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1、第八章 项目融资风险的管理,一、风险管理概述：风险管理1964年由美国学者威廉姆斯和汉斯在Risk Management and Insurance提出较为全面而又确切的定义。风险管理是各经济、社会单位在对其生产、生活中的风险进行识别、估测、评价的基础上，优化组合各种风险管理技术，对风险实施有效的控制，妥善处理风险所致的结果，以期以最小的成本达到最大的安全保障的过程。,风险管理的一条基本原则是：以最小的成本获得最大的保障。对风险的处理有减轻风险、回避风险、预防风险、自留风险和转移风险等五种方法。,风险管理,7.1 项目融资风险的类型及管理,项目融资风险就是指项目融资活动中遭受损失的可能性项目融
2、资的全过程就是风险识别、风险评价、风险分摊和风险控制的过程。,7.1 项目融资风险的类型及管理,一、项目风险的种类（一）按照项目建设的进展阶段划分（二）按项目风险的可控制性划分（三）按照项目风险的表现形式划分,按照项目建设的进展阶段划分,项目建设阶段的风险 项目建设前所从事的项目规划、可行性研究、工程设计、地质勘探等工作所带来的风险有项目投资者承担；项目建设阶段，购买工程用地、设备和支付工程价款等工作所带来的风险，由贷款银行承担。,按照项目建设的进展阶段划分,项目试生产阶段的风险 商业完工标准是指项目产品的产量和质量、原材料、能耗等技术经济指标在规定的时间范围内达到项目融资文件的具体规定，才可
3、以被贷款银行认为正式完工。项目生产经营阶段的风险 生产经营风险、市场风险、政治风险、法律风险等，随着债务的偿还，贷款银行的风险逐步降低。,按项目风险的可控制性划分,项目的核心风险项目的核心风险与项目建设和生产经营有直接关系，是项目的投资者和经营者可了解并且有能力管理控制的风险。项目核心风险管理主要包括：1.完工风险的管理 2.生产风险的管理 3.市场风险的管理 4.环境保护风险的管理项目的环境风险项目的环境风险通常较难预测，一般它都超出企业控制的范围，其风险管理难度较大，这就要求人们制定出有别与项目核心风险管理的方法和思路。项目的环境风险管理主要包括：1.项目的政治风险 2.法律风险管理 3.
4、金融风险管理,按照项目风险的表现形式划分,信用风险完工风险生产风险市场风险金融风险政治风险法律风险环境保护风险,二、项目融资风险类型及管理,系统风险：（环境风险）与市场客观环境有关，超出了项目自身范围的风险非系统风险：（核心风险）由项目实体有关自行控制和管理的风险,1、政治风险与获准风险2、法律风险与违约风险3、经济风险,4、完工风险5、经营风险 和维护风险 6、环保风险,项目融资的风险管理,项目融资的风险管理是指有目的的通过、组织、协调和控制等管理活动来防止和减少风险的损失发生。需要解决的两个问题：1）如何科学地判断可能产生的风险，以及风险因素在未来的发展趋势2）项目融资中，如何运用风险管理
5、工具发挥作用。,1.政治风险,1）政治风险：（1）国家风险，如国家政治体制的崩溃、对项目实行国有化；对项目产品实行禁运等（2）国家政治经济政策的稳定性风险，如税制的变更、规税调整、外汇管理的变化。2）减轻政治风险的方法途径,减轻政治风险的方法途径,授予项目发起人的特许证书内容如果有模棱两可的情况应交发证机构检查和确认；对特许证书的任何修改、更新、撤销，如果能事先通知贷款人；如果项目公司失败，贷款人可寻求把待许证书转让给自己或由贷款人提名的公司；将寻求免于征用和国有化、以及在发生这些情况时得到适当的补偿的保证；如果可能，应从中央银行得到可以获得外汇的长期保证；,减轻政治风险的方法途径,项目发起人
6、和贷款人应熟悉所在国的税收和关税法令，使项目及其融资结构利用避免双重征税条约和双边或国家间贸易协议的有利之处；项目发起人可能求助于转移价格（transfer pricing）方式来避免征税和外汇汇划的限制；可以向商业保险公司或官方机构（如出口信贷机构或多边发展机构）投保政治风险。如果银团中的贷款人是来自大范围的多个“友好”国家，可能阻止所在国政府采取损害贷款人或实际上是项目发起人利益的行动,1、贷款银行与世界银行等多边金融机构和地区开发银行共同对项目发放贷款。2、形成一个国际投资和贷款者的集团共同投资该项目,如果该项目被没收，则危机该国的国家信用，使其陷入一种不能被国际社会接受和容忍的局面。3
