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1、从国际货币体系视角看次贷危机的产生摘要：文章介绍了当代国际货币体系的特点及美元本位下国际储备的新变化；指出美元本位下美国经常账户持续失衡，大量向世界各国输出美元在很大程度上造成了信用扩张。信用扩张推高了资产价格，增加了货币供给，并与风险监管缺位等因素一道，共同导致了次贷危机的爆发。一、当代国际货币体系的特点当布雷顿森林体系解体以后，世界各国并没有拟出一套新的规则来规范国际贸易、金融和货币关系。不过，“没有体系的新体系”却在未经正式协议和认可的条件下逐渐浮现，并成为30多年来国际通用的货币体系。由于在该体系中，美元取代黄金成为了核心货币，因此又被称为“美元本位”。“美元本位”国际货币体系的最大特
2、色在于，它允许美国把美元负债销往国外，而不用像布雷顿森林体系那样，用黄金为经常项目项下的进口融资。二、“美元本位”制下国际储备的新变化一般认为，国际储备即为各国为缓解国际贸易和国际间资本流动失衡而拥有的资产。从货币史看，黄金和白银一直是各国普遍认可、并用于调节国际间经济失衡的储备资产。不过在布雷顿森林体系解体之后，国际储备的规模和构成发生了巨大变化。第一，国际储备规模出现急剧扩张。战后的1949年到1969年间，国际储备增长仅为55%，而在布雷顿森林体系濒临解体的19691971年的短短两年间就增长了57%。此后，随着“美元本位”的正式确立，国际储备出现了急剧扩张。1995年，以SDR计的国际
3、储备首次突破1万亿大关，达到1.02万亿。到2007年，达到了4.1万亿，与战后初1949年的不到1000亿规模相比，上涨40多倍。第二，国际外汇储备构成发生了明显变化。和1970年之前黄金占到国际储备的70%相比，布雷顿体系后，国际储备的结构出现了明显的变化。1973年，黄金在国际储备中急速下降到20%左右的水平，此后一直呈下降趋势。到2007年底，黄金在国际储备中的占比已经不到1%，而以美元为主的纸币则占到了国际储备的99%以上。全球国际储备资产规模的急剧扩张和出现的结构变化表明，在“美元本位”制下的国际货币体系中，纸币已经取代黄金成为国际货币体系的基石。同时，世界范围内的美元流动性持续增
4、加，造成了信用扩张。三、信用扩张的原因分析第一，美国贸易失衡是造成信用扩张的主要原因国际储备规模持续扩大和信用货币比例急剧增加，与美国贸易失衡，大量向世界各国输出美元有很大的关系。美国自1968年出现12.87亿美元的贸易逆差以来，就呈现出贸易逆差持续扩大的局面，其中1971、1972年分别为42.55亿美元和90.08亿美元，战后首次超过英国的24.41亿美元和17.60亿美元，成为最大的贸易逆差国。1976年，美国贸易逆差增加到157亿美元，再次超过英国的132亿美元，并自此一直成为世界最大的贸易逆差国。1984年，美国贸易逆差首次突破1000亿美元，为1224亿美元，1997年首次突破2
5、000亿美元，为2098亿美元。进入21世纪以来，美国贸易逆差进一步达到了空前的规模。2007年，美国贸易逆差已达到7380亿美元。第二，“美元本位”缺乏自动调节机制是信用泛滥的根本原因由于无论在金本位还是在布雷顿森林体系下，贸易失衡实际就意味着黄金或以黄金作后盾的美元的等量跨国变化，不存在通过信用扩张为贸易失衡进行负债融资的基本渠道，因此政府除了重拾贸易平衡别无选择。布雷顿森林体系以后，美元和黄金脱钩的最大问题就是金本位制下的自动调节机制变得不再有效。只要贸易盈余国家愿意持有美元，美国就可以用这种纯粹的信用纸币不断为贸易失衡进行融资，贸易持续失衡的现象就可以持续下去。由于“美元本位”是一种纯
6、粹的信用本位体系，仅仅付出“纸币”就能换取各国产品和服务，因此通过印钞维系经济增长的内在动力是巨大的，这一时期美国的政府预算和贸易赤字都显著增加，全球范围内的流动性过剩开始出现。第三，全球经济模式转换加速了信用扩张理论上看，美元的国际流动和循环存在贸易和金融两个渠道。从美国的国际收支可以看出，战后至20世纪60年代，美国通过资本账户赤字向世界提供美元，以帮助西欧和日本进行战后重建；同时，又通过经常项目盈余向世界各国提供其经济复兴所需要的各种物资产品，来回流美元。因此，在这一时期，一方面在黄金的约束下，美元贷款规模受到限制；另一方面，由于各国为了经济发展的需要，将手中的美元大都换成了美国的产品，
7、因此境外美元很少。实体经济和流动性之间基本上是平衡的，规模也相对较小。进入20世纪70年代以后，随着欧洲和日本经济的复兴，其产品和美国产品在世界范围内形成了竞争，并呈现向美国大量出口的态势。从1971年开始，美国经常项目开始出现赤字，并最终常态化。这说明，美元对外供给和回流的方式出现了重大的变化。和20世纪五六十年代相比，以前美国输出美元的同时也输出产品，只有一部分美元沉淀为各国的外汇储备，多数流出的美元会成为对美国产品的境外需求。同时，由于美元兑换黄金的承诺，因而资本项下的美元输出受到严格的约束。而现在，美元通过经常项目逆差对世界提供美元的同时却不提供相应的产品，取而代之的是越来越多的政府债
