艺术品金融化的运作模式及治理问题分析.doc

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1、艺术品金融化的运作模式及治理问题分析 暨南大学硕士学位论文 艺术品金融化的运作模式及治理问题分析 摘 要 随着国人财富不断累积增值, 近年来艺术品投资蔚为风尚, 已成为大众茶余饭后的话题。尤其伴随艺术品金融化脚步加速, 各种与艺术品相关的投资理财工具也如雨后春笋般进入投资市场, 但由于缺乏经验及有效管理机制, 也衍生出许多投资炒作及监管上的问题。 本研究透过大量文件收集,引用国外的历史经验并采用参与观察法, 个案分析法及市场调查法,参酌中国市场特有状况及民族性等角度,并以职务上实际接触的个案, 从实务面角度分析中国艺术品市场迈向权证化的过程,因应市场需求及政策规定所产生的艺术品基金,其透过不同

2、金融产品发行机构如银行,信托机构,基金公司发行之架构及运作模式,以及发行艺术品股票于文化产权交易所上市并交易等各种运作模式分析,并尝试设计出一种优化的艺术品基金管理模式-定额资产管理,应可有效降低基金管理公司及投资人双方风险。 最后,根据研究结论,结合我国艺术市场特性, 并在现行管理办法及市场需求双边考虑下提出问题与建议, 旨在提供政府机构 如上海,深圳文交所,金融机构,艺术品相关产业机构及一般投资人等做为研究参考依据。关键词: 艺术品基金, 艺术品投资信托, 艺术品股票, 艺术品金融化I 暨南大学硕士学位论文 艺术品金融化的运作模式及治理问题分析 Abstract As peoples we

3、alth continue to accumulate rapidly in recent years, art investment is a fad, has become a popular staple of conversation. In particular, along with the art financialization picked up the pace of acceleration, a variety of art-related investment andfinancial instruments have mushroomed into the inve

4、stment market, but due to lack of experience and effective management mechanism, derived from a number of investment speculation and regulatory issues In this study, collected through a large number of files, reference to historical experience abroad and participant observation, case analysis and ma

5、rket research method, consider a matter in the light of actual conditions peculiar situation of the Chinese market and the national character of the angle, and to positions on the actual contact case, from the practical point of view towards the process of the warrants of the Chinese art market, art

6、 funds in response to market demand and policy provisions, through a variety of financial product issuing institutions such as banks, trusts, fund companies issued by the structure and mode of operation, and the issuance of the art stock mode of operation of the listing and trading of Cultural prope

7、rty rights exchange. Also try to design an optimized art fund management mode - fixed asset management, can effectively reduce the fund management companies and investors riskFinally, according to research findings, combined with the characteristics of Chinas fine art market, and bilateral considera

8、tion of the current management practices and market demand, ask questions, and suggestions are designed to provide government agencies such as Shanghai, Shenzhen Cultural Property Rights Exchange, financial institutions, works of fine art related industrial organization and general investors as a re

9、ference Keywords: art fund, art investment trusts, art stocks, works of art financialization provisions II 暨南大学硕士学位论文 艺术品金融化的运作模式及治理问题分析 目 录 摘 要I ABSTRACT II 目 录. III 1 绪论1 1.1 研究背景与动机 1 1.2 研究范围与架构 2 1.3 研究方法及内容 2 1.4 独创及新颖之处 3 2 艺术品金融产品的发展现况. 5 2.1中国艺术品市场发展现况5 2.2 国内外艺术品金融产品研究现况9 2.2.1 国外艺术品金融产品研究

10、现况9 2.2.2 国内艺术品金融产品研究现况 10 2.3艺术品基金的发展现况. 11 2.4艺术品股票的发展现况. 14 3 艺术品金融化运作模式分析17 3.1艺术品金融化的目的与过程17 3.2艺术品金融化的特征20 3.2.1 估值和流动性问题造成风险难以掌握及控制 20 3.2.2 投资顾问或管理团队或存在道德风险 20 3.2.3 高潜力高报酬的策略伴随相对较大风险21 3.2.4 缺乏完善艺术品保险机制22 3.3 国外的艺术品基金运作模式23 3.3.1 艺术品组合投资模式. 23 3.3.2 艺术家信托投资模式. 24 III 暨南大学硕士学位论文 艺术品金融化的运作模式及