7、、向某些私人保险机构和政府保险机构投保政治风险。4、从项目主管政府部门取得允许项目在固定期限内自由利用特定部分资产的许可。5、把各种担保合同置于东道主管辖之外，尽量避免东道国政府可能采取的干预活动。6在借贷法律文件中选择以外国法为准据法，并选择外国法院为管辖法院。7、和政府谈判，以确定发生某些政治波动、法律变更等事件时，由政府给予适当补贴,政治风险的管理,2.法律风险,1）法律风险：法律条款的变动给项目带来的风险。,减轻法律风险的方法途径(1).对项目贷款人来说，在早期通过自己的律师对法律风险进行彻底的研究是十分重要的，如果可能，最好征求所在国政府的法律机构的确认，如司法部、司法部长办公室（a
8、ttorney genera1s office）或相应的部门。在一些情况下，可能需要修改法律条款，把通过针对本项目的新法案作为融资先决条件。(2).项目公司与东道国政府签署相互担保协议，如进口限制协议、开发协议,3、经济风险,（1）市场风险 产品在市场上的销路和其他情况的变化 价格风险、竞争风险、需求风险（2）外汇风险 东道国货币的自由兑换，经营收益的自由汇出，汇率波动所造成的货币贬值（3）利率风险 项目在经营过程中，由于 利率变动直接或间接地造成项目价值降低和收益受到损失。,1预防，做好可研2产供销三方合理分担风险3定价充分反映通胀、利率、汇率等变化4 争取政府及当地部门信用支持 在融资协议
9、中包括针对产品价格下跌的保护措施，即套期保值技术（hedge），如远期销售（forward sa1es）、期货（future）和期权（option）合同，但有时会因收到追加保证金通知（margin call）而陷入需要进行附加融资的风险。,市场风险管理,1利率、汇率风险管理 在东道国货币不是硬通货，通过经营管理和适当的协议分散给其他参与方；如果是硬通货，可以通过金融衍生工具进行对冲2 汇兑风险 与项目所在国的央行取得自由兑换硬通货的承诺协议。在融资协议中包含套期保值（hedge）技术来应付汇率和利率风险，通过货币和利率互换掉期（swaps）、利率封顶（interest caps）、利率区间（c
10、ollars）、和保底（f1oors）以及其它技术；,金融风险管理,金融风险的管理,（一）将项目收入货币与支出货币相匹配（二）在当地筹集债务，减少货币币值变动的风险（三）收入以硬货币取得（四）与东道主政府谈判取得东道国政府保证项目公 司优先获得外汇的协议或由其出具外汇可获得担保（五）利用政治风险保险也能降低一些外汇不可获得风险（六）利用衍生金融工具减少货币贬值风险,1、金融远期合约的定义,1、金融远期合约的定义金融远期合约是指双方约定在未来某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。合约中规定在将来买入标的物的一方为多方（Long position)合约中规定在将来卖出标的物的
11、一方为空方（Short position)合约中规定未来买卖标的物的价格为交割价格（Delivery Price),2、金融期货合约的定义和特征,2、金融期货合约的定义和特征金融期货合约（Financial Futures Contracts）使指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式）买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。,金融期货合约的种类 利率期货 外汇期货 股指期货期货市场的功能1、转移价格风险的职能例：掉期交易（时间套汇）2、价格发现职能,3、金融期权市场,3、金融期权市场概述期权（Option)又称选择权，是指赋予其购买者在规定期限内
