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1、信用评级技术与信用风险揭示大公国际资信评估有限公司1引言刚刚过去的2005年，是我国债券市场发展史上具有重要意义的一年。有关主管部门推 出了远期交易、短期融资券和资产支持证券等一系列创新举措，企业债券市场有了较大发展， 全年发行企业债37只、654亿元（面值），分别比上年增长94.74%和100.47%。特别是自 2005年5月24日中国人民银行颁布短期融资券管理办法、允许符合条件的非金融企业 在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券以来，我国企业短期融资券市场发展迅 猛，截至2005年底，共有68家企业发行了 86只短期融资券，发债规模超过1400亿元。债券市场的快速发展有利于完善我国
2、货币政策传导机制并推动利率市场化改革、推进资 本市场与货币市场的协调发展、提高资源配置效率，但与此同时，也面临着信用风险不断扩 大的威胁。信用风险的产生源于金融市场中客观存在的信息不对称。投资者受时间、成本及专业能 力所限，通常难以及时准确获得筹资方偿债能力方面的信息。信用交易在信息不对称情况下 进行，就会使投资者暴露在不确定的信用风险中。一旦筹资方大面积发生偿债违约，就可能 造成金融市场的债务链断裂，引发金融危机，令金融系统甚至整个经济系统遭受巨大破坏。 因此，为了防范信用风险，金融市场需要能够充分揭示信用风险的高品质信用信息广泛和自 由地传播，以降低信息不对称程度。信用评级机构是信用信息的
3、提供者。由于我国信用评级的历史还较短，国内信用评级机 构与世界著名的信用评级机构相比，无论在资金、技术以及规模等方面尚有巨大的差距，我 国债券市场的快速发展为国内信用评级机构的成长既提供了机遇，也带来了挑战。信用评级的核心是要充分揭示受评对象的信用风险，从受评对象目前现金流量和其它现 金来源对债务的保障程度入手，充分考虑宏观经济环境、行业发展趋势、政策和监管措施等 企业外部因素和基本经营、管理素质、财务状况等企业内部因素的影响，从而对受评对象未 来偿付能力做出判断。可见，现金流分析和行业风险分析是信用评级中两个基本而又重要的方面。本文在对国 内外信用风险分析技术简要述评的基础上，针对我国信用评
4、级技术发展现状，重点阐述了信 用评级中的现金流分析和行业风险分析方法，最后进行了案例分析。2不断发展的信用风险分析技术2.1不断发展评级技术既是市场的需要更是评级机构活力的源泉金融市场是通过对收益的预期来导向资源配置的一种机制，然而风险的存在大大降低 了市场的运作效率。按照信息经济学的原理，风险源于交易信息的不对称性和不完全性，而 在信息不完全和不对称下的逆向选择和道德风险使金融市场中各方主体之间出现“囚徒困 境”式的相互博弈，最终使得个体的理性行为演变为集体行为的非理性。因此，无论是发行 人、投资者还是金融监管部门，都需要一个中立的、公正的和权威性的机构向外界披露发行 人的信息，充分揭示信用
5、风险，从而减少企业的融资成本，降低投资者的投资风险，并为监 管部门提高市场监管效率服务。评级机构的市场地位不仅依赖于其独立、公正、客观的评级立场，更源于其对信用风 险充分、有效的揭示，从而使得评级结果所反映的信息具有很高的市场参考价值。国外的研 究表明，当把信用等级作为虚拟变量与衡量债券偿债能力的其他经济变量一起放入解释资金 成本的回归模型当中检验时发现，扣除了经济变量的影响之外，信用级别本身能够显著影响 资金的成本，即等级越高者，融资成本越低，说明等级本身包含了市场公开信息以外的附加 信息价值。评级本身是一个创造信息、增加市场信息供应量的过程，尤其在信息不充分的市 场上，信用评级具有更高的价
