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1、债券交易市场模式演变动因:美国经验及其启示 何志刚(浙江工商大学金融学院，杭州310012)代写毕业（毕业论文）论文，硕士论文，英语论文，论文发表，就找中国论文库【摘要】分析了债券交易市场模式的历史及其现状，比较了场内与场外债券交易市场的微观结构。场内交易具有市场透明度高的优势，场外市场虽然交易透明度、流动性均较低，但适合于机构投资者交易，两者各有优劣。并以美国债券交易市场历史演变为例，证明了投资者结构变化与流动性外部性是债券主体交易市场由场内迁移至场外的动因。最后，结合中国实际，分析我国债券交易市场的模式选择与发展对策。【关键词】债券交易市场;模式演变;流动性迁移国际经验显示，现代债券主体交
2、易市场是场外市场，但从历史角度来看，早期债券的主体交易市场则是场内交易市场。场外市场相对场内市场而言，有何优劣，一度交易活跃的场内债券交易市场是如何迁移到场外的，其动因为何。本文以美国债券交易场所的历史演变为例，就上述问题进行分析，以便为我国债券交易市场的模式选择与发展对策提供借鉴。1债券交易市场的历史与现状11早期债券交易市场早期债券交易市场主要有场外交易(OTC)和场内交易两种模式，场内市场是早期债券交易的主要场所。以纽约证券交易所为例，早期的场内交易集中于一个交易场所，债券的交易记录公布在交易板上，并报出该种债券的实际交易价格、交易量等，场内债券交易市场是指令驱动式的，交易所起着客户订单
3、的收集、公布和配对作用，而经纪商则代理交易。场外交易的债券市场主要由做市商构成，这一市场的交易价格由做市商们私下协商。做市商通过向其他做市商或经纪公司公开报出债券的买价和卖价来制造或维护市场，并准备随时按照报出的买卖价格进行交易。OTC市场上做市商的买卖报价是一个净价，一般而言，该价格已经包含佣金。做市商必须保持一定量的债券存货以更好地实现其造市功能。场外市场上作为做市商或经纪人的证券交易机构包括投资银行、证券公司、商业银行等。做市商用自己的账户买卖债券并承担可能的本金损失风险。在场外交易市场上，不会公开所有的债券交易信息。1945年以前，纽约证券交易所(NYSE)场内的公司债券交易非常活跃。
4、在上世纪30年代，其交易量曾经达到股票交易量的1/3至1/5之间。在更早时，市政债券和国债的交易也很活跃。甚至现代纽约证券交易所的开端，纽约的第一个有组织的交易所就起源于国债交易，而市政债券交易也是到了20世纪20年代后期才开始离开交易所，20世纪30年代国债交易由传统的交易所市场转向场外交易市场。纽约证券交易所公司债券交易量的急剧下跌则是在20世纪40年代的后期，自此以后，债券交易的主体市场由场内迁移到了场外，交易所内的债券交易量就一直很小了。12债券交易市场的发展现状现代科学技术的发展，使场内场外交易市场均发生了较大的变化。在场内市场方面，无形席位的开通，使得投资者的买卖指令能够直接进入交
5、易所的电脑主机，导致传统的交易大厅和“红马甲”发生了变化。1976年，纽约证券交易所(NYSE)引入了自动债券系统ABS(AutomatedBondSystem)。该系统由会员经纪商组成，2002年，有会员经纪商58家。ABS是一个拥有严格的价格和时间优先原则的限价指令市场。会员经纪商主要代表他们的客户进行交易，他们偶尔也用自己的账户进行交易。会员经纪商收到客户的限价指令以后，将相应的买卖报价及数量信息输入到自动债券系统中。自动债券系统的流动性由投资者的限价指令和做市商自己的报价联合提供。自动债券系统将指令自动匹配，当一项交易达成时通知经纪商，它的市场透明度很高，所有的经纪人都能了解有效的指令
