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1、理财产品对推进存款利率市场化的影响分析 摘 要：近年来我国理财产品市场发展迅速。在我国存款利率尚未完全市场化的条件下，银行理财产品成为我国利率市场化的重要推动力。本文分析了理财产品在推进存款利率市场化方面的优势和有效性，探讨了理财产品在发现和推动存款利率市场化方面的重要作用，并提出了相关建议。 关键词：理财产品；利率市场化；影响分析 中图分类号：F830.4 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2013）10-0034-04 近年来，我国理财产品市场发展迅速，逐渐成为居民资产保值增值的重要投资方式。在我国存款利率尚未完全市场化的条件下，银行理财产品冲破存款利率限制，成为我国利率市场化
2、的重要推动力。本文对理财产品在推进存款利率市场化方面的优势和有效性进行分析，探讨其在推动存款利率市场化方面的重要作用。 一、理财产品收益率的特点 理财产品对利率市场化的影响主要通过理财产品收益率发挥作用，因此本文首先对理财产品收益率的特点进行分析。理财产品收益率是指理财产品的投资回报率，包含预期收益率和实际兑付率两种含义。预期收益率是银行根据设定的投资方向、配置策略等计算出的投资收益，其反映市场报价水平，最终不一定实现。实际兑付率是理财产品到期实际兑付的收益率水平，反映市场实际交易价格。按照预期收益率发行是理财产品的重要特点，数据显示2012年公布已实现实际收益率的理财产品中，符合预期或超预期
3、的产品占比达到90%以上。可见，预期收益率体现了银行及投资者对市场收益水平的合理预期，是对市场资金价格较为真实的反映。理财产品预期收益率具有以下几个特点： 一是较好地反映了市场预期。从理财产品发行方看，随着我国资本市场的发展，银行理财产品可配置的资产类型日益丰富。从2010年开始，理财产品资金主要投向债券市场、利率市场和其他类资产市场。商业银行在确定理财产品预期收益率时会综合考虑市场收益、基准利率、同业等价，以及经济走势、通胀预期、市场资金充裕程度等因素。从理财产品投资方看，投资者在购买理财产品时会综合考虑其安全性、收益性。由于理财产品的投资性质，投资者对理财产品收益率变动的敏感程度较高。因此
4、，理财产品预期收益率不仅综合反映各类市场利率，也是经过发行方与投资方博弈后最终确定的收益水平，市场普遍能较好地反映预期。 二是体现市场化的“准存款”收益水平。理财产品按照发行对象可分为面对个人客户、机构客户和高净值客户三种不同的客户类，是目前金融市场中交易主体最为丰富的一类产品。根据华宝证券2012年年度理财产品报告，针对个人客户发行的理财产品市场占比高达66%，可以说个人客户是购买理财产品的主要力量。由于银行理财产品大量采用结构化设计，将高风险的投资标的通过资产池打包与产品分级设计的方式合理分散到多个产品中，针对普通消费者所出售的理财产品资金投向主要为债券和利率等市场，因此属于低风险、收益相
5、对较高的类存款理财产品。现阶段，理财产品已成为银行存款的最大替代品，理财产品预期收益率也逐渐被理解为“准存款”收益水平。 三是具有较高的市场影响力。从理财产品的发行规模看，截至2012年底，全国共有233家银行业金融机构开展了理财业务，共发行理财产品32152支、同比上涨67.67%；理财资金余额为7.6万亿元，占据同期人民币存款余额的8%，且继续保持加速态势。从理财产品的投资者看，大多为企业和个人，我国已进入“全民理财”时代。市场投资者对理财产品的积极参与有效提高了理财产品的市场影响力，理财产品的预期收益率水平也极大影响了投资者对存款利率的心理预期。 二、理财产品对推动存款利率市场化的作用分