6、值。此外，信用评级是一个持续的过程，跟踪评级意味着受评 对象“永远”受到评级机构的“监督”，信用等级的变更（降级或升级）能够给市场传递重 要的信息，特别是降级能够产生显著的负面信息效果。信息的附加值来源于评级机构对信息的加工和整理过程，即评级技术。评级技术就是 在掌握公开信息和收集私人信息的基础上，对信息进行加工、整理和挖掘的过程，以及将他 们抽象成决定信用质量的关键性变量或因素，并对这些变量的影响程度进行分析，最后得出 表征风险高低的信用等级的过程。信息的加工过程需要高度的专业知识与技术，具有很高的 知识含量，这就是为什么同样是面对公开信息，投资者不能有效“复制”出评级机构的评级 结果，而必
7、须依赖于评级机构的专业技术。作为金融市场的参与者和以盈利为目的的组织，充分、有效揭示风险，并在这个过程中 保持独立、公正和客观是评级机构赖以生存的基础，也是市场对评级机构的基本要求。2.2不断发展的信用风险分析技术信用评级没有固定的公式，是一种开放的、不断发展的技术体系，能够兼容各种定量分 析技术。20世纪70年代以前，度量信用风险的方法和模型主要是借助于各种报表提供的静态财 务数据，进而通过分析经济体的各种信息来相对主观地评价其信用质量。80年代以来，信 用市场的发展和信用风险的变化使得风险度量研究领域开始出现了许多新的量化分析方法 和度量模型。目前，西方发达国家（特别是美国）较为流行的模型
8、和方法大体上可以分为两类: 一是古典的（或称之为传统的）信用风险度量模型，包括专家制度模型、Z一评分模型和ZETA 模型等；二是现代信用风险度量模型，目前比较流行的如：J.P摩根的信用度量制模型（Credit Metrics Model）、KMV公司的信用监测模型（Credit Monitor Model）、瑞士信贷银行的Credit Risk+模型以及麦肯锡公司的Credit Portfolio View模型等。对于上述种种流行的模型，我们需要注意的是：（1）每种模型各有优缺点，具有各自的特点，不能相互替代，国外学者对这些模型所 做的有效性检验证实了这一点。有鉴于此，人们在使用某种模型时可将
9、另外一种可配套使用 的模型结合起来，做到优势互补，以取得较好的效果。（2）没有一个模型已经达到成熟完美的程度，它们均存在着这样或那样的弱点，尚须 进一步改进和完善。同时，再完美的信用风险模型也仅仅是信用风险分析的工具，任何复杂 的数量分析都不能代替信用评级中的经验判断，况且现有的信用风险模型还未达到完美的程 度，人们还将面临着模型风险。（3）现代信用风险模型的建立需要大量的参数估计，例如违约概率、违约损失率、信 用等级转换概率等等，这些参数的估计是以历史经验数据为基础的。所以，上述模型的建立 基础是发达国家几十年、甚至上百年有关信用资产和信用评级的历史数据库。即使古典（传 统）的Z评分模型和Z
10、ETA评分模型也是建立在发达国家（美国）的企业的历史统计数据基 础之上的。由于信用分析的本质在于揭示信用风险，一国经济发展所处的阶段、工业化程度 以及社会和文化背景等不同，信用风险的影响因素和表现形式也不一样，信用分析的具体内 容和侧重点必然也有所不同。因此，上述信用风险模型具有特定的适用范围和对象，不具有 普遍适用性。因此，信用评级还不能算是一门科学，至少目前还不是。上述种种信用风险度量模型只 是信用评级的手段，这是因为：从理论上看，信用风险是一个本身无法很好定义的问题; 统计模型并没有完全揭示相关变量与信用质量下降之间的因果关系;数学模型为了处理 上的方便所作的假设可能不正确；模型并没有得
11、到有效的验证。从实务上看，没有人仅依 据模型的结果来发放贷款或进行投资。从国内研究现状来看，对于信用风险度量的研究尚处于起步阶段，大多还主要停留在定 性分析上，仍然是以对经济体报表中反映出的各种财务比率分析为主。从国内已出版的或已 经发表的有关信用风险度量的著作和论文来看，涉及的定量分析还较少，迄今为止还没有见 到度量信用风险的最新的两种方法一一期权推理分析法和VaR方法的有效应用。3信用评级中的现金流分析3.1信用评级中现金流分析的特点现金流分析是信用评级中财务分析的重点和落脚点，因为正常情况下，企业的债务是 需要用现金来偿还的。如果不能提供足够的可以用来偿还债务的现金，企业即使有很好的盈
