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1、信息不对称下私募股权投资金融契约的选择中央财经大学2008年第7期?金融证券?信息不对称下私募股权投资金融契约的选择PrivateEquityContractDesignunderAsymmetricInformation韩广智HANGuan9一zhi(北京大学经济学院金融系北京1000871)摘要本文在金融契约理论基础上,分析了金融契约的要素,对不同国家私募股权投资的金融契约进行了对比分析,强调私募股权投资金融契约的动态设计,最后分析了中国的制度框架对私募股权投资金融契约设计的约束.关键词私募股权投资金融契约可转换证券中图分类号F830.91文献标识码A文章编号10001549(2008)0
2、7002206私募股权投资过程是一个企业家和私募股权基金博弈的过程,是一个在控制权,现金流分配权,清算权和证券选择上不断进行讨价还价的过程.因为投资的信息不对称性和不确定性,由此导致道德风险,逆向选择,偷盗问题和钳制问题相对于其他投资形式更为明显和强烈.一,信息不对称下私募股权投资金融契约结构在私募股权投资中,金融契约主要包括现金流权,控制权,清算权,赎回权,转换权等,但是这些权利具体表现在各种证券之中.1.现金流权.现金流权是投资者和企业家可以获得的企业收益的比例.在私募股权投资中,现金流权会依状态变量而发生变化.例如,私募股权基金在一个企业中的收益比例会随着财务业绩,非财务业绩,行动等状态
3、变量而发生变化.再如,企业家的现金流权同样会随着股权授予,赎回等契约条款而发生变化.2.控制权.在私募股权投资中,控制权主要包括董事权和投票权.董事会负责雇用,考核和解雇高层管理人员以及建议,修正企业基本和重大的战略和决定.公司法和企业章程规定了特定的重大企业行为(例如资产出售,并购)需要股东大会的批准,股东根据持有的股权进行投票,这就是投票权.董事权是提名董事的权利以及在董事会中的相对席位数.投票权是在股东大会上进行投票的权利以及投票权利的相对比例.控制权和现金流权并非相同,其中的原因在于未授予的股权,无投票权的股权,金融契约关于股权权益的约定和金融契约约定的依状态变量而分配控制权的情况.3
4、.清算权.当企业经营糟糕时,现金流不足以偿付所有高级要求权,此时企业的所有现金流被分配给高级要求权,此即为清算权.在私募股权投资中,清算权可以在投资者之间进行分配,或强化,或削弱.例如,增强清算权的一种惯用方法是优先分红且可累积优先股;另一种是使用参与可转换优先股或普通股和普通优先股的组合.4.赎回权.在一段时间之后,赎回权会给私募股权基金一种可以要求企业赎回其要求权的权利.如果没有赎回权,私募股权基金的清算权会大大削弱,因为没有其他可以要求企业进行偿付的方法.在存在赎回权时,如果企业不能偿付,从而导致违约,它就会被清算.和标准债务合同不同的是,企业不能要求22收稿日期:2008226作者简介
5、:韩广智,男,山东人,北京大学经济学院金融系博士生,北京大学金融与产业发展研究中心研究员,研究方向:和募股权,资产证券化.中央财经大学2008年第7期私募股权基金行使赎回权.5.其他条款.私募股权投资的金融契约还包括许多其他条款.首先是自动转换条款,根据自动转换条款,私募股权基金持有的证券在一定条件下会自动转换成普通股.其次是反稀释条款,如果企业以低于当前(保护)轮次的价值进行后续融资,它能够保护投资者的权益.再次是非竞争条款,私募股权基金要求企业家签订一个非竞争合同,在企业家离职的一定时间内,非竞争合同禁止其在同样产业的其他公司工作.因为金融契约中的功能包含和体现在各种证券之中,在私募股权投
6、资中,主要使用的证券包括:第一,债券.债券是一种标准债务合同,它的金融契约特征是:现金流在企业没有违约时不会发生依状态变量而变化的情况,相对稳定;私募股权基金的控制权相机转移机制比较简单;私募股权基金不会获得高于累积投资的清算权;债券是一种标准的债务合同,没有自动转换条款,赎回权等权利.第二,普通股.普通股的金融契约特征是:普通股享有企业的剩余现金流分配权,是不稳定的;普通股享有投票权,享有剩余控制权;普通股是一种对企业资产具有最低级别要求权的证券,清算权非常弱.第三,优先股(包含可转换优先股,可累积优先股等).优先股是一种所有权证券,是一种复合式的证券.更为重要的是,为了根据道德风险,信息不
