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1、论我国开放式基金非理性投资行为对策与分析目 录摘要1第一章 绪论31.1研究背景和选题意义81.2 研究现状91.3 研究目的与研究方法11第二章 开放式基金非理性投资行为的基本概念与一般理论122.1 开放式基金概述122.1.1 开放式基金定义122.1.2开放式基金与封闭式基金的区别132.1.3开放式基金的优势142.2理性与非理性投资行为的基本概念152.2.1 理性、有限理性和非理性的含义与区别152.2.2理性投资行为的表现形式182.2.3非理性投资行为的表现形式18第三章 我国开放式基金与封闭式基金非理性投资行为的对比分析及对市场的影响223.1我国开放式基金与封闭式基金处置
2、效应的对比检验223.1.1处置效应的测度方法223.1.2开放式基金与封闭式基金处置效应的对比检验233.2我国开放式基金与封闭式基金过度自信的对比检验243.2.1过度自信的测度方法243.2.2开放式基金与封闭式基金过度自信的对比检验253.3我国开放式基金与封闭式基金从众行为的对比检验283.3.1从众行为的测度方法283.3.2开放式基金与封闭式基金从众行为的对比检验293.4我国开放式基金与封闭式基金反应偏差的对比检验333.4.1反应偏差的测度方法333.4.2开放式基金与封闭式基金反应偏差的对比检验353.5实证结论及解释363.6我国开放式基金非理性投资行为对市场的影响403
3、.6.1实证模型403.6.2样本数据413.6.3实证结果及分析41第四章 我国开放式基金非理性投资行为的对策分析444.1完善开放式基金的公司治理444.1.1建立非理性投资行为交易反馈机制444.1.2建立理性、科学的投资决策制度以降低非理性投资行为程度444.1.3完善开放式基金经理报酬制度454.2为开放式基金等机构投资者构建一个理性的投资环境464. 2.1加快证券市场建设，促进金融产品创新，发展指数期货等多种金融工具464.2.2改善证券市场的信息透明度464.3 加强对开放式基金非理性行为的研究484.4 展望48第一章 绪论1.1研究背景和选题意义世界上的第一只基金产生于英国
4、1868年于伦敦成立的“海外及殖民地政府信托”，然而其真正的大发展却是在美国。共同基金在四十年代和五十年代在美国开始得到普及。1940年，基金数目仅有80个，全部资产少于5亿美金。到了1960年，已经增加到160只基金，基金资产超过170亿。进入六、七十年代，共同基金业的局面和规模发生了巨大变化。今天，美国共有8200多只美国本土共同基金，为了适应投资者不断变化的需求，美国基金业不断开发新品种、完善服务设施，合理定价结构。共同基金已成为美国市场的重要投资品种。纵观世界投资基金发展史，可以说是一部从封闭式基金走向开放式基金的历史，均是封闭式基金先行，待市场发育成熟后，开放式基金才逐步取代封闭式基
5、金而成为市场的主流。以美国为例，1940年开放式基金的资产为44.7亿美元，而封闭式基金的资产为61.3亿美元，两者之比为0.73：1；到1999年，开放式基金的资产规模激增至6.8万亿美元，而封闭式基金的资产规模仅为1650亿元，两者之比为42.5：1。开放式基金经过几十年的发展其资产规模已远远超过封闭式基金。2000年底全球开放式基金资产总额达到121530亿美元，占全球主要股票市场总市值比例的39。 赵广辉：开放式基金:理论、实务与投资 理论、实务与投资，机械工业出版社2001年版，第51页品种极其丰富的证券投资基金，涵盖个人投资者和机构投资者不同的资产结构。最终成为资金流向的重要金融品
6、种和连接不同市场的重要金融中介。我国自1998年证券投资基金产生以来，证券投资基金的规模、品种不断扩大，其中，开放式基金发展尤为迅速。在2002年我国证券市场仅有17家开放式基金，52家封闭式基金；而到2003年底，开放式基金已经增加到58只，封闭式基金为54家。开放式基金的成长速度远远快于封闭式基金，并已逐步取代了封闭式基金的市场主导地位。我国证券市场发展至今只有十余年时间，与发达国家的成熟市场相比，存在不少缺陷：如制度、法规极不健全，信息披露机制不健全，造假行为时有发生；上市公司的质量参差不齐；广大的中小投资者缺乏必要的证券投资知识等。由于上述种种原因导致投资者的非理性投资行为：如多以短线
