企业并购中的财务风险及其防范.docx

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1、企业并购中的财务风险及其防范The Defense of Financial Risks in EnterpriseMerger and Acquisition学生姓名：指导教师：所在院系：经济管理学院所学专业：会计学研究方向：会计学摘要随着世界经济的发展，并购行为在世界经济舞台上扮演着越来越重要的角色。并购 是资本营运活动的重要组成部分，是企业资本扩张的重要手段，也是实现资源优化配置 的有效方式。财务问题是企业并购的核心问题，财务风险也就是企业并购中的核心风险。并购财 务风险贯穿企业并购全过程，是企业并购成功与否的重要影响因素。我们可以将企业并 购中的财务风险分为：目标企业价值评估风险、融资

2、风险以及整合风险。本文首先对并购及相关概念进行了阐释，回顾了中外企业并购的发展和西方国家历 史上的并购浪潮，对其财务动机进行了分析。在文章的主体部分，对财务的影响因素进 行分析，将目标企业价值评估风险、融资风险、整合风险分别进行说明。接着针对这三 类风险的产生原因、可能造成的危害进行深入剖析。最后，在结合国际经验及我国国情 的基础上，提出了防范与控制企业并购过程中财务风险的重点，以防范企业并购中的财 务风险。关键词：并购财务风险风险防范The Defense of Financial Risks in EnterpriseMerger and AcquisitionAbstractWith t

3、he development of the world economy, the behavior of the merger & acquisition has playing a more and more important role on the stage of the world economy. M&A plays a significant part in capital operation activities. M&A is not only important way for capital expansion, but also effective method for

4、 resource allocation optimization.Financial trouble is the core problem of enterprise merger & acquisition and financial risks are also the core risks in the enterprise merger & acquisition, the financial risks of merger & acquisition run through the hole process of enterprise merger & acquisition,

5、it is one of the important factors which influences the merger & acquisition of an enterprise to be successful or not. Financial risks can be grouped into 3 categories: Evaluation risk, financing risk and integration risks after M&A.In the thesis, the author first defines M&A and several related wor

6、ds, and then looks back on the M&A waves in western history, discusses the reasons why M&A takes place .In the main part of the thesis, the influence factor carries on the analysis to the finance, and talks about in detail target-evaluation risks, financing risks, and integration risks. Then the aut

7、hor digs into the factors inducing each type of risks, as well as the negative effects these risks would bring. At last, the author proposes the key to guard for risk avoidance and control, based on the combination of international experience and national conditions.Key words: Merger and Acquisition

8、 Financial Risks Keep away the Risk目录摘要IAbstractI1 前言11.1 本研究的目的与意义11.2 国内外研究文献综述11.3 本研究的主要内容12企业并购的发展及财务动机22.1 企业并购的发展22.2 并购的财务动机33 企业并购中的财务风险53.1 并购中的财务影响因素53.2 并购过程中的财务风险类型64并购中财务风险的成因分析74.1 并购中目标企业价值评估财务风险的成因74.2 企业并购融资风险的成因84.3 企业并购整合期财务风险的成因95并购中财务风险的防范95.1 并购中目标企业价值评估财务风险的防范95.2 企业并购融资风险的防范

9、115.3 企业并购整合期财务风险的防范11参考文献13致谢141 前言1.1 本研究的目的与意义企业并购是现代企业的一个热门的话题，是企业为了适应市场变化而不断调整自身 运营战略的常规行为。越来越多的公司通过企业间的并购来进行资本扩张，扩大主营业 务的收入，提高企业的市场竞争能力。我国多数企业的并购兼有计划经济和市场经济的 特点，仍然缺乏规范性，由于政府既是所有者，又承担着稳定社会、保障就业、宏观调 控等社会经济管理职能，使得并购过程存在很大的不确定性，所以充分考虑企业并购过 程中存在的各种风险，特别是财务风险，并在实际操作过程中加以有效的防范便显得十 分重要。在国家大力推行国有企业改制的同

10、时，势必会有很多涉及关于企业并购的工作，但 在企业并购过程中，各种风险是客观存在的，在这种情况和背景下，我们以企业并购中 存在的风险为研究对象，对并购在不同过程中存在各种风险因素的分析，提出一些有建 设性的意见和建议加以防范，对我国目前日益激烈的企业并购起到积极的指导作用，我 想这是本文的最为重要的意义。1.2 国内外文献综述美国学者WeSton(1999)研究证明美国企业的重组对美国经济增长具有显著的正效 应。美国MiteheIlandMUIherin(1996)通过对20世纪80年代被并购公司的研究发现目标 公司表现出产业聚集的特征。杰拉尔，布莱克利(BriekIey)和奈特(NeUer)