11、治理问题分析 3.3.3 艺术品对冲投资模式. 24 3.4国内的艺术品基金运作模式26 3.4.1银行理财产品26 3.4.2 集合信托投资计划26 3.4.3 私募投资基金. 28 4 艺术品金融化的治理问题分析. 29 4.1艺术品金融产品的内部治理模式 29 4.2 外部监管监管单位与相关法律规定31 4.2.1 传统艺术品市场的监管 31 4.2.2 艺术品基金的监管32 4.2.3 艺术品股票的监管32 4.3 优化的艺术品基金管理模式-定额资产管理 33 5 艺术品金融化之个案研究分析. 35 5.1 案例一: 艺术品信托产品方案-世华艺术基金. 35 5.2 案例二:上海文化产

12、权交易所&上海香地雅道艺术品中心-黄钢艺术品产权组合产品. 38 6结论与建议. 41 6.1 结论 41 6.2 建议 41 参考文献44 致 谢51 个人简历52 IV 暨南大学硕士学位论文 艺术品金融化的运作模式及治理问题分析 1 绪论 1.1 研究背景与动机 艺术品,包括古玩古董、油画、玉器、书法、国画、装饰画、雕塑等,几年来摇身一变已是现今投资市场的新宠。早在上世纪 60 年代,当时英国全国面临严重的货币贬值, 有个公益性质的铁路养老基金会咨询了佳士得拍卖公司的高级管理人员,认为购买艺术品可以抵御通货膨胀,于是就买了一大批欧美艺术品。在经济形势恢复平稳后,他们获得了百分之几百的回报。

13、这是欧美艺术基金产生的雏形,中国现在面临的通胀压力,与当时英国的情况类似,而这也是艺术品基金在中国诞生的重要契机。 20世纪后半叶,在国际艺术品市场上掀起了创建艺术品投资基金的热潮,全球约有超百家主流银行提出建立艺术投资基金的意向或在银行内部增设艺术品投资服务项目,欧洲和北美有 50 余只艺术品投资基金开始运作。在国外, 艺术品与红酒等奢侈品称作另类投资,与股票房地产一样同是富人的资产配置重要的一环,故早已是私人银行和投资银行进行财富管理时的重要产品,而商业银行也纷纷跟进。有些国际性银行甚至不惜重金斥资买入大量艺术品。如德国银行全球已有超过一万件收藏品;新加坡大华银行及星展银行,除了本身收藏大

14、量绘画和雕塑等作品外,还特别成立了专门的艺术委员会,来提供艺术品收藏及投资方面的业务。此外在欧美不许多已开发的成熟国家都有政府和公益团体支持的艺术银行,客户可以将艺术品透过估值抵押给银行,增加了流动性,而艺术银行也可以出租或出售艺术家的作品,以供政府机关、企业、私人用于陈列、装饰、收藏等用途。可见艺术品投资在国际市场已是相对成熟活跃。 近年来,随着经济的迅猛发展,中国的艺术品市场也迅速升温。人们饭后茶余经久不衰的话题之一便是艺术品的投资与收藏。相对于投资股票、债券、房地产等投资项目来说,大多数投资者对于艺术品投资仍然比较陌生。随着某些艺术品的迅速增值,越来越多的人开始关注艺术品的投资价值,一些

15、具有资金能力但对艺术品市场运作并不熟悉的投资人迫切希望进入艺术品投资市场。但由于市场还未成熟,为此种另类资产专门设计的基金或相关金融产品的架构在国内仍属少数,尚有许多发展及改善的空间。本人撰写此论文主要目的,即是透过各种角度把此即将蓬勃发展的投资板块尽可能做出清楚的分析,并尝试建立艺术品基金新型态管理模式, 以提供学术界,产业界人士及投资人做为专业借鉴。 1 暨南大学硕士学位论文 艺术品金融化的运作模式及治理问题分析 1.2 研究范围与架构 本研究内容除分析国内外艺术品市场的现状和未来展望外,并整理了中国艺术品金融化的过程. 主要研究探讨中国艺术品金融化过程中所产生的各种现有艺术品投资工具之交

