第七章有效市场假设理论(EMH).ppt

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1、第七章 有效市场假设理论(EMH),第七章 有效市场假设理论(EMH),法玛认为:一个有效的证券市场，其信息应该是充分披露的，即每个投资者都可以即时掌握同质等量的信息。每个人都能依据所掌握的信息及时地进行理性的投资决策，任何人都不可能只依赖于信息的获取而获得更高的投资收益。同时证券的价格对新的市场信息的反应是迅速而准确的，证券价格能完全反应全部信息。,第七章 有效市场假设理论(EMH),第一节 市场效率和有效市场第二节 市场有效性的检验方法第三节 市场弱有效性的统计模型及检验讨论,一、市场效率的涵义 二、有效市场假设及定义三、有效市场理论的市场意义,第一节 市场效率和有效市场,第一节 市场效率

2、和有效市场,一、市场效率的涵义一般认为，股票市场作为整个市场体系的重要组成部分，在社会资源的合理配置方面是否最大限度地发挥了其应有的机能，应作为股票市场效率评价的核心标准。后来(1976年)，威斯特(West)和惕尼克(Tinic)将股票市场效率划分为两类：外在效率与内在效率。,第一节 市场效率和有效市场,外在效率所谓外在效率，是指股票市场的资金分配效率，即市场上股票的价格能否根据有关的信息做出及时、快速的反映，它反映了股票市场调节和分配资金的效率。一个富有效率的股票市场，股票的价格能充分地反映所有相关的信息，并能根据新的信息做出迅速的调整。,第一节 市场效率和有效市场,外在市场效率具有两个直

3、接的标志：其一是股票价格能充分地根据有关信息变动；其二是股票市场中有关资产的信息能够充分地披露和均匀地分布，使每一个投资者在同一时间内得到等质等量的信息。,第一节 市场效率和有效市场,显然，价格的变动方式和信息的完整性、时效性影响着股票市场的资金调节和分配效率。若股票价格被人为地操纵和控制，或股票的有关信息没有充分的披露和均匀地分布，或两者兼之，则股票市场就会误导资金流向，阻碍资金流向最急需资金且资金使用最好的企业。,返回,第一节 市场效率和有效市场,内在效率内在市场有效性是指市场中的资金有效运营交易，即股票市场能够在最短时间和以最低的交易费用为交易者完成一笔交易，从而反映出股票市场对资金融通

4、的有效服务和组织。,第一节 市场效率和有效市场,内在市场效率的两个标志：其一是每笔交易所需的时间短；其二是每笔交易费用低。显然，交易时间和交易费用决定了股票市场的流动性，若每笔交易所需时间太长或所需的交易费用较高，或两者兼之，则股票在市场上的流动(交易次数、量和速度)就会受阻，从而影响到投资者根据市场信息改变投资组合的速度和能力，进而影响到市场的外在效率。,返回,第一节 市场效率和有效市场,有效市场理论主要研究股票市场的外在效率，即股票市场的资金分配效率或市场上股票价格对相关信息的反映程度和速度，它反映了股票市场调节和分配资金的效率。而内在效率在某些方面是影响外在效率的直接原因。,返回,第一节

5、 市场效率和有效市场,二、有效市场假设及定义金融资产作为一种虚拟的资产，它的存在适应了商品经济的发展以及社会生产力增长的需要，由于它本身不可克服的虚拟性质，价格始终有脱离基础价值的可能，从而影响了资本市场资源配置的效率。如果基础价值能被投资者准确无误地评价，那么市场这只看不见的手确实会合理调整价格，问题是，经济系统往往过于复杂和易变，甚至管理层也难以准确度量金融资产的基础价值，投资者确定基础价值更是不可能。,第一节 市场效率和有效市场,可行的办法是用信息披露代替基础价值的公布，由市场监管者采取措施保证信息的规范、公开、准确和全面，而由投资者自身通过对信息的分析来决定金融资产的基础价值。,第一节

6、 市场效率和有效市场,在完全有效市场中，信息在传递过程中没有扭曲，投资者能准确衡量基础价值，以至于完全可以保证价格同基础价值相符。市场上的任何信息，包括国内外的政治、经济动态、行业发展状况、公司经营和财务发展状况及发展前景，都充分地在价格中得到反映。,第一节 市场效率和有效市场,股价在一段时间内是稳定的，而新消息会破坏价格的稳定，有利的消息会立即导致股价上升，不利的消息会立即促使股价下跌，并且无论是上升还是下跌都恰到好处，股价在对新消息反应后会达到新的均衡。因此，在任何时候的股价都完全反映了当时所获得的一切有关信息。,第一节 市场效率和有效市场,如果一个市场的证券价格总是能够“充分反映”所有可

