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1、第四章证券价值评估讲授时间4学时1.掌握债券价值评估的方法章、节第4章第广2节教学环境多媒体教学2 . 了解影响债券价值的基本因素及变动方向教学目的3 .掌握普通股价值评估的方法4 .熟悉股权自由现金流量、公司自由现金流量的确定方法5 .掌握价格收益乘数估价方法重点、难点内容债券价值评估的现值法和收益率法股票价值评估方法，零增长股、两阶段和三阶段股价模式，股票收益率、 股利增长率的确定方法及其与股票价格的关系讲授内容:第一节债券价值评估一、现值估价模型在现值估价模型下，债券价值Pb的计算公式为：式中：CFl代表第t期债券现金流量，主要指利息和到期本金(F)； ”代表投资者要求 的收益率或债券资
2、本成本。假设债券投资者要求的收益率各期不变，债券现值或内在价值Pb的计算公式为：d i L- FPh =!+-+(If) (rr (r (r二、收益率估价模型(一)债券到期收益率债券到期收益率(yield to maturity, YTM)是指债券按当前市场价格购买并持有至到期口所产 生的预期收益率。其计算公式为： CFPh =YL(+mr(二)赎回收益率如果债券被赎回，投资者应根据债券赎回收益率(yield to call, YTe)而不是到期收益率来 估算债券的预期收益率。在例3-5中，假设债券按面值发行，如果5年后市场利率下降到 8%,债券一定会被赎回，那么债券赎回时的收益率计算如下：P
3、aooO =理也必+ 3_t(ycy (.7r)(三)实现(期间)收益率实现收益率(realized yield, RY)或期间收益率(horizon yield, HY)主要用于计量投资者在 到期口之前出售债券时的预期收益率。其公式如下：RY=I+Qlp)hp( +Pj2三、债券价值的影响因素债券价值主要由息票率、期限和收益率(市场利率)三个因素决定。它们对债券价值的影响 主要表现在：(1)对于给定的到期时间和初始市场收益率，息票率越低，债券价值变动的幅度就越大；(2)对于给定的息票率和初始市场收益率，期限越长，债券价值变动的幅度就越大，但价值 变动的相对幅度随期限的延长而缩小；(3)对同一
4、债券，市场利率下降一定幅度引起的债券价值上升幅度要高于由于市场利率上升 同一幅度引起的债券价值下跌的幅度。四、债券久期与债券价值波动分析久期(duration)或持续期，是以未来收益的现值为权数计算的到期时间，主要用于衡 量债券价值对利率(收益率)变化的敏感性。(一)久期的计算方式如果债券契约规定分期付息，到期一次还本，债券久期(D)可按下式计算：根据上述分析，债券久期具有以下特征：第一，零息债券的久期或一次还本付息债券的久期与债券期限相同。第二，有息债券的久期小于债券期限。第三，息票率与久期呈负相关关系。第四，到期期限与债券久期正相关，但随着到期期限的延长，久期以减速度增长，所 以到期期限较
5、长的债券的久期通常较长。第五，在其他条件相同情况下，到期收益率与久期呈负相关。第六，偿债基金和提前赎回条款对债券久期的影响很大。第七，债券组合的久期。其计算公式为：D - 皿-W.Jl 匕(三)修正久期和债券价值波动率久期与债券价值的一般关系式：CF F7 = V- + 7C(rj (l+rj,dR _ -CF; 十一不 +吐卜)% OrJ (IF 广- -；CE 十 2CF： , JKy-向Ii) (rr (”二艮D根内8 (IM)五、利率的决定因素(-)基准利率一一经济因素基准利率(benchmark interest rate),又称无风险利率，即投资于风险资产而放弃无风险资产 的机会成
6、本，它由真实无风险利率和预期通货膨胀率两部分组成。(二)风险溢价一一债券特征风险溢价可分解为五个方面：债券信用质量、债券流动性、债券到期期限、契约条款和外国 债券特别风险。在这五个因素中，债券信用质量和到期期限对公司债券风险溢价的影响最大。1 .债券信用质量反映了发行者偿付未清偿债务的能力。2 .流动性风险(IiqUidityriSk)是指某项资产迅速转化为现金的可能性。3 .期限风险是指因到期期间长短不同而形成的利率变化的风险。4 .税收和债券契约条款也会影响债券利率的高低。5 .外汇风险(exchange rate risk)是指投资者购买不以本国货币标价的证券而产生的收益的不 确定性。6
7、 .国家风险(COlmtryriSk)也称政治风险，是指一个国家的政治或经济环境发生重大变化的可 能性所导致的收益不确定性。六、利率的期限结构不同期限债券与利率之间的关系，称为利率的期限结构(the term structure of interest rate)(IF) (Ir.)2(r.r式中：DI代表未来各期的股利(t=l,2)；K代表普通股投资必要收益率或股本成本。(一)股利零增长模型假设未来股利增长率为零，即每期发放股利相等，均为固定值D ,这时D1 D(t=l,2,3),则公式(334)可改写为:w D w 1 p77j+ I当rs大于零时，1/ (1+Q小于1 ,则上式可简写为：