11、(1988)概括了美 国1962年到1985年12月间的663起成功的要约收购，研究表明目标企业所获得溢价的 平均值在60年代为19%,在70年代为3 5%,在1980年 1985年间为30%,在统计上 具有高度显著性。摩根大通在2002年9月份发布的研究报告中国成为亚洲并购浪潮 中的亮点中称，中国的并购市场在过去两年逆势上扬，成为全球并购市场中的一个亮 点。在企业并购的绩效研究方面，国内学者有不少论著。高见、陈欲玮(1999)选取了我 国1997-1998年的462个有效样本，认为资产重组企业在超额收益率的正负频率分布上 没有明显的倾向性，中短期股价波动比短期的股价波动更好的反映了资产重组对

12、经营绩 效的影响。朱宝宪、王怡凯(2002年)分析我国1998年并购实践的效应，收购公司股东 在公告前第10个交易日至公告后第30个交易日的区间里获得正的累计超常收益，IfIJ 目标公司在这一区间未能获得显著的累计超常收益。1.3 本研究的主要内容本文以企业并购过程中存在的主要风险因素为研究对象。本文共分为五章。第一章 引言部份，主要介绍了本文的研究目的和意义及国内外相关文献。第二章首先对本文中 涉及的并购的概念及企业并购的发展情况作了概括的介绍，同时介绍了并购的财务动机。 笫三章通过对并购中财务风险的基本特征的分析来引出并购中财务风险的类型：目标企 业价值评估中的财务风险、融资和支付风险、整

13、合中的财务风险。第四章对以上三个财 务风险的成因进行分析，为第五章作铺垫。第五章中对阐述了对企业并购中财务风险的 防范措施，起到了解决问题的作用。2企业并购的发展及财务动机2.1 企业并购的发展在发达的市场经济中，企业并购已成为企业重组以及重新配置资本的新的有效机 制，近些年来的企业并购反映了各国在公司结构和法人治理领域的深度改革和巨大变化。 或者说，企业并购已经发展成为对市场经济非常有益的高度复杂的金融服务体系。2.1.1 并购的基本概念对于并购，学术研究者、高级顾问、商人或者经营管理者关心的并购通常包含着不 同的战略含义。企业并购(Merger & Acquisition)包括兼并与收购，

14、是资本市场发展 到一定程度的必然结果，它在企业的扩张中发挥了巨大作用，成为资本运营的重要手段。并购通常有狭义与广义之分。狭义的并购是指企业的合并、兼并或收购，西方国家 通常用“Mergers & Acquisitionsw来表达，简称“M&A”。其中，合并是指由两个或两 个以上的企业合并形成为一个新的企业，特点是伴有产权关系的转移，由多个法人转为 一个法人。兼并相当于我国公司法中的“吸收合并”。收购是指甲公司通过出资或出 股的方式，达到对目标公司乙的控制。而广义的并购是指通过企业资源的重新配置或组 合，以达到某种战略目标，其中包括改善企业的经营效率、实现存量资产的优化配置和 增量资产的现代化。

15、2. 1.2并购的发展2. 1.2. 1并购在国外的发展并购作为市场经济条件下的一种经济行为，在西方国家已有一百多年的历史了。在 经济史学家眼里，美国等经济大国已在世界范围内先后掀起了 6次大规模的并购浪潮。1897年-1903年发生的第一次大的并购浪潮是大公司之间的横向兼并，以追求规 模效应为特征出现了美国钢铁公司、美孚石油公司等一大批垄断公司。第二次大的并购 浪潮发生在20世纪20年代，大公司间的纵向并购成为此次浪潮的主要形式。另外。 在股票市场的推动下，中小型企业的纵向并购也表现为一股活跃力量。发生在第二次世 界大战后的第三次并购浪潮以混合并购即跨行业并购、发展多元化产业为主，出现了企

