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1、种子基金业务的发展状况与问题研究摘要：目前券商的种子基金业务在国内仍算起步阶段，大部分有能力进行种子基金业务的券商还处在提供基础服务的层面上。从业务的发展现状来看，仍存在种子基金业务不够规范和系统，种子基金业务的多样性不够，项目良莠不齐，市场风险性加大等问题。本文通过梳理种子基金业务的概念、模式、发展现状等，针对上述问题给出了相应的对策。关键词：种子基金业务现状问题 陈慧莹作者简介：陈慧莹，现为国信证券发展研究总部副研究员。种子基金是专门投资于创业企业研究与发展阶段的投资基金。当创业企业成长起来之后,种子基金便退出,投资于其他新的对象。目前中国券商设立种子基金的方式是：以VC的心态设立母基金，
2、为初创对冲基金提供种子资金的机会，提供涵盖产品设计、快速交易、杠杆融资、资金募集等一站式综合服务，既创收实现赢利，同时也能孵化对冲基金，帮助优秀的对冲基金成长。券商之所以采纳种子基金这种业务模式，很大原因在于目前券商并不具备对冲经验。通过作为出资人参与对冲基金的投资，可获取相关经验。未来伴随业务的深入和不断发展，不排除券商参与基金的运营管理。总体而言，券商对对冲基金领域的涉足，已涵盖直接投资和综合服务。彼此之间相互作用，将有利于券商在未来的机构化市场趋势中占得先机。一、种子基金业务的发展及未来趋势种子基金是指在技术成果产业化前期就投入的资本。由于投入较早，风险相对更大，潜在收益也相对增加。从科
3、技成果产业化的角度来看，种子资本非常重要。借助种子基金的作用，才能使许多科技成果迅速实现产业化。（一）种子基金的类型1、政府种子基金。即中央政府和地方政府为促进技术成果转化而设立的投资基金。由于种子基金的高风险性，及其在科技成果转化中的重要作用，很多种子资本都由政府提供。由政府出资设立的种子基金都有一定的优惠性质，甚至是无偿提供。政府种子基金一般要求很高，金额也有限。图1：企业不同发展阶段所对应的私募股权投资主题资料来源：国信证券发展研究总部。2、风险投资机构种子基金。指风险投资机构为了挖掘投资项目或测试项目发展前景而设立的投资基金，它比一般风险投资进入更早，亦被称为前风险投资。这类种子基金属
4、一种试探行为，因而投资金额不大，决策也相当慎重。3、天使基金。天使基金实际上是一种个人行为的种子基金，也是一种前风险投资。它由拥有较大数量资本的人(即“天使”)进行个人(或多人联合)投资。从国外尤其是美国的发展情况来看，天使基金的数量比风险投资机构种子基金大得多。4、孵化基金。孵化基金包括孵化器投资和孵化政策基金。孵化器投资即孵化器以投资的方式提供条件和服务，如办公场地、办公设备、咨询服务等，有时也以少量资金进行投入。由于这是一种辅助性种子资本，仅靠孵化投资很难使投资项目完全启动。孵化政策基金是政府或孵化器为吸引投资项目而对某些特定项目或投资者给予的政策性资金支持。（二）种子基金的特征1、投资
5、的取向和活动领域：种子基金的主要投资领域是具有较大成长潜力和高科技含量的中小型企业，以企业未来的成长潜力为投资对象。2、收益和风险特征：种子基金是一种高风险和高收益的资本。3、权益形态：种子资本是一种财务资本和人力资本相结合的权益性资本。（三）国外PB业务为种子基金提供的服务在国外市场，经纪商的交易、清算、托管职能是可分离的，机构客户往往指定多个券商分别提供交易、清算和托管服务。主经纪商出现之前，基金管理人需要核对所有交易、清算数据，合并托管报告，并计算基金仓位和收益。大量的交易数据处理和合并工作对基金管理人造成很大负担，这就催生了对券商集中提供交易、清算和托管服务，协助完成交易数据处理和合并
6、工作的需求，主经纪商的产生也成为必然。目前，国外主经纪商（PB，Prime Broker）业务范围主要包括：1、核心服务。包括融资融券及交易、回购式融资、权益性融资、跨产品信用交易、衍生品设计与执行等。2、基础服务。包括交易执行、销售协助、清算结算、托管、估值、风险控制、技术支持、运营服务、业务报告等。3、附加服务。如资本引荐、基金设立咨询、法律税务咨询、办公室租赁服务等。具体拆分来看，可见券商PB业务与种子基金业务的互动链条（如图2所示）。图2：券商PB业务与种子基金业务的互动链条资料来源：国信证券发展研究总部。主经纪商业务的核心是交易、杠杆业务，使客户追求绝对收益成为可能。同时主经纪商也为