7、操作为主，从众行为明显，从而导致证券市场的波动加剧，市场上投机气氛浓重等。市场参与者过度投机所产生的合力造成我国股市的暴涨暴跌，股票的暴涨又容易让人滋生短期暴富的心理，暴涨时还会诱发各种资金从不合理的途径涌入股市。而随着暴涨之后的是股价的暴跌，它对投资者信心的打击难以在短时间内恢复，严重时有可能导致股市崩盘，甚至是金融危机。例如，截至2002年11月底，在3452万个沪市A股账户中，持有股票的仅为1466万个，有1986万个账户被闲置，闲置率高达57.5%。 2001年11月持有股票的账户为1862万个，到2002年11月底，已有396万个账户被清空，占曾经持有股票账户的21.3%。显然，受2
8、001年和2002年股市暴跌的影响，投资者在大规模逃离。施国华，2003，“破解马年市场的五大教训”，股市动态分析，第8期证券市场中的非理性行为造成了股市的剧烈波动。因此，在这种情况下研究开放式基金的非理性投资行为具有极为重要的理论和现实意义：第一，研究开放式基金的非理性投资行为能够帮助我们了解我国机构投资者的非理性投资行为现状及其对证券市场稳定性的影响，为政府加强对机构投资者投资行为的监管提供理论依据。第二，研究开放式基金的非理性投资行为能够帮助我们了解非理性投资行产生的原因，进而提出必要的政策建议以降低开放式基金的非理性投资行为。同时由于开放式基金是基金市场发展的方向，它将发展、壮大，逐步
9、成为机构投资者的主力，开放式基金的投资行为趋于理性化将带动整个证券市场的投资行为趋于理性化，降低证券市场的投机气氛，促使资金向绩优公司流动，发挥证券市场的资源配置作用。1.2 研究现状20世纪80年代中期开始以期望理论为代表的行为金融学得到广泛认可和经验求证，行为金融学进入了一个高速发展期。Odean（1999)研究了1987年1993年间美国某经纪公司的10000个帐户的交易记录，证实美国股票投资者存在处置效应。同时，他还发现，出于避税考虑，美国股票投资者在12月卖出的亏损股票较多，处置效应在12月份较不明显。Lakonishok（1990年）对美国证券市场养老基金的从众行为进行了研究，并提
10、出了用买卖双方交易量的不均衡度来测度从众行为的方法，但该方法只适用于研究基金的从众行为，对其他没有义务公开交易信息的投资者而言并不适用。Lakonishok, Shleifer和Vishny（1992年）以1985-1989年间美国的769家股票基金作为研究对象，发现这些基金并没有表现出显著的从众行为，但在小公司股票交易方面却具有轻微的从众行为。之后，Werners （1995年）又以1975-1994年间美国股市的所有基金为研究对象，在更加细化的基础上研究发现样本基金在整体上存在着明显的从众行为现象，并且不同投资基金的从众行为倾向有极大的差别。在国内，行为金融理论已经开始受到我国学术界的注意
11、，特别是近年来，在这方面的研究也比较活跃，无论是在理论还是在实证方面都取得了一定的成果。特别是在市场理性、过度反应、处置效应、羊群效应等方面，以我国沪深两市证券市场实际情况为研究对象的研究成果较为显著。但是，我国的证券市场是一个新兴的市场，在许多方面尚未成熟。一个突出问题是过度投机性，噪声交易者太多，20世纪90年代纽约交易所的年平均换手率在2050之间，而1998、1999、2000年我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是395、388、477，噪声交易者太多导致股票市场系统风险占总风险的比例太高，同时总风险太大。平均而言，沪深股市系统风险占总风险的比例为39，这一数字显著高于美国、英国、香
12、港等成熟股市。因此，仅借助现代金融学的方法无法正确分析我国证券市场，充分重视行为金融理论这一新兴理论方法，利用它来发展、完善现代金融学，并将其应用到我国的证券市场是一个重要又迫切的问题。但是，无论在实证还是在理论法方面，我国目前现有的研究只能算是一个开端。施东辉（2001）对1999年第一季度至2000年第三季度封闭式基金所公开发布的季度投资组合公告进行整理、统计和分析，建立分析证券投资基金“羊群行为”指标和反馈交易指标，得出结论，中国证券投资基金有较明显的“羊群行为”但无明显的反馈交易行为。赵学军和王永宏(2001)对中国股市的处置效应进行了实证分析，认为中国投资者更倾向于卖出赢利股票，继续