6、析 （一）理财市场发展迅速，对利率市场化形成倒逼机制 目前我国对金融机构的人民币存款利率依然实行上限管制，利率管制长期压低资金价格，对真实市场利率形成压抑，甚至产生“负利率”。如2010年和2011年1年期存款基准利率分别为2.25%和3.5%，而同期的CPI却达到3.3%和5.4%。利率管制使得普通银行存款在投资者投资组合中的优势逐渐丧失，资金“脱媒”现象开始出现。 居民存款是银行负债的重要来源。为防止存款流失，各商业银行竞相研发高收益理财产品，从而绕过存款利率上限管制，加强对存款的争夺。2012年理财产品平均到期实际年化收益率为4.66%，远高于同期3%的1年期银行定期存款利率，这暗示着理
7、财产品市场自发的利率市场化开始推进。从美国利率市场化的经验看，20世纪70年代，美国商业银行为突破Q条例的存款利率上限管制，通过金融创新产生了大额可转让存单、可转让提款通知单账户等存款利率市场化工具，大大扩展了美国商业银行存款业务种类，突破了货币当局对于存款最高利率的限制，Q条例也从名存实亡走向正式废除。对我国而言，理财产品的发展对存款利率市场化形成倒逼机制，加速我国的利率市场化进程。 （二）理财产品收益率可作为市场利率和存款利率的中介发挥利率传导作用 银行理财产品作为市场化定价产品，其对市场利率敏感性较高。理财产品资产配置标的超过50%的理财资金投资于债券市场、利率市场等对市场利率敏感性较高
8、的产品，理财产品收益率受市场利率变化的影响非常直接。从理财产品期限看，1年期以下短期理财产品占据理财产品市场的99%以上、3个月期以下的占60%以上。可见，短期理财产品占据现阶段我国市场的主流。本文将理财产品的平均收益率简单替代短期理财产品的平均收益率进行分析。就目前而言，上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）是认可度较高的市场指标性利率。通过将3个月期SHIBOR与短期理财产品收益率进行相关性分析，可以分析理财产品收益率与市场化利率之间的关系。经过计算，3个月期SHIBOR与短期理财产品预期收益率之间的相关系数为0.9715，高度正相关。这显示，理财产品收益率充分反映了市场利率水平，而市场利
9、率对理财产品收益率也有重要影响。银行理财产品从资金来源看，替代了大量银行存款，从资金运用方面看则替代了部分银行贷款。作为金融市场利率和存贷款利率之间的中介，理财产品预期收益率对存款利率预期会产生影响，这在一定程度上解决了我国当前利率传导机制中金融市场利率不能有效引导存贷款利率的问题。 （三）理财产品差别定价现象明显，预期收益率充分体现市场风险补偿机制 我国理财产品市场上，各类发行主体差别定价现象明显。其差异性部分可理解为信用溢价，信用溢价是对产品可能发生违约情况的风险补偿。就理财产品而言，发行银行自身的实力和风险管理能力为理财产品提供了信用背书，信用溢价是理财产品收益率市场化的重要表现。由表1
10、可以看出，我国理财产品溢价情况与银行自身规模成正比。国有银行理财产品信用溢价最低，这与国有银行自身良好的资产规模和综合实力相对应。股份制银行和城商行的理财产品平均收益率依次提高。与国有银行相比，这两类银行在理财产品设计研发及市场认可度上相对较低，相对较高收益率是对其风险相对应的补偿。同时，各发行主体收益率波动性高低与产品平均收益率恰好相反，城商行的收益率更为稳定。城商行资产规模及市场认可度相对较低，采用稳定收益率对于提高其市场认可度和挽留客户具有重要作用，这也是市场机制下的必然选择。信用溢价的存在，说明理财产品预期收益率不仅与理财产品投资标的密切相关，同时也受发行主体自身实力的影响，充分体现了
11、市场化条件下的风险补偿机制。 表1：各类发行主体银行理财产品的平均收益率 和收益率波动性 银行类别&国有银行&股份制银行&城商行&其他类银行&产品平均收益率&4.02%&4.55%&4.75%&4.58%&收益率波动性&1.04&0.72&0.45&0.42& 资料来源：华宝证券研究所。 （四）监管政策的不断完善推动理财市场日趋规范，理财产品收益率对市场利率的反映程度将不断提高 理财产品最初是银行为应对存贷比压力而创新的一种变相吸收存款的方式。在实际操作过程中，理财产品普遍存在资金投向不明、期限错配等问题，由此引发的风险日益引起监管层重视。针对理财产品在发展中暴露出的问题，监管层陆续出台监管措
