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1、人民币汇率的决定、失衡与调整的实证分析*本文得到辽宁省教育厅高等学校科学研究项目（A类）资助，项目编号：05W092。第四组：金融银行7000 马树才 马树才(1945)，男，辽宁大学经济学院统计系主任，教授，统计学、数量经济学、国民经济学博士生导师。研究方向：统计学、数量经济学及在宏观经济研究中的应用。贾凯威(1980)，男，辽宁大学经济学院数量经济学博士生。贾凯威（辽宁大学经济学院，沈阳110036）摘要：本文以我国宏观经济运行和政策为背景，以BEER现代汇率决定模型为基础，依托 1980-2007年的相关数据，运用建立的人民币汇率决定模型对我国人民币汇率水平的决定、失衡及调整进行了实证研
2、究。结果表明：长期均衡与短期波动是构成我国人民币汇率的运动轨迹； 1994年以后，虽然我国的市场经济开始趋于完善，但由于受制度因素、货币政策因素、贸易政策因素、相对劳动生产率因素以及资本因素的影响，人民币实际有效汇率存在严重的低估，并与2004年前后达到谷底；2005年后，汇率有升值趋势，情况略显好转,进口显著增加，国内外失衡状况得到初步改善。这表明我国的汇率制度改革取得了一定的成效。最后，对如何加快我国人民币汇率形成机制的市场化改革，提出了一些政策建议。关键词：人民币 均衡汇率模型 失衡 汇率调整Empirical Research on Misalignment and Adjustmen
3、t of Exchange Rate of RMBMa Shucai; JiaKaiwei （Economics school, Liaoning University, Shenyang,110036 ）Abstract:considering both the macroeconomic performance and related policies,this paper constructed a RMB exchange rate decision model with the help of data from 1980 to 2000 first, then had an emp
4、irical research on the decision , misalingmentand adujustment of RMB exchange rate level.It showed that:Long-term equlibrium and short-term fluctuation are the factors of RMB exchange rates trace; although Chinas market economy began to approach to be perfect, RMB real exchange rate has been underva
5、lued owing to factors about regime, monetary policy, trading policy, relative production and capital. From 2005, RMB exchange rate began to appreciate after the reform of exchange rate regime, which indicate the efficiency of the reform. At the end, this paper put up with some suggestions on how to
6、fasten the market reform to improve the exchange rate regime.KEY WORD: RMB Equilibrium Exchange Rate; Models; Misalignment; ER adjustment 一、 问题的提出人民币汇率问题一直是国际争论的一个热点和难点问题。亚洲金融危机结束后，由于各种经济变量的趋势变化；以及2002-2003年外汇市场上主要国际货币的强弱转化，于是对人民币汇率构成了一定的升值压力。美元贸易加权汇率影响权数最大的货币依次是加拿大元、欧元、日元、墨西哥比索和人民币。由于美、加、墨是自由贸易区，美国
7、不可能迫使加拿大和墨西哥过多地承担美元贬值压力，欧元已经大幅升值，日元已有部分升值，且美国还在迫使日元继续升值，因此，人民币 来自升值问题也逐渐演化成为一个国际政治问题。面对国际社会要求人民币升值的强大压力，中国政府所提出的政策是：深化金融改革，完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。那么，如何确定或测算“合理均衡”水平；汇率是否失衡；如何对其进行调整，使其稳定在均衡路径上，显然是一个亟需研究的一个重要问题。为此，本文将对此作一探讨。关于均衡汇率及其决定问题国内外有许多学者进行过研究。国内学者张晓朴（1999） 张晓朴人民币均衡汇率的理论与模型 J 经济研究 1999