7、对称和不确定性设计企业的现金流权,控制权,清算权,赎回权和其他权利,优先股衍生出了其他许多不同种类,主要包括可转换优先股(ConvertiblePreferredStock),可累积优先股(CumulativePreferredStock),可赎回优先股(CallablePreferredStock),可调息优先股(AdjustablePreferredStock)等.第四,可转换债券.可转换债券是一种附加转换权的债券,其金融契约特征是:可转换债券的现金流权依赖于是否进行转换,随着转换权而来的是强化了的控制权和清算权;当企业经营良好时,债券持有人可以按照约定的条款把债券转换成普通股.第五,附有
8、认股权的债券,附有认股权的债券是私募股权基金在获得企业债券的同时,获得了企业赋予的一项认购股票的选择权,其金融契约特征是:债券持有人可按时获得固定的利息,现金流权的风险较低;在企业经营成功时,债券持有人有权按照约定的条款认购企业一定数量的股票,分享企业成功的收益.二,国际视角下私募股权投资金融契约的选择私募股权投资的金融契约以可转换证券为主,这明显区别于其他类型的投资.在不同国别的私募股权投资比较中,受到国家制度框架的约束,私募股权投资的金融契约存在一定的差异,由此导致私募股权的投资效率存在一定的差距.在美国的私募股权投资中往往选择以可转换证券进行融资,主要是可转换债券和可转换优先股.有的私募
9、股权投资会选择附有认股权的债券.另外,还有的私募股权投资选择优先股和普通股组合的方式以及多层次普通股方式.以Kaplan,Steve,andPerStromberg(z003)数据为例(见表1),可转换优先股是美国使用最频繁的证券,79.8%的私募股权投资使用了可转换优先股.表1表明,3.3%的私募股权投资没有选择任何形式的可转换证券,而使用的是多层次普通股或优先股和普通股的组合.另外,38.5%的私募股权投资使用了可参与优先股(ParticipatingPreferred),由于可参与优先股能够增强私募股权基金的控制权和清算权,因此私募股权投资在一定条件下会选择不同的证券形式以最优配置现金流
10、权,控制权和清算权等.尽管私募股权投资使用了各种不同的证券形式,但是其目的都是用于现金流,控制权和清算权的分配.许多私募股权投资使用了多层次普通股.私募股权基金获得各种不同层次的普通股,而企业家只能获得两种左右的普通股.私募股权基金各种类型的普通股在投票权,控制权和清算权方面不同于企业家的各种类型的普通股.表1私募股权基金投资的证券类型证券融资轮次融资轮次的百分比可转换优先股17079.8%可转换零息债券41.9中央财经大学2008年第7期可转换优先股和可转换零息债券41.9多层次普通股31.4可转换优先股和普通股l67.5可转债和普通股l0.5普通优先股和普通股31.4可转换优先股和普通优先
11、股83.8可转换优先股,普通优先股和普通股41.9普通股l0.5可转换优先股是参与型的(参与可转换优先股)8238.5%资料来源:Kaplan,Steve,andPerStromberg,2003,Financialcontractingtheorymeetstherealworld:Anempiricalanalysisofventurecapitalcontracts,ReviewEconomicStudies,70,284.在JeffreyJ.Trester(1997)的研究中,可转换优先股同样是使用最为频繁的证券,但是在不同的融资阶段具有不同的使用频率.在早期的私募股权投资中,96.4