13、持有亏损股票，而且这种倾向较国外更严重。 “上证联合研究计划”第三期之九(2001)以1998至2000的3年的交易记录为研究对象，对基于六种参考价格的处置效应加以检验，其结果证实处置效应的存在。他们还按照投资规模的不同将投资者分为三个群体，结论是小投资者更倾向于短线交易，处置效应也更明显。可以说国内现有的研究都是围绕基金尤其是封闭式基金的投资行为来进行的，开放基金由于运作得比较晚，因此研究开放式基金的投资行为的就更少了，2003年是开放式基金大放异彩的一年，也是中国完成从以封闭式基金为主转向以开放式基金为主的一年，因此研究在这一年之后开放式基金的非理性行为特征就成为一项非常有意义的工作，这也
14、就是本文的目的所在。1.3 研究目的与研究方法1.3.1研究目的本文的研究目的是通过分析我国开放式基金非理性投资行为，力图发现导致非理性的投机行为的原因，探求治理非理性的投机行为的方法，为我国开放式基金的研究提供一些参考。1.3.2研究方法本文主要对选定开放式投资基金的投资组合进行定量和定性两方面的研究，通过研究其投资组合的持股特征，得出证券投资基金的非理性投资行为特征，并综合运用概率论和数理统计、行为金融理论、宏观经济学理论对其做出解释，继而提出相关建议。第二章 开放式基金非理性投资行为的基本概念与一般理论我国基金业起步于1991年10月“武汉证券投资基金”和“深圳南山风险投资基金”等一批老
15、基金，在此后几年里，由于发展不规范，基金业一度面临政策部门的红牌警示。在整顿之后，我国基金业最终还是走上了发展的道路:1997年11月国务院证券委员会发布证券投资基金管理暂行办法，以此为契机，基金业开始缓步的增长；2000年10月8号，开放式证券投资基金试点办法的发布，拉开了我国开放式基金发展的序幕； 2003年10月28日第十届全国人民代表大会常务委员会第五次会议通过中华人民共和国证券投资基金法，于2004年6月1日正式实施，我国的基金业又踏上了一个新的台阶。2.1 开放式基金概述2.1.1 开放式基金定义基金是一种集合闲散资金，由专业机构统一管理，利益共享，风险共担的金融品种。按照交易方式
16、的不同，可以分为开放式基金和封闭式基金两种。开放式基金是目前世界上最流行、并为广大投资者所接受的基金形式，它是指基金的资本总额及持有总数不是固定不变，而是可以随时根据市场供求状况发行新份额或被投资人赎回的投资基金。由于这种投资基金的资本总额可以随时追加，又称为“追加型投资基金”。开放式基金和封闭式基金共同构成了基金的两种运作方式。从世界其他国家的发展趋势来看，开放式基金正逐渐成为当今世界基金业的主流形式。相对于封闭式基金，开放式基金具有以下特点:(一)从基金规模和期限上看，开放式基金发行总额不固定，没有发行规模限制，其扩展是市场性的，只要运作得好，有可观的业绩回报给投资者，必然被踊跃认购，从而
17、促使基金规模迅速扩大。另外，没有固定的存续期限，理论上可以无限期存在下去，但如果经营业绩不佳或者受外部市场状况的影响，随时都有招致投资者大量赎回甚至清盘的可能。(二)从交易方式上看，开放式基金一般不上市交易，它的交易在基金投资者和基金经理人或代理人之间进行，投资者之间不发生交易行为。所发行的基金单位是可赎回的，投资者在资金的存续期间内可以随时向基金管理公司或销售机构申购或赎回。(三)从投资策略上看，为随时应付投资者的申购和赎回，开放式基金必须保留一部分现金，基金资产不能全部用来投资，更不能把全部资本用来进行长期投资，必须保持基金资产的流动性，以备出现大规模赎回时能够迅速套现。在投资组合上应选择
18、高流动性的金融商品，投资于变现能力强的资产。(四)从信息批露机制上看，每日公布资产净值并保证在一定时间内按此净值出售或赎回基金份额，信息质量高、真实性好，能随时准确地体现出基金管理人在市场上运作、驾驭资金的能力。(五)从价格决定上看，开放式基金的买卖价格是由基金的净资产价值为基础加一定手续费确定的。开放式基金可以随时进行申购或者赎回，其申购和赎回价格每天由基金管理人根据一定的计价方式对外公开报价。报价通常包括买入价和卖出价两种价格。2.1.2开放式基金与封闭式基金的区别投资基金根据其投资者变现方式的不同而划分为封闭式基金与开放式基金，两者的区别如表1:表1 开放式基金与封闭式基金的比较比较项目