16、易方式和管理运作模式。除了现有的艺术品私募基金,银行发行的艺术品投资基金, 信托公司发行的艺术品信托, 艺术品股票外,还可能衍生出的其它金融产品, 如供机构投资人或基金管理公司对冲避险的产品,可增加艺术品变现及流通性的艺术品银行之设置, 艺术品抵押融资等等的可实现性。且由于中国艺术品市场与西方国家相比尚不成熟, 在过去监管架构上有相当大的漏洞, 亦提出现目前所遵循之政策法规及未臻完善之处作探讨。本研究中亦提出两则艺术品投资信托及艺术品股票的案例做为金融化结构的深入剖析, 其中”上海文化产权交易所&上海香地雅道艺术品中心-黄钢艺术品产权组合产品”规划案, 更是本人所任职之大成律师事务所获聘为上海

17、文交所法律顾问所规划, 将艺术品资产包进而挂牌上市的实例。1.3 研究方法及内容本研究共采用下列方法: 文件分析法,参与观察法,个案分析法,相关内容如下 研究分类 研究内容 研究方式 国内外的艺术品基金运作模式 国外艺术品投资基金介绍 文献分析 及现况 中国艺术品金融化进程 艺术文化创意产业园区开发规 ”东方世纪文物艺术文化创意产业园 理论与实践结合 划 区”开发计划方案 台湾艺术家作品两岸特别授权 吴卿, 郑鸿文,许盈宜,徐令仪等多位台 理论与实践结合 代理人 湾书画家于两岸展览及营销之委托书及相关营销企划 两岸艺术品特展 华采艺术中心 /山光水色一线牵台 实地调研湾现代水墨, 青瓷艺术特展

18、 两岸文化艺术交流活动 中华根文化创意产业协会 /两岸中 实地调研 秋团圆宴 艺术品金融化之个案研究分析 艺术品信托产品方案-世华艺术基金 案例研究 上海文化产权交易所-黄钢艺术品产权组合产品 2 暨南大学硕士学位论文 艺术品金融化的运作模式及治理问题分析 1.4 独创及新颖之处 目前市场上的主流皆为艺术品基金的模式,多数为 PE 和 VC 等私募模式。随着公募式基金的推出未来市场势将以透明度高的产品运行才能为大众所接受,也才能做到艺术品投资更加普及化且更具公信力,因此,本研究尝试建立一种新的艺术品基金管理模式-定额资产管理, 这是在既有的私募和信托基金模式之外的优化模式,不但能符合当前法令要

19、求又同时可满足消费者需求。此模式的优点在于-将使得投资人对于资金的掌控度较以往模式更佳, 同时提高管理层收益并降低其操作上的风险。此外,如何推动金融当局进行艺术品权证化的监管规范并制定良好交易机制, 避免过度炒作亦显得格外重要。 此外,由于投资艺术品风险极高,应可有效利用艺术品债券、艺术品期货等金融工具来达成避险需求。如目前国外市场已有红酒期货出现,投资方先行投入资金再行酿造,需时 3-5 年; 而艺术品期货投资亦可依据此概念先行投入资金于高潜力的艺术家,培养美术系学生,以期未来创作出脍炙人口并获得高度评价的作品; 透过养生艺术园区开发、艺术品认购及认售凭证等衍生性金融工具, 可使艺术品投资市

20、场更加严密完整。若艺术品投资市场能具备各种对冲避险的工具, 再搭配以完善的保险机制,参考国外丰富经验并引进国外艺术品保险公司,艺术品银行等方能使国内艺术品相关金融市场更加丰富完整。但由于国内对于期货及权证等金融衍生工具开放较晚, 相关政策及法律都尚未成熟, 艺术品期货,债券和权证的推出势必还有相当遥远的路要走,故此论文仅先就国内已有的艺术品基金及股票进行研究分析, 其于暂不论述。 3 暨南大学硕士学位论文 艺术品金融化的运作模式及治理问题分析艺术品基金 艺术品投资信托 艺术品股票艺术品保险 艺术品 金融化 艺术品银行 艺术品期货 艺术品指数交易ETF艺术品认购/认售权证图 1-1 艺术品金融化

