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1、 2009/03/06股 价2009/03/05RMB11.75基础数据总股本（百万股）1237流通A股（百万股）540流通B股（百万股）448.00可转债（百万元）N/A流通A股市值（百万元）7137财务数据市净率 (X)3.43TRACING P/E (X)*23.97EPS（元）0.44股息率（%）1.13*最近四季盈利计算。相关研究计提减值准备或许将迎来明年更大的增长08/12/26四季度盈利有望回升08/10/23南 玻000012 /200012增持/ 维持评级薄膜太阳能电池南玻长期优势或大于金晶n 由于超白浮法玻璃新的应用领域出现薄膜太阳能电池，金晶科技（600586）受到市场的
2、热烈追捧，而同样具备超白浮法生产能力的南玻（000012），相比较而言，并未被市场充分认识。我们认为，长远来看，南玻在超白浮法领域比金晶更具优势。经营预测与估值2007A20081-3Q2008E2009E2010E营业收入(百万元)4188.03274.24229.2 6460.8 8977.0 (+/-%)41.37.31.052.838.9归属母公司净利润(百万元)431.5545.1480.70 781.63 1207.05 (+/-%) 28.885.211.462.654.4EPS(元)0.350.440.39 0.63 0.98 P/E(倍)33.626.730.118.712.
3、0n 金晶超白品质略高、市场份额大，但在南玻的竞争压力下，这种优势可能在较短的时间消失。此外，南玻超白浮法的可扩产能大于金晶。n 未来在TCO（Transparent Conductive Oxide，透明导电氧化物镀膜）玻璃薄膜太阳能电池关键材料领域，金晶可能远不及南玻。n 由于技术难度大，薄膜太阳能电池生产商短期不可能全部自行镀膜，TCO玻璃需求依然广阔，晶硅电池企业争抢硅料的情况，未来很可能会在导电膜玻璃中重现。而由于技术壁垒高，预计TCO玻璃未来23年处于供应偏紧状态，价格高企，盈利能力较强，推测毛利率超过40%。n 南玻可能进入TCO玻璃领域，凭借国顶尖的镀膜技术基础，成功的概率较大
4、，而金晶目前并不具备生产任何镀膜玻璃的能力，在这一领域无法和南玻竞争。n 南玻将比金晶更充分受益于薄膜太阳能电池的发展。目前公司股价对应的09年PE为19倍，而金晶科技估值为09年32倍PE，前者相对低估明显。.鉴于南玻产品线更完善、抗风险能力更强以及未来在薄膜太阳能电池领域受益更充分，我们认为其估值至少不应低于金晶，维持“增持”评级。超白浮法玻璃：南玻长远优势大于金晶由于超白浮法玻璃新的应用领域出现薄膜太阳能电池，金晶科技（600586）受到市场的热烈追捧，而同样具备超白浮法生产能力的南玻（000012），相比较而言，并未被市场充分认识。我们认为，长远来看，南玻在超白浮法领域比金晶更具优势。
5、技术壁垒并非高不可攀首先要说明的是，超白浮法在技术上是有一定难度，但并非难到国企业无法突破。历史告诉我们，至少在玻璃领域，真正的顶尖技术国外是不会向中国转让的（比如超薄玻璃，多年来一直依赖进口，洛玻虽然号称研制出超薄玻璃，但工业化生产的品质还是不能和进口产品相比）。担心需求不足是国企业不愿涉足超白的最主要原因国企业多年来一直没在超白浮法上大力投入，最主要的原因是认为市场狭小，需求不足（金晶超白浮法刚产出时，销售不畅，主要原因就是原定的目标市场高档建筑市场实际需求很小，后来开拓了现在的主要市场灯饰、家电，以及海外的农业、园艺大棚，销量才提升），而PPG愿意向中国企业转让超白浮法的技术，除了市场需