19、开放式基金封闭式基金发行总额不固定事先确定基金规模随时增减，随时接受投资者的申购和赎回在封闭期内不变，规模扩大要报主管机关审批或批准基金期限无预定存在期限，随时可能招致投资者的大量赎回甚至清盘有固定的封闭期限，期满后要予以清盘交易方式始终在基金投资者和基金经理人或其代理人之间进行，基金投资者之间不发生交易在证券交易所上市或以柜台方式转让，交易多数在基金投资者之间完成；基金投资者和基金经理人或其代理人之间的交易，只在基金发起认购和期满清盘时发生交易价格由基金经理人依据基金单位资产净值确定由市场产品销售竞价决定，与基金单位资产净值无直接关联交易费用投资者需交纳的费用均包含于基金价格之中，费用较高，
20、以百分计在基金价格之外要付出一定比例的证券交易税和手续费，费用低些，以千分计投资风险投资者承受较高的投资风险投资者风险较低市场条件适用开放式程度较高、规模较大的金融市场适用于金融制度尚不完善、开放程度较低，且规模较小的金融市场2.1.3开放式基金的优势谈及开放式基金的优势，是与封闭式基金相比较而言的，虽然开放式基金同封闭式基金一样，反映的都是一种信托关系，但两者最大的区别在于开放式基金可以随时买入和赎回，由此而决定了开放式基金与封闭式基金在操作方式、管理理念、监管方式上的种种不同。具体来说，开放式基金的优势体现在以下几个方面: (一)以基金的净资产价值为计价基础，避免了基金二级市场的价格波动风
21、险开放式基金不同于封闭式基金的一个重要特征便是:投资者可以随时按照基金公布的净资产值加一定的手续费向基金管理公司申购或赎回，基金的交易价格等于单位基金的资产净值，这一显著特点极大地降低了投资者的投资风险。由于封闭式基金的交易是在不同投资者之间进行的，因而其交易方式类似于挂牌股票，这就导致封闭式基金的交易价格受市场的供求关系影响较大，甚至出现价格与其内在价值严重背离的情形。我国基金业发展的早期就在相当长时间内把基金当作股票来炒作，导致基金价格严重高估，投资风险急剧加大。后来随着新基金的扩容，过度炒作的基金价格才逐步回到其真实价值附近。而开放式基金的交易特征则完全从客观上杜绝了基金价格与其内在价值
22、相背离的情况，因此风险较低，适宜长期投资，为机构投资者和大资金所偏爱。一般居民投资者也毋庸担心掉入疯狂炒作的“股市陷阱”。(二)流动性好在市场低迷格局下，封闭式基金可能面临较大的流动性问题；而对于开放式基金，为了应付随时可能出现的赎回，基金管理人必须保持基金资产的充分流动性，因而不会集中持有大量难以的变现的资产，除了巨额赎回的情况出现，开放式基金的流动性要好于封闭式基金，因此能很好地满足那些有着流动性偏好的投资者的需求。 (三)品种丰富，组合投资，分散风险开放式基金由基金管理公司的投资专家负责管理和运作，他们往往将基金投资于多家上市公司，投资者购买开放式基金，也就相当于购买了由多种股票组合而成
23、的“复合股票”，可以达到分散投资风险的目的。因而，它非常适合没有时间、不熟悉资本市场，或是投资金额不多的个人投资者和缺乏专业管理团队或需要组合投资，分散风险的机构投资者的投资。正因为具有多方面的优势，开放式基金己成为国际基金市场中的主流品种。开放式基金无论对机构投资者还是一般的普通居民都具有更大的吸引力，并且很可能成为大机构投资者的首选，预计保险公司和社会保障基金都将会积极介入。以金融业发达的美国为例，其封闭式基金的资产总值2002年为1432亿美元，而开放式基金的总资产在同年9月底则高达60590亿美元，是前者的42倍，而且远远超过了其商业银行存贷款总额。而我国截止2003年底，开放式基金总
24、资产才1000多亿人民币，无论从数量上还是资产规模上都远落后于美国。在我国未来的金融市场中，开放式基金有着非常广阔的发展前景。2.2理性与非理性投资行为的基本概念2.2.1 理性、有限理性和非理性的含义与区别20世纪以前，“完全理性”统治着经济学。亚当斯密提出“经济人”假说成为了古典经济学的理论基础。但是从20世纪开始，经济学家对“理性的经济人”假说进行了一系列的批判。凡勃伦讽刺完全理性的“经济理性人”是“快乐和痛苦的明智的计算者”。马丁霍利斯与爱德华内尔也嘲弄完全理性的“经济理性人”把实际行为等同于理性行为，用理性要求来维护经济理论中的标准行为假设，“就如同领着一队骑兵去攻击一只跛脚的驴。”