21、可行方向4 暨南大学硕士学位论文 艺术品金融化的运作模式及治理问题分析 2 艺术品金融产品的发展现况 2.1中国艺术品市场发展现况 艺术品所涵盖范畴相当广,包括古玩、古董、油画、玉器、书法、国画、装饰画、雕塑等。近年来,随着经济的迅猛发展,中国的艺术品市场也迅速升温。人们饭后茶余经久不衰的话题之一便是艺术品的投资与收藏。相对于投资股票、债券、房地产等投资项目来说,大多数投资者对于艺术品投资仍然比较陌生, 但随着某些艺术品的迅速增值,越来越多的人开始关注艺术品的投资价值。 艺术品与股市及其它金融商品往往有反向互补的特性。例如当股票市场低迷时,连带会影响到房地产或者债券等金融商品的表现,而艺术品为

22、非金融性商品,与金融市场相关联性较小。梅-摩西艺术品指数Mei-Moses index是最具影响力的艺术品市场指数,通过该指数可以从数字上说明艺术品投资的收益情况:世界艺术品在2001?2006 年的年回报率为11.3%,超过同期标准普尔500 指数5.5%的收益水平。从与资本市场理财产品的相关性来看,梅- 摩西指数和标准普尔500 指数自1961 年以来的半年增长率相关系数只有0.1。这意味着艺术品能够在多样化投资中发挥出积极作用,可以作为高端客户在资产组合配置中规避金融市场下跌的一种投资工具, 即使受经济不景气波及,艺术市场的缓冲期较长,且艺术品种类繁多,市场分散且区隔明显,它们的估值也与

23、其它有价资产有着根本上的不同, 可说自成系统, 我们称之为另类投资。美学价值高或具有一定历史代表性的艺术品, 特别是大师级Old Master的作品,即使在景气差的时候,也能保有一定程度的市场价值,因此对于高净值高资产的投资人而言, 若能把艺术品作为资产配置的一种选项,有助于抵消其他资产所带来的风险。 根据 2007年中国民生银行发布的艺术品银行业务发展研究报告中指出:“高收入阶层中有超过 20%的人群有收藏的习惯。其中艺术品价值平均相当于其全部资产的5% ”。这意味着,整个高收入阶层大约可支付超过其财产 1%的部分投入到艺术品收藏。假设全国个人储蓄总额 16 万亿元中有 50%属于高收入阶层

24、,理论上至少每年 800 亿元资金在是可用于投资艺术品的。2009 年中国高净值人群(千万富翁)持有可投资资金规模大约为 9.3万亿,即艺术市场未来可吸纳的资金超过 930亿元。 5 暨南大学硕士学位论文 艺术品金融化的运作模式及治理问题分析 表 2-1 2006-09年中国高净值人数及财富总量 353025201510502006 2007 2008 2009高净 值人 数 万人 个人可投资规模 万亿数据来源:招商银行与贝恩公司 2009 中国私人财富报告 2010年4月29日,文化部文化市场司首次发布我国艺术市场年度发展情况官方报告?2009中国艺术品市场年度报告。报告显示,2009年我国

25、艺术品拍卖业的年度成交额为212.50亿元,加上画廊业、博览会以及民间的艺术品交易,总成交额保守估计会达到1200亿元的规模。2009年中国艺术品拍卖市场所占全球拍卖市场交易份额为17.4%,居世界第三位,仅次于美国和英国。根据法国Artprice2008-2009年全球当代艺术市场报告发布,当代艺术家Top100排行榜中,中国艺术家比例首次居全球第一。根据雅昌艺术市场监测中心的不完全统计,2011年中国艺术品市场的总成交额从2010年的596.53亿元人民币飙升至2011年的968.46亿元,同比增长62.35%。 表 2-2 2000-2011年中国艺术品拍卖总额变化图数据来源:雅昌艺术市

26、场监测中心中国艺术品拍卖市场调查报告2011年 2011年春拍盛况空前,成交额高达445.31亿元人民币统计期间1-6月,同比2010年春拍成交总额增加了107.28%;而秋季拍卖市场中统计时间8-12月,虽上拍量及成交量6 暨南大学硕士学位论文 艺术品金融化的运作模式及治理问题分析 均比春拍增加,但成交总额增加幅度较小。拍卖规模的急遽扩张和外部经济的不确定性导致2011年秋拍成交率仅44%。艺术品市场的发展主要受宏观经济影响,2011年春拍显示整体经济已进入下滑趋势,但资金流动性相对过剩;而2011年秋拍资金过剩的情势有所逆转,国内许多企业产生资金断链,政策上也采取货币紧缩, 央行连续六次提