6、以及最近的交易情况，并把这些信息告诉他的客户。自动债券系统的交易相对稀疏，尽管如此，基于收集的19951997年间的实际交易数据，Kali-mipalli和Warga1发现，在自动债券系统某些交易频繁的债券交易量等于或大于做市商市场的相应债券的交易量。不过，在自动债券系统交易频繁的债券几乎限于非投资级的债券。在场外市场方面，自动报价交易系统的建立，使其发生了飞速发展。虽然目前仍然在交易所上市的债券有1000多种，包括美国政府发行的长期国债、公司债券、公共事业债券、地方债券、市政债券，但上述所有的债券中，绝大部分的交易达成于场外交易市场。场外市场交易额己远远超过场内市场交易额。在美国、法国、日本
7、等国，每年都有众多的投资者和券商从证券交易所退出，进入场外交易，如美国NASDAQ(全美证券自动报价系统)的交易额已超过伦敦和东京两家证券交易所，成为仅次于纽约证券交易所的世界第二大证券市场。虽然自动报价系统把分散的投资者集中起来，其交易机制仍不同于交易所的交易。自动报价系统只提供证券的报价，并不从事实际的证券交易，客户通过计算机终端取得交易的信息，然后用电话通知在各地的交易商协会会员进行有关交易。因此自动报价系统仍属于场外市场的范畴，实际上是典型的现代意义的场外市场。13债券交易市场模式的优劣比较场内市场的优势在于市场透明度高，因而有利于市场流动性，特别是早期以场内交易为主的时期，场内债券交
8、易活跃、流动性好。如在20世纪30年代，在纽约证券交易所内交易意味着高度的流动性，交易者可以以较低的成本迅速完成交易。但对于银行、保险（保险论文）公司等机构投资者来说，他们的债券交易量较大，这种交易往往会对债券的市场价格带来不利影响，因而不希望自己的大额交易记录公开在证券交易所，故他们倾向于在场外市场进行交易。由于做市商与机构投资者间经常接触，他们可在平等基础上进行交易，不易受到市场透明度低所带来的损失。因此，OTC市场对大的机构投资者具有优势。但对个人投资者而言，由于场外交易市场透明度低，与交易所交易相比较，他们在场外交易承担的费用相对较高。Bernhardt2的理论模型显示，在做市商市场上
9、，大投资机构比起零售投资者的交易更频繁，交易量也更大，因此其交易费用相对较低。而个人投资者在场外市场的交易很大程度上依赖于与其交易对手的诚信（诚信教育论文）。3两种交易机制的核心区别在于它们的透明度，场内的市场透明度高于场外市场。在场外交易市场上，要想了解价格信息就要通过经纪商从而了解他们的报价，但经纪商有责任为客户的交易进行保密。故对小额投资者而言，获取市场交易信息具有一定的难度。场外市场的低透明度对包括中小额投资者在内的许多交易者带来了不利的影响。作为公共商品，准确的价格信息在经济决策中起着关键性的作用，而市场定价效率的高低在本质上又取决于交易双方信息的对称度。信息透明度越高，根据风险确定
10、的价格就越准确，否则就会出现价格扭曲，甚至造成较大的市场风险。此外，市场透明度还与债券市场的流动性密切相关。这是因为，在具有透明度的市场中，参与者了解证券交易需求，透明度的增加能够带来交易意愿的增强。如果存在较多的潜在交易需求，那么透明度就有助于市场流动性的增强。从这个意义上说，市场透明度高的场内交易市场模式是有利于债券市场发展的。2债券交易市场演变的动因上述分析显示，债券场内市场与场外市场各有其优劣之处，适合于不同的投资者，并且20世纪40年代以前债券主要在场内交易。既然历史经验显示场内竞价交易方式也有利于债券市场的发展，那么，是什么原因导致了债券主要交易场所迁移到场外?为什么交易所无法恢复
11、其原有的债券主体交易市场的地位?这些问题的回答将为中国债券交易市场的模式选择及发展对策提供有益的借鉴。由于债券交易场所的迁移与市场流动性的变迁密切相关，为此，我们通过分析影响纽约证券交易所债券市场流动性变化的因素，来探寻债券交易场所迁移的原因。21债券规模与交易量变化211债券供给规模与交易量变化历史经验显示，尽管包括公司债券、外国债券、市政债券及国债等在内的各种债券的供给量不断增加，交易所的债券交易量却呈下降趋势。图1由不同来源的数据组合而成，它显示19022002年间国库券、市政债券、公司债券和外债发行面值呈上升趋势。其中，公司债券发行量的增长，显示出经济活动和公司新投资的全面增长，同时反