25、1998年代诺贝尔奖获得者阿玛蒂亚K森言辞激烈地把“理性经济人”假设斥之为“理性地白痴”。他认为，在以理性的方式行动的道路上存在许多障碍，特别是由于我们都会犯错误，都会陷入混乱，“冷静的理性方式可以充斥我们的教科书，但世界要丰富的多”。森指出，随着现代经济学与伦理学之间的隔阂的不断加深，现代经济学已经出现了贫困化现象，他建议应该建立一种比理性原则更为复杂的理论结构。在这一背景下西蒙于1976年提出了“有限理性”假说，指“主观上追求理性，但客观上只能有限地做到这一点”的行为特征。与亚当斯密的“理性的经济人”假说不同，西蒙的“有限理性”假说主要是从心理学的角度系统地研究决策问题，其主要内如下：（1
26、）人们决策的基础是有限理性。“有限理性”假说认为，只有在确定性情况下完全理性才是适用的，而在风险和不确定情况下，完全理性的含义就不准确了。在不确定和风险的情况下，人的行为不是完全理性的，决策人不可能审视所有方案，判断所有结果，收集完整的信息，进而选择最佳方案，即不可能有准确的价值预见；同时，由于人们认知能力的有限性，加之决策行为情景的模糊性和复杂性以及未来的不确定性，人们不可能了解和掌握所有可能的措施，并选择或采取最有效的行为手段，决策总是对事物的真实特性不完全理解的基础上进行的。（2）决策的目标是“满意解”。“有限理性”假说特别强调人自身理性能力的限制，这种限制表现在个人接受、储存、检索、传
27、递、处理信息的能力水平上。“有限理性”假说认为由于自身理性能力的限制，决策者无法制定出所有的方案，他也就无法寻求到最优的方案，“最优、最好、最大”等标准都是无法实现的。因此，行为决策的目标就是满意，也就是说，现实中消费者追求的不是效用最大化而是适度效用；厂商追求的不是利润最大化而是适度利润。（3）决策的质量要以个人压力为前提。“有限理性”假说认为，决策的重要性不同，给人的压力不同；压力不同，决策的质量也不同。（4）决策的后果是决策的重要变量。“有限理性”假说认为，决策必须考虑后果，并强调预先估计和防范风险的重要性，否则会造成巨大的损失。有限理性的贡献在于：使经济人具有了一定的心智结构并置身于交
28、易成本为正的现实世界中，从决策的过程来看，在有限理性的约束下经济人追求效用的满意水平。然而，现实中人们的满意度无法通过某个指标进行精确测量，因此，“有限理性”假说虽然富于启发性和批判意义，但操作性太差，很难用来清晰的解释许多经济现象。针对“理性的经济人”假说、“有限理性”假说的缺陷，行为金融学提出了“非理性经济人”假说。所谓“非理性经济人”，首先，它不承认“理性”是绝对前提，不管是理性，还是非理性，都是有条件的。一般地，人是依据非理性直接行事，而按理性原则行事反而可能是派生的。其次，它不承认“经济人”这个前提，它认为人的本性中除了自利的一面，还有利他的一面，可以从利他中直接得到快乐，不承认利他
29、是从利己派生的。行为金融学的“非理性”不是人们印象中的“疯狂”，而是非经济人理性。传统经济学把行为人预设为一个完全意义上的理性人，可以理性地根据成本和收益进行比较，从而作出对自己效用最大化的决策。行为金融学否定了这种假说，非理性经济人”假说认为人们的行为会受到非理性因素（理性或理智之外的因素，主要是指情绪、情感、意志、动机、态度、兴趣、性格等）影响。具体来说，行为金融学的“非理性经济人”假说主要包括两个方面：1）强调人类行为有理性的一面，同时也存在着许多非理性因素。由于人类先天的心智结构以及后天的知识储备、信息获得使得人类的理性是不完备的。休谟说：“理性是激情的奴隶。”认知的局限决定了人类存在
30、许多理性之外的情绪、冲动、决策。正如熊彼特所说：“非理性的不一定是无理性的人类意志、习惯、信仰等等的混合物，主要是由于这种东西，某一社会才会成为它所是的那种样子，没有它，一个社会及其反作用的形态就不能被人理解。” 可见，“非理性”是普遍存在的现象。2）即使在存在“纯粹理性”的条件下，因为外在条件的限制，有时候未必能够实现“实践理性”。例如，在金融市场上，投资者收集和消化信息会受到时间与精力的限制，并且投资人的投资期限和投资成本也会局限其理性决策的现实运用。本文所说的“非理性”是对西蒙的“有限理性”假说和行为金融学的“非理性经济人”假说的综合。在金融市场上，如果投资者由于受到心理因素的影响而没有