7、客户交易的所有产品提供集中结算托管以及技术支持、后台运作、风控、估值等全方位服务。由于机构投资者（包括对冲基金）是所有二级市场业务（尤其是柜台衍生品）的主要客户，杠杆和保证金的混合使用也极大地促进了整个二级市场业务线的交易量和收入。图3：国际投行二级市场业务的设置与结构资料来源：国信证券发展研究总部。（四）种子基金的未来发展趋势：向后轮全周期发展一直以来，传统的投资模式遵循“天使（种子阶段）风投私募”三个泾渭分明的投资阶段，每一阶段的投资主体都各行其是、职责明晰。天使投资阶段即“种子阶段”，关键在于寻找具有投资潜力的目标进行早期培养；风投基金在企业战略初步成型后加入，帮助企业实现战略投资；而私
8、募力量则是为成熟期项目的上市推波助澜。三个环节各司其职，同时也形成上下游之间的线性项目传递链条。当前上述三个投资环节之间的界限及旧的稳定系统正在被打破。一些基金开始向投资链前后端渗透，或跳环节部署定位，转型为“全周期或多期型基金”。一些基金与紧密投资伙伴形成全期型联盟。1、纵向整合投资链条前后端相互渗透。一方面，传统意义上的后轮资本开始布局种子轮等前端投资领域。2015年10月，中国最大的私募股权公司中科招商投资管理集团股份有限公司，以4亿美元的投资强势助力美国创投平台AngelList，从投资链条的最后端跳到创投产业的最前端种子轮。著名VCa16z及Khosla等都在早期与一些加速器形成联盟
9、。另一方面，种子资本开始尝试成长期阶段的投资。例如硅谷加速器YCombinator(简称YC)推出自己的成长期基金，逐步向投资链条的后端布局。创投界的模式正在由横向输送向纵向整合转型，种子轮、风投轮，甚至之后的私募环节之间的纵向链条被打通，各个基金都需要自己的全期型投资战略。2、横向共赢合力打造全周期型联盟。前后端基金形成深度合作，共同打造强大的全周期生态圈也是主流基金的一种选择。由于后期基金涉猎前期投资时会遇到更大的人力问题，后期基金与前期基金建立积极合作显得尤为必要。以硅谷风投先驱AndreessenHorowitz(以下简称A16Z)为例，自2010年与YC进行战略合作后，A16Z的投资
10、项目数由原先不到20个激增到240个。A16Z甚至将一部分资金“托管”给YC，实现“自动跟投”的效果。目前硅谷很多主流天使基金正努力建立与后期基金的合作。以TEEC天使基金为例，自2010年成立以来，它与许多知名美国基金、中国基金及企业都建立了良好的合投、跟投伙伴关系。除推介项目外，TEEC天使基金还为后期基金提供团队选择、知识及技术的专业支持，促进与后期基金更加系统化的合作，从而解决后期基金的人力问题。预计未来，天使基金与风投基金以及私募基金将会迎来多方面、深层次的合作，通过合作各取所需，从而实现“全周期型投资”的联盟。二、国内种子基金业务的发展概况及案例分析（一）国内种子基金业务的类型1、
11、国家种子基金。指国家科技部负责管理的“科技型中小企业技术创新基金”，它是经国务院批准设立，用于支持科技型中小企业技术创新的政府专项基金。它通过拨款资助、贷款贴息和资本金投入等方式扶持和引导科技型中小企业的技术创新活动，促进科技成果的转化，并有效吸引地方政府、企业、风险投资机构和金融机构对科技型中小企业进行投资。2、地方种子基金。指各省市为促进当地科技企业的发展而成立的基金，它实际上是国家“科技型中小企业技术创新基金”的配套资金，但资助方式可能更加灵活，资助力度在各地也有较大差异，但多数地方的资助力度都低于国家“科技型中小企业技术创新基金”。3、孵化政策基金。指各地的高新技术企业孵化器(包括一些
