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1、信贷差异内需扩张与通胀变化的关联度李斌2010-11-22摘要：实施应对金融危机的一揽子措施以来，各口径货币总量对CPI的预测能力明显下降，CPI回升速度显著低于依据历史经验测算出的货币增长对物价形成的压力。这一现象主要与货币供给结构变化有关。从信贷增长与内需在GDP增长中贡献度的关系来看，扩张性政策导致的信贷高增长并未明显超出内需扩张之所需，加之经济增长也并未超出其潜在水平，因此短期内没有产生明显的CPI通胀压力，但经济回升和货币信贷增长推升了通胀预期。鉴于通胀机理所发生的变化，宏观政策需要更多关注更广泛意义上的整体价格水平稳定，更多关注预期和环比数据变化以提高调控的前瞻性和有效性，同时要加
2、强宏观审慎管理，多运用市场化和有弹性的政策工具实施调控。关键词：金融危机，货币信贷，通货膨胀，货币总量宏观经济运行中总是充满了变数和新的理论“谜团”。2008年9月以后，以雷曼兄弟公司破产为标志，美国次贷危机迅速演变为国际金融危机。为应对国际金融危机的冲击，我国及时调整宏观政策取向，开始实施积极财政政策和适度宽松的货币政策，并采取了一揽子经济刺激措施。政策实施以后，我国货币信贷持续快速增长，对提振信心、推动经济回升向好发挥重要作用。但围绕货币信贷快速增长也出现了一些争议，主要是认为2009年以来货币信贷增长过快，贷款增速远超同期GDP增速，导致M2/GDP值从2008年的1.58跳升至2009
3、年创记录的1.81，这势必导致较严重的通货膨胀。不过从经济的实际表现来看，同比CPI虽然自2009年7月触底后开始回升，但即使考虑受到2010年初雨雪天气对农产品供给的影响，CPI回升速度总体看也显著小于之前市场的普遍预期。货币、增长与物价之间的关系似乎变得更为不稳定。从更长远视角看，很多人把M2/GDP这一指标看作衡量货币状况和通胀压力的尺度，但经验实证表明M2/GDP与CPI通胀之间并不具有必然的联系。例如，从1997年到2003年，我国M2/GDP自1.15上升到1.63，年均增长6.9%，但M2相对GDP的快速增长没有引发流动性过剩和通货膨胀，相反出现了持续的通货紧缩。2003年之后到
4、国际金融危机爆发之前，我国M2/GDP改变持续上升态势，基本稳定在略超1.6的水平，M2与经济增长及CPI的差距也显著缩小，但与此同时却出现了突出的流动性过剩、资产价格上涨和CPI通胀问题。M2/GDP的快速跳升并没有带来预期的CPI上涨。当然，从货币数量理论（MV=PY）出发，可以把上述现象简单归因于货币流通速度发生变化，也可以认为货币统计或通胀衡量指标方面存在问题。这些解释虽然有一定道理，但却可能使人们对问题的认识停留于较浅的层次，妨碍更加深入地理解其内在机理和细致逻辑，从而忽略掉某些有价值的理论发现。在此，从近年来货币与CPI通胀关系的变化入手，分析应对国际金融危机以来货币信贷高增长、经
5、济快回升、资产价格持续上涨与CPI缓慢上升之间的逻辑和机理，进而分析这些变化背后的政策含义，探讨完善货币政策框架与加强宏观审慎管理的有关问题，并在此基础上给出一些政策建议。一、货币增长与物价变化的“典型事实”从货币增长与CPI通胀变化的“典型事实”人手进行分析。在货币主义者看来，通货膨胀本质上是货币现象。对此认识理论界虽有争议，但很难否认货币是影响价格变化的主要因素，因此，在预测CPI变化方面货币是经常被使用的变量。不过值得注意的是，我国各口径货币供应量与CPI之间的关系并不稳定，而是在逐渐变化的，这种变化成为在此进行分析的一个抓手。为说明问题，分别使用Ml、M2和M2+同比增速来预测同比CP