12、%的私募股权投资使用了可转换优先股,而在晚期的私募股权投资中,可转换优先股的使用频率略有下降,平均比例是87.8%(见表2和表3).从表2到表3的主要变化是可转换优先股的使用比例有所下降而普通股和债券的比例有所上升.按照JeffreyJ.Trester(1997)的解释,这是由于晚期私募股权投资阶段信息不对称的程度有所缓解,从而导致道德风险,激励,钳制和偷窃问题有所减弱,进而减轻了使用可转换优先股的激励.表2美国私募股权投资的证券类型:早期阶段证券可转换优先股(%)普通股(%)债券(%)生物技术96.42.02.1软件96.42.02.1零售业95.52.52.0制造业96.42.02.1平均
13、96.42.02.1资料来源:TresterJeffery.J.(1998),”VentureCapitalContractingunderAsymmetricInformation”,JournalofBanking&F/nance,22,675699,经整理.表3美国私募股权资的证券类型:晚期阶段证券产业可转换优先股(%)普通股(%)债券(%)生物技术88.43.99.5软件88.43.99.5零售业83.25.Ol3.5制造业88.43.99.5平均87.83.9l0.1资料来源:TresterJeffery.J.(1998),”VentureCapiContractingund
14、erAsymmetricInformation”,JournalofBanking&Finance,22,675699,经整理.在加拿大的私募股权投资中,可转换优先股的使用比例是非常低的,在投资轮次的视角下分析,1997年和1998年的使用比例分别为7%和4%,远远低于美国可转换优先股的使用比例;在各种证券中,普通股是使用最频繁的一种证券,1997年和1998年的使用比例分别为34%和39%(见表4).24中央财经大学2008年第7期表4加拿大私募股权投资的证券类型1997年1998往证券类型公司数(家)百分比(%)投资次数百分比(%)公司数(家)百分比(%)投资次数百分比(%)普通股
15、32631513343533853639优先股575785313645可转换优先股5961147334614优先股和普通股303372263373.次级债券23222299201551720o15可转换债券146l425817l071116812债券和普通股11010l1581211313810债券和优先股91916191债券,普通股优先股30300000其他92910371011115311总计106410o152910o93310o136610o资料来源:加拿大风险投资协会(CanadianVentureCapitalAssociation,CVCA),1999o转引自:鄂斌,对我国产业风
16、险投资为微观组织形式与机制的探讨,科研管理,2001,pp-31.在美国和加拿大的私募股权投资中,为什么在证券选择上具有如此巨大的差异呢?从理论上讲,私募股权投资选择可转换证券是一个理论结果,而且在美国得到了实证研究的支持.加拿大私募股权投资中可转换证券使用比例过低的现象可以解释为一种制度约束的结果,这种制度会在一定程度上降低私募股权投资的效率.三,私募股权投资金融契约选择的动态变化在私募股权投资中,信息不对称性和不确定性是非常严重的,企业家的人力资本能够在很大程度上决定企业的成败.为了激励企业家更加努力地工作,避免信息不对称条件下的道德风险,牵制,偷窃等问题,私募股权投资会随着条件的变化选择
17、不同的金融契约.根据私募股权投资理论,私募股权投资金融契约的选择是需要动态变化的.Casamatta(2000)的模型表明,随着外部融资约束更加束紧时,私募股权基金的要求权类似于可转债,企业家的要求权类似于普通股.在企业没有强烈的外部融资需求时,企业家的要求权是可转债,而私募股权基金的要求权是普通股.在ComelliandYosha(1998)模型中,私募股权投资主要选择可转换证券,因为它能够阻止企业家操纵期间业绩.在他们的模型中,企业家具有强烈的激励来操纵期间业绩以传递一个好的信号,这个好的信号能够帮助他获得私募股权投资外的其他资金.可转换证券能够避免这个问题,因为企业家并不希望可转换证券进