12、其他类型的孵化器，如民营企业孵化器)为了吸引创业人员在该孵化器内发展而采取的各种资金鼓励政策，如给予海外留学回国人员、博士毕业生、专利持有人等创业者的一次性奖励。4、私募孵化种子基金。近年来，多家银行、券商、期货公司等金融机构以自有资金启动母基金私募孵化计划，以满足私募对资金的需求。在此背景下，部分金融机构陆续牵手各资金方，或借助股东资金实力，设立种子基金，为国内对冲基金管理人以及中小私募提供便捷的资金服务和投资渠道。（二）国内券商发展种子基金业务的缘由根据2016年1月20日中国证券投资基金业协会披露的数据，截至2015年12月31日，共有25005家私募基金在基金业协会进行登记备案，其中私
13、募证券投资基金登记家数为10965家。私募基金资产管理规模共计4.16万亿元，其中证券投资基金共有15182只，规模为1.73万亿元。近年来伴随监管转型、行业探讨、登记备案等一系列改革措施的逐次铺开，中国私募市场在募资、投资、管理与退出机制上都取得了长足发展，这是种子基金业务得以发展的时代背景。整体而言，目前中国大陆对冲基金的发展尚处于起步阶段。对于券商而言，自营的有限规模和杠杆限制并非理想的对冲策略载体，多数券商亦缺乏对冲策略经验，但券商业务多元化是优势之一。全牌照的券商借助主经纪商业务的媒介与对冲基金对接，为其提供服务。在拓展盈利模式，获取收益的同时，能获得宝贵的对冲操作经验。主经纪商业务
14、主要针对专业机构投资者和高收益个人，对冲基金是最主要的客户。作为二级市场最活跃的力量和风险的最终承担者，对冲基金不仅占PB业务超过80%的份额，也是券商程序化交易、衍生品交易的主要使用者和对手方。表1：PB业务组成业务层级业务目的业务内容核心业务交易、杠杆融资融券及交易、股票回购融资、权益互换和其他线性衍生品的设计与执行基础服务清算、托管清算、托管、估值、风控、运营、技术支持、日终客户业务报告附加服务设立、引资基金设立咨询、资本引荐（内含设立种子基金业务）资料来源：国信证券发展研究总部。在为对冲基金提供服务的同时，券商也从中看到了盈利机会以VC的心态，设立对冲基金母基金。这能为初创对冲基金提供
15、种子资金的机会，提供涵盖产品设计、快速交易、杠杆融资、资金募集等一站式综合服务，既实现创收和赢利，培养两融等相关业务在未来的主要客户群，同时也能孵化对冲基金，扶植中国本土的机构投资者，帮助优秀的对冲基金成长。（三）国内券商运转种子基金的逻辑机制种子基金的周转模式是滚动投资，半年或一定期限后如果业务比较好，券商等金融机构将会帮助他们扩募，随后完成退出，帮助这些小基金做基础业绩建立和培养的整体孵化过程。图4：对冲基金提供服务图资料来源：国信证券发展研究总部。券商之所以采纳对冲基金母基金这种业务模式，很大原因在于券商并不具备对冲经验。通过参与对冲基金的投资，可获取相关经验。未来伴随业务的深入和不断发
16、展，不排除券商参与基金运营管理的可能。（四）国内券商运转种子基金的案例分析1、中信证券。中信种子基金项目为国内首家私募基金孵化平台，公司以自有资金投资并扶持初创期对冲类创新型私募基金。种子资金的运营投放由中信证券的证券金融业务线负责。种子基金实行以系统性的方法筛选并投资于股票、期货、债券等各类交易品种的多样投资策略。对于成长性良好的私募基金，证券金融业务线将结合部门资本引介与平台运营服务资源，引入银行、FOF、财务公司、高净值客户等机构投资者，持续支持私募基金成长。图5：资本引介为新设私募基金注入种子基金资料来源：中信证券官网。种子基金项目重点关注以绝对收益为目标、对冲策略为主导的对冲基金策略
17、产品，并兼顾业绩突出、收益稳定的传统型产品。通过配置多种标的类型和投资策略的基金产品，分散本项目的整体风险。本项目所投资基金产品的标的范围包括但不限于股票、债券、股指期货、商品期货等多种类型。自2014年年底至2015年12月31日，种子基金整体的费后收益为24.72%，年化波动率为6.82%。目前中信种子资金运行平稳，已有在投产品65只。2、招商证券。2014年，招商证券推出主券商综合服务平台，整合了极速交易系统、资产托管、提供种子基金等功能。这不仅包括专门向优秀对冲基金产品提供种子资金的对冲基金孵化平台，还包括在业内处于最领先地位的特色资产托管与机构运营外包服务，同时还可向客户提供产品设计