6、I的变化。引入M2+，主要是考虑到随着金融产品不断发展，M2统计口径的准确性有所下降，需要有一个包含更多内容的更广义货币统计口径。M2+是将所有存款性公司资产都计入货币统计，其中不仅包括现有广义货币M2统计中的全部内容（流通中现金、活期存款、定期存款、储蓄存款和其他存款），还有M2统计中没有包括的部分，如不纳入广义货币M2的存款、债券及实收资本等，因此，在一定程度上可以更全面的衡量货币总量。建立普通线性回归方程，分别对三种口径的货币供应量增速与CPI之间进行回归分析。结果显示，Ml对滞后6个月的CPI预测效果最好，M2和M2+则分别对滞后11个月和7个月的CPI预测效果最好。图一展示了利用三种
7、不同货币口径预测出的CPI与实际CPI之间的对比关系。从图一可以清晰地看到，货币增速对CPI的预测效果可明显分为几个阶段：第一阶段大致在2007年上半年之前，这一阶段Ml、M2和M2+都可以较好地预测CPI变化，三者与CPI的相关系数分别达到0.82、0.81和0.53。第二阶段是在2007年下半年至2009年上半年期间。从图一可以看到，2007年下半年之后M2增速在预测CPI变化中的准确性明显下降，两者之间基本上已没有相关关系（相关系数仅为0.02）。但这一阶段Ml和M2+仍保持了较好的预测能力，特别是Ml预测能力较高，其中M2+预测值与实际CPI的相关性为0.65，而Ml预测值与实际CPI
8、的相关系数高达0.97。值得注意的是，上述情况在2010年7月份之后开始发生变化。应对国际金融危机各项措施很快发挥作用、CPI开始由降转升之后，各口径货币增速对CPI的预测偏差开始显著增大。观察图一可见，Ml和M2+仍可以比较准确地预测出CPI回升的转折时点（2009年7月前后），但之后均明显高估了CPI回升速度。之前Ml在预测CPI方面效果最好，但在2009年7月之后其预测值与实际CPI的偏差却变的最大。以2010年6月为例，实际的CPI为2.9%，但利用M1、M2以及M2+预测的CPI分别达到10.7%、7.6%和7.4%.偏差分别达到了7.8%、4.7%和4.5%。这意味着，虽然从近几年
9、的情况看货币与CPI变化之间存在着比较稳定的关系，但在国际金融危机爆发实施刺激性宏观政策以来，货币的高增长却没有带来相应的CPI高通胀，利用货币因素进行预测会显著高估实际CPI变化。这些变化背后的经济机理值得探讨。王庆（2009）试图用“真实M2”（tureM2）来解释这一现象，其基本思路是对广义货币M2进行分解，tureM2是指能够真正转化为有效购买力的货币供给，与CPI通胀有着直接联系，而剩余的货币则主要流向资产市场，反映为房价和股价的大幅上涨。人民银行通胀监测分析小组（2010）也曾对“真实交易货币M2”进行测算。上述观点代表了理论界一种较为普遍的看法，有助于理解货币供给与价格水平之间的
10、关系。不过，这种观点并没有完全说清金融危机前后货币与物价之间内在机理发生的变化。比如，把货币分解为形成有效购买力和流入资产市场两部分的确有其合理性，不过金融危机之前资产价格也出现了持续快速上涨，但货币增速与CPI通胀之间仍然具有相对稳定的关系，为什么在金融危机之后这种关系会发生变化呢？对这些现象需要在理论上加以说明，而这些实际上也涉及对危机救助和刺激性宏观政策效果的评估和理解。图1：利用三种不同货币口径预测出的CPI与实际CPI之间的对比关系二、信贷增长、内需扩张与资产价格上涨为分析上述问题，构建一个解释金融危机以来货币扩张、经济增长和通胀变化的基本框架。这一框架包含相互联系的几个逻辑部分。首