12、按双方约定的价格（协议价格，Striking Price，或执行价格，Exercise Price)购买或出售一定数量某种金融资产（基础金融资产或潜含金融资产，Underlying Financial Assets 或标的资产）的权利的合约按期权买者的权利划分：可分为看涨期权(Call Option)和看跌期权(Put Option),4、金融互换,4、金融互换概述金融互换（Financial Swaps)是两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定时间内，交换一系列现金流的合约。平行贷款、背对背贷款与金融互换比较优势原理与互换原理金融互换的功能,4.完工风险,完工风险是指项目延期完工或完工后无
13、法达到设计运行标准等风险。项目融资的核心风险之一。主要表现为：项目竣工延期、项目建设成本超支、达不到规定的设计指标；在特殊情况下，项目完全停工放弃。,完工风险的管理,一、由承建商以某种“统包”合同形式承担完工风险二、项目公司也可以通过投保，从承建商之外的第三方寻求完工的保证。三、承建商与发起人共同签订完工支持协议，为超过预算的费用作附属债务融资项目公司：不同形式的项目建设承包合同，如固定价格、固定工期的交钥匙合同。贷款银行：完工担保合同或商业完工标准；评请项目管理代表，项目监理监督项目建设,5.经营风险和维护风险,经营维护风险是指：项目试生产和生产过程中存在的风险。包括：技术风险、资源风险、能
14、源原材料供应风险、经营管理风险。,经营风险和维护风险的管理,通过项目公司对经营者的约束来完成，主要体现在“经营和维护协议”不同生产风险种类设计不同合同文件1.原材料能源风险长期供应协议2.资源类项目最低资源覆盖率、最低资源储量担保,经营风险和维护风险的管理,3.技术风险贷款银行要求所使用的技术经过市场证实的成熟技术、生产工艺先进4.经营管理风险项目投资者对融资项目和行业是否熟悉、是否具有良好的资信和管理经验，是否具有利润分成、成本控制奖等,环境保护风险：指项目投资者可能因为严格的环境保护立法而迫使项目降低生产效率，增加生产成本，或者增加新的资本投入来改善项目的生产环境，更为严重的甚至迫使项目无
15、法继续生产下取得风险。环保法规给项目带来的风险。如改善项目生产环境的投资，增加成本。“污染者负担费用”原则（polluter pays principle）,6.环境保护风险,1投资者应熟悉所在国的相关法律2拟定环保计划作为融资的前提，考虑未来的环保管制3将环保评估纳入监督范围美国环境保护法规的框架：“综合环境效应赔偿和债务1980 年法案”（Comprehesive Environmental Response Compensation and Liability Act，l980，简写成CERCLA；也被称为“超级基金法（Superfund Law）”），和“超级基金修正（Superfun
16、d Amendments）、再授权1986 年法案（Re Authorization Act l986）,环境风险管理,三、项目融资风险识别,三、项目融资风险识别,一、融资风险分配原则（一）风险分配目标在项目风险一定的条件下，使项目各参与方对风险分配方案的整体满意度达到最大（二）分配原则将所有风险都分配给最适合承担它的一方。,5.2 项目融资风险分析、分配及评价指标,二、项目风险分析方法,基本思路：1）确定选用评价项目的标准；2）将项目因素与选用的标准进行比较，判断项目风险的大小。分析方法：一）确定项目风险贴现率的CAPM模型二）项目的敏感性分析（NPV）,1.确定项目风险贴现率的CAPM模型
17、,1.1概述：资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,简称CAPM）：是一个在资产收益率和风险不确定条件下关于资产定价的均衡模型.项目风险贴现率的含义:指项目的资本成本在公认的低风险的投资收益率的基础上，根据具体项目风险因素加以调整的一种合理的项目投资收益率。,CAPM模型Ri 在给定风险水平下的项目的合理投资收益率；Rf 无风险投资收率（项目寿命期相近的政府债券利率）项目的风险矫正系数（资本市场同一行业相似公司的贝塔系数表示）Rm 资本市场的平均投资收益率（较长时期骨架指数收益率）,1.2 CAPM模型,应 用：1）将风险矫正贴现系数Ri代替项目现金流量净现