18、、税务优化、融资融券、证券配售、销售推广等一站式金融平台解决方案。整个平台可概括为“一个系统+一个平台+三项资源+全面服务”，即一个PB业务IT系统，一个对冲基金孵化平台，三项资源是指为对冲基金提供资本引入、融资融券、证券配售服务，并在此基础上提供税务优化、清算托管、交易经纪等全面金融服务。招商证券拿出3亿元自有资金，设立对冲基金母基金。目前，招商证券所投资的对冲基金覆盖中国大陆市场，包括两个股票交易所和四个期货交易所。招商证券通过投资和服务可获得交易佣金、融资融券服务费用、托管费用、投资收益等收入。2015年，招商证券推出私募学院项目，主要服务初创型私募业务，取得显著成效，已签约私募客户16
19、0多户。三、问题与建议（一）种子基金业务开展中存在的问题1、种子基金业务不够规范和系统。国外的种子基金业务模式比较成熟，是PB业务的重要组成部分，大部分国际投行都拥有专门的PB部门和业务线。国内PB业务才刚起步，行业内还未形成比较规范的业务操作流程和模式，各个细分环节业务标准也不统一。以托管业务为例，一些比较激进的券商对非标资产的托管已经放开，而一些较保守的券商仍持谨慎态度。再如托管费率，经常出现券商内部业务人员口径不一致的情况，PB业务标准不规范。2、种子基金业务的多样性不够。当前国内PB业务刚起步，私募基金尤其是对冲基金业也处于刚起步阶段，产品同质化严重、层次性不足。一些券商为控制风险，对
20、创新产品的PB业务往往比较谨慎，限制了种子基金业务的发展步伐。3、项目良莠不齐，市场风险性加大。我国证券市场过去粗放发展，监管法规不完善、体制存在漏洞、信用体系缺失等问题使证券市场鱼龙混杂，加大了券商鉴别优质种子基金的难度，无形中也增大了市场风险。4、投资门槛高，中小券商或无缘。对于开展PB业务的券商来说，系统投入和综合业务能力等因素，决定了其在该业务上能获得多大蛋糕，未来能走多远。以PB业务IT系统为例，它的投入就需要几千万元。此外，PB业务对券商的净资本要求也很高，能否为对冲基金融到资、融到券是问题的关键。在这个门槛上，将有一批券商落后在种子基金业务开展的起跑线上。5、投资管理人才存在缺口
21、。具有国际管理经验的投资机构和优秀的基金管理团队，是实现私募股权市场优化发展的重要“软件”。从私募机构来看，我国在数量上虽增长迅速，但在公司治理、国际知名度等方面，都与国外私募机构存在较大差距。此外，由于私募股权投资涉及非常专业的融资、投资知识和技能，需要大量受过专业培训、工作经验丰富的管理人才。我国私募股权市场发展时间相对较短，面对私募基金数量爆发式的增长，合格的投资管理人才队伍仍存在较大缺口。（二）种子基金业务发展的建议1、提高综合业务能力，完善种子基金业务的投资流程。对于开展种子基金业务的券商来说，系统的投入和综合业务能力决定其发展空间。目前中国对冲基金的发展尚处于起步阶段，券商的优势在
22、于愿意以VC的心态去帮助优秀对冲基金成长，提供涵盖产品设计、快速交易、杠杆融资、资金募集等一站式综合服务；劣势在于多数券商缺乏对冲策略经验。券商通过参与对冲基金的投资获取相关经验，在拓展盈利模式的同时迅速提升自己，未来将有希望参与优质基金的运营管理。2、优化机制，吸引人才培育人才。私募股权投资基金的发展需要大量的专业投资人员和管理人员，建议一方面从国外金融从业市场引进具有国际投行工作经验的资深人士，另一方面积极培育本土私募管理人才。同时引入竞争机制，建立科学的激励机制和约束机制，严格规范从业人员考核制度；引进国际先进的投资分析和基金管理经验，规范种子基金的内部运作，完善投资基金评价方法和基金管
23、理人员项目评估标准等。3、加强风险管理，完善种子基金业务的发展流程。参考海外成熟模式，从以下三个层面实现风险管理：客户信用风险管理：对潜在的优质项目进行全方位的尽职调查与审核论证，了解评估其公司管理、股东结构、资产状况等，对项目信息和投资情况进行实时跟踪和定期更新、复核。流动性管理：根据流动性管理、资金管理等政策，对业务总规模及融资比例、再抵押比例等给予控制。PB部门应保有一定比例的备付金，防止出现流动性缺口。业务独立性的风险管理：由于业务的特殊性，主经纪商业务与其他业务应严格隔离。由于主经纪商掌握其对冲基金客户的持仓，除要与投行业务和买方业务隔离以外，种子基金业务还必须与其他经纪业务保持人员、物理的隔离。（责任编辑：刘云鹏）