12、映了美国公司二战后几十年的企业融资选择。这段时期，公司债务融资从15%上升到30%，而权益融资从5%下降到2%。联邦政府和地方政府的负债增长率波动相当大，反映了政府盈余和赤字变化的周期性。基于战争融资的需要，20世纪40年代初国库券融资明显暴增。由于20世纪90年代的政府盈余，地方政府和联邦政府的负债均有所下降。图119202002年未清偿债券余额(面值)图2纽约交易所上市债券流通量比较图1、图2与图3，可以知道债券供给的变化不能解释交易所债券交易量的变化。在20世纪八九十年代，交易所债券交易量大为减少，但这段时间正是美国公司利用净债权替代股权的时期。图3纽约交易所债券交易占股票交易的百分比2
13、12债券上市品种规模与交易量变化我们从纽约证券交易所网上factbook文件获得1925年至2003年间在纽约证券交易所上市的债券发行量的时间序列。为显示交易所挂牌债券和交易量间的联系，我们画出纽约证券交易所债券交易量的时间序列图。图4表明债券交易量与债券的上市之间没有明显的关系。债券交易量在20世纪30年代中期达到巅峰，而此时债券上市数量稍低于1600只。债券的上市数量在1986年达到巅峰，共有3865只上市，然而此时交易所的债券交易量并不大。图4纽约交易所上市债券数量和交易量显然，纽约证券交易所债券交易总量的下降，并非主要由债券的上市量下降引起的。22投资者结构与流动性迁移市场微观结构理论
14、显示，流动性具有明显的正外部性，流动性本身会吸引流动性，例如Admati、Peiderer4以及Pagano5等人的理论分析，交易者一般来说倾向于进入流动性较高的市场上进行交易，这利于他们达成交易。一旦某个交易场所成为交易聚集点，其交易活动就很难迁移到其他地方。最初从该交易场所离开的交易者，会很难找到交易的对手，除非他能带走大量的其他交易者。相应地，一旦交易量从该交易场所迁移出去，也很难再让它回到原交易场所。市场微观结构理论同时表明，大交易者与小交易者相互彼此需要。机构投资者和做市商具有信息优势，他们的交易所包含的价格信息对那些小额的、不具备信息优势的投资者来第6期何志刚:债券交易市场模式演变
15、动因:美国经验及其启示13说是有利的，因为他们可以按照充分信息下的价格完成交易。在机构投资者和做市商作为发行者或投机套利者的中介时，他们需要众多的小投资者，也就是市场微观结构模型所谓的“流动性交易者”，以吸纳机构投资者和做市商大笔交易的头寸。正是流动性的相互吸引导致了各种不同类型的交易者彼此追随，进入刚开始似乎对他们不利的交易场所。以下分析结果显示，20世纪40年代若干因素的共同作用使得做市商和机构投资者的重要性增加了，这允许他们放弃交易所并迫使中小投资者跟随他们进入场外交易市场。221做市商作用和影响力增加图1显示，19401945年之间国库券的发行总量增长相当快。尽管在19451950年间
16、这种增长有所矫正，然而国债的总量规模还是很高，国债总量规模的增加提高了国债市场在全球金融市场中的重要性，做市商在场外市场交易最多的是国库券。二战后，17家做市商在国库券市场运作，其中5家是银行做市商，其余12家为非银行做市商。6其中对一些非银行做市商来说，公司债券和市政债券的交易、承销新发行的债券，以及在交易所中交易，也是其业务的重要部分。实践中，债券市场的做市商在买入相对缺乏流动性的证券时，会以相应的高流动性的债券进行对冲。因此，提升国库券市场的流动性会对做市商在债券市场其余部分的流动性产生影响。例如，如果一个做市商在面临购买大量市政债券、承销债券或给予大额投资者提供流动性支持时，它需要通过