11、先需要看到的是，从货币供给的结构变化看，信贷增长成为金融危机后货币供给的主要渠道。目前我国货币供给主要有两条渠道：一是信贷投放。金融机构发放贷款的过程就是货币创造的过程，金融机构发放贷款的同时会在资产负债表上派生出等额存款，从而导致M2增长。二是外汇占款。金融机构购买企业和个人手中的外汇（也就是企业和个人向银行结汇）也会派生出等额的人民币存款，从资产负债表来看，结汇完成后商业银行资产方将增加一笔外汇资产，同时负债方增加等额的人民币存款，全社会货币供应量M2随之增加。此外，商业银行购买非银行金融机构发行的债券以及财政存款的变化等也会影响货币供给，但总体看这些因素影响还不大。图二显示了2003年以
12、来各月我国金融机构新增外汇占款、贷款以及M2的变化情况。可以看到，2008年末和2009年初开始实施刺激性宏观政策是一个较为明显的界限，在此之前由信贷投放的货币和由外汇占款投放的货币数量差异并不大，2005年之后两者投放形成的货币供给几近平衡，并驾齐驱成为我国货币创造的两个主要渠道，而此时正是我国国际收支顺差快速增长、外需在拉动经济增长中动力增强的时期。不过，国际金融危机爆发之后情况发生了很大变化。由于外部环境骤然恶化，外需在拉动经济增长中的动力丧失，内需特别是投资扩张成为保持经济平稳较快增长的主要力量。在刺激性宏观政策作用下，这一时期我国信贷投放持续快速增长。2008年三季度末人民币贷款增速
13、为14.5%；2009年一季度末贷款增速提高到29.8qo，二季度末则进一步上升至34.4%，上半年新增贷款7.4万亿元，全年新增贷款9.6万亿元，占当年新增M2的73%。货币供给的结构发生了明显变化。贷款之所以成为货币供给的主渠道，是因为从货币投放的功能看，贷款主要用于支持内需特别是投资增长。从这个角度出发，考虑到2009年我国内需大幅扩张，当年的贷款投放并不明显偏多。目前，银行贷款在我国全社会融资结构中占较大比重，贷款主要用于支持各类投资及部分个人消费，主要作用于内需。即使是用于出口型企业投资建设的贷款，主要影响的也是内需。因此，贷款投放与内需特别是投资在经济增长中的贡献度之间应有直接联系
14、。图三显示了1993年以来贷款增速与资本形成对CDP贡献率之间的关系。由此可见，贷款增速与资本形成在GDP中的贡献度变化是基本吻合的，两者相关系数达到0.6。贷款增速放慢，资本对GDP的贡献度一般也会下降，反之亦然。利用线性回归方法测算，贷款增速每上升1个百分点，资本形成对GDP的贡献将上升约0.2（个百分点。或者说，资本形成贡献度每上升1%，贷款增速会相应上升3.9%。这一结果与理论假想是一致的。国际金融危机爆发之后，经济主体一度预期悲观，外部环境急剧恶化，投资和消费活动迅速放缓，刺激内需成为保持经济平稳增长的必然选择。从实际情况看，在金融危机和外需萎缩的冲击下，2009年我国经济增长主要依
15、赖内需推动，全年GDP增长8.7%，其中内需对GDP增长的贡献达到12.8个百分点（资本形成和消费分别贡献约8.2和4.6个百分点，净出口则负贡献4.1个百分点），较2008年（内需贡献为8.2个百分点）大幅上升56%，其中2009年资本形成对GDP的贡献较2008年（资本形成贡献4.6个百分点）更是上升了78%。由于贷款主要支持内需，2009年内需特别是投资的快速增长必然要求贷款增速相应提高给予支持。根据贷款增速与投资贡献之间回归方程测算，若资本形成对GDP贡献度达到2009年的8.2%，那么相应的贷款增速应达到31.6%，即当年新增贷款9.6万亿元。以另一种简单方法匡算，2008年我国贷款
16、增速为18.7%，相应使内需和投资分别拉动GDP增长8.2和4.6个百分点，以此测算，由于2009年内需和投资贡献分别达到12.8和8.2个百分点，相应的贷款增速应达到29%和33%（即新增贷款8.5万亿10万亿元）。从实际运行情况看，2009年新增贷款为9.59万亿元，以上述标准衡量，贷款增长并未超出实体经济所需。图2：2003年以来各月我国金融机构新增外汇占款、贷款以及M2的变化数据来源：中国人民银行，CEIC。图3：1993年以来贷款增速与资本形成对GDP贡献率之间的关系数据来源：中国人民银行，CEIC。可以看到，内外需变化、贷款投放与经济增长之间存在着较为紧密的逻辑联系。在国际金融危机