8、年第12期。就以FEER为理论基础，建立了人民币均衡汇率的理论模型，并在此基础上进行了实证研究。但张晓朴用我国的GDP作为劳动生产率的代理变量是不科学的，其意义既不清晰，也不明确。张晓朴（2000） 张晓朴均衡与失调:19781999人民币汇率合理性评估 J 金融研究 2000年第8期。在Elbadawi发展中国家均衡汇率模型的基础上，利用协整与ECM模型、H-P滤波方法又构造了一个人民币汇率的ERER模型，实证测算了人民币汇率水平，并进行了失调与否的评估。但在其文中没有分析我国劳动生产率对汇率决定的影响，这与事实是不相符的。张斌（2003） 张斌 人民币均衡汇率:简约一般均衡下的单方程模型研
9、究J 世界经济 2003年第11期。虽然结合中国国情对单方程实证分析框架的理论模型做出修改，并在实证方程中使用90 年代以来的相关季度数据进行了分析，但由于其数据跨越期太短，不能很好地说明问题。Clark和 MacDonald Clark ,P. and MacDonald , R. 1998 , “Exchange Rate and Economic Fundamentals: A methodologicalComparison of BEERs and FEERs ” , IMF working Paper ,No:98/97 , May ,IMF.运用简约(Reduced-form)一
10、般均衡方程估计均衡汇率，这种方法被称为行为均衡实际汇率法，简称BEER（Behavioral Equilibrium Exchange Rate）模型。行为均衡汇率不是直接从宏观经济均衡模型中推导求解提出的，而是通过找出一组合适的、能够在现实的实际汇率中起决定作用的中长期变量，然后估计实际汇率与这些基本经济因素之间的系统联系，再求出实际汇率的长期均衡路径，最后求得均衡实际汇率。为此，本文将以BEER为代表的现代汇率决定模型为基础，对我国人民币汇率水平的决定、失衡及调整问题进行研究，并就我国应如何加快人民币汇率形成机制的市场化改革，提出了一些政策建议。二、人民币均衡汇率决定的理论模型影响人民币均
11、衡实际汇率的实际基本经济因素大致归纳为三大类：内部因素、外部因素和其它因素。其中，内部因素又可细分为供给和需求两方面。供给方面的变量主要有经济增长、技术进步和劳动生产率等；需求主要包括货币需求、投资需求（主要指国内总投资）等；外部因素主要有贸易条件（贸易依存度）等；其它因素主要包括政府规制政策，如关税、配额等。在影响人民币均衡实际汇率的诸多因素中，劳动生产率是对均衡汇率最具影响力的长期基本经济因素。一国的技术进步一般发生在贸易品部门，贸易品部门的劳动生产率提高较快，而非贸易品部门的劳动生产率变化较小。贸易品部门生产率的提高引起该部门工资提高，并且带来非贸易品部门的工资相应提高，工资的提高导致了
12、贸易品和非贸易品部门价格的提高，但贸易品部门的价格通常是由国际市场价格来确定的，因此贸易部门的价格上涨比非贸易品部门的价格上涨要缓慢，作为贸易品与非贸易品相对价格的实际汇率就会出现升值。从需求因素来看，实际货币供给的增加和国内总投资的增长都能刺激国内总需求，国内总需求的扩大带来国内总收入的增长，导致进口需求增加，经常项目恶化，只有实际汇率贬值才能维持外部均衡。需求方面的因素涉及到部分政府政策变量，如货币供给量和总投资中的政府投资。实际货币供给和总投资都是可行的备选变量，两个变量都被相关文献的实证模型采用过，但是实际货币供给和总投资之间具有较强的相关性，根据变量优选原则只宜选其中之一作为需求因素
13、的主要变量，故这里选择实际货币供给作为解释变量。外部环境因素中最重要的变量是贸易条件。所谓贸易条件，又称贸易比价，它是以进口品来衡量的出口品相对价格，表示一国单位进口商品与其所需出口用以交换的商品数量的比率。从长期来看，当贸易条件改善时，经常项目收支随之改善，这将要求实际汇率升值以维持经常项目的长期均衡；当贸易条件恶化时，将通过实际汇率的贬值来维持外部经济的长期均衡。综合以上分析，故本文建立如下人民币均衡汇率理论模型： （1）其中，是以实际有效汇率指数衡量的均衡实际汇率，指数上升表示均衡实际汇率升值；PROD为劳动生产率；RM2为实际货币供应量；TOT为贸易条件；方程下方的正负符号是各变量一阶