16、业多元化发展和多角化经营的发展态势。在20世纪70年代中期至80年代发生的第 四次并购浪潮中，由于金融工具不断创新，通信、计算机等科技革命的强有力推动，迫 使众多企业从多元化产业发展转向以提高主导资产质量和提高创新能力为主要竞争手段 的方向。同时，伴随着资本市场的发展，金融工具的创新。使得小企业并购大企业的“杠 杆收购”形式出现。规模宏大的第五次并购浪潮始于1994年，其速度和规模是前所未 有的。经过前四次的专业化并购浪潮，在经济全球化的推动下，为适应国际竞争的需要， 出现了特大规模的企业间功能互补型并购现象。第五次企业并购浪潮的第一特点是并购 规模极大，多起并购金额超过百亿元美元；第二特点是

17、并购的支付手段主要是股票，有 60%左右的公司并购采用股票交换形式。第三特点是企业并购与企业剥离并存，一方面争 相并购其他公司，另一方面也纷纷将与自身主要业务关系不大的分支机构出售出去。第 六次并购浪潮发端于2005年。全球金融资料供应商DeaIogiC公布，2005年全球并购总 额达到2. 9万亿美元，较2004年增长40乐 成为2000年以来并购交易额最高的一年。2. 1.2.2并购在中国的发展亳无疑问，中国企业的并购是随着我国统一的证券市场的建立而产生的。根据不同 时期我国企业的并购活动的特点，我们可以把企业的并购历史分为三个阶段：从1990年到1993年可以称为“三无并购”阶段。在此期

18、间，我国对社会主义改革 的取向依旧存在争论，国有股和公有性质的法人股的转让依旧是非常敏感的问题；同时 我国证券市场本身还处于初始阶段，上市公司的数量少，各地都选择优秀的公司上市， 上市公司出现问题的不多。因此，并购活动总体表现得不是很活跃。1994年到1998年可以称为发展时期。这个阶段是以1994年4月恒通控股棱光实业 为起点的。这个阶段的特征主要是以下几个方面：并购的动机是利用“壳资源”融资； 目标公司多是处于衰退期行业或产业周期低谷的行业，普遍业绩不佳；由于并购双方的 经济性质的差异，支付方式有股权划拨，也有现金交易，更多的是以资产换股权；并购 后一般都会注入优质资产，剥离劣质资产的行为

19、；转让的股权绝大部分是国有股、法人 股。1999年到现在可以称之为规范时期。这个时期是颁布证券法后，中国证券市场 走向成熟、规范的重要阶段，上市公司重组次数大量增加。这个时期的特征是：并购方 呈现多元化倾向；并购方注重挖掘被并购企业的盈利潜力，不再单纯只是为了融资，整 合资源优势受到各方重视：从单纯获取“壳资源”变为动机的多元化，战略性重组增多； 有关并购的法规包括会计处理和信息披露等都有了具体的规定，因此并购行为更规范； 被并购方呈现多样化，不再限于绩差公司，一些绩优公司可能也会由于特殊地位成为并 购的目标；政府在并购中的地位有所下降，但依旧占据主导地位。2.2并购的财务动机企业产权在买卖中

20、流动，使生产要素流向最需要、最能产生效益的地区和行业的同 时，还要考虑由于税务、会计处理惯例以及证券交易等内在规律作用而产生的一种纯货 币的效益，因此，企业产权并购的财务动机包括以下几方面：1.1.1 2.1获得成本优势总成本领先是企业获得竞争优势的基本战略之一，而总成本的领先是通过优化资源 配置来实现的。企业并购后通过规模经济效益的提高，或者通过资源互补从而达到优化 资源配置的目的。在产业关联企业间的并购中，横向并购能够扩大企业的规模和规模效 益，也就能使单位产品成本降低，以达到获得成本优势的目的：而纵向并购能使并购后 企业的讨价还价能力得以提高，使得生产经营的不同阶段得到统一协调或集中控制

21、，同 时减少了商品流通的中间环节，节约了交易成本，也可以达到获得成本优势的目的。通 常情况下，同一集团内部的各部分之间的交易，比两个无关联公司按照公平交易价格进 行的交易更有效率。在通货紧缩时期，这种交易成本的节约尤为重要。在产业非关联企 业之间的并购活动，能使并购后企业的总资产瞬间发生巨变，导致单位资产经营成本的 下降，进而取得成本优势。在财务方面，并购能使企业信用得到改善。1.1.2 获得税收优惠许多国家的税法和会计制度经常会使那些具有不同纳税义务的企业仅仅通过并购 便可获利。例如，衰落产业中的一个亏损企业被另一产业中的厚利企业并购，它们的利 润就可以在两个企业之间分享，并可大量减少纳税义