17、卖出具有高流动性的国库券存货来对冲利率风险。因此，提升国库券市场的流动性和活跃度，会促进市政债券和公司债券等其他债券市场的做市交易。上面分析表明，与20世纪30年代相比较而言，20世纪40年代做市商在债券市场的重要性和影响都增加了。222机构投资者在投资者结构中的比重和重要性增加为了进一步分析投资者结构的变化，我们研究债券持有者结构的演变过程。如图5所示，在19401960年间持有公司债券的机构投资者迅速增加了。在20世纪40年代，债券市场上的机构投资者的比重和重要性都增加了，机构投资者的交易量在债券市场交易量中逐步占居主要份额。由于在做市商市场上，机构投资者能够充分发挥它的讨价还价的能力，不
18、受有关信息披露和价格优先等约束，因此，他们倾向于选择在做市商市场上直接交易。因而，公司债券市场的流动性就转移到做市商市场。图5公司债券持有者结构不过，市政债券市场的持有者结构与此具有很大不同。居民持有市政债券份额在30%至40%之间，且在上个世纪这个比例一直没有降低的迹象。原因在于美国市政债券的免税地位，使它对个人投资者具有相对的吸引力。尽管市政债券市场上个人投资者总是处于重要的地位，然而机构持有者的结构在20世纪80年代发生了巨大变化。由于税法的改变，银行持有市政债券的份额迅速降低，而共同基金的增长对冲了降低的部分。在1986年8月7日之前，商业银行用于购买市政债券的资金的利息成本可以扣减8
19、0%，而个人则不能享受这一好处，但之后商业银行购买的债券不再能够适用这一特别免税条款，这导致商业银行对市政债券的需求下降。但共同基金能利用债券的免税条款，使它的基金股东也能享受免税的好处。尽管个人投资者非常重要，但是市政债券市场还是转移到了场外交易市场。以下我们将进一步分析其原因。223投资者结构与流动性外部效应市政债券交易场所的迁移是投资者结构变化与流动性外部效应两者共同所致。纽约交易所市政债券交易量在20世纪20年代后期急剧下跌，其原因在于，这一期间股票交易量的飙升。由于股票交易市场空间的缺乏7，纽约证券交易所决定重新分配市场资源，将用于债券交易的空间转给股票交易，这对股票场内交易者来说更
20、为有利。同时，散户投资者被股票高额的短期回报所吸引，失去了对增值能力较小的市政债券的兴趣，这使得机构投资者成为市政债券的主要参与者。如我们所分析的，虽然中小投资者的利益因场外交易市场发展受损，机构投资者却由此获益。因此，在20世纪20年代后期，市政债券主体交易市场很自然地迁移到了场14天津商业大学学报2011年外，这一过程说明了外部冲击导致交易中心的变迁。此后，即使当大萧条来临导致股票交易量相对债券交易量下降时，由于与流动性相关的外部性等问题，交易所还是无法恢复市政债券的交易中心地位。为与OTC市场相竞争，20世纪30年代中期，纽约证券交易所虽然采取了一些措施以鼓励会员在场内进行交易，但并未带
21、来市政债券在交易所的复苏。3启示美国债券交易市场演变的历史经验告诉我们:其一，虽然不同市场微观结构的交易机制影响场内和场外市场的流动性，但它不是唯一因素，例如我们的分析显示，纽约证券交易所的债券市场流动性崩溃与投资者结构的改变有关。债券投资者结构变化是交易所流动性迁移的内在原因，与债券融资在整个经济体系中的地位，以及上市债券数量无关。当做市商和大型机构在债市中越来越重要时，流动性就被迁移到OTC市场。其二，流动性所具有的外部性会进一步推动交易场所的变迁。当一些投资者预期一个市场将会吸引所有的交易订单时，他们就会把自己的交易订单也转到那个市场，从而增加了该市场的流动性。由于这种交易策略具有的自身
22、强化特性，流动性未必会迁移至最有效率的交易场所，而市场力量也无法纠正这种低效率。虽然，作为新兴市场经济的中国，债券交易市场的发展是由政府推动的，不是自然演变的过程，但美国债券交易市场演变动因的历史经验仍然值得我们借鉴。31继续发展场内交易市场首先，虽然现代债券交易市场以场外为主，但并不说明场内交易市场不利于债券市场发展。债券主体交易场所从场内到场外的变迁增加了金融中介机构和大型机构投资者的租金，但这是以市场透明度降低、中小投资者交易费用的增加为代价的。历史经验显示，高透明度的场内竞价交易方式是有利于债券市场发展的。因此，我们要积极采取措施，不断改进我国场内交易市场流动性，提升交易所债券市场的效