6、求小（当时）、海外生产成本高的公开原因之外，我们认为可能还有一个原因PPG认为中国在不久的将来就会掌握这种技术，而凭借低成本的优势把自己排挤出这一市场，与其坐等到时候一无所获，不如抢先进入，以技术转让的方式分一杯羹（如果不是这个原因，我认为很难解释为什么PPG不以独资或合资的形式在中国自己生产超白）。随着金晶超白销量的上升、盈利能力的提高，国其他优势玻璃企业对超白浮法的重视程度有所提高。南玻在07年底对的浮法玻璃生产线进行技改，08年上半年生产出超白浮法，率先打破金晶的垄断。金晶优势短期可能消失南玻在品质和市场方面有望很快追平金晶我们承认短期在超白浮法领域，金晶相对于南玻有一定优势，主要体现在
7、下述两方面，但这种优势可能在较短的时间消失：1）、品质较南玻略高，但差距很小。初期南玻的超白品质和金晶有一定差距（微气泡数偏多、颜色偏黄），但随着后续的改进，差距迅速缩小。金晶超白的可见光透过率接近92，南玻的在91.6以上，估计差距在0.2个百分点左右，其他指标，比如微气泡、重金属离子含量等，几乎都持平。我们认为凭南玻的技术水平和学习能力（成功生产超白压延玻璃和多晶硅是很好的证明），短期追上金晶是完全可能的。2）、金晶在市场拓展方面有先发优势，但南玻也会赶上。由于进入得早，加上PPG的市场知名度，金晶目前在市场占有率方面较南玻的优势更大一些（尤其是海外，PPG把部分自己的市场交给金晶）。南玻
8、目前刚刚进入，客户群较小，主要为国的一些灯饰生产商（和金晶的部分国市场重叠），海外市场更是不能和金晶相比。但这种局面不可能持续，预计在品质相同的情况下，南玻会以价格战争夺市场份额（正如南玻争夺超白压延玻璃市场的方式，结果是市场占有率达到60）。产能方面南玻胜出金晶有2条线可以生产超白浮法，产能合计1200吨/日，南玻的2条浮法线都已完成技改，可以生产超白，产能合计为900吨/日，看上去金晶的产能规模更大。但实际上，由于是自有技术，南玻可自由地根据需求将其他浮法线改造成超白生产线（不包括新建的线，、就有4条浮法线，合计2500吨/日的产能），而金晶其余浮法线技术水平较低，即使PPG授权允许，短时
9、间改造成超白浮法生产线的可能性也比较小。因此在产能方面，实际上金晶是处于劣势的。TCO玻璃薄膜太阳能电池关键材料，金晶难望南玻项背长期来看，南玻和金晶在超白浮法上至少可以平分秋色，而未来在TCO（Transparent Conductive Oxide，透明导电氧化物镀膜）玻璃薄膜太阳能电池关键材料领域，金晶可能远不及南玻。超白镀膜形成的TCO玻璃是必要构件TCO玻璃是在平板玻璃表面通过物理或者化学镀膜的方法均匀镀上一层透明的导电氧化物薄膜，主要包括In、Sn、Zn和Cd的氧化物及其复合多元氧化物薄膜材料制成。在薄膜太阳能电池领域，平板玻璃（包括但不限于超白浮法玻璃，但考虑到透光率，目前更多地
10、倾向于使用超白）镀膜制成的TCO玻璃是电池前电极的必要构件。TCO玻璃有两个主要指标：一是对可见光的高透过率(T avg 80%), 另一个是高的导电率(R 10 -3 cm)。图1、TCO镀膜玻璃的位置（以叠层硅薄膜电池结构为例）数据来源：联合证券研究所整理。电池生产商难以完全自制，TCO玻璃需求广阔由于工艺难度大，短期大部分电池制造商依然需要外购TCO玻璃某些研究机构认为，随着薄膜电池设备供应商推出TCO镀膜设备，多数电池生产商将采购超白玻璃自行镀膜，TCO玻璃供应商将在竞争中处于劣势，我们认为这样的看法并不准确。诚然，电池生产商采购玻璃自行镀膜成本可能低于外购TCO玻璃，但问题是TCO镀