22、务；再比如我国税法中的亏损递延 的规定就使得一个盈利企业可以通过并购一个亏损企业达到逃避税赋的目的。另外，一 些国家政府的政策导向和财政上给予并购后企业税收优惠的做法使得并购具有合理避税 的作用。1.1.3 财务预期效应由于并购时股票市场对企业股票评价发生改变而影响股价，成为股票投机的基础, 而股票投机又促使并购发生。企业可以通过并购具有较低价格收益比但是有较高每股收 益的企业,提高企业每股收益，让股价保持上升的势头。1.1.4 筹资并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可以同时获得其资金以弥补 自身资金不足。筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题，设法与一个资金充足的企业 联合是一种

23、有效的解决办法，由于资产的重置成本通常高于其市价，在并购中企业热衷 于并购其他企业而不是重置资产。当前许多国有企业实施的技术改造急需大量发展资金 投入，因此采取产权流动形式使企业资产在不同方式下重新组合，盘活存量以减少投入， 迅速形成新的生产力。1.1.5 企业价值增值通常被并购企业股票的市盈率偏低，低于并购方，这样并购完成后市盈率维持在较 高的水平上，股价上升使每股收益得到改善，提高了股东财富价值，因此，在实施企业 并购后，企业的绝对规模和相对规模都得到扩大，控制成本价格、生产技术和资金来源 及顾客购买行为的能力得以增强，能够在市场发生突变的情况下降低企业风险，提高安 全程度和企业的盈利总额

24、。3企业并购中的财务风险3. 1并购中的财务影响因素企业并购面临着多种多样的风险，但无论是政策法规风险还是体制风险，无论是反 收购风险还是经营风险，无一例外地会通过并购成本影响到并购的财务风险。从逻辑上 说，企业并购的财务风险首先是种风险，然后是一种由并购产生的风险，最后表现为 财务风险。而传统的定义认为，风险是未来结果的不确定性，是一种不确定性事件及其 发生的可能性和后果，这种后果与决策者的预期目标有偏离或差异，这种偏离程度或差 异通常被用作衡量风险大小或程度的指标。从这个意义上说，影响企业并购财务风险的 因素可以归结为两个方面：不确定性和信息不对称性。3. 1. 1不确定性企业并购过程中的

25、不确定性因素很多。从宏观上看，有国家宏观经济政策的变化、 经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动；从微观上看，有并购方的经营环境、筹 资和资金状况的变化，也有被收购方反收购和收购价格的变化，还有收购后技术时效性、 管理协调和文化整合的变化等。所有这些变化都会影响着企业并购的各种预期与结果发 生偏离。那么不确定性因素是如何导致企业并购的预期与结果发生偏离的呢？ 一方面，不确 定性因素具有价值增值的特点，这就给决策人员带来了价值诱惑力，强化了控制负偏离 追求正偏离的目标和动机；另一方面，不确定性因素又客观存在着导致成本膨胀的可能 性，各种外部和内部因素综合作用的结果不能排除可能带来的损失，这又给

26、决策人员带 来一定的约束力。这种价值诱惑力和成本约束力的双重作用形成了诱惑-约束效应机制。 当诱惑效应大于约束效应时，并购的预期与结果发生正偏离，取得并购成功；当诱惑效 应小于约束效应时，并购的预期与结果发生负偏离，造成财务风险。4. 1.2.信息不对称性在企业并购过程中，信息不对称性也普遍存在。例如，当目标企业是缺乏信息披露 机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保、 有无诉讼纷争等情况估计不足，以至无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力， 从而导致价值风险；即使目标企业是上市公司，有时也会对其资产可利用价值、富余人 员、产品市场占有率和开拓能力等情况了

27、解不够，导致并购后的整合难度加大，致使整 合失败；而当收购方采取要约收购时，目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意 隐瞒事实，让收购方无法了解企业潜亏、巨额或有债务、技术专利等无形资产的真实价 值等，或与中介机构共谋，制造虚假信息，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的 估价而做出错误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。3.2并购过程中的财务风险类型一般来说，企业财务风险指由于负债和融资而给企业财务状况带来的不确定性。企 业并购财务风险主要是指企业由于并购而涉及到的各项财务活动引起企业的财务状况恶 化或财务成果损失的不确定性。在企业并购过程中往往需要大量的资金支持，而资金来 源除了