17、冲击下，微观经济主体预期不乐观，流动性偏好上升，投资行为趋于谨慎，此时需要政府替公众出资来维护经济增长，熨平经济波动。实现上述目标可以有三种途径：一是政府举债来筹措资金实施投资，二是通过增加银行信贷投入扩大投资，三是依赖直接融资等其他资金投入。不过，政府在短时间内大幅度举债难度较大，而直接融资需要微观经济主体和金融市场的支持，在危机冲击和经济下滑的背景下倚靠直接融资并不现实，正因如此，在财政政策和地方政府信用支持下的信贷投入就成为拉动经济增长的主要动力。也就是说，在外需疲弱，加之企业和个人支出意愿下降的情况下，要实现经济平稳较快增长，必然会依靠大量信贷投入财政政策项目来推动投资和内需快速增长。
18、进一步看，随着经济形势和内外需结构变化，贷款需求也必然发生变化。从2010年的情况看，虽然还存在欧洲主权债务危机等不确定因素的影响，但国际经济仍可能保持缓慢复苏的态势，我国面临的外部环境较之2009年总体将有改善，净出口拖累GDP增长的状况很可能改变。目前各方面普遍预计2010年净出口对GDP的贡献可能会由负转正（如世界银行预测2010年净出口可能带动中国经济增长0.4%），比2009年净出口负贡献4.1个百分点有明显改善。这意味着，由于外需好转，2010年内需（投资）对经济增长的贡献即使下降4个多百分点也可使当年GDP增速达到2009年的水平。或者说，由于外需好转，若2010年贷款继续保持类
19、似2009年的增长速度，2010年的GDP增速将超过13%，从而导致经济过热，因此也要求贷款投放相应放缓。以上述方法推算，若2010年新增贷款7.5万亿元左右，即可推动GDP实现9%一10%的增长。在上述分析的基础上，还可进一步探讨信贷投放与通货膨胀之间的关系。分析表明，2009年9.6万亿元的信贷投放与当年8.7%的GDP增长之间是大致吻合的，短期来看信贷增长并未严重超出实体经济所需，加之8.7%的GDP增速尚未超出学术界一般认可的中国经济潜在增长水平，因此这样的货币和经济增长能够有效抵御危机之后的通缩预期，并且在短期内尚不足以引起明显的CPI通胀。不过，信贷持续快速增长导致货币供给速度大大
20、加快，却对通胀预期产生了明显影响。受国际金融危机冲击，2008年11月我国M2增速降至14.8%，但此后持续快速回升，2009年一季度和二季度末分别回升至25.5%和28.5%.至11月高点时达到29.8%。与此同时，全球主要经济体也几乎都处于快速放松货币条件的阶段。国际金融危机爆发以后，美联储先后十次降息，联邦基金利率从5.25%降至O%0.25%，欧洲央行连续七次降息325个基点至1%，日本央行先后两次降息40个基点至0.1%，英格兰央行则连续九次降息至0.5%，主要经济体政策利率都已降至零或接近零的水平。在实施“零利率”政策之后，为继续发挥货币政策刺激总需求的作用，主要经济体还采取了以数
21、量调节为主的一系列非常规货币政策措施，通过购买债券及其他创新工具直接向经济体注入流动性。应当看到，“货币多了就会通胀”是被经济主体广泛接受的理念，在全球快速放松货币条件的大背景下，通胀预期开始较快上升。在一揽子政策措施的综合作用下，中国经济在全球率先复苏，伴随经济持续较快回升，通胀预期开始以房地产、股票、黄金价格快速上涨的形式表现出来，初级产品价格也出现了明显反弹。应当说，股票和初级产品价格与经济基本面的关联性相对更强，正因如此，在2009年下半年国内宏观政策根据新情况新变化实施动态微调、国际经济复苏也出现一些波动之后，国内股票和国际初级产品价格出现了一定程度回调。比较来看，房地产以及黄金等贵