14、偏导的符号，劳动生产率和贸易条件取正号，表示劳动生产率提高或贸易条件改善时均衡汇率上升，实际货币供给量取负号，表示实际货币供给增加时均衡汇率下降。三、人民币均衡汇率水平的测算与分析（一）代理变量的选择及数据资料说明本研究使用的数据区间为1980-2007，所有数据以1980年为基期。采用人民币实际有效汇率指数 本文所采用的人民币实际有效汇率指数来源于IMF的International Financial Statistics。（IMF公布）作为计算人民币均衡实际汇率的代理变量；为了弥补以前研究的不足，从而更能体现中国的国情，本文采用中美两国相对劳动生产率作为劳动生产率 相对劳动生产率的计算公式
15、为： PROD=GDPCN/E*GDPUS。E为中国对美元的官方名义汇率，来自统计年鉴。的代理变量；加入进出口数量因素的收入贸易条件 加入进出口因素的收入贸易条件：指数作为衡量中国贸易条件的代理变量；货币供给与GDP的比值 实际货币供给：，由于其它变量均为指数形式或比值形式，故为保持数据形式的一致性，用广义货币比上GDP作为真实货币供应量的代理变量。作为实际货币供给的代理变量。本文是采用官方名义汇率 人民币兑美元的名义汇率数据来自中国统计年鉴。将美元表示的美国人均GDP换算成人民币表示的美国人均GDP 中美两国的人均GDP数据来源于IMF ,World Economic Outlook Dat
16、abase , Sep 2007.的；中国进出口贸易数据来源于中国统计年鉴。名义货币供给量(M2)和环比消费者物价指数(CPI)数据来自中国金融年鉴、中国统计年鉴、中国统计公报。（二） 实证研究根据BEER理论，在确定了决定均衡汇率的基本经济因素后，可以直接估计现实的实际汇率和这些基本要素之间的联系。1、实际有效汇率和基本经济要素变量的平稳性及协整性检验为使数据具有一致性和减少出现异方差的可能性，本文对所有参与模型变量的时间序列数据进行对数转换，从而使模型变为对数线性形式。在分析之前，为避免出现伪回归我们采用Eviews5.0软件和ADF检验法，对模型中所有对数变量进行了平稳性检验。结果表明：
17、实际有效汇率（LNREER）、劳动生产率（LNPROD）、实际货币供给（LNRM2）和贸易条件（LNTOT）的ADF统计量值都大于临界值，为非平稳序列；而它们相对应的一阶差分序列D（LNREER）、D（LNPROD）、D（LNRM2）、D（LNTOT）的ADF统计量值小于临界值，是一阶单整I(1)序列，即一阶差分序列皆为平稳(单位根检验结果如表1所示),可以进行协整检验。运用Johansen极大似然估计法进行协整检验的结果见表2。估计结果显示，在5%的显著性水平下，迹统计量（Trace statistic）的值为82.0161163.87610;40.1569042.91525，可以判断存在一
18、个协整方程，标准化协整方程为：LNREER=10.09+1.65*LNPROD-0.75*LNRM2+3.76*LNTOT （2）方程(2)的估计结果表明：劳动生产率、真实货币供应指标、贸易条件指标的系数符号与理论模型的设定符号相同。表1 ADF单位根检验结果变量检验形式（C、T、L）ADF统计量5%临界值LNREERD(LNREER)LNPRODD(LNPROD)LNRM2D(LNRM2)LNTOTD(LNTOT)(C、0、1)(C、T、2)(C、0、0)(C、0、0)（C、T、1）(C、0、1)(C、0、0)(C、0、1)-2.469912-4.7221751.500720-4.55607
19、9-3.264303-4.164534-2.263623-4.624394-2.986225-3.632896-2.986225-2.991876-3.612199-2.998064-2.986225-2.998064Mackinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root注：C、T、L分别表示单位根检验方程中常数项、趋势项和滞后阶数。表2 用迹统计量进行的协整检验Unrestricted Cointegration Rank Test (Trace)HypothesizedNo. of CE(s)Eigenval
20、ueTrace Statistic0.05 Critical ValueProb.*None *0.82520482.0161163.876100.0007At most 10.52898840.1569042.915250.0919At most 20.41898522.0879825.872110.1378At most 30.3143279.05649212.517980.1769Trace test indicates 1 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level* denotes rejection of the hypothesis at the