28、少量自有资金外，主要还是以融资为主。融资的方式影响财务风险的大小。并购 过程中的财务风险主要源自以下几个方面：目标企业价值评估的风险、融资风险、整合 中的财务风险。3. 2.1目标企业价值评估中的财务风险并购双方最关心的问题莫过于以持续经营观点合理地估算被并购企业的价值，作为 成交的底价，这是并购成功的基础。而目标企业的估价又取决于并购企业对未来收益的 大小和时间的预期，有可能因预测不当而不够准确，由此产生了并购企业的估价风险。 估价风险同被并购企业的性质、双方并购的态度、并购信息的获得都有很大的关系，根 本上取决于信息不对称程度的大小。严重的信息不对称使并购企业对被并购企业的资产 价值和盈利

29、能力的判断失去准确性,在定价中可能接受高于被并购企业价值的收购价格， 导致并购企业支付更多的资金或以更多的股权进行置换，甚至导致并购企业陷入财务困 境目标企业价值评估风险即是指，由于对目标企业价值评估出现偏差，而引起的并购 方出现财务损失的可能性。4. 2. 2融资风险企业并购往往需要大量的资金，并购的融资风险主要是指能否按时足额的筹集到资 金保证并购顺利进行。企业并购的融资决策对企业的资金规模和资本结构产生重大影响。 由于并购动机不同以及目标企业收购前资本结构不同，使得企业并购所需的长期资金和 短期资金，自有资本与债务资金的投入比例存在差异。并购企业应针对被并购企业负债 偿还期限的长短，维持

30、正常营运资金的多少，来做好投资的不同回收期与借款的种类相 配合，合理安排资本结构。具体融资方式有多种，如内部留存、增资扩股、金融机构信 贷、发行债券、卖方融资和杠杆收购等。5. 2.3整合期的财务风险财务整合风险是指企业实现并购后，财务战略、财务资源、财务制度等不能及时有 效得整合在一起，未能实现预期的财务协同效应，并且给企业带来损失的可能性。财务 并购是否成功，关键在于整合，而整合包括企业的文化整合、管理战略的整合、财务整 合等。企业的并购固然是企业扩大规模，进入其他行业或扩大市场占有率的一条捷径，但 是在企业的并购活动中，由于并购企业与目标企业之间经营理念、组织结构、管理体制 和财务运作方

31、式的不同，在整合过程中不可避免地会出现摩擦，如果未能妥当处理将不 仅抵销并购所带来的利益甚至会侵蚀原有企业的竞争优势。特别是在购买方缺乏经验和 买卖双方信息不对称的情况下，卖方可能有意或无意地隐瞒一些对买方非常重要的信息， 比如将收益性支出记为资本性支出、调低折旧费用、利用关联方交易掩盖其正常的经营 成本和利润水平等造成账面虚盈实亏，而买方如果没有对此进行充分洞察的能力，则可 能在并购后的整合中尝到“苦果”。4企业并购中财务风险的成因分析4.1 并购中目标企业价值评估财务风险的成因目标企业价值评估风险即是指，由于对目标企业价值评估出现偏差，而引起的 并购方出现财务损失的可能性。以下是导致目标企

32、业价值评估风险的主要因素：4.1.1 并购企业对目标企业未来收益的大小和时间的预期并购企业过高估计目标企业的发展前景、盈利能力以及过低估计并购后的整合成 木，就会产生付价过高的风险，从而使企业蒙受损失。TCL在收购汤姆逊集团的彩电业务上的失误，正是由于错误估计了该业务的预期收 益。自收购汤姆逊集团的彩电业务以来，TCL不断进行内部重组与调整，以应对接踵而 来的整合难题。但是，资金吃紧的状况仍日复一日。并购产生的协同价值远远低于预期。 一个十分重要的原因是，TCL从汤姆逊收购的CRT （阴极射线管）彩电生产设备已经过时 了。就在TCL收购前后，彩电行业正经历液晶电视的快速发展。但TeL没有预料到