27、高存款准备率,并三次提高存贷款基准利率, 货币供应量M1和M2的同比增速由2010年底的21.2%和19.7%下滑到六月末的13.1%和15.9%,此现象亦反应到秋拍结果上。从近年来成交量数据说明了中国艺术品市场呈现快速增长的局面,但艺术品的低流动性,市场垄断性,价格波动性等问题必须透过良好机制来有效解决,因此跟随国外的脚步开始有了艺术品基金及艺术品股票的问市,后面将会详细论述。 表2-3 艺术品拍卖市场成交额同比增速与 M1同比增速保持密切关连数据来源:雅昌艺术市场监测中心 传统艺术品交易将艺术市场画分为全球市场与区域市场,区域市场是专指某一地区的市场,大部分以地理环境作区隔,如中国大陆市场

28、、纽约市场,或是以更大的地理区块分隔成亚洲市场、欧洲市场。而全球市场则是涵盖至少两个或两个以上的区域市场; 就艺术品的市场操作而言,又概分为一级市场及二级市场。一级市场指的是艺术品进入市场的第一层管道,通常指的是代理艺术家的艺廊经营业者或是私人中介商,他们熟悉市场上的生态及操作手法并拥有熟络的藏家群,透过个人深入的区域市场资源,推荐、展示及买卖新兴艺术家的作品;而所谓的二级市场,指的是艺术品透过上述经纪商手上卖出后,再度回流或进入拍卖市场, 如佳士得 Christies,苏富比Sothebys等国际拍卖公7 暨南大学硕士学位论文 艺术品金融化的运作模式及治理问题分析 司举办之国际拍卖会。 以当

29、代在世艺术家的作品为例,一级市场的价格往往是最低的,透过回流或进入拍场后,因竞价及流通的关系,二级市场价格往往能将在世艺术家作品的价格推向最高;然而就已知名且具市场价值的艺术家作品来说,如毕加索Pablo Picasso的作品,在市场上已一件难求,经纪商无法再从死去的艺术家身上获得任何作品,加上释出收藏品的卖家常有不愿作品在拍场曝光的顾虑,基于上述种种因素加上自身利润,经纪商的价格经常会高于拍卖价。对艺术家及经纪商而言,不同市场下的运作方式及定价均有显着的差异性。同时,除了市场的区分外,作品在艺术家整个创作生涯中不同阶段的重要性,以及作品等级高低与价格之间的关连性,均会影响艺术品的市场价值。以

30、徐扬、钱维城为例: 徐扬的南巡记道图在 2004年 11 月北京翰海秋拍中以 1980 万元的天价成交, 钱维城的九如图在 2005年 7月中贸圣佳也拍出了 1870万元的当时顶级价位。而仅隔 5 年的时间, 他们类似风格作品则高达 1. 34 亿元和 1. 299 亿元, 表现出巨大的利润空间。艺术品市场在发育不久后, 单纯以收藏为目的的客户即已成为少数, 大多数的竞拍者皆是以投资甚至是投机为目的, 因此中国艺术品强大的利益增值空间表现出极大的吸引力。比如黄庭坚的砥柱最终以 4. 368 亿元成交; 而王羲之的书法价值可以说是很难估算的, 由于他并没有真迹流传下来; 所以历史上一向把唐宋时精

31、湛的摹本视为真迹来对待, 故现今所流传的唐代的摹本也都被视为价值连城的国宝。 艺术品不像股票有净值,也没有公定价,故一般来说会透过律师透过法律条文的签订与证明,让资产明确化,确认其归属。律师更可就其专业,就公司法、组织法、所得税法以及财产继承法等法规以及境内外交易、资金之转移与配置等操作细节,分析整理出对客户最为有利之资产管理方式。面对较为复杂之金融产品与条文签订,律师也可就其专业与卖方洽谈可能条件。配合律师的专业,会计师则可将资产予以计量与计价,确认和管理资产的价值,并且在交易过程中所产生的资产流动、比例配置与税赋缴纳等过程中,确保一切合法合度。若能同时搭配专业投资顾问就其潜在投资报酬率作分

