短时间内得到快速发展。但是从货币市场基金本身的投资来看,以一年期或者 6 月期银行定期存款利率
30、(税后)作为比较基准存在期限流动性不匹配和收益率存在向下刚性的问题。 第四,我国货币市场基金具有很大的同质性,相互竞争导致一些激进行为,甚至违规,比如采取回购放大操作和债券待持等。2006年,货币市场基金泡沫破灭,基金管理公司付出了沉重的代价。 1971年,为了规避“Q条款”,货币市场基金在美国首先出现并得到了快速发展,深刻改变了美国共同基金行业的原有模式。在美国,货币市场基金已经是一种非常成熟的投资工具,本文拟从比较中美货币市场基金的角度,希望得到一些启发,为我国货币市场基金的发展出谋划策。 1.1.2货币市场基金概述 证券市场分为资本市场和货币市场。资本市场的交易工具期限高于 1 年,风险
31、相对较大,比如股票和期限大于 1 年的债券等,而货币市场的交易工具期限小于 1 年,风险相对较小,比如短期国债等。二者的风险不同,期限越短,流动性越强,风险越小,反之越大。二者的用途也不同,货币市场解决流动资金问题,资本市场解决资本结构问题。 货币市场基金是一种开放式公募基金,投资对象限于货币市场工具。基金管理公司承担投资管理人角色,资产托管在商业银行。基金管理公司出售基金份额,向公众(包括自然人和法人)募集资金,投资于期限短、流动性强和安全性高的货币市场工具,收益在扣除管理费和托管费后,按基金份额数量支付给基金持有人。货币市场基金持有人共同承担基金资产的风险。 美国货币市场十分发达,货币市场
32、工具种类繁多,比如国库券、大额存单、商业票据、短期企业债券、银行承兑票据、联邦基金、回购协议、欧洲美元等。美国政府国库券的交易昀为活跃,在货币 市场工具中昀具活动性。大额可转让存单是商业银行从公司、慈善机构、养老基金和政府机构取得资金的重要来源。回购协议和欧洲美元市场于60年代末期也开始迅速发展。而我国货币市场基金的投资品种缺乏,投资主要集中在央行票据、拆借市场和回购市场,而短期国债发行量少,短期融资券发展历史短,大额存单和商业票据市场缺位。2中美货币市场基金比较研究及政策建议 流动性强 货币市场基金是一种开放式基金,没有固定的到期日,流动性几乎接近商业银行的活期存款,客户可以随时申购和赎回。
33、 安全性高、收益稳定 货币市场基金主要投资于期限较短的货币市场工具,相当部分具有准现金的性质,流动性非常高,而且货币市场基金的投资组合一般高度分散,变现能力强,所以尽管货币市场基金不对投资人承诺本金安全,但其安全性并不输于银行存款。与股票债券投资基金相比,货币市场基金的收益比较稳定。 收益率比银行存款高 货币市场基金可以昀大限度地实现规模效应,用汇集而来的数以亿计的资金进行金融批发业务,以争取到较优惠的价格,从而获得较高的收益。同时由于货币市场基金所筹集的资金不作为存款对待,可以不必缴纳法定存款准备金,因此避免了将一部分资金存入央行带来的机会成本。另外货币市场基金还可通过选择免税投资品种以提高
34、收益。 低费用 与其他大部分基金种类不同,货币市场基金是非收费基金。这意味着它没有销售佣金,管理费用也较低。所以货币市场基金的成本会低于其他类基金。因此与其他基金种类相比,在成本费用方面,货币市场基金具有较大的吸引力。 基金的单位价格通常 1 元,投资者可利用投资收益再投资,投资收益得到不断积累,增加投资者所持有的基金份额。比如,某投资者以 100 元认购某货币市场基金 100 个基金份额,假如该投资者一年之内不改变初始投资,若投资收益率是3%,1年之后该投资者就增加3个基金份额,总共103个基金份额,价值为103元。 1.1.3研究意义 我国货币市场基金出现较晚,是一个新的领域,需要探讨研究
35、。我国基金业起步较晚,第一只封闭式基金和开放式基金的发行分别是1999年和2001年。第一只货币市场基金发行则是 2003 年 12 月。一般民众对基金特别是货币市场基金不是很了解。由于是新鲜事物,货币市场基金在理论上和实际中都很不成3中美货币市场基金比较研究及政策建议 熟,国内系统介绍的也不是很多,现在出现的一些新的情况和新的发展他们没有涉及。 从全球范围来看,投资基金,特别是迅猛发展的货币市场基金在社会经济生活的作用越来越大。从20世纪70年代初美国出现第一只货币市场基金开始,其作为证券投资基金的重要一部分对金融市场的发展及对货币政策的影响都非常巨大。我国的基金业起步较晚,无论在数量上还是