18、值公式中的i，得到：2）运用CAPM模型计算项目投资的合理资金成本，即加权平均资本成本（WACC），为项目投资决策提供依据。,1.3 CAPM应用、方法和决策,方 法：1）确定贝塔系数2）根据CAPM模型计算股本资金成本3）根据债务资金的成本，估算债务资金成本4）运用加权平均法计算项目的投资平均资本成本决策：资本投资收益率等于加权平均资本成本，说明满足最低风险收益的要求。,所谓敏感性分析：分析并测定各个因素的变化对指标的影响程度，判断指标对外部条件发生不利变化时的承受能力。一般情况下，在项目融资中需要测度敏感性的变量要素主要：价格、利率、汇率、投资、生产量、工程延期、税收政策、项目寿命期。敏感
19、性分析的基本步骤：1）确定分析指标，如NPV2）选择需要分析测度的变量要素3）计算个变量要素的变动对指标的影响程度。4）确定敏感性因素，对项目的风险情况做出判断,2.项目的敏感性分析,三.项目融资中的风险评价指标,1.项目债务覆盖率 是指项目可用于偿还债务的有效净现金流量与债务偿债额的比值。公认范围1-1.52.资源收益覆盖率 对于依赖于某种自然资源的生产型项目，一般要求已经证实的可供开采的资源总储量是项目融资期间计划开采资源量的两倍以上，而且，还要求任何年份的资源收益覆盖率都要大于2。,三.项目融资中的风险评价指标,3.项目债务承受比率 是项目现金流量的限制与预期贷款金额的比值。公认范围,1
20、）项目债务覆盖率：用于偿债的有效净现金流与偿债额之比，公认范围1-1.5RPt：第t年到期的债务本金IEt：第t年应付的债务利息LEt：第t年应付的项目租赁费用,2）资源收益覆盖率:对于以某种自然资源的生产性项目，一般要求可供开采的资源总储量是项目融资期间计划开采的资源量的2倍。RCRt=PVNPt/ODtPVNP：项目累计毛利润的现值n 项目寿命NP项目第t年的毛利润（销售收入-成本）OD：未偿还债务总额,3）项目债务承受比率（公认范围）,CR=PV/DPV：项目融资期间内采用风险矫正贴现率为折现率计算的现金流量的现值D：计划贷款的金额。,5.3 风险管理工具,1）掉期（互换）掉期是指用项目
21、的全部或部分现金流量交换与项目无关的另一种现金流量。利率掉期：它是交易双方将同一种货币不同利率形式的资产或债务相互交换，以规避利率风险。,货币掉期：交易双方将一定数量的货币与另一种一定数量的货币进行交换，以规避汇率风险。商品掉期：两个没有直接关系的商品生产者与用户（或生产者与生产者、用户与用户）之间的一种合约安排，通过这种安排，双方在约定时间针对一种给定商品的价格和数量，相互之间定期地用固定价格的付款来交换浮动价格的付款，以规避价格风险。,1.1利率掉期,利率互换的前提：利率市场化、有市场化的基准利率、投资银行 LIBOR:London Inter Bank Offered Rate 国际金融
22、市场中大多数浮动利率的基础利率示例：A、B两借款人美元贷款成本,利率掉期示例,投资银行,贷款人A,贷款人B,固定利率的贷款安排,浮动利率的贷款安排,6.3%,LIBOR+0.75%,6.7%,6.6%,LIBOR,LIBOR,实际贷款成本：支出+成本-收入,交换后采用浮动利率LIBOR-0.3%,交换后采用固定利率7.45%,1.1.2 利率掉期的分类及作用,普通香草型利率掉期（vanilla）双重利率掉期作用：1.根据现金流量特点安排利息偿还，减少因利率 变化造成项目风险的增加；2.降低项目的利息成本。,对手A,对手B,固定利率,浮动利率,1.2 货币掉期,项目A有一笔日元贷款，金额15亿日