32、析,判断最有利的配置方式、投资时间、投资额度以及购买何种商品最能节省税赋,将对投资人在规划资产配置时有莫大的帮助。艺术品的买卖在许多国家的税法支持下兼具节税功能。以台湾为例,艺术品列为文化资产, 作为遗产或赠与不课税,这个优势让艺术品保值和买卖的获利空间都更加大。 8 暨南大学硕士学位论文 艺术品金融化的运作模式及治理问题分析 2.2 国内外艺术品金融产品研究现况 2.2.1 国外艺术品金融产品研究现况 关于艺术品金融产品相关研究, 在国外已有近百年历史, 并以艺术品投资基金为主要研究对象。国外对艺术品投资基金的研究着重于交易机制的设计和如何进行风险控制两方面,并衍生出与艺术品期权、艺术品市场

33、指数、投资组合策略等方面问题。相关研究主要以下列几项为代表: 首先R.A.J.Campbell(2006)于“Art as a financial investment ”论文中运用了不同国家的艺术品市场指数如ART100、US100、UK100等平均回报率与相关系数, 来分析艺术品在投资组合中的表现,并说明艺术品投资基金的风险与报酬亦是息息相关的。Raya Mamarbachi、Marc Day和Giampiero Favato 2008发表的“Art as an alternative investment asset” 中强调了艺术品投资基金所面临的风险问题:低流动性、高交易成本、不确定

34、性需求都是艺术品市场的特性,这些特性造成了市场的低效率也证明了艺术品投资仍属高风险投资工具,而其定价上的困难也说明了投资人难以运用传统计算方式来估算艺术品投资的风险与报酬。Roman Kraeussl,Christian Wiehenkamp 2008 于“A Call on Art Investments” 中指出可透过积极管理投资组合来减低风险艺术品市场的投资风险,他们试图透过运用买入期权的方式来克服这个问题,一方面让投资人的投资可以多样化而不需集中投资于单个艺术家或买入单一艺术品投资基金,另一方面可运用期权的杠杠功能来获得更大的投资回报。全球第一支艺术对冲基金?“艺术交易基金”, 这个概

35、念首先出现于 Johnson, S. 2007 “Hedge fund sees art as exotic asset class一文中。这只基金是由AIA艺术投资顾问公司的Chris Carlson和Justin Williams设立的, 基金除了买卖艺术品外还购买了像苏富比和Richemont这些与艺术品市场有高度关联性公司股票的看跌期权,如果艺术品的市场价格下跌时, 这些股票的价值也会随之下跌,看跌期权的价格将逆势上扬, 并成为基金的获利来源。“艺术交易基金和传统的艺术投资基金一样进行艺术品买卖投资,但同时利用股票选择权来进行对冲以规避市场下跌的风险。Wiehenkamp,C.和Cam

36、pbell,R.2007 于“Art Credit Default Swap Pricing”一文中, 提出利用信用违约互换来降低因艺术品市场下跌而引发的艺术品抵押贷款的潜在违约风险,在艺术品市场特性的基础上发展出衍生品合同的定价模型,为艺术品对冲机制的设计提供了很好的启发。9 暨南大学硕士学位论文 艺术品金融化的运作模式及治理问题分析 表2-4 金融资产类别的风险与收益的权衡数据来源: R. A. J. Campbell 1996 ART AS A FINANCIAL INVESTMENT2.2.2 国内艺术品金融产品研究现况 国内对艺术品金融产品的研究主要是透过建立文化产权交易所对艺术品进

37、行”金融化”、 ”证券化”的方式来解决艺术品市场的无效率特征及增加流动性的需求。2008年3月,清华大学教授蔡继明向全国政协十一届一次会议提交了关于成立北京文化艺术品交易所的建议的政协委员提案。他认为目前文物艺术品市场存在两大基本制度缺陷:一是不能从制度上保障艺术品交易信息的真实与充分:二是未能保障投资者的投资活动的快捷便利。而艺术品交易所的成立将有助于规范文化艺术品拍卖市场,通过制度创新从根本上解决文化艺术品的造假、售假、拍假现象,同时还能促进文物的收藏与保管,促进我国文物与艺术品的回流。再者, 其派生职能还可以减缓股票市场及房地产市场的高风险压力,使文交所、证交所、房交所三者之间朝向平衡发