11、膜技术难度极大，目前世界上只有以日本旭硝子（AGC）、板硝子（NSG）和美国AFG为主的少数玻璃企业掌握薄膜电池用TCO玻璃（现主要为SnO2镀膜，简称FTO）的工业化量产技术，即使未来所有的设备供应商都提供TCO镀膜设备，在几年电池生产商也不太可能全部掌握自行镀膜的工艺（何况目前主要的设备供应商中，只有Oerlikon提供镀膜设备，AMAT和ULVAC虽然号称将在一两年具备提供TCO镀膜设备的能力，但存在不确定性）。另外，从现有的技术路径来看，旭硝子和板硝子采用的在线镀膜（SPD法）规模化生产成本较低，意味着至少短期由玻璃企业提供TCO玻璃是主流。因此我们认为未来23年比较可能的情况是，少数
12、电池生产商有能力采购超白玻璃自行镀膜，大部分生产商（尤其是小企业）无法掌握镀膜工艺或自行镀膜成本太高，依然外购TCO玻璃。世界主要TCO玻璃生产企业对未来市场需求充满信心。旭硝子正在扩充TCO玻璃产能，在本土爱知和中国建设生产线，计划到2013年将TCO玻璃在薄膜硅基太阳能电池领域的市场占有率由目前的10%提高到50%。TCO玻璃或成“摇钱树”TCO玻璃可能成为争抢的重要原料之一如果未来薄膜太阳能电池产量高速增长，作为原材料的TCO玻璃需求自然水涨船高。由于TCO玻璃同样用于液晶显示屏，而目前TFT-LCD面板需求不断增加，主要的面板厂如Sharp、Chimei、AUO、Samsung、LG都
13、有扩产计划，因此可以预见的是，晶硅电池企业争抢硅料的情况，未来很可能会在导电膜玻璃中重现。由于技术壁垒高，预计TCO玻璃未来23年处于供应偏紧状态，价格高企，盈利能力较强。由于资料所限，我们无法获知准确的毛利率水平，可以参考的数据是，质量较高的TCO玻璃价格在180元/平米以上，而作为最高品质基板的超白浮法玻璃价格在8090元/平米左右；此外，南玻生产的小尺寸ITO玻璃（TCO玻璃的一种）毛利率超过40%。基础雄厚，南玻有望在TCO玻璃领域显身手国生产TCO玻璃的企业十分稀少。生产基地位于的“中国科技”（CTDC）引进美国Terra Solar的技术，据称是国目前唯一一家能规模化生产FTO玻璃
14、的企业，产能为3040万平米（08年量产）。 另外，信义玻璃引进德国Leybold的技术和设备，采用磁控溅射法生产AZO玻璃（有望取代FTO的下一代产品），预计09年上半年投产，现已开始接受预订。鉴于TCO玻璃未来可能有良好的盈利前景，南玻正在研究进入该领域的可行性，可能先于今年56月建立一条试验性质的TCO玻璃生产线。我们认为公司如果进入TCO玻璃行业，成功的概率比较大，原因是其具备国顶尖的镀膜技术，不但拥有多年生产ITO导电膜玻璃的经验，在LOWE玻璃领域的一流水准也将为生产TCO玻璃提供技术支持（LOWE玻璃也采用SnO2镀膜，进行技术升级改进可以生产出目前主流的薄膜太阳能电池用TCO玻
15、璃。当然，技改是有难度的）。而金晶目前并不具备生产任何镀膜玻璃的能力，在TCO玻璃领域无法和南玻展开竞争。南玻PK金晶只有两种结果：平局或胜出南玻胜出是大概率事件如果未来薄膜太阳能电池行业确实出现快速发展，按照南玻大举进军光伏产业的战略规划，我们认为其极有可能将超白浮法和作为深加工的TCO玻璃也列入重点发展方向。如果薄膜电池生产商全部自行镀膜（这种可能性很小），TCO玻璃市场严重萎缩，双方只在超白浮法领域竞争，那么南玻至少不会输给金晶；如果部分甚至大部分薄膜电池生产商外购TCO玻璃（这种可能性很大），则南玻受益将明显超过金晶。09年业绩有望增长50%09年南玻的盈利还主要来自传统业务。浮法玻璃
16、形势比较严峻，虽然原燃料成本大幅下降，但玻璃价格的大幅下跌使得盈利能力继续恶化，目前公司毛利率水平约为10%，谨慎预计全年维持这一水平，浮法业务利润接近于零。工程玻璃业务情况较好：上半年订单比较饱满，预计下半年经济有所复，订单量可能不会比上半年少。虽然工程玻璃价格将因作为原材料的浮法玻璃价格下降而走低，但全年毛利率依然有望维持在30%左右。随着08年建成的、吴江新生产线的充分投产，预计今年工程玻璃销量将达到1000万平米左右，增长三分之一。鉴于南玻产品线更完善、抗风险能力更强以及未来在薄膜太阳能电池领域受益更充分，我们认为其估值至少不应低于金晶，维持“增持”评级08年9月第二条超白压延生产线点