7、以得到的信息，则该市场就是“有效的”。价格已经充分反映了所有可以得到的信息，这就是有效市场假说（Efficient Market Hypothesis），即EMH。从经济意义上讲，EMH是指没有人能持续地获得超额利润。,第一节 市场效率和有效市场,图7.1 股价对信息反应示意图,第一节 市场效率和有效市场,有效市场假设是法玛在1970年给出。下面我们从信息集的角度讨论有效市场假设。令：,第一节 市场效率和有效市场,以上 的具有两个性质：(1)包含所有相关变量在 期以及以前各期所包含的信息。例如 期及以前各期业绩、市场状况、消费者偏好、国民收入等等，所以 包含，即 是 的子集合，同理 必然包含，

8、也就是说，以前各期集合、都是 的子集合。,第一节 市场效率和有效市场,(2)包含所有相关变量彼此有关的信息。这种信息包含同一变量或不同变量 期或以前各期相互关系的状况，以及依 期状况预测未来可能的情况。因此，期隐含着下一期各股票价格的联合概率密度,第一节 市场效率和有效市场,法玛认为决定 期股票市价顺序如下：先由 决定，再由 决定个别股票在 期市价 在这个过程中，有效市场应具备以下两个条件：,（7.1),（7.2),第一节 市场效率和有效市场,(7.1)式表示,市场用来决定各股票价格的 包含所有可获得的信息;(7.2)表示市场能够准确地利用各种可获得的信息,从而推断出真正的概率密度,由此函数即

9、可决定个别股票 期的市价。由上述定义可知，所谓有效市场是指在市场能得到所有可用的信息，并且能够正确地据此决定各股票即期(期)的市价。因此在有效市场中，股票价格能充分反映所有可以获得的信息。,第一节 市场效率和有效市场,事实上，有效市场假设通常应用于股票的收益。定义收益，由于股票 在 时的价格 是已知的(即 和 信息集合中的 是相同的)，则在(7.2)式中以 代替，即如下的(7.3)式和(7.2)是等价的:,（7.3),第一节 市场效率和有效市场,在股票市场中，不同的信息对价格的影响程度不同，从而股票市场效率因信息种类不同而异；上述 的集合可分成三类信息：一是“历史信息”，二是“公开信息”，三是

10、“内部信息”。,第一节 市场效率和有效市场,相对应地定义出三种不同程度的市场：即弱式（weak form）有效市场、半强式（semi-strong form）有效市场和强式（strong form）有效市场。三种有效证券市场的共同特征是：证券的价格反映一定的信息。其区别在于，不同的市场反映信息的范围不同。将所有的信息划分为三个层次（如图7.2所示）。,图7.2 市场信息层次示意图,第一节 市场效率和有效市场,弱有效性市场 弱有效是有效股票市场的最低程度。如果有关股票的历史资料(如价格，成变量等)对现在与未来的股票价格变动都没有任何影响，则股票市场达到了弱有效。反之，如果有关股票的历史资料对股票

11、的价格变动仍然有影响，则股票市场还没有达到弱有效。,第一节 市场效率和有效市场,当股票市场达到弱有效市场时，历史上的任何信息已经在股票的价格上予以充分的反映，任何投资者都不可能通过使用任何办法来分析这些历史资料来获取超额收益，特别是，技术分析和图表分析将变得无效。需要说明的是：在一个达到弱有效的股票市场中，并不意味着投资者不能获取一定的收益，而是表明，平均而言，任何利用历史信息的投资策略所获取的收益都不可能获得超过“简单的买入并持有”策略所获取的利益。,返回,第一节 市场效率和有效市场,半强有效性市场 半强有效性是有效股票市场的中等程度。如果有关股票公开发表的资料(如企业公布的盈利报告或投资专

12、业机构公开发表的资料等)对股票的价格变动没有任何影响，或者说，股票价格已经充分、及时地反映了公开发表的资料，则股票市场达到半强有效；反之，如果有关股票的公开发表的信息对股票的价格仍然有影响，说明股票价格对公开发表的信息尚未做出及时、充分的反映，则股票市场尚未达到半强有效。,第一节 市场效率和有效市场,不难理解，在一个完全自由竞争的市场上，价格的调整取决于供需关系的变化。在新资料尚未公布前，股票的价格基本上处于均衡状态。一旦新的信息出现，价格将根据新的信息进行调整。公开信息的速度越快、越均匀，股票价格的调整就越迅速，反之越慢。如果投资者都同时掌握和使用有关公开信息进行投资决策，则任何投资者都不可