18、行转换(例如转换价格很低).一个好的信号增加了私募股权基金进行转换的概率,而这会稀释企业家的股权比例,企业家由此可能不会操纵期间业绩以传递一个好的信号.控制权理论同样表明私募股权投资金融契约的选择是动态变化的.在一个不完全合同中,事前规定所有可能的行动和依状态变量是不可能的或是不可置信的,因此控制权是非常关键的(AghionandBohon(1992);GrossmanandHart(1986).AghionandBohon(t992)模型表明,企业的融资能力增强时(例如,项目利润越高,利益冲突越小),控制权会从私募股权基金转移给企业家.特别是,在企业的融资能力非常强时,企业家具有完全的控制权
19、.随着外部融资能力的下降,控制权是依状态变量进行转移的,只在企业经营糟糕时将控制权转移给私募股权基金.最后,当企业具有很低的外部融资能力时,私募股权基金完全拥有控制权.四,中国私募股权投资中金融契约设计的制度约束由于私募股权投资中的信息不对称性,道德风险,钳制问题以及激励问题格外严重,因此需要设计一个富有效率的金融契约以规避或减轻私募股权投资中的道德风险,钳制和偷窃等问题.但是,中国的制度25中央财经大学2008年第7期框架对私募股权投资金融契约的设计存在一定的约束.1.现金流权.在私募股权投资中,现金流权和控制权往往是分离的,现金流权在不同的状态下是会发生变化的.现金流权依状态变量的变化不仅
20、可以通过证券的可转换性,赎回性和固定的现金流偿付(例如优先股的固定股息率等)等方式来实现,而且还可以通过多层普通股来实现.在中国的制度框架中,能够附加可转换性的仅是上市公司的可转债,而且可转债的发行需要在企业资产,利润率等各个方面满足一定条件.例如,企业最近三个会计年度连续盈利;最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于可转换债券的利息.但是,私募股权投资的企业往往难以满足这些条件,它们不仅不是上市公司,而且成立的时间往往很短,几乎没有利润,私募股权投资主要看中的是高成长性,因此难以满足三个会计年度连续盈利的硬性规定.中国公司法规定了”同股同权”,”一股一票”的原则,这就严格限制了多层次股票的
21、应用.在私募股权投资中,通常情况下不仅仅存在一种类型的普通股,而是会存在多达数种的普通股,不同种类的普通股具有不同的现金流权和控制权,企业家和私募股权基金拥有不同种类的普通股,从而能够根据私募股权投资的条件配置现金流权,控制权等契约条款,以求达到化减道德风险,增强激励等功能,因此中国公司法的”同股同权”,”一股一票”的原则不利于私募股权投资金融契约的设计.2.依状态变量分配控制权.因为私募股权投资的信息不对称性和不确定性,依状态变量分配控制权就成为私募股权投资的一个显着特征.私募股权投资中的依状态变量分配控制权的复杂程度远远超过了标准债务合同等债务工具,它不是一个非此即彼的过程,而是一个连续变
22、化的过程.控制权的转移不仅发生在企业因经营糟糕而不能偿还债务之时,还会发生在企业家没有完成或达到事前固定的目标业绩之时.依状态变量分配控制权需要两类变量,第一类变量是状态变量,包括财务业绩,非财务业绩等;第二类变量是控制权变量,包括股权比例,股权授予,投票权,董事权等因素.在中国的制度框架下,依状态变量分配控制权不是变量选择的有效性问题,也不是变量之间的相关性问题,而是控制权变量的约束.例如,股权比例的变化一般是通过不同状态条件下可转换证券的不同转换比例确定的,但是中国可转换证券仅在配股,分拆时才会发生转换比例的变化,可转换证券的设计缺乏个性,从而难以满足私募股权投资的要求.在投票权,董事权的
23、变化上,中国公司法对董事的选举权和股东的投票权进行了规定,这些规定虽然能够提高企业的治理水平,但是不利于私募股权投资控制权连续的,逐渐的变化.表5是依状态变量分配控制权的例子.表5依状态变量分配控制权的例子依状态变量的类型案例?如果达到收益和营运利润目标,企业暂停支付私募股权基金的优先股股利依财务业绩的金融契约?在企业(没有)达到收入/盈利目标时,企业家(私募股权基金)获得期权?在企业具备新的生产能力或专利获得批准时,授予员工股权依非财务业绩的金融契约?当企业在3个月内完成了销售合同,私募股权基金不再额外获得股权依股利或赎回支付(偿付)的金融?当企业不能支付现金股利时,它必须支付股票股利契约?