21、 0.05 level*MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values表3 协整方程Normalized cointegrating coefficients (standard error in parentheses)Log likelihood110.4920LNREERLNRM2LNTOTLNPRODC1.0000000.745721-3.763550-1.654780-10.08522(0.18070)(0.33476)(0.26423)(1.06101)2、误差修正模型向量误差修正模型（VECM）是建立在协整基础上的有约束的向量自回归（VAR）模型，
22、约束非平稳的内生变量的变动在长期内满足它们的协整关系，但允许有短期波动，它要求每个内生变量对自身和其他内生变量的滞后项以及用协整关系表示的误差修正项的滞后项作回归，体现了内生变量由短期波动向长期均衡调整的动态过程。以上述协整检验为基础，对人民币实际汇率进行误差修正模型检验，在检验过程中由于变量的样本范围有限，只取一阶滞后期，估计结果参见表4。于是，可建立相应的误差修正模型：（3）从方程(3)和分析结果可以得出以下结论：第一，模型中的内嵌协整方程反映了长期均衡关系对短期的约束与修复原理和机制。第二，实际货币余额和贸易条件对人民币实际有效汇率存在着很大的影响，且其作用的方向与长期的运行方向相一致。
23、从计量的角度来看，滞后项的实际汇率系数为负值，反映了误差修正模型的自我修正的动态机制，如果在上个年度的人民币实际有效汇率上升，那么在下个年度里，实际有效汇率指数就会下降。在本模型中，修正系数值为-0.07，是一个非常小的数值，可见，我国的人民币汇率自身的修复功能是极其有限的，速度是缓慢的，因此在必要的情况下，必须借助政府政策或法规实施相反的影响才能使汇率保持基本平稳。第三，短期内劳动生产率对人民币实际有效汇率的影响力最强，且影响方向与长期并不一致，说明了劳动生产率在短期内的重要性远远超过长期内的重要性，这与其他学者的分析是不同的，本文认为这是合理的，理由如下：表4 误差修正模型的统计检验结果：
24、（仅以LNREER为被解释变量的部分）coinEq1LNREER(-1)LNRM2(-1)LNTOT(-1)LNPROD(-1)C1.0000000.745721-3.763550-1.654780-10.08522ECMD(LNREER) 方差 t 统计量CEQ1D(LNREER(-1)D(LNRM2(-1)D(LNTOT(-1)D(LNPROD(-1)C-0.067844-0.127342-0.5979030.370538-0.627935-0.046857(0.07539) 1.89997(0.20467) -1.62219(0.40824) -1.46458(0.25312) 1.46
25、389(0.33176) 1.89275(0.04541) -1.83185在长期内，伴随着我国劳动生产率的提高，其它各国的劳动生产率也在同步提高，这在一定程度上起到了相互抵消的作用；从投资的角度来看，我国短期劳动生产率的提高主要是短期内以大量过热投资造成的，并且这些投资带有极大的盲目性，无论从投资结构上还是投资规模上都存在着很大的消极后果，也说明了我国经济发展不平稳、经济结构不合理的现状。而在长期内，主要靠投资来提高劳动生产率是不现实的，根据经济学中的边际原理，在一定的技术条件下，在其它生产要素不变的前提下，当一种要素的投入量逐渐增加达到一定程度时，其边际生产能力下降。因此，欲谋求劳动生产率
26、的长期快速增长，必须加快技术进步的步伐和提高科技创新能力，优化投资结构、提升产业结构、建立合理的投资审批、临督及事后反馈机制，提高投资效率，节约资源。3、人民币均衡实际汇率(1) 基本要素变量的长期均衡值协整方程(2)是估计人民币汇均衡实际汇率的重要基础，但还不能用它来直接求解人民币均衡实际汇率，若要求解与经济内外均衡相一致的均衡实际汇率，就需要对基本经济要素的长期均衡进行估计。本文运用H-P滤波方法对基本经济要素变量进行平滑处理，图1表示的是平滑后的基本经济要素长期变动趋势，处理后的劳动生产率、实际货币供给和贸易条件相应地被定义为HPLNPROD、HPLNRM2和HPLNTOT。图1 平滑后
27、的基本经济要素长期变动趋势(前三个图) 图2 均衡实际汇率指数走势（最后一个图） 注：LNREER为实际有效汇率；BRILLIUMREER为均衡实际汇率。将HPLNPROD、HPLNRM2和HPLNTOT代入方程（2），替代原有的相应变量LNPROD、LNRM2和LNTOT，可得到均衡实际汇率BRILLIUMREER的最终求解模型为：BRILLIUMREER=10.09+1.65*HPLNPROD-0.75*HPLNRM2-3.76*HPLNTOT (4)图显示的就是通过方程(4)求解出来的1980-2005年均衡实际汇率指数的走势图，具体结果表见表5。图2和表5同时显示了人民币均衡实际汇率指