36、规模上都远远落后于银行、证券、保险业的发展,难以满足人们多渠道投资理财的需求。货币市场基金诞生后,普通投资者视其为一种方便、安全和流动性较强的投资工具,甚至把对货币市场基金的投资作为暂时流动性储备来看待。所以,货币市场基金从一开始就受到投资者的青睐,它不仅丰富了共同基金市场的选择,而且随着其自身资产规模积累的扩大,也大大带动了共同基金市场的迅速发展。 中国货币市场基金的发展情景是非常乐观的。美国的货币市场基金发展经验和中国民间庞大的资金量说明目前大力发展中国国货币市场基金的资金来源是充足的。国家对货币市场基金的发展也是大力扶持,2005年一年就相继出台了包括关于货币市场基金投资等相关问题的通知
37、在内的好几个规定;证券法已于2006年1月1日正式开始实施。国家的大力支持和法律的不断完善、我国货币市场的不断发展、货币市场基金管理经验的不断丰富,我们有理由相信,货币市场基金将会得到飞跃式的发展。 综上所述,对中国国货币市场基金发展问题进行研究,不仅具有较高的理论价值,而且具有重要的实践意义。 1.2国内外文献综述 1.2.1国外货币市场基金研究文献综述 在货币市场基金费用方面,DaleL.Domian和Wiilialn Reiehenstein1997对 1990 一 1994 年间货币市场基金的净收益情况进行统计,发现“当货币市场基金的净资产规模达到 3 亿美元时,货币市场基金投资可以实
38、现规模效应。此外,由于货币市场基金投资于高质量的短期货币市场工具,其收益率相对比较稳定,因此,费率是影响收益率的昀重要 因素,低成本的基金能够产生持续较4中美货币市场基金比较研究及政策建议 1高的相对收益率”。 而JohnD.Rea和BrianK.Reid1999则比较了货币市场基金内部不同种类之间的费用情况,发现“由于机构型货币市场基金具有较高的平均账户余额,因此其总持有成本小于零售型货币市场基金的总持有成本。此外,统计还显示,1980一1997年期间,人们持有货币市场基金的总成本逐步下降,货币市场基金一直在努力降低经营费用,投资者也倾向于购买较低成本的货币2市场基金”。一些学者还就货币市场
39、基金的管理策略进行了研究。如DaleL.Domian1992就货币市场基金的到期日策略和利率之间的关系进行了研究,认为“由于大多数货币市场基金仅购买昀高质量的短期证 券,因此它们的资产组合管理人只能扮演被动的角色,调整资产平均到期日的积极管理策略会受到交易成本的限制。通过对 1982 一 1990 年间的数据进行检验发现,通常货币市场是有效的,管理者不能预期未来利率的变化,而只能根据以前的利率变化做出反应。因此,货币市场基金的平均到期日策略只是过去利率的反映,而不是未来利率走势的窗3口”。 之后,Ramon P.DeGennaro和Dale L.Domain(1996)认为“就货币市场4基金而
40、言,在有效的货币市场中,积极的管理策略并不能击败市场”。还有些学者从货币需求、交易媒介的角度研究了货币市场基金的功能。如Leigh Drake、Adrian R.Fleissig和Andy Mullineux1999等人认为“准货币资产生息资产是现金资产的一种替代,通常被包括在广义的货币总量之内,5而货币市场基金就是准货币资产的一种形式”。1.2.2国内货币市场基金研究文献综述 在1998年我国建立了新的证券投资基金以后,基金业获得了较快的发展,基金也日益成为了人们关注的问题,货币市场基金也受到了我国广大学者的关1 DaleL.Domian, WilliamReiehenstein.“Retu
41、ms From Investingin Money Market Funds, 1990to1994”, Financil Services Review,Vol.6,No3,19972/.d, “Total Shareholder Cost of Bondand Money Market Mutual Funds”,Perspective,Vol.51,No.3Mareh 1999,ICI3Dale L. Domian, “Money Market Mutoal Fund Maturity and Interest Rates”,Journal of Money,Credit,and Ban