12、利水平和资本结构也是无用的。现金流按照现金的来源及使用可以划分为经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现 金流量和筹资活动产生的现金流量，其中，经营活动产生的现金流量是指企业通过运用所拥 有或控制的经营性资产所创造的现金流量，主要是与企业营业利润有关的现金流量，这是信 用评级中现金流分析时重点考虑的部分，因为这部分现金流是企业可以持续稳定地用于偿还 长、短期债务的主要来源。值得注意的是，对于投资活动和筹资活动所产生的现金流入不是我们分析的重要内容， 因为我们认为企业靠投资和筹资所产生的现金流入均是一种暂时的行为，不具有持续性并且 很大程度上受到外部因素的影响，因此我们在评价企业产生现金能力时，
13、这两种现金收入来 源一般情况下并不能作为我们判断的依据。但是，投资活动和筹资活动中部分现金流出却是 需要我们重点关注的部分，比如企业的资本支出、股利支出等等，这些是在企业偿还债务之前维护企业正常运营必须的现金支出。信用评级中现金流分析的另一个突出特点是站在债权人的立场上，而并非站在股东的立 场上。债权人和股东的立场不同，对现金流的理解是有区别的，比如对自由现金流的理解， 作为股东来说，用于股利分配的现金支出属于自由现金流，而对于债权人来说则不属于自由 现金流。因为从债权人角度看，企业在产生了经营性净现金流后，总是优先考虑股东的利益 而进行股利分配，一般情况下作为债权人无权参与股利分配决策，因此
14、，对债权人来说，只 有股利分配以后剩余的现金才是偿还企业债务本金和利息的来源。除了按照企业经济活动性质将现金流量分为经营活动现金流量、投资活动现金流量、 筹资活动现金流量外，在评级分析中常常用到其它的现金流概念，大公现金流分析中运用的 三个重要概念是：经营现金总流量、留存现金流量和自由现金流量。它们之间的层次及关系 如图1所示：经营性总现金流经营性净现金流营运资金本期增加留存现金流股利、红利自由现金流 必要资本性支出图1现金流量层次关系3.2信用评级中现金流预测方法3.2.1需考虑的因素信用评级是通过对过去和现在的分析来预测未来，因此，信用评级中的现金流分析重点 是对企业未来现金流量的预测。对
15、企业未来现金流量的预测应该建立在对企业历史经营情况 和未来发展规划以及企业经营环境有充分了解的基础上进行，对未来的预测是一种可能的未 来趋势的主观预测，要提高预测的准确性，使之尽可能与未来可能的发展趋势相符合，预测 时必须考虑影响企业现金流量的各种因素。其中包括直接因素（或称内部因素）和间接因素 （或称外部因素）两个方面，具体见图2。直接因素会直接导致短 期内企业经营现金流入 大幅增加或经营现金流 出大幅度降低。在外部环境没有重大变 化的情况下，间接因素对 企业现金流量的影响一 般不是特别显著，而且主 要体现出一种对长期趋 势的影响。图2现金流预测需要考虑的因素3.2.2预测方法(1) 模型预
16、测法(拉巴波特模型)基本模型：CFt = St-1 X (l+gt) X Pt X (1- Tt) -(St-St-i) X (Ft +Wt)其中：CF当期现金流量；S前期销售额，即销售收入g当期销售额年增长率P当期销售利润率T当期所得税率。按公司实际所得税率计算F一当期销售额每增加1元所需追加的固定资本投资W销售额每增加1元所需追加的营运资本投资t预测期内某一年度虽然这一模型可为我们开发现金流预测模型提供重要借鉴意义，但目前我们不赞成单独 采用该模型，除非企业经营非常稳定，因为该模型在中国的适应性还有待进一步证实。(2) 假设预测法 基本思路该方法以收入为基本出发点，并考虑影响现金流的各因素