13、能通过使用任何办法来分析这些公开信息来获取超额收益。,第一节 市场效率和有效市场,需要说明的是，半强有效市场并不意味着所有的市场参与者都能马上接受和理解所有公开有用的信息。事实上，也只有那些老练的职业分析家和职业投资者才有可能对新的信息做出迅速反应。但是，这种反应对个别的投资者所带来的收益并不一致。如果他不恰当地理解了信息，那么，一部分投资者便会因为利用这种机会而达成的交易使得市场的非正常收益迅速消失。换言之，当新的信息可资利用之时，股票买卖双方将相应调整他们的期望，使得交易在新的均衡价格水平上发生。这充分说明了，惟有大量的投资者利用新信息的意图旨在获得非正常收益时，这个市场才可能是半强有效的

14、。,返回,第一节 市场效率和有效市场,强有效性市场 强有效性是有效股票市场的最高形态，它是指股票所有有用的信息都在股票价格中得到了反映。也就是说，股票价格除了充分反映公开有用的信息外，也反映了尚未公开的或者原本属于保密的内幕消息。,第一节 市场效率和有效市场,这些消息如企业未来的扩展计划，高级管理人员的改变等。这些消息即使还没有公开，但投资者已通过各种方式获得，因此尚未公开的内幕消息，早已成为公开的秘密，股票的价格也会依照内幕消息进行必要的调整，并完全将内幕消息所包含的信息在价格中予以充分的反映。这时市场处于高度有效率的运作状态，某些投资者即使拥有一些内幕消息，也无法获得超额收益。,返回,第一

15、节 市场效率和有效市场,显然，弱有效市场假设中，虽然不能直接或间接地利用过去价格信息获得超额投资收益，但如果有其他公开可用的信息或者内幕消息可以利用，仍然可以获得超额收益。在半强有效市场假设中，虽然不能利用公开可用的信息，但有内幕消息可以利用时，仍有可能获得超额收益。可见，弱有效假设成立时，半强有效和强有效假设未必成立；而半强有效假设成立时，强式有效的假设不一定成立。反之，强式有效的假设成立时，半强式有效和强式有效都能成立；而半强式有效成立时，弱有效的假设也能成立。,返回,第一节 市场效率和有效市场,三、有效市场理论的市场意义（1）有效市场假说揭示了证券市场的特征，改变了人们对证券市场的认识。

16、在有效市场假说还未提出之前，人们总是认为股票价格是有规律可循的，未来价格完全可以通过从过去的价格信息来进行预测，而有效性假说认为，股票价格遵循随机游动，是无规律可循的。,第一节 市场效率和有效市场,同时人们认为股票市场是混乱、无规律的，不是科学研究的对象，也没有考虑用正统的经济理论研究股市或对股市进行建模分析。而有效性假说以信息为纽带，把信息和股票价格有机地联系起来，通过研究股票价格对相关信息的反应效率，达到对证券市场研究的目的，并且随着实证研究深入，把证券市场的“无序”变成“有序”，揭示了证券市场的本来面目，完全改变了人们的观点。实证研究的成果使股市成为可提供大量数据进行经济理论检验的场所，

17、从而促进经济理论和数理方法的发展。,第一节 市场效率和有效市场,（2）有效市场假说促进了金融理论的发展。有效性假说与金融经济学中资本结构理论（MM）和资本资产定价模型（CAPM）都对金融市场作了类似的假设。它们之间相互有着紧密的依赖性，在验证有效性时需要均衡模型，而均衡模型的正确前提又在于市场是有效率的。,第一节 市场效率和有效市场,早期有效性理论与实证结果的一致性，为后面的理论观点被普遍接受提供了强有力的支持。没有有效市场大量的实证检验作后盾，以均衡为基础的CAPM的推理过程以及期权定价理论很难被迅速、全面地接受。同时，CAPM的发展促进了有效市场理论的研究，提供了有效市场实证研究所需的预期