24、如果企业不能赎回优先股,私募股权基金能够提名董事会的绝对多数席位?如果企业不能在9个月内聘用一位CEO,私募股权基金获得董事会的绝对多数席位依行为的金融契约?在聘用到私募股权基金满意的CEO前,它有权要求企业赎回他的优先股?如果企业不能在5年内完成IPO,私募股权基金有权强行将企业出售依证券发行的金融契约?私募股权基金有权要求企业按照一个公平的市场价格赎回其持有的股份?如果企业家离职,他将不能获得未授予的股权依企业家是否在企业工作的金融契约?只有企业家在企业工作时,私募股权基金才会支付他的承诺投资3.证券选择.为了实现私募股权投资中的各种功能,需要各种证券或者某种组合以达到这种功能.因此,私募
25、股权投资过程中形成了以可转换证券为主,各种证券并存的格局.私募股权投资需要根据投资目标的资产I生质,人力资本专用性,项目收益等特征选择证券以避免或减轻投资过程中的道德风险,钳26中央财经大学2008年第7期制,偷窃等问题.但是,在中国的制度框架下,普通股和标准债务合同几乎是企业融资的唯一工具,不仅缺乏参与优先股,可转换优先股和可积累优先股等各种类型的优先股,而且还缺乏各种层次的普通股,具有不同投票权的普通股.这些证券的缺乏,使得以状态变量分配控制权和根据不同情况分离现金流权和控制权的情况难以实现,由此会导致私募股权投资中的道德风险和钳制等多种问题,或者会缩小私募股权投资市场.在中国,创业投资和
26、产业投资是私募股权投资的两个关键构成部分.创业投资企业管理暂行办法按照国务院批准的特别规定,特别允许创业投资基金投资的创业公司可以向创业投资基金发行优先股,可转换优先股等特别股权凭证.创业投资企业管理暂行办法规定,”经与被投资企业签订投资协议,创业投资企业可以以股权和优先股,可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资”.这是对公司法的一个突破,因为公司法只是允许公司发行普通股,对公司发行普通股以外的其他种类的股票则仅仅指出可以由国务院另行规定(郭向军,刘健钧,2006).但是,由于创业投资企业管理暂行办法对创业企业和创业投资企业的界定过于严格而使私募股权投资难以满足条件,从而在一定程度上制约
27、了私募股权投资金融契约的设计.在产业投资基金试点管理办法的讨论稿中,产业投资基金在投资中仅仅能够以股权的方式对企业进行投资,没有对股权的形式规定,因此产业投资只能以普通股进行投资,这同样不利于私募股权投资金融契约的设计.4.清算权.在欧美国家,私募股权投资的清算权不仅是私募股权基金的要求权在企业清算时高于企业家的要求权,而且还会通过各种方式增强私募股权基金的清算权.其中之一是优先分红且可累积优先股,尽管企业在许多情况下不能支付股利,但是这些股利能够逐年积累,从而增强了它的清算权.另一种方法是使用参与可转换优先股或普通股和普通优先股的组合.在表6中,43.8%使用了优先分红且可积累优先股,40.
28、5%使用了可参与优先股,7.5%使用了普通股和普通优先股的组合.但是,中国的制度框架约束了私募股权投资中清算权的分配,不仅缺乏优先分红且可积累优先股,可参与优先股等证券,而且中国的破产法对不同种类的普通股,优先股和债务的清算权进行严格的固定,从而丧失了私募股权投资中清算权分配的灵活性.5.赎回权.赎回权是指在经过一段时间之后给予私募股权基金要求企业赎回其要求权的权利,通常是按照清算价值赎回.赎回权增强了私募股权基金的清算权,能够灵活地要求偿付,它的优越性在于超越了债务合同仅在不能按期支付而发生违约时才会清算的情况,企业不能强制私募股权基金行使赎回权,从而增强了灵活性.赎回权一般是附加在证券之上
29、,但是在中国的制度环境下,存在屈指可数的证券可以附加赎回权,因此导致私募股权投资缺乏赎回权的使用,降低了私募股权投资的效率.在美国,78.7%的私募股权投资金融契约中含有赎回权条款,它的期限一般是5年(见表6).,表6私募股权投资的清算权和赎回权所有轮次投资(N=213)首轮投资(N=98)百分比平均值(中位数)百分比平均值(中位数)PEF的清算权<累计投资1.5%1.1%PEF的清算权=累计投资27.3%29.O%PEF的清算权>累计投资71.2%69.9%累计增加红利率43.8%0.081(0.080)48.9%0.079(0.080)参与优先股40.5%3O.8%普通/可转换