17、与收入的关系，预测公司未来 的销售收入、销售成本、主营业务税金及附加、营业费用、所得税、营运成本、其他业务利 润、固定资产投资等，然后进行未来的现金流量预测。 适用范围该方法主要适用于收入基本稳定或稳定增长，且成本与收入比例相对稳定的行业，包 括服务性行业和产、销稳定的生产性行业。该方法的优点是以收入为基本出发点，并考虑影 响现金流的各因素与收入的关系，使现金流的预测更准确，而且预测方法也比较简洁。 预测步骤图3假设预测法预测步骤（3）预算预测法 基本思路与假设预测法不同，该方法以公司的历史趋势和发展战略为起点，根据公司未来产品的 生产、销售目标及产品调整，结合历史水平对未来的生产、销售及现金
18、收入与现金支出情况 进行预测，计算未来现金流量。 适用范围本方法以收入、成本为基础，将各项导致现金流入的项目与收入进行比较，各项导致 现金流出的项目与成本进行比较，使现金流量预测的基础和依据更科学，也使现金流量预测 值更准确。适用于收入、成本明确的工业企业及其他行业。 预测步骤图4预算预测法预测步骤4信用评级中的行业风险分析4.1行业风险分析方法行业是由具有共同特征的企业组成的群体，同一行业内的企业成员在生产经营上存在 着相同性或相似性，其产品或服务具有很强的替代性，行业内的企业之间处于一种紧密的联 系状态。行业的兴衰和发展趋势反映了行业内部企业整体的生存条件和发展状况，而企业所 处行业的特征
19、，企业在行业内的相对地位以及宏观经济环境对企业及其所从事行业的影响等 行业因素都是信用评级的重要内容。根据我国目前在行业风险分析方面的现状，我们结合多年的信用评级和为银行提供信 用分析的实践，从行业风险的内涵出发，对影响未来行业整体偿付能力的各种因素进行系统 而深入地分析，在充分借鉴国内外行业风险分析方法的基础上，综合考虑行业外部环境、经 营状况、财务状况以及信贷状况等影响行业风险的重要因素，制定了一套适合中国国情的行 业风险分析指标体系。为了充分地揭示行业风险以及实现行业间风险比较，我们将传统的以定性分析为主的 分析方法和以定量分析为主的分析方法有机的结合在一起，制定了全新的行业风险分析体系
20、, 即在行业风险指标体系的基础上，一方面对影响行业风险的定性因素和定量指标进行定性分 析，得到行业初步评级和风险评价；另一方面，运用模糊数学、多元统计以及神经网络等现 代数学理论和方法，结合计算机技术，计算得到能够反映行业综合风险、行业风险排序以及 可以动态监控行业风险变动的行业风险指数。行业风险定性分析和行业风险指数相互补充、 相互校验，得到行业的最终评级和风险综合评价。行业风险分析不仅应当关注中长期及跨经济周期的行业风险，而且要关注行业短期内 的发展和变动趋势。行业的中长期及跨经济周期风险可以通过行业风险评级来揭示，行业短期内的发展和变动趋势可以通过行业风险指数来监测，行业风险指数还可用于
21、行业间风险比 较，因此行业风险评级和行业风险指数可以成为行业风险分析的有力工具。我们结合行业风 险定性分析和行业风险指数制定了符合评级机构实际需要的行业风险分析与评级体系，图 5给出了行业风险分析与评级的基本思路。图5行业风险分析的基本思路按照上述基本思路，行业风险分析主要从行业的环境状况分析、经营状况分析、财务 状况分析以及信贷状况分析等四个方面展开。行业的环境分析主要考虑财政政策和货币政策 对行业的影响、产业政策与法律监管对行业的影响、国民经济周期与行业发展的关系以及行 业开放度等;行业经营状况分析主要关注行业发展状况、行业供需状况以及行业竞争状况等; 行业财务状况分析主要是结合行业财务指
22、标的定量分析和影响受评行业未来偿付能力的各 种因素的定性分析，对受评行业未来的财务状况进行预测，主要从行业盈利能力、行业资产 质量、债务结构和成长能力等方面对行业的财务状况进行综合评价。行业信贷状况分析主要 是分析行业信贷规模和信贷质量。在对以上四方面进行定性分析的基础上，结合相应的行业 风险指数，可对行业风险进行综合评价，进而判断出行业风险的大小，如行业风险很小、风 险较小、风险一般、风险较大或风险很大，最后对行业未来的发展趋势进行预测。4.2行业风险分析在信用评级中的应用行业风险分析是信用评级的重要组成部分，对企业竞争情况和经营环境等行业相关因 素的分析有助于估计其总体风险。实践经验表明，