12、施，以规范理财市场的发展。如2010年银监会发布关于进一步规范银信理财合作业务的通知，对银行通过银信合作方式调整资产负债表、规避贷款额度管理进行了规范。2011年9月30日，银监局发布关于进一步加强商业银行理财业务风险管理有关问题的通知，对商业银行理财风险进行警示。近期，银监会下发关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知，对银行理财资金直接或间接投向“非标准化债券资产”进行严格规范，对非标准化债券产品的“资金资产池”模糊运作模式进行了厘清，规范了资产池模式中理财资金严重的期限错配问题，提高了资金投向的透明度。监管政策的日益完善，有助于理财产品市场的健康发展。对理财资金投向进行规范，有助于
13、理财产品真正实现代客理财，其收益也将更加体现真实市场收益。 三、目前银行理财产品助推利率市场化进程中存在的问题 （一）信息披露不透明，理财产品收益率真实性存疑 从各银行公布的理财产品信息看，大多数银行理财资金投向标的表述模糊，仅公布资金投向的金融市场类型和大致比例，对具体投资品种、投资比例、风险情况、存续期盈亏情况以及最终实际收益率等信息披露不足。如2012年到期的银行理财产品共20901款，仅10215款产品公布到期实际收益率，占比不足50%。在公布到期实际收益率的理财产品中，也仅限于公布最终收益率数据，对于理财资金的具体投向及在各个市场的盈亏状况并无披露。信息的不透明为银行内部操作创造了空
14、间，而理财产品到期收益率是否真正为其实际投资收益率便值得怀疑。作为利率市场化的有效突破口，理财产品到期收益率若不能保证为真实市场收益率，则理财产品收益率与市场化利率的联结纽带将被切断，该收益率水平便不能真实地反映市场利率水平。 （二）理财产品以短期为主，收益率期限结构较为单一 由于短期理财产品对银行可形成存款沉淀，各银行通过发行短期高收益理财产品争抢资金，减轻存贷比考核压力。监管层为有效控制银行通过发行超短期理财产品变相高息揽储、规避监管要求，自2011年底，禁止银行发行1个月及以下期限的理财产品。由此带来2012年1个月以下超短期理财产品的骤减和13个月理财产品暴增。理财产品期限以短期为主的
15、格局并没有改变。期限结构的单一性反映出我国理财产品市场发展尚不成熟，其在很大程度上依然是为了配合传统存贷业务、规避政策监管而产生。由此带来的理财产品收益率期限结构的单一性使其在推动多种期限存款利率市场化改革方面的作用有限，难以作为存款利率市场化的有效突破口发挥过渡作用。如图2所示，自2010年以来，期限6个月以下的理财产品一直占据理财产品总数的80%以上，其中1个月以内的超短期理财产品发展迅速。 图2：银行理财产品期限（20052012年） 资料来源：华宝证券研究所。 （三）目前的理财产品发行机制难以形成有效的收益率曲线 从理财产品的发行日期看，大部分银行理财产品的发行日期是不连续的。从理财产
16、品的流动性看，各银行理财产品销售合同均规定在理财产品存续期内，投资者不可提前终止理财产品。同时理财产品目前还没有形成可供交易的二级市场，因此理财产品收益率的日波动性难以体现出来。当理财产品形成完整的收益率曲线时，该收益率曲线可以作为市场化存款利率的重要参考，但由于理财产品发行的不连续性及其不可流动性，较难绘制出精确的、具有较强代表性的收益率曲线。 四、结论与建议 理财产品兴起的根本原因是我国现阶段实行存款利率管制政策，银行为应对资金脱媒、突破利率上限而采取的一种金融创新。理财产品实质上反映了由市场力量自下而上推动的存款利率市场化，是对我国存款利率市场化的有益探索。理财产品可以作为我国存款利率市
