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1、第7章 有效市场假说,马克维茨均值方差模型CAPMAPT模型BS期权定价模型这些现代金融学最主要的模型，都是基于人是理性的、市场是有效的而进行的研究EMH是现代资本市场理论的重要基石,什么样的市场才是有效的？市场有效性程度的划分及其相应特征是什么？这就是有效市场假说（effective market hypothesis）要回答的核心问题。EMH既是现代微观金融学的又一理论支柱，又是判断资本市场效率的理论依据，并决定着实际投资中的投资策略与方法。,一、有效市场理论（EMH）,（一）含义在运转良好的金融市场中，价格反映了所有相关信息，这样的市场就被称为有效市场。这里的所谓有效，是指价格对信息的反
2、映具有高效率，这种效率不仅指价格对信息反映的速度，还包括价格对信息反映的充分性和准确性全部信息都能迅速、完整和准确地被投资者得到，从而投资者可根据这些信息准确进行价值判断，进而以符合价值的价格购买,如EMH成立，当影响资产价格的信息公布时，价格应快速、正确地反应，并将信息融入价格“快速”：那些接受信息迟的人不能从中获利“正确”意味着对信息反应的平均价格调整是准确的，不会反应过度或反应不足,有效和非有效市场中价格对新信息的反应,总结,EMT认为，如市场是有效的，证券价格即反映了所有相关信息，或者说，证券的真实价值即是其现行的市场价格。实践中，如市场有效，投资者就不可能利用某些分析模式和相关信息始
3、终如一地获取超额利润,（二）有效市场理论的假设前提,投资者都是预期财富最大化的 投资者能够理性地处理信息（理解？）套利可以无限制地进行，从而消除定价错误,投资者是理性的，他们会理性地判断证券的价格即使有部份投资者是非理性的，由于他们的交易是随机的，彼此之间非理性的交易行为将被互相抵消掉，不会对证券价格造成严重的影响即使投资者的非理性交易是相同方向的，其对价格的影响也会被市场上套利者(arbitrageur)的理性交易所消除,价格的随机游走,由于理性投资者的存在，任何能用来预测股价的信息已经反映在股价中，只有新信息将引起价格变化！价格变化是随机的未来价格的短期趋势无法判定，有效市场是一个公平赌局
4、（Fair game）*今天某股票价格上涨，要利用今天的交易信息来预测明天的涨跌，则涨跌概率只能是各50。,内在效率和外在效率*,内在效率和外在效率。内在效率指交易运营效率，即市场能否以最短的时间、最低的交易成本完成交易，它反映了市场的组织和服务功能外在效率指信息效率，它反映了市场调节和分配资金的效率 EMH：研究外在效率,Fama是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完善作出了卓越贡献1970年Fama关于EMH的一篇经典论文有效资本市场：理论和实证研究回顾不仅对过去有关EMH的研究作了系统总结，还提出了研究EMH的一个完整的理论框架之后，EMH蓬勃发展，其内涵不断加深、外延不断扩
5、大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一,二、有效市场理论的提出,三、有效市场的分类,针对三种信息集，有三种形式的有效市场 弱式有效市场(the weak form)半强式有效市场(the semistrong form)强式有效市场(the strong form),所有可获得的信息 包括内幕信息,全部公开的信息,全部交易信息,最常用的一种分类方法,（一）弱式有效市场,定义：如股价已反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，则称市场达到了弱式有效利用历史数据对未来价格趋势进行分析的技术分析是徒劳的历史的股价信息是最容易获得的信息，因此弱式有效市场是最低形式的效率考虑一个交易策略如某股票的价格连
6、涨三天，就买进该股票，连降三天，就卖出股票。这个策略能否赚钱？,在现代金融研究中，没一个理论象EMH一样得到如此大量的实证检验，且在数十年时间里一直成为学术界关注的焦点EMH不但是金融经济学的基础，且具重要的现实意义从宏观上来看，市场是否有效直接关系到投资者的利益保护和政府的监管政策从微观角度而言，市场是否有效与具体的投资策略密切相关,市场有效性检验,弱式有效强调的是证券价格的随机游走，即证券价格变动的时间序列是相互独立的，不存在任何可识别和利用的规律检验：侧重于分析前后期价格的变化是否具关联性或表现出某种趋势自相关检验、走势检验和过滤法则等检验各种技术分析方法的赢利能力，以探究历史交易信息是