23、率。从现实看，我国的交易所债券市场在交易机制和基础设施方面有许多发达国家和新兴市场所不具备的条件。其一，我国交易所市场起点高，技术设施先进，证券交易网络覆盖全国，能满足各种技术要求;其二，我国交易所市场网络沟通方便、快捷且透明度高，集中竞价优势有利于市场流动性，登记托管一条龙服务，能极大地方便广大中小投资者。这些是其他市场远远不能相比的。虽然目前银行间债券市场因证券公司和基金公司的加入，以及做市商制度的引进，流动性得到了一定的提升，但是限于银行间债券市场微观结构的特点，短期内市场流动性难有大的改变。其次，在发展交易所市场的措施方面，虽然从交易机制与基础设施来看，我国交易所市场具备了发展的良好基
24、础，但这并不能确保它一定能成为一个有效的债券市场。纽约证券交易所债券市场的经验证明了这一点，目前，这一市场采用完全透明度的电子限价指令交易方式，有一千多种债券在这个市场挂牌，包括一些规模大、流动性强的债券，其发行主体有公司、市政当局、机构或财政部，但这一市场中的交易量却很小。因此，目前我国交易所市场的发展仅仅依赖于上市债券的数量将不能解决根本问题，因为上市债券数量与市场的交易量并无太大关系，吸引新品上市并不是提升交易量的有效途径。我们认为，在目前场内与场外交易市场并存的背景下，交易所市场主要可以通过吸引中小投资者来提高其流动性。随着我国加快债券市场发展政策的实施，企业债券市场将会有大的发展，而
25、中小投资者将在一个较长时期内在其中扮演重要角色。为此，有必要降低交易所债券交易的门槛。例如，可在互联网上提供丰富的交易数据并建立与发挥债券经纪商的作用等。此外，建立与发展做市商制度以提供市场的流动性也是一个有效的方法8，做市商可作为中介以随时满足债市中小投资者的交易需求。32努力提升场外交易的市场透明度国际经验显示，场外市场发展有利于机构投资者，但场外市场只有在机构投资者发育到一定程度后，才能得以发展，且场外交易市场存在由于机构投资者垄断造成的透明度低、流动性差等市场质量问题。因此，在积极发展机构投资者、推进我国银行间交易市场发展的同时，需要对此问题引起高度重视。从实践来看，美国等一些发达国家
26、近年来均加大监管力度，提升场外债券交易市场的透明度。1998年，美国证监会(SEC)要求公司债券市场改进透明度。为此，美国证券交易商协会(NASD)2002年7月2日正式启动了公司债券交易报告与执行系统(TRACE)。但是，在公司债券市场领域，市场透明度仍然有待改进。进入20世纪90年代，市政债券市场透明度增加。所有市政债券交易均按市政债券准则委员会(MSRB)制定的准则对外第6期何志刚:债券交易市场模式演变动因:美国经验及其启示15公告。MSRB每天公告前些天所有成交的市政债券最高价、最低价和均价，债券市场协会(BMA)在其网站也向公众提供成交价格信息。SEC、NASD和相关其他机构出于监管
27、目的也公布市政债券交易的相关信息。自2004年起，MRSB决定将隔天公告制度改为及时公告制度。由于近几年来加强了监管力度，美国市政债券市场的透明度已大有提高。尽管如此，Bruno与Richard9等对场内和场外两个交易市场市政债券交易费用进行的实证比较显示，尽管现代债券场外市场交易手段、交易技术较之20世纪20年代有了明显改进，今天的场外市政债券市场交易费用仍然高于20世纪20年代的场内市政债券交易费用，而其中市场透明度的缺乏则是其重要原因。伴随着我国债券场外市场的发展，透明度、流动性问题也将日益突出。如何改进和加强场外市场透明度，是一个值得理论和实务界关注的重大问题。我们建议中国证券监管机构学习美国SEC的经验，尽快制定债券市场发行和交易的信息披露标准，使之至少不亚于股市信息披露水平。我们认为，只有加强场外债券市场透明度的监管力度，才能充分保护中小投资者的利益，从而吸引更多的中小投资者加入场外债券市场，改进市场的流动性，提升债券市场质量。