22、金属则更具抵御通胀的作用，在通胀预期持续上升的情况下，这类商品价格出现了持续大幅度上涨。总的来看，可以这样理解，2009年以来的新增货币供给主要支持了一揽子刺激政策和政府重点项目，但由此也引发了通胀预期，导致存量货币流通速度加快，推升了房地产、黄金等一般认为具有抵御通胀作用的商品价格。这种上涨在一定程度上吸收了货币增多导致的通胀压力，由此也可以解释各口径货币指标CPI预测准确性明显下降这一现象。当然，从中长期视角看，由于全社会货币存量较快扩张，潜在的通胀压力上升，特别是一旦出现乐观情绪加剧通胀预期，货币流动速度趋于加快，也不排除CPI通胀会出现明显上升的可能。三、进一步的分析和启示对国际金融危
23、机以来价格走势的分析再一次表明，结构性价格上涨已成为当前通货膨胀的重要表现形式。之前的研究发现，经济金融全球化对通货膨胀的生成机理产生了显著影响（张晓慧、纪志宏和李斌.2010；李斌，2010），经济全球化一方面极大拓展了市场空间，加速了资源的重新整合与配置，使规模经济效应以及外包等带来的低成本优势得以强化，显著增强了工业生产和产出供给能力，抑制了一般性商品通胀；但另一方面全球化生产、发展中经济体快速融入全球市场等也大大增加了对初级产品和资产的需求，这类产品的重要特征是供给弹性有限，在需求增长和通胀预期上升的情况下，容易出现价格的持续快速上涨。这种“两部门”现象使通货膨胀的生成机理和表现形式发
24、生了明显变化，结构性的价格上涨开始成为通胀的主要表现形势。由此经济运行中出现一个重要的现象：一方面是CPI通胀总体较为稳定，变化不是特别显著，但另一方面资产价格和金融市场波动则明显加大，系统性风险上升，经济不稳定的信号最初不是由CPI通胀而是由信贷和资产价格的变化表现出来。CPI特别是核心CPI在衡量经济周期变化上变得相对滞后（张晓慧、纪志宏和李斌，2010；李斌，2010）。通货膨胀机理变化对宏观调控提出了新的要求。宏观政策需要更多关注更广泛意义上的整体价格水平稳定，更多关注市场预期以及经季节调整的环比数据变化以提高政策的前瞻性和有效性。实际上在2009年二季度时，虽然同比CPI仍然在负值区
25、间运行，但季节调整后的GDP环比年率已超过15%.信贷增速也大幅度提高，这种主要依靠政策推动的经济过快增长不可能长期持续，宏观政策根据形势变化作出了适度微调。总的来看，危机后国际社会已开始反思单一盯住CPI通胀的货币政策框架可能存在的问题，考虑到通货膨胀的形成机理和表现形式正在发生变化，货币政策有必要更多考虑更长期的货币稳定、金融稳定和宏观总量风险问题，更多关注诸如资产价格、信用扩张等可能显著影响价格和金融体系稳定的因素，增强科学性、预见性和有效性。理论上讲，一种工具只能主要解决一类问题，在扩展和优化中央银行政策目标体系的过程中，在充分发挥利率等传统工具作用的同时，金融宏观调控也亟待丰富和补充
26、新的工具，强化宏观审慎管理，及早防范系统性风险，提升金融支持经济增长的可持续性。正如IMF首席经济学家布兰查德所指出的，宏观审慎管理是对货币政策传统工具的补充，能够发挥利率等总量手段所难以起到的功能。货币政策与宏观审慎管理之间有相当紧密的联系，甚至是你中有我，我中有你，需要相互融合在一起。不过，工具增多也会导致更加复杂的交织影响，如何实现货币政策与宏观审慎政策之间的协调和互补还需要持续的探索和研究。此外，从本次应对国际金融危机的调控政策来看，多运用市场化的有弹性的政策工具实施宏观调控，对于保持经济平稳增长具有重要意义。行政手段的优点是短期见效快，但广泛采用行政性调控措施容易造成“一刀切”，转弯太急，微观主体难以适从，长期看反而可能加剧经济波动。在市场经济环境下，应多运用市场化手段和价格工具实施调控，以此引导微观主体行为并给予其一定的弹性空间。同时，也要进一步采取放松管制、降低税负等有利于结构调整和强化内生增长动力的措施，引导经济实现稳定和可持续的增长。