23、从事不稳定行业且竞争处于劣势的企业违 约现象最为常见。事实上，债务人的信用级别不仅和债务人所处的行业紧密相关，也与债务 人在行业内的地位紧密相连，因此在信用评级的行业风险分析中，不应当只单纯的考虑行业 风险，应当将行业风险和债务人在行业中所处的竞争地位结合起来分析。评级对象不同，行业风险分析的侧重点也有所不同。债权人或长期债务的信用评级侧 重于中长期及跨经济周期的行业风险分析；与长期债务的信用评级不同，短期债务的信用评 级对行业风险的分析更关注行业短期的发展趋势以及风险的变动情况。因此，在对短期债务 进行信用评级时，在考虑行业风险对债务人偿债能力的影响方面，应当重点分析行业短期内 的发展和变动
24、趋势及其对债务人偿债能力的影响。信用评级中行业风险的分析可以分为以下三个步骤：（1）行业风险评价根据行业风险评价体系，对债务人所处行业风险进行分析，不仅要分析行业中长期及 跨经济周期的风险状况，还要分析行业的发展趋势以及行业风险的变动情况，最终对行业长 期和短期的风险状况分别做出评价。可以将行业风险评价分为五档：1风险很小、2一风险 较小、3一风险一般、4风险较大、5风险很大；（2）行业内相对地位评价企业在其行业内部的相对地位是判断企业生存能力的重要指标，特别是在经济不景气 时。分析人员可以参照行业评估时使用的标准和程序来确定债务人在其所处行业内的相对地 位，可以将债务人在其所处行业中的相对地
25、位评价分为五档：1地位很高、2地位较高、 3地位一般、4地位较低、5地位很低；（3）行业/相对地位评价。行业/相对地位评价就是结合行业风险分析和债务人在行业中的相对地位对债务人的 信用风险进行综合评价，最终确定债务人或其债项评级最可能达到的最好信用级别即最可能 的信用级别上限。一般来说，某个行业中地位较低的企业风险总是较大，因此可以用组合行 业风险评价和相对地位评价的方法来确定债务人或其债项评级最可能的信用级别上限。如果 行业/相对地位评价结果较差，则应调低债务人或其债项的级别，原则上债务人或其债项的 信用级别不高于给定的债务人或其债项评级最可能的信用级别上限；如果行业/相对地位评 价结果较好
26、，则无需再对结果进行调整。需要说明的是，这里的信用级别均指债务人或债项 的无担保信用级别。根据大公长期的企业和行业信用评级经验，我们给出了具有不同行业风险（长期、在 行业内处于不同地位的债务人或其长期债务最可能的信用级别上限（见表1）。表1债务人或其长期债务最可能的信用级别上限债务人或其长期债 务最可能的信用级 别上限债务人所处行业风险评价（长期）1风险很小2风险较小3风险一般4风险较大5风险很大债务 人在 行业 内的 相对 地位 评价1地位很高AAAAAAAAABAA2地位较高AAAAAABAABA3地位一般AAABAABAB4地位较低ABAABABCAA5地位很低BAABABCAACA研究
27、表明，长期债务如企业债券的信用级别与短期债务如短期融资券的信用级别之间 存在高度的相关性，结合长期债务和短期债务之间的相关关系和实践经验，我们给出了具有 不同行业风险（短期）、在行业内处于不同地位的发债主体所发行短期债务最可能的信用级 别上限（见表2）。表2短期债务最可能的信用级别上限短期债务最可能的信用级别上限债务人所处行业风险评价（短期）1风险很小2风险较小3风险一般4风险较大5风险很大债务 人在 行业 内的 相对 地位 评价1地位很高A1A1A1A2A32地位较高A1A1A2A3NA3地位一般A1A2A3NANA4地位较低A2A3NANANA5地位很低A3NANANANA注：“A1 ”包