38、展。雷原 2008艺术品证券化刍论:中国文化产业发展的新思路中说明了投资人也可以在艺术品证券的二级市场上,如交易股票般进行快捷便利、竞买竞卖双向连续的交易与投资活动,其与股票市场的区别仅是交易标的物由股票改为艺术品,而它的价格不受公司运营绩效影响,而是受市场供需影响。但在目前国内艺术品市场发展的既有条件下,艺术品鉴定、价值评估、保险等方面等专业缺乏的现实问题阻碍了艺术品证券化的实现。章金萍 10 暨南大学硕士学位论文 艺术品金融化的运作模式及治理问题分析 2008艺术品投资的国际比较与借鉴中谈到国内拍卖行的运行不够规范,拍卖的艺术品质量参差不齐,拍卖法缺少硬性的规定及其适用范围狭小,限制了拍卖

39、行业的发展;权威性的鉴定机构和权威性鉴定专家又为商业所利用,或失去职业道德,艺术品真伪的鉴定出现了历史性的真空,艺术品价格泡沫厉害;兼顾艺术品投资知识和金融知识或了解银行业务的复合型人才缺乏,成为艺术品投资市场发展的瓶颈。麦小聪,陶田 2010金融危机下的艺术品投资提出了对往后艺术品基金发展的几点建议: 一规范艺术品投资市场 二健全艺术品流通体系三推动艺术品金融化四大力培养复合型人才五纠正不良的艺术品投资观念。黄单华2010我国艺术品投资市场的基金运作研究中, 分析了膺品、恶意抬价、艺术家重复创作的风险可能给投资基金带来的损失, 设计了责令回购、付费后悔、延迟支付三类机制,采用静态博弈模型研究

40、其有效性。周思达 2010艺术品抵押权证券化法律风险与控制谈到艺术品抵押权证券化所涉及的风险按其证券化流程可以分为拟证券化和证券交易两个阶段。在拟证券化的过程中涉及的主要风险包括:风险隔离机构的法律设置、艺术品抵押标准的设立和信用评级等。风险隔离机构的法律组织形式的设立对其功能的发挥有着决定性的影响,公司制、信托制和合伙制各有优势,具体的选择取决于一国法律传统和法律环境;反之,法律组织形式的选择又决定了风险隔离机构在风险隔离和破产清算的作用。而信用的评级、增级和披露则与风险隔离机构的运行相辅相成。由于艺术品本身不能产生现金的流入而只能作为债权的担保,对债务人的监督必须从资产本身转移到对个人财务

41、状况的监督上来,因而产生了信息披露或知情权与隐私权之争。从上述文献研究中可得之未来中国艺术品投资发展及风险控制除了专业人才的培养及交易制度的引进之外, 主要仍需从行业规范及相关法令着手。 2.3艺术品基金的发展现况 现有欧美艺术基金的雏形主要是源于上世纪60年代的英国公益性质的铁路养老基金会。当时英国面临严重的货币贬值,此基金会咨询了佳士得拍卖公司的高级管理人员,认为购买艺术品可以抵御通货膨胀,因而购进了许多欧美艺术家的作品,在市场经济恢复平稳之后他们竟获得了数倍的回报。艺术品的价值最直接地体现在其难得的独一性和不可再生性,这是其他投资品无法取代的,故其潜在价值也难以估算。好的艺术品不但兼具保

42、值性及增资性,且具有收藏价值,但动辄要价数亿乃至于数千亿, 若非富豪玩家根11 暨南大学硕士学位论文 艺术品金融化的运作模式及治理问题分析 本买不起, 因此有一群人募资了一定数量的基金, 并聘请专业艺术总监为艺术品做出评估,购买及收藏的决策, 投资人根据资金比例长期持有同等比例的作品,可自行销售、转让、转赠所持艺术品,这个投资模式特别适合对艺术市场了解不深却又乐于收藏艺术品的人士,这就是现代艺术品私募基金的起源。 所谓的艺术品基金即是透过向特定人士私募或是公募的方式集资,目前市场上主要是采国际性艺术投资基金形式,许多艺术品投资基金,包括了美国艺术基金和中国投资基金都是运用这个模式。这种基金的营