33、，新 技术彩电的市场更迭竟会这么快。尽管汤姆逊拥有可以利用的彩电专利34000多项，但 TCL集团所获生产线和专利技术的绝大多数，都是基于过时的CRT显示技术。在液晶电 视对CRT电视的替代过程中，这部分资产不仅不能给公司产生盈利，还将给公司形成巨 大的财务负担。4.1.2 财务报表的相关数据财务报表自身的局限性为目标企业价值评估埋下了隐患：首先，或有事项和期后事项的披露。财务报表是以过去的交易或事项为依据编制的， 它所反映的只能是企业在过去某一时点或时期的财务状况、经营成果和现金流量。对于 未决诉讼、重大售后退货、对外担保、自然损失所导致的或有事项和期后事项，会计制 度中虽然要求在附注中予以

34、披露，但仍有很大的选择空间。目标企业完全可以根据自身 需要选择披露与否和披露程度。其次，表外融资。在我国现有的会计准则框架下，会计报表不能反映企业所有理财行 为。有些企业为避免融资行为引起财务状况恶化在报表中的反映，采用售后回租、资产 证券化、应收账款抵借及集团内债务转移、现金调剂等手段进行表外融资。既达到了融 资目的，又避免了负面信息在报表中的反映。再次，无法反映的重要资源价值及制度安排。由于货币计量假设的客观存在，许多在 企业经营中具有重要意义的资源价值无法有效地在财务报表中得以体现，如重要的人力 资源、特许经营权等。当前比较引人注目的问题是人力资源定价模式及相关的激励约束 机制如何在财务

35、报表中反映，特别是诸如经理人股票期权制度所产生的财务影响这个问 题。期权计划跨度长、金额大，对于身处资本市场的企业，不规范的会计处理，势必给 资本运营带来极大的风险。而我国目前有关会计准则的制定大大落后于现实发展。如何 对期权成本进行计量和确认，各个企业各行其是。因此对于并购方而言，要特别警惕这 些制度安排在并购中可能造成的财务陷阱。4.1.3 目标企业的股价对于上市公司而言，由于证券市场的有效性问题，以股价来反映目标企业的价值具 有明显的局限性。尤其是在我国证券市场还不健全的情况下，股价不可能与企业基本情 况及变化完全一致，因而很容易导致交易价格过高情况的发生，从而给并购企业带来风 险。当然

36、，目标企业若是非上市企业，评估起来将更加困难。尽管除证券交易所外，也 存在一些非上市股票的交易市场，但从目前的情况来看，OTe市场（场外市场）并不像 证券交易所那样是一个正式的、有组织的统一市场。对绝大多数非上市公司而言，这种 市场的规模是比较小的，再加上持有这些公司股票的股东人数相对较少，从而更影响了 对它们的评估。4.1.4 目标企业价值评估方法的偏差目前国内企业的并购活动中，大多数并购方企业对于目标企业价值评估目的仍缺乏 明确的认识，往往将目标企业价值评估等同于资产价值的评估。忽略了对并购方企业自 身价值和并购后的企业整体价值的确认。部分企业甚至直接用资产负债表中的净资产价 值作为交易价

37、格。另外，即使在采用了收益法和贴现现金流量法的案例中，由于对评估 理论、方法的简单化、机械化套用，也使得其使用效果受到影响。4.2 企业并购融资风险的成因融资风险的成因主要有以下几方面：第一，流动性风险。流动性比率是衡量一个公司资产对债务保障程度的重要指标。 以负债融资进行的并购活动，要求并购方具备较强的即时付现能力，流动性风险通常较 大。当债务到期时，若企业不能顺利地融通资金，或现金流安排不当，流动比率就会大 幅下降，企业的短期偿债能力就会恶化，产生流动性风险。第二，资本结构恶化导致的信用危机。在并购企业采用负债融资方式进行并购时， 企业负债比率的上升将导致资本结构恶化，引发信用危机，进而影

38、响企业的再融资能力。第三，财务杠杆效应引发的破产清算风险。众所周知，财务杠杆对于企业而言是“一 把双刃的剑，在大量采用负债融资的情况下，企业财务杠杆比例会显著提高。如果并购 后企业经营状况没有得到很好的改善，它将放大经营状况不利的消极影响，引发偿债危 机及破产倒闭的风险。第四，每股收益的稀释。企业进行并购活动的重要目的之一就是提高股东的每股收 益(EPS)。但在并购企业采取股票支付方式的情况下，由于参与利润分配的股本数的增加， 原有股东的收益将会被稀释或摊薄。第五，控制权的分散。在采用股票或可转换债券作为支付工具时，原股东拥有企业 权益的比例将会被“稀释”。如果发行的新股数量足够大，甚至可能使