31、根据自己所掌握的信息做出最优的投资行为，我们就称这种投资行为为“非理性”投资行为。本文的定义既体现了“有限理性”所强调的人自身理性能力的限制，又体现了“非理性经济人”假说中的非理性因素对人们决策行为的影响。2.2.2理性投资行为的表现形式现代投资组合理论首创者哈里马克维茨认为，分散化投资可以在不牺牲给定收益的情况下使风险水平得以降低。在给定的风险水平下，合理地进行分散化投资可以比未充分分散化的投资组合产生更高的投资收益。因此分散化投资就为投资者提供了一顿“免费的午餐”，分散化投资体现了投资者的一种理性的投资行为。除了分散化投资，理性的投资行为还包括价值投资。基于价值的投资策略能够给投资者带来持
32、续的成功，在这种策略中，投资人通过以低于合理价格的水平买进资产来获利。市场中非理性的投资行为，例如“从众行为”（即“羊群行为”），往往会导致价格过度波动，高价值受追捧，低价值被冷落，理性的投资者可以通过采取价值投资策略，寻找被遗忘的证券，提高发现有利可图的投资机会的可能性。分散投资、价值投资等理性的投资行为都表现了一个理性的投资者的投资行为不会受到情绪等心理因素的影响，然而现实中人们往往偏离这些理性的投资行为，从而表现出非理性投资行为： 处置效应、过度自信、从众行为、反应偏差。2.2.3非理性投资行为的表现形式在金融投资活动中，投资者由于受到心理因素的影响，会出现各种非理性的投资行为偏差，如：
33、处置效应、过度自信、从众行为、反应偏差。2.2.3.1处置效应处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”。当投资者处于盈利状态时，投资者是风险回避者，愿意较早卖出股票以锁定利润；当投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者，愿意继续持有股票。当然，投资者对风险的厌恶程度不是绝对不变的，与当事人的目前状况有关。不同的投资者风险厌恶情况不一样。面对具有相同预期货币价值的投机时，风险爱好者喜欢结果不那么确定的投机，而不喜欢结果比较确定的投机。风险中性者并不介意一项投机是否具有比较确定或者不那么确定的结果，只是根据预期的货币价值来选择投机，使
34、期望的货币价值最大化。当面对具有相同预期货币价值的投机时，风险厌恶者喜欢结果比较确定的投机，而不喜欢结果不那么确定的投机。处置效应是行为金融理论的重要组成部分。Shefrin和Statman(1985)指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失；投资者在盈利面前趋向回避风险，愿意较早卖出股票以锁定利润，即出现处置效应的现象。Shefrin和Statman将引致处置效应的原因归结于投资者的心理，投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失，因为一旦损失实现，即是证明投资者以前的判断是错误的;投资者急于实现盈利是为了证明自我，即骄傲自大心理所致
35、。然而亦有其它学者如Kahneman和Tversky等认为，投资者担心后悔的心理重于自大心理，因此投资者宁可不采取行动，有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利，不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升。2.2.3.2过度自信过度自信是指人们的判断性的意志品质，是与自觉性品质相反的一种心理和行为偏差。过度自信的决策者总是对自己的决定具有独断性，坚持己见，以自己的意志代替客观事物的发展规律，当客观环境发生变化，也不愿更改自己的目的和计划，盲目行动，一概拒绝他人的意见或建议，是缺乏自觉性和意志薄弱的表现。过度自信，在一定意义上是一种认知偏差，投资者认为自己所拥有知识的精确度要比实际上
36、所具有的精确度更高，所以他们对事件发生概率的估计总是走向极端，过高估计高概率事件的发生概率，认为事件必定会出现；过低估计低概率事件的发生概率，认为不可能发生。投资者的过度自信表现为反应偏差和频繁交易。Odean（1998）针对某折扣经纪商所属的1万名随机客户1987年1月到1993年12月的交易记录，检验了客户的交易利润是否足以抵消其交易成本。发现投资者买进的证券不仅没有以足够抵消成本的盈利胜出投资者卖出的证券，而且平均来看，投资者买进证券没有胜出其卖出的证券，并认为投资者的过度自信是导致这一结果的因素。2.2.3.3从众行为从众行为也叫羊群行为、跟风行为，是个人在社会群体的压力下，放弃自己的