8、Po=Diq(二)股利稳定增长模型稳定增长模型是高登(Gordon)在1962年提出的，这一模型的假设条件是：(1)股利支 付是永久性的，即公式(3-34)中的t为无穷大；(2)股利增长率为一常数(g),即g,=g; (3) 模型中的折现率大于股利增长率，即rs go根据上述三个假设条件，公式(3-34)可改写 为：n - A0 + p(77当折现率G大于股利增长率g时，kb 1 ,上式可简化为：1 + GL(I+g) ; Nrs - g rs g()两阶段增长模型这一模型将增长分为两个阶段：高速增长阶段和随后的稳定增长阶段。这类公司股票价 值由两部分构成：高速增长阶段(n)股利现值和期末股票
9、价值的现值。其计算公式为： DPp=S(t7 + (it其中：P.二，二式中：Pn为第n期期末股票价值；。为第n期以后股票投资必要收益率；g为第n 期以后股利稳定增长率。如果高速增长率和股利支付率在前n期中保持不变，则上式可转化为:WT母题。PQ=+FIrg（G”-g“）（1 + G）（四）三阶段增长模型根据DCF理论，三阶段增长模型的计算公式为：=gE2+gJx W 叫（MgJX, + “$（呼 （*1（“Jk-XX1G）,式中：氐、&、以分别为高速增长阶段、过渡阶段和稳定增长阶段收益增长率；a为高速增 长阶段股利支付率；口为过渡阶段股利支付率；ntl为稳定增长阶段股利支付率；q表示股权资
10、本成本或投资者要求的最低收益率。三、股利增长率股利增长率预测的方法主要有历史增长率法和公司因素分析法两种。（一）历史增长率预测法在这种方法下,通常以公司历史增长率的平均数作为预期增长率。在实务中，一般采用 算术平均数、几何平均数以及线性和对数线性模型三种形式。1 .算术平均数与几何平均数2 .线性模型和对数线性模型（二）公司因素分析预测法假设净资产收益率保持不变，即ROB=ROEt I=ROE;公司不能通过发行新股筹资，则 净收益增长率或股利增长率均可按下式计算：预期增长率=（I-股利支付率）净资产收益率=留存收益比率）净资产收益率（三）增长率预测应注意的问题根据历史增长率预测未来增长率时，应
11、注意以下几个问题：第一，增长率波动性的影响。第二，公司规模的影响。第三，经济周期性的影响。第四，基本因素的改变。第五，公司所处行业变化的影响。第六，盈利的质量。在预测未来增长率时，除了使用历史数据之外，还应利用对预测未来增长率有价值的其 他信息调整历史增长率。这些信息主要有：（1）在最近的财务报告之后已公开的公司特定的信息；（2）影响未来增长率的宏观经济信息；（3）竞争对手披露的有关未来前景的信息；（4）公司未公开信息；（5）收益以外的其他公共信息。本章小结:1 .影响证券内在价值的因素有三个：证券投资的时间域、预期未来的现金流量、证券 投资的必要收益率。2 .债券预期的现金流量包括未来的利息
12、和终值，终值可以是将来的售价、到期面值或 公司根据提前赎回条款支付的赎回价格。3 .对于给定的到期时间和初始市场收益率，息票率越低，债券价值变动的幅度就越大； 对于给定的息票率和初始市场收益率，期限越长，债券价值变动的幅度就越大，但价值变动 的相对幅度随期限的延长而缩小；对同一债券，市场利率下降一定幅度而引起的债券价值上 升幅度要高于由于市场利率上升同一幅度而引起的债券价值下跌的幅度。4 .债券久期在利率风险管理中被广泛应用的原因之一就是它可用于度量利率或收益率 变动对债券价值的影响。5 .在股利按常数增长的情况下，股票价值和股利可以预期按相同比率增加。6 .采用二阶段增长模型时，公司股票价值
13、是由高速增长阶段S）股利现值和期末股票 价值的现值两部分组成；在三阶段增长模型中，公司股票价值是高速增长阶段、过渡阶段的 股利现值和稳定增长阶段开始时股票价值的现值。7 .股利增长率预测的方法主要有历史增长率法和公司因素分析法两种。1 .影响证券价值评估的因素有哪些？债券、普通股价值评估模型有何不 同？为什么一般情况下，普通股的价值评估要比债券的价值评估难度大？课后作业2 .试用一些简单的例子，说明你对以下问题的回答：（1）如果利率升高， 债券价格升还是降？ （2）如果债券收益率高于息票率，债券价格应该比面值 高还是低？（3）如果债券价格超过面值，收益率应该比息票率高还是低？（4） 与低息票率
14、债券相比，高息票率债券的出售价格应该更高还是更低？ （5）如 果利率发生变化，与低息票率债券相比，高息票率债券价格变化的比例应该 会更高吗？3 .访问以下网址： http:/wrw. gtarsc. com/login. aspx、 WWw. hexun. com、www. cninfo. com. cn、 www. sse. com. cnWWw. szse. cn, 根据在第二章复习时选取的两家上市公司，讨论下列问题：（1）这些公司股票的最新价为多少？当前年度股利及股利收益率是多 少？（2）过去的五年中，所选的两家公司的每股收益和每股股利增长率是多 少？这些增长率是否表现出一种稳定的趋势，能否用于长期预测？（3）所选的两家公司股票价格发生差异的原因主要有哪些？你认为这中 间哪些股票是成长股（高PVGO） ?4 .见财务管理本章其他练习题