7、否有助于预测未来股价变化,弱式检验(Weak-form tests),过滤检验亚历山大提出是通过模拟证券买卖过程来检验弱式有效假设的过滤法则被技术分析派认为是一种能够获得更多盈利的投资技巧、是一种基于过去价格分析的交易法则具体做法：当股价从基价上涨一定百分比（如5%）时，买入；当该股价从随后的顶峰下跌同样百分比时，卖出，这一过程重复进行如使用过滤交易策略可获得比简单的买入持有策略更高的收益，此时市场弱式有效不成立,（二）半强式有效市场,如价格反应了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的市场中信息不完全公开，但公开的信息能够完全传递、被投资者完全解读，且不存在信息时滞 即信息公开的有效性不足，
8、存在着内幕信息如市场未达到半强式有效，公开信息未被当前价格完全反映，分析公开资料寻找误定价格将能增加收益特征：证券价格会迅速、准确地据可获得的所有公开信息进行调整,“事件研究法（EventStudy）：研究股价对某些特定事件（各种最新公布消息）的反应速度对某一特定事件发布前后的股价表现进行统计分析，研究股价在何时做出何种反应如股价能在短时间内迅速调整并恢复均衡，从而使任何以该事件为基础的交易不能获得超额利润，则表明市场有效,半强式检验,Fama(1969)研究了股票分割对股价的影响，Scholes(1972)、Brown(1968)检验了宣告发放股利、认股权、年报等对股价的影响Keown和Pi
9、nkerton(1981)对公司接管前后股价进行研究,（三）强式有效假定,股价反映了全部与公司有关的信息，包括仅为内幕人士所知道的信息，则这个市场是强有效的强式有效市场假设强调，任何与股票价值有关的信息，即使只有一个投资者知道的信息，实际上都已充分反映在股价之中。即不存在真正的“内幕消息”意义和价值强式有效假定是一种理想状态！,主要看基于内幕的交易能否获得超常收益尚无较成熟、规范的方法，研究主要集中在观察那些特定的交易者（专业投资者或内幕人员）是否有超常收益。内幕人员交易数据难以获得，通常对专业投资者进行检验 如某专业投资者具重复的超越表现，则表明它具有预测能力（专业人员在发掘的，尚未广为人知
10、的消息可视为内幕信息）最早进行较为系统的检验研究的是詹森，他运用CAPM来衡量经风险调整的基金业绩。结果即使不扣除运营成本，多数基金业绩也无法超越指数业绩,强式检验(Strong-form tests),*竞争是市场效率的根源,证券价格趋于反映所有相关信息，是市场竞争的结果市场上存在着大量投资者，都在努力寻找一切可能的获利机会，都在把自己掌握的信息用于投资活动从而反映在证券价格上。因此，可以期望在市场均衡条件下，证券价格将反映所有相关信息一旦市场偏离均衡，出现了某种获利机会，会有人在极短的时间内去填补这一空隙，使市场恢复均衡,总结,哪种有效市场理论更好地描述了证券市场的运作机制呢？专家的意见不
11、同市场达到弱式有效：研究和发现股价变动规律便宜又容易半强式有效市场需使用更复杂的信息和推理，且成功案例少见强式效率不太切合实际，很难相信市场已如此的高效率，以至“内幕”人士都不能通过这些消息获利。同时，也很难发现市场达到强式有效的有关证据,四、有效市场理论的应用,（一）有效市场理论的推论有效市场中投资者不能战胜市场，但仍可得到市场的公平回报只有当足够多的投资者相信市场无效时，它才有可能在竞争压力下变得有效公开的投资策略不可能获得超额回报专业投资者在选股方面不应比普通投资者表现得更好 投资者过往的业绩不代表其未来的业绩,（二）有效市场的启示,在弱式有效市场中，技术分析将失效。在半强式有效市场中，
12、技术分析、基本分析无用。即便在强有效市场中，组合管理也有效，原因在于分散化 Diversification组合管理者会选择消极投资策略在市场仅达弱式有效时，组合管理者是积极进取的，会在选择资产和买卖时机上下功夫市场越有效，资产组合的积极管理越无效,（三）EMH的意义,要提高市场的有效性，最根本的是要解决价格形成过程中，信息披露、信息传输、信息解读以及信息反馈等各环节中的问题公开信息披露制度是建立有效市场的基础信息自由流动、提高投资者素质是达到市场有效的前提,附录：股市投资思维集锦,猩猩赢钱的方法：曾有一个调查，将精通数理分析的数学家，一般投资者，大猩猩分成三组，让其选择股票投资，三年后，三组股票收益基本一样。股市中长期投资获利是较为容易的，因为大猩猩用这种方法也赚到了钱。思考：大猩猩都能赚钱，你当然也能,