39、原股东失去控制权。4.3 企业并购整合期财务风险的成因并购整合财务风险涉及企业经营的很多方面，单就财务整合失败而言，其主要的原 因，一个是前期融资风险问题，另一个就是目标企业的不良资产问题。首先，如果并购企业在并购时存在估价偏高问题，则在后期的财务整合中，并购方 将面对因高负债而引起的财务结构恶化，或者将承担EPS遭稀释后股价的损失。其次，从前面的分析可以知道，任何一例并购活动均不可避免地涉及大量资金的运 用，而任何一种资金的来源渠道都存在潜在的财务风险。当企业采用某种或某几种融资 方式实现并购后，将分别面对不同的问题，如果处理不当，将会导致财务整合的失败， 并引致并购的失败。例如企业在并购支

40、付中使用了内部留存，在整合阶段必然面临企业 营运资金紧张的问题，如果企业此时不能正确制订融资政策，以补短期营运资金的不足， 则可能对并购后企业迅速步上正轨造成困难。又如企业在并购中使用了银行信贷或杠杆 收购，在整合阶段，企业必须面对沉重的利息负担。虽然企业在并购准备阶段有可能己 经对这部分债务进行了充分的估计，但由于经济情况往往复杂多变，如果在整合阶段发 生突然事件，如杠杆收购中需要以目标企业的部分资产出售来偿还债务，若目标企业的 资产不能顺利出售，则并购企业不能顺利偿还到期债务，可能会面对极大的财务危机。再次，公司资产重组问题。企业在实现并购后，往往需要通过财务整合对目标企业 的资产和负债问

41、题加以及时处理。从资产来说，目标公司的短期投资一般较少受到市场 风险的影响，便于并购方融资和进行财务处理。但是，目标公司的长期投资部分因为回 收期长、流动性差，存在较高的市场风险和财务风险。对于目标公司的不同资产，收购 方如果不能加以区别并进行恰当处理，对收购企业而言是极大的风险。例如收购方在接 手资产流动比率较差的企业后，没有立即采取措施，妥善处置其不良资产，则目标企业 的亏损将加重企业前期筹资引起的债务包袱，造成并购财务整合的失败。5企业并购过程中财务风险的防范5.1 并购中目标企业价值评估财务风险的防范5 . 1. 1提高信息质量高质量的信息是目标企业价值评估得以顺利进行的首要条件。为改

42、变信息不对称给 并购企业带来的不利影响，应从如下几方面入手提高信息质量：第一，开展尽职调查，全面了解目标企业信息。由于目标企业刻意隐瞒或不主动披 露相关信息，财务陷阱在每起并购案中都或多或少存在。因此在实际操作中，应特别 重视并购中的尽职调查。并购中的尽职调查包括资料的搜集、权责的划分、法律协议的 签订、中介机构的聘请。它贯穿于整个收购过程，主要目的是防范并购风险，调查、证 实重大信息。第二，合理使用财务报表信息。财务报表是目标企业价值评估最重要的信息来源之 一，对其进行合理应用是财务风险控制的重要内容。第三，注重表外资源。表外资源对于目标企业价值评估的影响主要体现在表外融资 和某些重要资源没

43、有在会计报表内反映而引发的财务风险。针对这种情况，一方面我们 要重点调查售后回租、应收账款的抵借以及集团内部相互抵押担保融资、债务转移、现 金调剂等行为。另一方面也要对人力资源、特许经营权等重要的表外资源价值做出合理 估计。6 .1.2选择适当的价值评估方法5. 1.2. 1主要评估方法目前常见的目标企业价值评估方法包括资产价值基础法、收益法、股利法和贴现现 金流量法。5.1.2.2评估方法的选择原则各种价值评估方法之间并无绝对的优劣之分，只存在适用性的区别。一般而言，当 收购针对的是一个继续运营的企业的产权时，应采用贴现现金流量法；当收购针对的是 一个破产的企业或企业的部分资产时，应采用以重