8、券和各种以美元计价的金融资产。由于美元支柱的虚拟化，因此信用扩张就在所难免了。四、国际货币体系下的信用扩张成为次贷危机爆发的温床第一，信用扩张推高了资产价格由于贸易盈余国家持有越来越多的美元，为了投资保值，这些贸易美元又通过购买美国的金融资产重新流进美国。随着美国贸易赤字日益扩大，流入美国资本账户的美元也就越来越多。2007年，流入美国资本账户的金额高达7678亿美元。根据美联储出版的美国资金流量报告可以看出(表1)，从1996年到2007年的12年间，世界各国在美国拥有的金融资产增长很快，从5567亿美元上升到15838亿美元，增长近3倍，金融资产净增加额也由1728亿美元上升至5912亿美
9、元，增长3倍多。这对于美国政府、企业以及政府支持的机构，比如“两房”，就更容易通过出售债券进行融资活动了。在金融资产净增加的明细中(见表2)，信用市场工具在2001后开始明显增加，企业股票和直接投资则以新世纪的网络泡沫波灭为分水岭，先后经历了两次投资高潮。特别值得注意的是，进入新世纪以来，世界各国在美金融资产的总体规模不断放大，而信用市场工具的规模扩张最为明显，由2001年的2346亿美元增加到2007年的7916亿美元。更具体的数据显示，美国政府公债和公司债的规模在新世纪以后都出现了大幅上升(表3)。在政府公债中，除新世纪初因美国财政盈余而出现过债偿付使国债持有显著下降外，国库债券的持有基本
10、维持在2000亿美元左右的水平；机构债券尽管在规模上和国库债券持平，为2000亿美元左右，但增加幅度非常大。.庞大的海外美元流入美国购买金融资产，给美国经济扩张带来了充裕资金，但同时也推高了资产价格，造成经济泡沫。从发展趋势上看，1996年2000年，股票和公司债券的购买增长最快，从而对股票市场的上涨起到了推波助澜的作用，公司债的投资部分则加速了资本的错配，这些都促成了纳斯达克网络泡沫及其崩溃。经过新世纪的网络泡沫经济后，在美联储连续降息的刺激下，海外资本对美国金融市场投资再次出现高潮，对企业股票、公司债券和政府支持机构债券的持有均出现了大规模的增长。前述已经提到，美国政府支持机构债券的增长在
11、2003年后出现了较快的增长，这对于新一轮美国泡沫经济发展起到了推波助澜的作用。以两房为例，房利美和房地美都是美国政府支持型企业(government-sponsored enterprises，GSE)。它们通过购买商业银行的抵押贷款债权，释放银行的现金流以便于其发放新的贷款，这加快了商业银行的资金流动，降低了银行贷款的成本，从而降低了抵押贷款利率，惠及全国范围内的借款者，特别是中低收入借款人。然而，该体系是否能够顺利运转，首先和两房能否筹集到足够的资金关系密切。由于是美国政府支持的企业，因此其发行的机构债具有最高信用等级，成为海外美元竞相购买的安全性收益资产之一。2007年，海外美元购买的
12、美国政府支持型债券总额达到1日94亿美元，2006年更是曾高达2285亿美元，这使两房也据此获得充足资金，盘活了美国房屋抵押贷款市场。在此背景下，美国房地产投资规模迅速扩大，房屋价格持续升高。由于房屋价格不断上涨，住房抵押贷款者可将已经升值的住房为抵押，以比原有贷款更为优惠的条件，借入一笔新的贷款。在偿还旧贷款之后，多余的部分便可以提取现金，用于自己的消费开支。以房屋为后盾而非以收入为后盾的透支消费，促成了美国资产依赖型经济的膨胀发展，引发了经济泡沫。第二，信用扩张增加了货币供给和可贷款数量投资到美国金融资本上的海外美元除了推高美国资产价格外，对美国货币创造以及银行体系信用扩张也起到了不可小视
13、的作用。无论国外美元是通过何种渠道进入美国，美国政府、公司或政府企业必然会在出售国债、公司债或股票的同时增加支出，而为这些支出提供产品的生产商则会把收到的大部分款项存入其银行账户。这样，从国外流入的美元就进入到了美国银行体系之中。显然，这一过程与美联储通过公开市场操作进行信用扩张并无二致，都会增加美国整个银行体系的货币供给。由于货币供给充足，家庭和消费者借贷变得越来越容易，银行的放贷条件也越来越宽松。美国的次级贷款是给低收入者的住房抵押贷款，而贷款配置的次序是按收入从高到低，风险从低到高来进行的。当低收入、高风险人群大规模获得贷款的时候，实际上已经意味着美国信用的过度扩张，也就是流动性过剩了。总的来说，如果目前国际货币体系还依然处在金本位或以黄金为后盾的布雷顿体系之下的话，那么大规模的贸易不平衡现象就不会出现。急剧的通货紧缩和经济萧条会自动将贸易重新带回平衡，信用不可能扩张。从美元取代黄金成为全球货币的基础开始，贸易失衡和以国外美元储备快速增加为特点的信用扩张就逐渐放大。美元回流美国推高了资产价格，增加了货币供给，扩大了银行贷款规模。在此背景下，美国的资产依赖型透支经济不断被放大，风险也不断累加，在资产价格下降后，最终导致了次贷危机的爆发。