18、收益率，MM理论的发展部分地依赖于以有效性为基础的竞争经济理论的发展。,第一节 市场效率和有效市场,进入70年代以后，为使市场均衡模型更加符合实际，获得更好的均衡定价模型，许多经济学家释放CAPM模型的假设条件：梅耶斯（Mayers，1972）：放松了资产均可市场化的假定，定义了与CAPM不同的 系数；默顿（Merton，1973）：把CAPM从单周期拓展到多周期，提出多因素模型ICAPM，检验市场有效性时考虑了消费等其他“状态变量”对价格的影响，一定程度上克服了单周期市场均衡模型的局限性。,第一节 市场效率和有效市场,为了进一步解决定价模型在应用方面的缺陷，经济学家们甚至突破传统的定价方法论

19、和思维方式，采用整体化的、混沌的、非均衡分析思想以及非线性动态定价模型来分析市场是否有效，如EGARCH、TGARCH模型以及半参数估计和半自回归等新方法。这些都极大地丰富了金融理论，促进了相关金融理论的发展。,第一节 市场效率和有效市场,（3）有效市场假说为刻画新兴证券市场的发展状况提供参照。利用相对成熟资本市场的有关数据，一方面，可检验有效市场假说这命题是否成立，另一方面，实证研究所揭示的有效性、非有效性特征为研究新兴证券市场的发展状况提供了参照，通过比较新兴市场与发达市场的实证结果，可找出两种市场在投资理性、市场规范、交易规则上的差异，为规范新兴证券市场的发展提供参考。,第一节 市场效率

20、和有效市场,市场有效与市场的资源配置效率以及市场的成熟程度虽然是不同的概念，但它们之间又存在必然的联系，一个发达市场其有效性程度必然高于欠发达的市场，而未达到弱式有效的市场会是发达的证券市场吗？,第一节 市场效率和有效市场,如果股票价格能充分反映相关的信息，那么，市场投资理性要高，市场运作机制要比较健全，市场通过价格配置资源的效率也相应要高。从这一点来看，政府可以根据市场有效性程度的不同来选择其监管模式，权衡其监管力度。对新兴市场而言，采用先进监管模式，当然是件好事，但监管模式不是孤立存在的，它与资本市场的发展历史、经济环境、经济制度等众多因素有着必然的联系。因此，市场有效性为如何选择监管模式

21、也提供了有力的理论依据。,第一节 市场效率和有效市场,对风险厌恶者来说，有效市场意味着他会选择简单的“购买并持有”的投资策略，在确定他所能承受的风险能力后，他会分散风险并选择收益最高的证券组合。如果有效市场成立，专业投资者的作用非常有限，其业务无非是以下几种：(1)建议选择适当的投资组合以达到在马科维茨下的最佳投资组合；(2)根据市场的变化调整投资组合的权重；(3)考虑税收的作用后调整投资组合；(4)多看少动以减小交易费用。在有效市场中，专业投资者的全部产出是既定的，并且任何一个专业分析者的边际产出接近于零。,第一节 市场效率和有效市场,股份公司的管理层为了树立良好的公司形象，保证股票的市场价

22、格定位在合理的价位上，经常在一些著名的金融出版物上发表公司赢利和股息已取得显著增长记录的广告；如果市场是有效的，那么花钱去做广告是不明智的，包含在广告中的信息是已被公开透露的、已经过很多专业分析家的充分分析，并已反映在股票价格中，如果市场是有效的，广告将绝对不会影响公司普通股票的市场价值。,第一节 市场效率和有效市场,有效市场的另一个意义是，一种股票的需求曲线具有完全的弹性，完全的弹性意味着价格的任何百分比变化将在需求数量上产生一个无限大的百分比变化。这是因为在有效市场中大多数的投资者都有相同的信息，他们每个人的公平市场价格都是一样的，即多数投资者具有相同的期望。一旦一只股票被低估马上有许多投

23、资者购买它以获取利润；,第一节 市场效率和有效市场,相反，当一只股票价格被高估时，市场上的众多投资者马上会出售它以谋取利润。由于市场上能正确估计股票基础价值的投资者数量较多，他们每个人都可成为被错误定价股票的购买者或供应者，在股票被正确定价前，这种供应或购买是源源不断的。在这种状况下，股票价格自然就具有完全的弹性。,返回,第二节 市场有效性的检验方法,根据法玛的三类有效市场的划分，不同有效程度的市场是与不同类型信息即不同影响变量相关的，因此针对不同市场检验方法也有很大不同。通常可将市场有效性检验方法归纳为三类：(1)统计检验法(2)规则的盈利性(3)波动检验,第二节 市场有效性的检验方法,(1