37、意见，转变原有的态度，采取与大多数人一致的行为。从众行为在金融市场中的研究在20世纪80年代有了较大的发展，原来被认为是非理性的、不科学的羊群行为的研究受到越来越多的学者的重视。特别是近10年来，随着人们对于金融市场本质的不断深入认识，加之频频爆发的金融危机引发的对于投资者行为的深层次思考，使得对金融市场中的从众行为的研究成为一个极富挑战性和现实意义的方向。Banerjee(1992)认为从众行为是一种“个体采取所有其他个体正在采取的行动的行为，即使他们自己的私有信息表明不应该采取该行为”。也就是个体不顾自己的信息，采取与别人相同的行动。Bikhchandani和Sharma (2000)则指
38、出如下行为可称为从众行为，即如果一个投资者根据私人信息将投资(或不投资)，但是他在发现其它投资者没有投资(或不投资)后，决定跟从其他投资者的行为。Bikhchandani和Sharma的定义强调了从众行为是投资者一种有意识的模仿。总的来说，从众行为是一种在己有的社会公共信息(市场压力、市场价格、政策面、技术面)下，市场参与者观察他人行为并受其影响从而放弃自己的信念，做出与其他人相似的行为的现象。从众行为的一个著名的例子是Asch (1952)的一个试验:Asch安排了一个被试验者在一组同伙人中，该同伙人将配合Asch进行试验。试验内容是回答一个关于线段长度的问题，当所有的人被隔离开来分别回答时
39、，被试验者与其他人的答案几乎一致正确。但是当所有人聚集在一起回答时，如果同伙人都给出一个明显错误的回答，被试验者在这种强大的群体压力下，显得焦促不安，被试验者会怀疑自己的判断力是否强于大多数人，最后迫于压力，也给出了同样的错误的回答。在证券市场中，投资者观察他人行为并做出模仿的行为则可以从证券的价格变化上体现出来。当模仿行为增加时，市场上买方逐渐增加，在集合竞价的机制下，买方为买到股票，必定会逐渐提高购买价格，而卖方在观察到买方增加，则也会提高出售价格。从供求原理也同样能得出这样的结果。同样，当市场上卖方增加时，如果模仿行为增加，则会导致价格加速下降。所以股票价格走势能体现投资者的行为。简单地
40、说，羊群行为的产生机制可以叙述如下:一方面，是投资者观察其他人的行为并模仿，另一方面，投资者本身的行为也给其他投资者起示范作用。于是众多的投资行为向市场发出信号，并导致市场变化的信息逐渐积累，量变引起质变，使市场走势改变，市场的变化进一步对投资者形成更大的压力，于是剩下的犹豫不决的投资者终于难以承受市场的压力，加入到市场中，此时羊群行为表现最为强烈。2.2.3.4反应偏差投资者的过度自信的心理偏差在风险市场上的表现就是反应偏差。“反应偏差”是指某一重大事件引起的股价剧烈变动超过了预期的理论水平，然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上来的现象。反应偏差有两种具体形式：过度反应与反应不足。过度
41、反应是指某一事件引起股票价格剧烈变动，超过预期的理论水平，然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上来的现象。这种现象的产生是由于投资者对事件影响不能进行合理正确的评价造成的。其实，不只是在股票市场，在其它领域人们往往也会片面夸大现有的信息；在股票市场，广大投资者在得知某一事件后，往往会对未来股价过于乐观，导致股价超理论水平上涨;或者对未来股价过于悲观，导致股价超理论水平下跌。经过一段时间消化之后，投资者能够合理评价、修正事件影响时，股价便会产生反向修正，即原来超涨的或者跌幅低于理论水平的在反向修正中便会超跌或涨幅低于理论水平，而原来超跌的或涨幅低于理论水平的在反向修正中便会超涨或跌幅低于理论
42、水平。反应不足是指投资者对股票市场上的公共信息表现出反映滞后的现象。比如某上市公司在市场上公布预亏的消息后，公司股票价格并未做出及时充分的调整，而是在经过一段时间之后才做出相应的充分调整，这就是一种反应不足的现象。第三章 我国开放式基金与封闭式基金非理性投资行为的对比分析及对市场的影响由于开放式基金与封闭式基金都具有处置效应、从众行为、过度自信、反应偏差等非理性投资行为，因此本章通过将开放式基金与封闭式基金非理性投资行为的对比分析来说明开放式基金非理性投资行为的程度，同时说明开放式基金非理性投资行为对市场的影响。3.1我国开放式基金与封闭式基金处置效应的对比检验3.1.1处置效应的测度方法奥登