17、火，由于价格下跌，我们谨慎预期今年利润比去年小幅增长10%左右。精细玻璃业务没有新增产能，由于需求疲软，预计全年利润小幅下降。预计09年多晶硅产量600吨左右，如果价格维持在100美元/公斤，考虑电池组件价格下跌，预计硅晶电池业务对EPS的贡献在0.2元左右。预计20082010年EPS分别为0.39、0.63和0.98元。出于谨慎的原则，我们没有考虑超白浮法以及可能的TCO玻璃对公司业绩的影响。表1、公司盈利预测（百万元）2007A 2008E 2009E 2010E 营业总收入4187.96 4229.20 6460.76 8977.02 营业成本及税金附加2909.57 2911.08
18、4429.49 6117.63 销售费用251.28 274.90 323.04 403.97 管理费用292.02 538.01 541.64 690.09 财务费用64.92 63.31 93.99 171.63 投资收益27.93 45.00 0.00 0.00 营业外收支净额-8.52 -3.00 -3.00 -3.00 汇兑损益等0.00 100.00 0.00 0.00 税前利润634.47 583.90 1069.60 1590.71 所得税67.21 43.79 101.61 151.12 少数股东损益135.77 59.41 186.36 232.55 归属于母公司所有者的净
19、利润431.48 480.70 781.63 1207.05 EPS（元）0.410.39 0.63 0.98 数据来源：联合证券研究所。目前南玻A股价对应的09年PE为19倍，而金晶科技估值为09年32倍PE，前者相对低估明显。鉴于南玻产品线更完善、抗风险能力更强以及未来在薄膜太阳能电池领域受益更充分，我们认为其估值至少不应低于金晶，维持“增持”评级。联合证券股票评级标准增 持未来6个月股价超越大盘10%以上中 性未来6个月股价相对大盘波动在-10% 至10%间减 持未来6个月股价相对大盘下跌10%以上联合证券行业评级标准增 持行业股票指数超越大盘中 性行业股票指数基本与大盘持平减 持行业股
20、票指数明显弱于大盘深 圳罗湖深南东路5047号发展银行大厦10层邮政编码：518001 TEL: (86-755) 8249 2212 FAX: (86-755) 8249 2062E-MAIL: lzrdlhzq.上 海浦东银城中路68号时代金融中心17层邮政编码：200120TEL: (86-21) 5010 6028 FAX: (86-21) 6849 8501E-MAIL: lzrdlhzq.免责申明本研究报告仅供联合证券有限责任公司（以下简称“联合证券”）客户部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或述不会发生任何
21、变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。所有2020年 联合证券有限责任公司研究所未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或本文容，务必联络联合证券研究所客户服务部，并需注明出处为联合证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。