28、数与实际有效汇率指数的对比情况。(2) 实际汇率失调的计算利用表(5)中的数据，可以进一步计算人民币实际有效汇率相对均衡实际有效汇率的失调程度（MIS），实际汇率失调程度的计算公式为： （5）计算结果如表(5)所求。表5 汇率 均衡汇率及其失调率年代变量LNREERBRILLIUMREERMIS(%)19804.6051704.3877984.9519814.4899954.2664795.2419824.0624394.214062-3.619834.4257374.2897103.1719844.3084074.452261-3.2319854.1442794.612053-10.1419
29、863.8275304.632495-17.3819873.6850624.532016-18.6919883.4997304.377450-20.0619893.6440084.164575-12.5019903.5272043.943725-10.5619913.3993693.847082-11.6419923.2842403.879129-15.3419933.1479903.953094-20.3719943.2101623.958942-18.9119953.2982933.912516-15.7019963.3709003.828923-11.9619973.4151533.72
30、9802-8.4419983.4145943.687994-7.4119993.3659783.738197-9.9620003.4357443.859815-10.9920013.4857564.022519-13.3420023.4357444.221529-18.6120033.4271614.449681-22.9820043.3599414.692532-28.4020053.3575664.924660-31.8220063.3947684.776215-28.9220073.4352674.551298-24.52四、结论及政策建议(一)结论实际有效汇率、相对劳动生产率、实际货币
31、余额、贸易条件等经济因素之间满足协整关系，表明长期内实际有效汇率受其它经济变量的约束，从而为我们确定合理的汇率水平、预测当前汇率的走势提供了具体的依据。该模型得出的均衡实际汇率的变动趋势，体现了动态性、调整性；误差修正模型的建立很好地描述了我国人民币实际有效汇率的长期均衡与短期波动之间的修正关系。图3 均衡汇率失调图注：ZERO为零水平线， MIS为失调率。对比人民币均衡实际汇率和人民币实际有效汇率，可发现：1980年到2005年间的人民币实际有效汇率在大多数年份是失衡的(图3)，其中，80-81年的人民币实际有效汇率处于高估阶段，82年处于高估阶段，83年处于低估阶段，从84年开始，我国的人
32、民币实际有效汇率一直处于低估状态，并且低估程度呈增长态势，到2005年贬值达到了谷底，此后，贬值得到了遏制，贬值程度逐渐缩小，这也说明了我国汇率制度改革取得了一定的成效。人民币汇率的变化出现大幅度上升或大幅度下降的态势，使得人民币实际有效汇率和人民币均衡汇率的走势图出现了很多的拐点。尤其是在94年之前，我国的人民币实际有效汇率指数上下波动幅度较大。这是因为在这个阶段，我国处于计划经济向市场经济转轨过程当中，经济体制和汇率制度的调整较为频繁，改革开放的力度较大，以至于影响汇率的各种实际经济因素出现大幅度上升或下降的趋势。从95年开始，虽然人民币实际汇率仍然存在较为严重的贬值，但是其贬值过程呈现出
33、渐进贬值，并非是大幅度上升或大幅度下降。（二）政策建议我们进行汇率改革的方向和目标就是由市场供求决定人民币汇率，因此，应当取消一些对资本交易账户不必要的管制；稳步扩大资本市场对外开放程度，进一步放宽对个人和企业经常项目下交易的限制；放宽市场准入及业务限制。如果人民币实现资本项目下完全自由兑换，就可以为实现国际收支平衡提供很大的缓冲空间，减轻汇率升值的压力，从而有利于我国经济的健康、持续、协调发展。规范资本市场管理，建立健全外资进出的监督、审批机制。资本市场的完善与稳定，直接影响着金融市场的稳定与否。完善中央银行外汇市场干预机制。汇率形成机制的市场化改革措施主要是偏重制度层面的设计和调整。影响汇
34、率形成机制的重要因素是中央银行在外汇市场上的干预行为。为此，要合理地确定均衡的汇率目标，并实行相机抉择的汇率干预政策。中国施行的汇率制度本来就是以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，只不过中央银行自1997年亚洲金融危机爆发后，为了保持人民币不贬值而实行了超强稳定的汇率政策，这种超强稳定的汇率政策在当时对于抵御金融危机和经济动荡确实起到了积极的作用。但是，亚洲金融危机过后，外汇市场的供求关系、中国的宏观经济变量和国际经济环境都发生了巨大的变化，超强稳定的汇率政策逐渐暴露出其不适之处。人民币汇率实际上是有管理而无浮动，反映了中央银行无法根据经济形势的变化来确定相应的汇率干预目标。事实证明，外