43、运模式主要为基金每年将向购买者收取投资总额2%的管理费用,一旦年投资收益超过6%时, 基金管理人将可再从超额利润中获得20%的分红作为奖励,类似一般的国际私募基金的高水条款High Water Mark型态。但由于大多数艺术投资基金都是近几年才开始设立运行的,甚至有部分艺术品投资基金至今尚处于资金募集的初期阶段,若要对基金的投资绩效进行全面详尽的评估有着实质上的困难, 也因此失去客观立场。图 2-1 艺术品基金的运作模式 目前国内艺术品基金的运作方式主要可分成融资、买入、卖出三大环节, 其中以买入这个环节最为重要。对于一家艺术品基金来说,能否赚钱的关键主要来自于两点: 一确保基金买入的不是假造

44、的赝品, 二. 购买的价格合理,也代表基金具有较低的成本。 正因如此, 基金往往在此步骤会投注最多的资源。艺术品基金买入的两种主要渠道为: 直接于一级市场向艺术家或代理其作品的画廊、艺术品公司进行买入;或者透过拍卖行12 暨南大学硕士学位论文 艺术品金融化的运作模式及治理问题分析 等二级市场来取得货源。 事实上绝大多数的艺术品基金基于来源较广且多样化的理由, 选择了拍卖会作为主要进货渠道, 如湖南电广传媒所属的中艺达晨艺术品投资管理公司,旗下所有藏品清一色通过拍卖会买进,退出时也是透过拍卖会。从拍卖会中买入有两项主要的优势:一是让作品的真伪度更具保障,因拍卖过程是大众监督之下进行的,从而降低了

45、艺术品作假的可能性;二是拍卖使得交易过程更为公开透明,等于起了间接担保的作用,也避免了一级市场交易可能带来对价格的质疑。若是通过一级市场买入,价格过高会让人产生作价哄抬的疑虑,反之价格过低时又令人质疑有膺品风险或该艺术品未来不具潜力。 但也有部分艺术品基金偏好从一级市场进货, 像是投资近现代书画或者瓷器玉石等类艺术品的保利艺术投资管理公司,会从藏家、文物馆等渠道进货; 而知名的上海香格纳画廊老板劳伦斯?何浦林也表示,多家艺术品基金均与他有过接触,希望能以较低的价格购入他们所代理画家的作品。相较于从二级市场进货, 从一级市场进货的成本便宜许多, 因拍卖公司高达 15%的买入佣金对追求投资回报的艺

46、术品基金来说是相当吃重的, 但相对的, 一级市场虽成本较低却容易买到赝品。赝品风险对艺术品市场而言是从在已久的难题, 因此, 建立一支合格的研究团队、权威的专家鉴定、严格的决策流程,来解决此问题成为所有艺术品基金的共同努力目标。一般而言基金内部的分析判断能力将是投资管理团队的重要基础,故往往许多艺术品基金的高管本身就是在拍卖行、画廊、博物馆等相关领域具有多年专业经验的行家, 如天物馆馆长钱伟鹏就是国内顶级的瓷器鉴定、收藏家。不过,除了少数的龙头企业外,如保利文化集团据称拥有 250 多位媲美博物馆等级的专家, 使得保利艺术投资可以轻易借助集团内部的庞大资源。相较于市场上多数艺术品基金公司因本身

47、研究力量有限,均以外聘专家居多, 保利显然具有相当大的优势。至于估价的部分, 主要是由艺术品基金的投资管理团队根据作品的艺术类别、创作者地位等级, 及该作品过去的市场成交情况、同构型其它作品的市价等因素进行确定之后而决定的。有些更专业的艺术品基金甚至还建立了专属的“艺术家池”,大量且系统性地收集其所关注艺术家的作品及行情以供购买决策之用。如北京龙藏天下投资管理有限公司,该公司投资团队在过去 2 年中一共收集了 05 年以来国内 300个当代艺术家作品数据,建立了一个庞大的数据库。在退出环节部分,绝大多数艺术品基金选择透过拍卖会途径,因为透过拍卖通常可卖得更好价格。其实透过拍卖会退出并非最好的途径,毕竟这当中一样涉及了拍卖公司收取的高额佣金比率,但可惜目前国内艺术品投资