23、元，期限7年，固定利率为3.25%，付息日为每年6月20日和12月20日。1996年12月20日提款，2003年12月20日到期退还。项目A提款后，将日元换成美元，用于采购生产设备。产品出口得到的收入是美元收人而没有日元收入。项目A的日元贷款存在着汇率风险。项目借的是日元，用的是美元，2003年12月30日，项目A需要将美元收入换成日元还款。到时如果日元升值，美元贬值，则项目要用更多的美元来买日元还款，这样，由于项目的日元贷款在借、用、还上存在着不统一，就存在着汇率风险。,贷款银行,项目A,设备商/产品用户,日元贷款,3.25%,收入美元,换美元购设备,1.2 货币掉期,为了控制汇率风险，项目
24、A决定与银行B作一笔货币掉期交易双方规定，交易于1996年12月30日生效，2003年12月20日到期，使用汇率为USD l=JPY 113。这一货币掉期表示为：（1）提款日,项目A与银行B互换本金：（2）付息日，项目A与银行B互换利息：,1.2 货币掉期,(3)在到期日项目A与银行B再次互换本金。银行B向项目A支付日元本金，项目A将日元本金归还给贷款银行，按约定的利率水平向银行B支付美元利息。从以上可以看出，由于在期初与期末，项目A与银行B均按预先规定的同一汇率互换本金，且在贷款期间项目A只支付美元利息，而收入日元利息正好用于归还日元贷款利息，从而避免了公司的汇率风险。,1.3 商品掉期,商
25、品掉期：两个没有直接关系的商品生产者与用户(或生产者与生产者,用户与用户)之间的一种合约安排。通过这种安排,双方在约定时间针对一种给定商品的价格和数量，相互之间定期地用固定价格的付款来交换浮动价格的付款，以规避价格风险,适用于国际公认流动性较高的商品.如黄金,天然气,石油，铜，铝等.没有实际商品的交割，只是商品价格的差额由一方支付到另一方。,商品掉期安排的基本结构,投资银行,石油用户,石油生产公司,实际石油销售,实际石油购买,市场价格（浮动价格）,50000桶石油/月,50000桶石油/月,19美元x50000桶/月,市场价格x50000桶/月,二、期权（Option）,期权是指在未来一定时期
26、可以买卖的权力，是买方向卖方支付一定数量的金额（指权利金）后拥有的在未来一段时间内（指美式期权）或未来某一特定日期（指欧式期权）以事先规定好的价格（指履约价格）向卖方购买或出售一定数量的特定 标的物的权力。不负有必须买进或卖出的义务。期权交易事实上是这种权利的交易。买方有执行的权利也有不执行的权利。,二、期权（Option）,期权是一种“选择的权利”，即合约买方付出期权费（Premium）后，可以在特定时期内向合约卖方，依合约规定的执行价格（Exercise Price）或结算价格（strike price）买入或卖出一定数量的标的物（Underlying Assets）的权利。如果期权的执行
27、是卖出标的物，则称为卖出期权（Put Option）；若为买进，则为买入期权（Call Option）。,三、外汇期权的应用,假设某英国公司个月后支付货款需用英镑买入100万新加坡元。为防止新加坡元升值，公司买入了执行价1英镑=2.5新元的100万新元的买方期权，期权费为5 000英镑。该期权的套期保值效果如表。如表所述，外汇期权有效的将汇率波动2.402.65缩小至2.46912.6154，有效地降低了汇率风险。,三、远期合约（Forward Contract）,1.概念“远期合约”（Forward Contract），是指由交易双方自行协议在某一特定日，买方（卖方）可以特定价格买进（卖出）
28、某资产的契约。契约规定将来交易的资产、交易日期、交易价格和数量。远期契约不是标准化的契约，一般在柜台市场（OTC）或交易双方私下协议交易。远期合约一般有远期外汇交易合约和远期利率合约。远期由于契约是同特定交易对手达成的，因此存在交易对手风险（Counterpart Risk）。,三、远期合约,2.远期合约类型远期外汇合约（forward foreign exchange contracts）根据合约签署日确定的汇率购买或出售某种外汇，但付款和交割则发生在未来某一指定的日期。远期利率合约远期股票合约远期商品合约（forward commodity contracts）按照合约议定的价格，在未来某