35、汇市场的干预目标必须与均衡汇率相符，本文前面的分析可以为中央银行确定合理的均衡目标提供参考。所谓相机抉择的汇率干预政策，是指中央银行在确定了均衡的汇率目标后，相机采取参考一揽子货币来调整人民币兑换美元的汇率政策，如果美元的走势与人民币均衡实际汇率的走势相一致，则固定单一盯住美元既可享稳定双边名义汇率之利，又可享人民币实际有效汇率向均衡实际汇率调整之便；如果相反，则要对单一盯住美元的汇率做出调整，调整的依据是一揽子汇率的变化趋势。实际的市场操作是在一个较长的时间段内小幅渐进调高人民币汇率，在调整的过程中，还应密切观察国内经济变量和国际经济环境的变化，为适时调整相机抉择的汇率干预政策做好前瞻分析。
36、施行相机抉择的货币政策，在稳定物价的前提下，使人民币汇率逐渐与均衡实际汇率保持一致；增强货币政策的独立性。优化投资规模与结构，转变劳动生产率增长方式，将依靠大量投资提高劳动生产率转变为依靠科技创新提高劳动生产率。因此，欲谋求劳动生产率的长期快速增长，必须通过加快技术进步的步伐和提高科技创新能力，优化投资结构、提升产业结构、建立合理的投资审批、监督及事后反馈机制，提高投资效率。参考文献：1Atsushi Iimi. Exchange Rate Misalignment: An Application of the Behavioral Equilibrium Exchange Rate (BEE
37、R) to BotswanaJ. IMF Working Paper WP/06/140.P2Balzs gert, Lszl Halpern&Ronald MacDonald. Equilibrium Exchange Rates in Transition Economies:Taking Stock of the IssuesJ. OCN Working Paper(Working Paper of the Oesterreichische Nationalbank) 2005.113Byung-Yeon Kim &Iikka Korhonen. Equilibrium exchange
38、 rates in transition countries:Evidence from dynamic heterogeneous panel modelsJ. BOFIT (Bank of Finland Institute for Economies in Transition)Discussion Papers. 2002. NO 54Gilles J. Dufrenot and Etienne B. Yehoue. Real Exchange Rate Misalignment:A Panel Co-Integration and CommonFactor AnalysisJ. IM
39、F Working Paper WP/05/1645Mathias Hoffmann&Ronald Macdonald. A Re-examination of the Link Between Real Exchange Rates And Real Interest Rate DifferentialsJ. CESIFO Working Paper NO. 894. March 20036Paul Cashin&C. John McDermott.An Unbiased Appraisal of PurchasingPower ParityJ. IMF Working Paper WP/0
40、1/196, 2001(12)7Peter . B . Clark& Ronald MacDonald. Exchange Rate and Economic Fundamentals: A Methodological Comparison of BEERs and FEERs. IMF Working Paper WP/98/678Peter . B . Clark& Ronald MacDonald. Filtering the BEER: A Permanent and Transitory DecompositionJ. IMF Working Paper WP/00/1449张晓朴.人民币均衡汇率的理论与模型 J.经济研究.1999年12期10张晓朴.如何看待人民币的均衡汇率J .国际金融研究,2003(12).P60-6211张晓峒. 计量经济分析M. 北京:经济科学出版社 2004.1