30、和普通优先股7.5%1O.2%其他清算权>投资的情况2.4%2.1%PEF拥有赎回权78.7%81.7%期限(年)4.87(5.O0)5.28(5.O0)注:PEF表示私募股权基金;表示首轮投资和后续轮次投资在10%的可置信水平上存在显着差异.资料来源:Kaplan,Steve,andPerStromberg,2003,Financialcontractingtheorymeet8therealworld:Anempiricalallalysisofventurecapitalcontracts,ReviewofEconomicStudies,70,288.(下转第54页)27中央财经大
31、学2008年第7期为十七大报告中的既定目标,以目前的管控水平来看,我国的资本项目的流动程度已经非常之大了.在人民币升值的强烈预期下,大量资本可以通过合法和地下途径不断涌人国内,这样以外汇占款为主要形式的基础货币投放对独立的货币政策构成了严重的挑战.”不可能三角”命题与种种事实表明,中国人民银行已经面临着稳定汇率,资本自由流动与控制通货膨胀以实现独立的货币政策的难题.四,结论我国当前的通货膨胀根本的原因在于流动性过剩,而流动性过剩的根本原因则正是鼓励出口的产业政策与强制结售汇制度启动了初期的流动性问题,而内外部因素在人民币币值方面的一致性预期,深化了既有的问题.尽管上调存款准备金率,公开市场操作
32、已经成为中央银行收缩流动性的常规性手段,但面对经济的结构性失衡,治标之策效果十分有限.因此,我们必须积极应对,彻底进行深层次金融,经济改革了.为了有效解决”流动性过剩”,短期内,应进一步加快汇率体制改革的步伐,努力实现人民币的完全可自由兑换和汇率自由浮动,调整出口导向的外贸政策,完善对外投资的QDII等政策措施;在长期,应积极进行经济结构调整,加快金融体系改革,完善社会保障体系和政府服务职能,最终实现政府最小程度地参与微观经济活动,规范各产业规范自由准人标准,建立真正公平,公正,自由竞争的市场经济,让市场”看不见的手”最大限度地引导资源配置,这才是解决”流动性过剩”和我国经济深层次问题的根本之
33、策.参考文献:1余永定.通货膨胀严重威胁稳定EB/OL2007年11月29日:2刘涤源,陈端洁.弗里德曼及现代货币主义M.北京:经济科学出版社,1987.3涂永红,戴稳胜,贾川.国际流动性过剩对中国经济的影响分析J.货币金融评论,2007,(7)(8).4李宏瑾.汇率制度不变革,”流动性过剩”问题难解5中国人民银行.货币政策执行报告各期,中国人民银行统计季报各期.(责任编辑:韩元)(上接第27页)参考文献:1AGHION,P.andBOLTON,P(1992),”AnIncompleteContractsApproachtoFinancialContracting”,ReviewofEcono
34、micStudies,77,338401.2BLACK,B.andGILSON,R(1998),”VentureCapitalandtheStructureofCapitalMarkets:BanksVersusStockMarkets”,JournalofFinancialEconomics,47,243277.3GROSSMAN,S.andHART,0.(1986),”Thec0stsandBenefitsofOwnership:ATheoryofVerticalandLateralIntegration”,JournalofPoliticalEconomy,94,6917l9.4Tres
35、terJeffery.J.(1998),”VentureCapitalContractingunderAsymmetricInformation”,JournalofBanking&Finance,22,675699.5郭向军,刘健钧.解读创业投资企业管理暂行办法J.中国科技投资,2006,(6).6李毳等.不确定性,信息不对称与风险投资契约工具选择J,中央财经大学,2007,(6).Abstract:Thearticleanalyzeselementsoffinancialcontractinprivateequitybasedonfinancialcontractthe-ory.Thearticlecomparesprivateequitycontractinthedifferentcountriesandemphasizesdynamiccharactersofprivateequitycontract.WeexplaintheinstitutionalconstraintonthePrivateEquityContractDesigninChina.Keywords:PrivateequityFinancialcontractConvertiblepreferredStock(责任编辑:韩元)