29、一指定的时间购买或出售某种商品。,三、远期利率协议的应用,一家德国公司Nikel准备3个月后借入1500万欧元，借期为6个月。Nikel欲锁定其借款成本，购买一份3：9的远期利率协议（指名义贷款期限始于第3个月，终于第9个月），名义本金1500欧元。参考利率为6个月LIBOR利率，出售远期利率协议的银行提供固定利率是6.3%。公司可按LIBOR+50个基本点的利率水平借入资金。则Nikel通过这样的利率互换可将融资成本控制在6.8%，具体运算见表。,四、期货（Future）,期货合约（Future Contract），由契约双方在有组织的交易所内以公开竞价的形式达成的，约定在未来特定时点以约定
30、价格来买卖特定商品、货币或其他金融产品的契约。,四、利率期货的应用,1、利率期货 假设3个月后美国Altek公司要借入100万美元，期限为3个月，公司当前可按年率6%借入资金，财务部门担心利率会在3月后上涨。为规避美元利率风险，公司拟采用期货合约。目前，短期美元6月合同的当前交易价格是95.34。一份标准合约为50万美元。（假设利率有两种变动结果：利率上涨1%，期货价格下跌1%；利率下跌0.5%，期货价格上涨0.48%）则公司财务部门可以在市场按95.34的价格出售100/50=2份短期美元6月合同来实现保值。其套期保值结果如表12-4。在第一种情况下，总融资成本为15 000美元，在第二种情
31、况下，总融资成本为14950，计划的按6%利率支付的利息成本为100万美元6%3/12=15 000美元，因此此利率期货有效的控制了利息风险。,表 124 利率期货套期保值效果,五、期货合约与远期合约比较,两者均为买卖双方约定于未来一定时期或某特定期间内约定的价格买入或卖出一定数量商品的契约。,表 51 期货与远期之区别,金融衍生工具的分类,1、根据原生资产分 原生金融资产一般可分为四类，即股票（股指），利率，汇率和商品。按原生资产分类见表12-2。,按原生资产分类,二、金融衍生工具的分类,2、按交易场所分 从交易场所分，可将衍生金融工具分为场外交易金融衍生工具和场内交易金融工具。其区别如表1
32、2-3。,场内交易市场与场外交易市场的区别,项目融资风险管理的基本手段,风险回避（1）改变生产流程或产品（2）改变生产经营地点（3）放弃对风险较大国家的投资和贷款计划（4）闭关自闭风险抑制（1）当某债务国面临偿债危机时，若判断其属于流动性危机，则可继续向其提供新贷款（2）加强对本国派出的技术人员、经理和劳动者驻地和工作场所的警戒，防止当地宗教冲突和内乱的骚扰（3）拍卖撤回企业的资产，减少风险损失（4）当东道国发生战争或骚乱时，为避免人员伤亡，投资国将其本国人员撤回大使馆或本国等,项目融资风险管理的基本手段,风险自留（1）国际银行对风险大的国家贷款时，适当提高呆账准备金率，有备无患（2）在某国内
33、乱或战争刚停止，政治经济尚未稳定但有稳定趋势时，投资者迅速恢复对该国投资，捷足先登，占领投资市场（3）当某一大型跨国公司的某一子公司面临国有化威胁时，继续保持正常的生产和经营等风险集合。风险集合指在大量同类风险发生的环境下，投资者联合行动以分散风险损失，从而降低防范风险发生的成本。风险转移。风险转移指风险承担者通过若干技术和经济手段将风险转移给他人承担。风险转移分为保险转移和非保险转移两种。,二、投资者的风险自我管理措施,1、建立风险自我管理体系（1）由总公司统一集中管理（2）以海外机构为主体，分别设立风险的管理机构（3）设立处理受险部门业务的专门公司 2、投资与经营政策调整（1）投资分散化（2）公共投资、共担风险（3）投资方式的调整（4）灵活的货币支付措施（5）经营策略的调整,项目融资风险管理的基本手段,3、撤退战略（1）立即停止母公司对该子公司的进一步贷款，切断母公司子公司的经济联系（2）以企业自身资产抵押，向当地银行借款以取代母公司的资助，并提前偿还母公司的贷款（3）清理、减少库存和半成品数量，招聘当地人员顶替外国技师，以当地原料同国外企业进行易货贸易，避免外汇转移风险（4）将半成品以低于成本的价格反销给母公司，通过转移价格来补偿投资者的利益损失,