44、置成本计算的账面净现值法。用贴现 现金流量法评估，实际上是一个双刃剑，它可以“放大” 一个盈利企业的价值，也可以 使一个不盈利甚至亏损的企业的市场价值为零甚至是负数。在这时，企业的整体价值还 不如它的各种资产分别出售的总和多，所以在这时的一个选择是破产，将资产分别出售， 同时终止法人身份和清理与债权人和股东之间的财务关系。在评估方法的选择上，除了根据并购目的及目标企业的实际情况选择适当的评估方法以 外，还可以综合运用多种评估方法来提高评估准确程度，降低财务风险。最后需要认识 到，由于大量不可控因素的存在，任何评估方法均不可能绝对消除财务风险。5. 1.2. 3实务中的操作实际操作中，企业产权的

45、交易依赖于买卖双方对企业未来的不同预期。对于企业现 状，买卖双方的评价不会有太大差距，真正的差距是预期的差距。一个想要并购某企业 的企业家显然要有比该企业现状更好的预期，一个想出售企业的企业家一般不会有比该 企业现状更好的预期，至少他的预期不会好于收购者。这就形成了对企业价值判断的差 距，正是由于这个差距的存在，才会有企业的产权交易。价格应该定在最好预期和最差 预期的中间的某一点，到底是哪一点，取决于双方讨价还价的能力。只要存在着一个产 权交易的竞争性市场，只要产权交易得到双方产权所有者的同意，通过谈判达成的价格 就是一个最好的价格。总之在实务操作中，价值评估方法只是价格谈判时的参考。目标企业

46、价格的确定是 买卖双方议价能力的抗衡，受到收购方的预期、战略意图、汇率等多方面因素的综合影 响。5.2 企业并购融资风险的防范融资决策过程通常包括对并购资金需求的预测、并购融资方式的选择以及融资结构 的规划等环节，提高每个环节的决策水平可以有效地降低融资风险。5.2.1 并购资金需要量分析并购资金需要量是并购企业筹集资金量依据，因此必须对其进行科学合理地分析和 预测。并购所需投入的资金受并购价格、为维持被并购公司的正常运营所需的资金以及 并购目的的影响，在确定收购资金需要量时，应对这些不同的影响因素进行综合考虑， 以做出合理的资金安排。5.2.2 各种融资方式的成本分析并购企业面对各种各样的融

47、资方式，每种融资方式的资本成本各不相同。并购企业 选择融资方式时，需要比较不同融资方式的成本，并计算不同融资方式组合的资金成本， 比较选择资本成本最低的融资方案。5.2.3 融资结构的规划并购企业应在选择融资方式的基础上，综合考虑融资风险与成本，合理规划融资结 构。一般合理确定融资结构要遵循以下原则：一要使资本成本最小化；二是债务资本与 股权资本要保持适当的比例；三是短期债务资本与长期债务资本合理搭配。5.2.4 2. 4拓展融资渠道,保证融资结构合理化企业在制定融资决策时,应视野开阔,积极开拓不同的融资渠道。通过将不同的融资渠 道相结合,做到内外兼顾似确保目标企业一经评估确定,即可实施并购行

48、为,顺利推进重 组和整合。政府有关部门也要致力于研究如何丰富企业的融资渠道,如建立投资银行、并 购基金等。优化企业的融资结构。融资结构既包括企业自有资本、权益资本和债务资本 之间的比例关系,也包括债务资本中的短期债务与长期债务的比例关系等。合理确定融资 结构应遵循以下原则,一要遵循资本成本最小化原则。既要将自有资本、权益资本和债务 资本的筹资成本进行比较,也要对三者分别分析其边际收益和边际成本;二是自有资本、 权益资本和债务资本要保持适当的比例。在这个前提下,再对债务资本组成及其期限结构 进行分析,将企业未来的现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配,找出企业未来资金 的流动性薄弱点,然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。5.3 企业并购整合期财务风险的防范并购方根据并购协议取得被并购企业的资产所有权、股权或经营控制权，仅仅走完 了资产调整过程。在这之后包括财务整合、产业整合、组织人事管理整合、机制整合及 企业文化整合等的全方位整合过程，才是企业经营由插曲向主题回归的过程，磨合效果 的好坏将更直接地影响企业资产重组的效益和并购后企业整体的经营状况。事实上，许 多著名并购案例以失败告终，其主要原因就是并购后未能实现有效、迅速的整合。所以， 企业完成并购行为后，如何通过及时、有效的整合，使并购双方在各