17、场化的突破口是因为其有独特的优势。从理财产品收益率的特点看，理财产品预期收益率是在综合反映各类市场利率基础上，经过发行方与投资方博弈后最终确定的收益水平，较好地反映了市场预期收益率。与其他市场利率相比（如Shibor），理财产品资金主要来源于实体经济，其收益率较好地体现了金融机构从实体经济融入资金的真实利率水平。由于理财产品在人们投资组合中的比例不断提高，理财产品的预期收益率水平极大影响了个人投资者对存款收益水平的心理预期，具有较大的市场影响力。 从理财产品对推进我国存款利率市场化的有效性看，理财产品收益率普遍突破了存款利率上限，加速存款“脱媒”，对存款利率市场化形成倒逼机制。银行理财产品收益
18、率与市场指标性利率Shibor呈现高度正相关关系，说明其对市场利率的敏感性较高。作为金融市场利率与存贷款利率的中介，理财产品收益率有助于推动形成存款利率市场定价机制。作为一种市场化的“准存款”收益水平，其走势在一定程度上对存款利率未来市场化后的走势有较强的指示作用，尤其是现阶段丰富的短期理财产品对3个月以下的短期存款利率市场化有较强的指导意义。另外，监管政策的不断完善也推动理财市场日趋规范，理财产品收益率对市场利率的反映程度将不断提高，为其作为存款利率市场化的突破口提供了保证。 由于现阶段我国理财产品市场发展尚不成熟，理财产品收益率作为存款利率市场化突破口还存在诸多难点。如理财产品信息披露不透
19、明，为银行内部操作创造了空间，理财产品到期收益率是否真正为其实际投资收益率值得怀疑。现阶段理财产品多为短期性产品，期限结构单一，使其作为多种期限存款利率参照作用有限。由于目前理财产品流动性较差，难以根据其收益率的波动性绘制出连续的具有较强代表性的收益率曲线，因此根据理财产品收益率精确分析存款利率走势还有较大难度。 针对现阶段理财产品在推进存款利率市场化方面存在的不足，建议采取以下措施。 一是加强理财产品信息披露，确保理财产品收益率真实反映实际投资收益率。商业银行应建立事前、事中、事后多层次的信息披露机制，保证所披露信息的真实性、准确性和完整性，保护理财产品客户的金融信息知情权。在理财产品存续期
20、间，对理财产品的后续风险状况进行持续监控，并及时公布理财计划执行情况，以便投资者及时掌握资金动向及资产变动情况。投资期结束时应详细公布实际收益率，包括各个投资标的的实际盈亏情况。公正透明的信息披露有利于投资者及监管者对理财产品运营情况进行监督，确保理财产品实际收益率真正为代客理财的市场收益率，从而保证理财产品收益率的可参考性。 二是促进理财产品创新，丰富产品种类，提高理财产品收益率曲线的有效性。银行应加强理财产品创新意识，重视理财产品研发，理财产品设计要以客户需求为导向，注重产品细分和客户分级管理，丰富理财产品类型。针对风险偏好不同的客户设计不同期限、不同投资标的的理财方案，在满足客户需求的同
21、时丰富理财产品收益率期限结构。针对目前理财产品不能提前兑付的缺点，商业银行可进一步探索理财产品的二级市场交易机制，提高理财产品的流动性，推动形成有效的理财产品收益率曲线。 三是监管层应注重培育理财产品市场，发挥其市场利率发现功能。监管层应重视理财产品在突破利率管制、促进利率市场化方面发挥的重要作用，同时进一步规范理财产品市场的发展。应在理财产品的研发设计、投资管理、产品运作、风险防控等方面加强监管，同时制定相应的监管办法和规章，在制度层面保证银行理财业务有法可依，推动理财产品市场持续健康发展。可考虑将理财产品收益率纳入利率决策调整的参考体系，让其在发现真实存款收益率水平上发挥重要作用，为存款利
22、率市场化的稳步推进打下坚实基础。 参考文献： 1丁波，巴曙松，马小可，金玲玲.银行表内理财产品助益中国利率体制并轨J.农村金融研究，2012，（9）. 2王江渝.理财产品收益率在利率体系中的作用J.中国金融，2013，（10）. 3谭艺群.我国商业银行个人理财产品创新的博弈分析J.金融发展研究，2012，（4）. 4袁亚凯.商业银行理财产品市场存在的问题及对策建议J.金融纵横，2012，（1）. 5祝红梅.银行理财产品定价的实证研究从利率市场化的视角J.投资研究，2012，（9）. 6中国人民银行调查统计司课题组.我国利率市场化的历史现状与政策思考J.中国金融，2011，（15）. （责任编辑 孙 军；校对 YT，SJ）