43、在1999年提出的度量处置效应程度的指标:PGR/PLR，以后国内外学者对处置效应的测度均依从奥登PGR/PLR指标。PGR/PLR指标含义如下：“盈利实现比例(PGR)”=实现盈利/(实现盈利+票面盈利)“亏损实现比例(PLR)”=实现亏损/(实现亏损+票面亏损)如果盈利实现比例大于亏损实现比例的话，即PGR/PLRl，那么说明投资者更加愿意卖出赢者，即存在处置效应。他用该指标验证了美国股票投资者存在着较强的售盈持亏的行为趋向。但是， Odean发现出于避税考虑，美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多，处置效应因而在十二月份变得较不明显。对于投资者为什么实现他们赢利的投资而持有他们亏损的
44、投资有着许多的解释。比如投资者相信他们当前亏损的投资未来的表现将优于他们当前盈利的投资。但是，Odean发现投资者卖出的盈利的投资在随后的几个月中的表现仍然优于他们持有的亏损的投资。这表明投资者的这种行为可能是一种“不理性”的行为。同时，Odean认为，通过影响股票的供给，处置效应也许有助于市场的稳定在以前大量交易发生时的股票的价格的附近。如果许多投资者以一个特定的价格买入某只股票，那么那个买入价格将成为参考点。如果价格跌至参考点以下，这些投资者会因为亏损而不愿意卖掉它，减少了潜在卖出者的供应量。潜在的卖出者的减少将会阻止股价进一步下跌。另一方面，如果股价升至参考点以上，这些投资者将更愿意卖出
45、它，相应增加了潜在卖出者的供应量，可能会减慢股价进一步上升的速度。如果这些投资者有他们持有的公司股票前景的内部消息，处置效应也许会降低消息影响股价的程度。3.1.2开放式基金与封闭式基金处置效应的对比检验本节选取2003年12月31日以前发行的41家非债券型开放式基金及54家封闭式基金的2004年季度报表中十大重仓股数据作为样本。根据获取数据的特征，我们将一个季度作为一个时期，季度交易量用两个相邻季度末资产组合比例的变化来表示。在季度t中，如果基金所持某股票的股数增加，则认为该基金是股票的买方基金；如果股数减少，则认为该基金是该股票的卖方基金；如果该股数不变，则认为基金在季度中对该股票持仓不变
46、。考虑到该股数的变化有可能是由于配股引起的，因此认为如果股数的增减变化的绝对值小于5%,则该股数保持不变。根据开放式基金公司的交易信息（见附表），我们可以得到各基金公司的实现盈利、票面盈利、实现亏损、票面亏损，进而得出PGR、PLR值（在计算盈亏时，对价格进行复权处理）。对PGR与PLR之差进行均值检验，假设及结果如下：H0：PGR-PLR0H1: PGR-PLR0表2 开放式基金处置效应检验结果MeanStd.Dev.Std.Error.T statistic Probt第一季度-0.680.310.05-13.9441.0000第二季度0.370.330.057.2110.0001第三季度
47、0.050.270.041.1110.1367第四季度0.060.330.051.1060.1376表2中第一季度、第三季度、第四季度的P值分别为：1.0000、0.1367、0.1376。在5的显著性水平上接受零假设，即PGR-PLR0，开放式基金在这三个季度中不存在处置效应；第二季度的P值为：0.0001，在5的显著性水平上拒绝零假设，即PGR-PLR0，开放式基金在第二季度中存在处置效应。根据封闭式基金公司的交易信息，对PGR与PLR之差进行均值检验，结果如下：表3 封闭式基金处置效应检验结果MeanStd.Dev.Std.Error.T statisticProbt第一季度-0.740.220.03-25.2231.0000第二季度0.500.350.0510.3590.0001第三季度0.150.320.043.4890.0005第四季度0.170.230.335.1700.0001表3中第一季度的P值为1.0000，在5的显著性水平上接受零假设，即PGR-PLR0，封闭式基金在第一季度中不存在处置效应；第二季度、第三季度、第四季度的P值分别为：0.0001、0.0005、0.0001，在5的显著性水平上拒绝零假设，即PGR-PLR0，封闭式基金在