28、括其增强的级别“A1+”。行业/相对地位的行业风险评价方法可用于指导和规范信用评级。在对评级对象进行信 用风险分析并给出初步的信用级别后，可以根据行业/相对地位评价结果对得到的信用级别 进行校验或者说调整。以短期融资券的信用评级为例，如果发债主体所处行业的风险（短期） 评价为3风险一般，而其相对地位评价为2地位较高，则其“最好可能”的信用级别为 A2。如果该债券之前的信用级别初步定为A1,则应当重新审视评级过程，若无充分依据， 应当将该短期融资券的信用级别调低至A2；如果该短期融资券之前的信用级别初步定为A3, 则不需要调整该短期融资券的评级结果。行业/相对地位的行业风险评价方法还可以方便的运
29、用到跟踪评级特别是短期融资券 的跟踪评级中，一旦监测到某债券发行人所处行业发生较大变动，如出台不利于行业发展的 产业政策、发生对行业产生较大影响的重大事件等，我们就可以根据行业风险的变动状况重 新评定该短期融资券最可能的信用级别上限，进而决定是否对该短期融资券的信用级别进行 调整，从而指导短期融资券的跟踪评级，为投资者提供准确而及时的信息服务。5案例分析受兖矿集团有限公司（以下简称兖矿集团或集团）委托，大公2005年对兖矿集团进行 了跟踪评级，对其2004年发行的总额10亿元人民币的企业债券进行了跟踪评级，对其2005 年发行的总额30亿元人民币的短期融资券进行了信用评级。对兖矿集团及其债券的
30、信用评级综合考虑了集团目前现金流量和其它现金来源对债务 的保障能力、宏观经济环境、行业发展趋势、政策和监管措施等企业外部因素以及基本经营、 管理素质、财务状况等企业内部因素。以下着重介绍信用评级中对行业风险和现金流的分析。兖矿集团以煤炭生产和销售为主营业务。多年来，煤炭生产与销售一直是集团收入及 利润的主要来源，煤炭销售收入一直占集团总销售收入的70%左右，营业利润则占集团营业 利润的80%左右。煤炭是我国主要能源和重要战略物资，虽然近几年来我国煤炭行业在技术、环境以及 安全生产等方面存在一些问题，但是作为我国长期依赖的第一能源，其在能源消费中拥有绝 对的主导地位具有不可替代性，在整个国家能源
31、发展战略中处于极其重要的地位，煤炭行业 在国民经济中的基础地位将是长期和稳固的，目前我国的煤炭行业正处于成长期，煤炭需求 旺盛，整体上看行业风险较小。结合大公对煤炭行业的风险分析、行业评级以及行业风险指 数，大公对煤炭行业中长期和短期的风险评价均为：2风险较小。兖矿集团是我国煤炭行业的龙头企业，其丰富的煤炭储量、良好的赋存条件、优越的 地理位置、发达的交通运输网络以及与矿区煤层厚、煤质较软等特点结合较好的综采放顶煤 开采技术等奠定了兖矿集团煤炭产品在同行业中的竞争优势。因此，大公对兖矿集团在煤炭 行业中的地位评价为：1地位很高。综合以上分析，大公对兖矿集团所处煤炭行业的风险评价为：2风险较小，
32、对兖矿集 团在煤炭行业中的地位评价为：1地位很高。根据表1和表2所列债务人及其长短期债务 最可能的信用级别上限，确定兖矿集团及其企业债券最可能的信用级别上限为AAA，其短期 融资券最可能的信用级别上限为A1（包括其增强的级别A1+）。兖矿集团经营性净现金近年来呈上升趋势，2000-2004年分别为5.76亿元、6.27亿元、 8.45亿元、9.26亿元和30.50亿元。2004年大幅提高的原因是市场对“兖州煤”的需求旺 盛，集团在销售策略上占主动位置，应收帐款的回收率高，现金回笼加快。同期集团经营性 净现金流与总负债的比值分别为4.77%、4.67%、5.45%、5.26%和14.47%，利息
33、保障倍数分 别为3.18、2.14、2.01、5.04和5.73，集团经营性净现金流对债务的保障能力逐渐增强。 预计未来煤炭主业为集团创造的现金流能够维持稳定，如果非煤产业发展顺利，将进一步增 强集团的债务保障能力。以上分析表明，兖矿集团的行业/相对地位评价很高，不需要根据行业/相对地位评价 下调集团及其债券的信用级别。总体上看，集团的资产质量较高，流动性较好，资产负债率 多年来一直保持平稳且低于同期的行业平均值，短期债务规模相对较低，短期偿债压力不大。最终大公确定兖矿集团2005年复评级别为AAA，2004年发行的企业债券2005年跟踪 复评级别为AAA，2005年发行的短期融资券的信用级别为A1+。王云琪韦艳华戴卫平