42、king,Vol.24,N0.4 November19924 Ramon P .DeGennaroand Dale L.Domian,“Market Efficiency and Money Market Fund Portfolio Managers:Beliefs versus Reality”, The Financial Riview ,May 1996 V31,N2.P453225 Leigh Drake,Adrian R.Fleissig and Andy Mullincux,“AreRisky Assetsubstitutes for Monetary Asset?”,Econo
43、mic Inquiry,Vol.37,No.3,p510一 525,July1999 5中美货币市场基金比较研究及政策建议 注。 姚新民2000认为建立货币市场基金有以下三方面的积极意义,一是有利于我国利率市场化改革,二是有利于我国货币市场的发展,三是有利于推进货币市场和资本市场的良性发展;但同时他也认为建立货币市场基金有很大的困难,主要有我国货币市场不发达、基金自身发展的时间短暂、缺乏经验等1原因。袁东2001认为,我国目前具备了建立货币市场基金的必要性与可行性。他从三方面论述了建立货币市场基金的必要性:从微观实际层面来看,企业的融资需要货币市场的发展:从资本市场的发展来看,需要货币市场的发
44、展;从宏观金融调控来说,也需要货币市场的发展。袁东认为,发展货币市场基金是促进货币市场发展的重要手段。他指出,尽管我国目前货币市场的发展程度还比较低,但这并非表明货币市场基金在我国就不能产生,实际上货币基金与货币市场是并存发展,互为促进的关系,某种程度上货币市场基金对于促进货币市场2发展的意义更大些。在 2003 年 11 月国研信息中,有一文章货币市场基金的功能、运作机制和发展对策 ,对货币市场基金的基本特征、投资工具、共用、重要性以及发展进行了分析和提出了一些建议。其他的研究文章见于各种经济报刊,比如巴曙松的当前中国的货币市场基金发展的影响因素济南金融,2004 年第 3期,莫泰山的我国货
45、币市场基金的发展与监管(证券导报,2003年12月号),孙皓原、赵东明和李贤文的货币市场基金对我国货币供应量影响的实证分析 (武汉金融,2007年第3期), 宋良荣和施启胜货币市场基金特点及其投资策略分析 (财会通讯,2008年12期)等等,对我国货币市场基金研究进行了多方面的探索和研究。 1.3研究内容 第一部分:指出本文的研究背景、研究意义及国内外相关文献情况。我国1姚新民,、“发展我国货币市场基金的设想”,上海财税,2000年 7月2袁东,“货币市场基金的功能、运作机制与发展政策”,闽发证券研究报告,2000年 11月6中美货币市场基金比较研究及政策建议 货币市场发展不完善,货币市场基金
46、存在一系列问题。对此进行研究,不仅具有较高的理论价值,而且具有重要的实践意义。 第二部分:从比较的角度,列举和分析了中美货币市场基金的投资工具,说明中国货币市场发展不成熟,货币市场基金投资工具匮乏。比较分析了中美货币市场基金的种类,指出中国货币市场基金存在严重的“同质性”,缺乏个性特征。比较分析了中美货币市场基金的定位,指出中国货币市场基金存在业绩比较基准和收益目标不匹配的问题。另外,与美国不同,中国没有集中统一的清算银行,资金清算效率较低,货币市场基金缺乏支付功能,阻碍了进一步发展。 第三部分:从比较的角度,回顾和梳理了中国和美国货币市场基金的发展历程,两者都受宏观经济影响,发展道路比较曲折
47、,并且发展都伴随着金融管制到金融自由化的过程。另外,中美货币市场基金的发展对商业银行产生了深远的影响。 第四部分:从比较的角度,分析了中美货币市场基金投资管理策略。中国和美国都是采取剩余期限策略和资产配置策略,但是两者还是有区别。美国货币市场基金组合的平均剩余期限不得高于90天,而2008年底国内不少货币基金的剩余期限高于150天。 第五部分:详细分析了中国货币市场基金的短期投机行为,并且提出了政策建议。中国货币市场基金短期投机行为主要操作手法有回购放大操作和债券待持,做高组合收益率,吸引投资者的资金,昀终达到做大做强的目的。但是,随着宏观环境的变化,2006年中国货币市场基金的泡沫昀终破灭,基金管理公司付出了沉重的代价。本人建议货币市场基金的改革方向应该是将现有的货币市场基金引导分化为两种金融产品,一是与成熟市场接轨的货币市场基金,二是可以允许部分货币市场基金修