24、)统计检验法统计检验法，即检验超常收益率是否为零。其基本思路是：首先设定期望收益率模型，然后检验 中的 是否为零，其中 是t期可得信息，检验基于t期可得信息是否可以获得超常收益或超常收益的期望值是否为零。这里市场有效性检验可靠的前提是期望收益率模型的正确性，显然存在联合检验问题。,第二节 市场有效性的检验方法,（2）规则的盈利性规则的盈利性，即利用某种特定的交易规则进行交易是否会获得超常收益率。这类检验一般把长期持有收益率看作正常收益率。如对弱式有效市场的过滤原则检验，对半强式有效市场的过度反应、功能锁定检验等。,第二节 市场有效性的检验方法,（3）波动检验第三类检验方法源于“价格等于价值”，

25、通常称作波动检验，如我们将在证券市场“异象”中要提到的“超常易变性”。,第二节 市场有效性的检验方法,一、强式有效市场的检验强式有效市场的检验可以归结为收益序列独立同分布假定的检验。在资本市场是有效市场时，应该有当市场是强有效时，所有的信息都是已知的并立即反映在价格中，成了随机扰动项，其证券价格应服从下述模型其假设检验归结为正态检验。,（7.4）,（7.5）,第二节 市场有效性的检验方法,一、强式有效市场的检验 1.拟合检验法 2.偏度和峰度联合检验法 3.顺序和反转,第二节 市场有效性的检验方法,1.拟合检验法 拟合检验法的基本想法：把作为总体的随机变量 的值域划分为互不相交的 个区间：这些

26、区间的长度可以不相等；设 是 的容量为n的样本观测值，为样本观测值落入区间 的频数，则 随机变量 落到区间 的事件仍用 表示,第二节 市场有效性的检验方法,把 作为一次 重独立试验的结果，那么在这 重独立试验中事件 发生的频率为。当 为真时，事件 发生的概率 为:,第二节 市场有效性的检验方法,根据大数定律，当 为真且 充分大时，事件 的频率 与事件 的概率 的差异应该比较小，且 仍然应该比较小，若 比较大，很自然会认为 为不真。根据这种想法，K.Pearson构造了一检验统计量,(7.6),第二节 市场有效性的检验方法,这个统计量称为K.Pearson统计量。它能较好地反映了频率与概率之间的

27、差异，在样本值 下，若 的观测值过大就拒绝。为此，需要知道这个统计量的分布。,第二节 市场有效性的检验方法,定理(K.Pearson-Fisher)设 为总体的真实分布，其中 为 个未知参数。在 中用 的极大似然估计量 代替得 令则当样本容量为时，有如果 不含有未知数(即)，则 应记作，定理仍然成立。,(7.7),根据这个定理，我们得到在显著性水平 下，检验假设 的法则：对于样本值（要求)，求出 的观测值：其中 为 分布上侧 分位数。,第二节 市场有效性的检验方法,（7.8）,（7.9）,第二节 市场有效性的检验方法,2.偏度和峰度联合检验法 这种检验方法是专用于正态性检验的。其理论依据是正态

28、分布密度曲线是对称的、且陡缓适中。因此，被检验的数据若来自正态总体，则其经验分布密度(直方图)就不能偏斜太多，也不能陡缓过分。为此，提出两个数字特征，一个是描述分布密度曲线的偏斜程度的偏度；另一个是描述分布密度曲线陡缓程度的峰度；,第二节 市场有效性的检验方法,由于偏度 和峰度 可表示为:,(7.10),(7.11),第二节 市场有效性的检验方法,其中 为总体，若 是来自 的样本值，则可以分别算出 和 的观测值,:,(7.12),(7.13),第二节 市场有效性的检验方法,对于正态的分布,不难直接算出=0,=3。所以，当 服从 为真时，与 应该分别接近0与3。对此，有国家标准给出的检验图(见图

29、7.3)。,图7.3 正太检验国家标准检验图,第二节 市场有效性的检验方法,图7.3为偏度和峰度联合检验，时临界域的边界曲线取 为平面上的点坐标。图中围绕(0，3)处有一些“等高线”，等高线上标注的数字为样本容量。在使用时，只要将计算出的 点在图上，若此点落入相应样本容量所标出的范围之外，则拒绝正态性假设；若落入范围内，则接受正态性假设。,第二节 市场有效性的检验方法,3.顺序和反转假设价格的对数 为无漂移的独立同分布 随机游动：且记 为随机变量，其定义为：,(7.14),(7.15),第二节 市场有效性的检验方法,这与古典贝努里硬币抛掷概型十分类似，表明不管时刻t如何连续组合变化，收益 可为

30、正或负。事实上，很多独立同分布的初始检验是基于简单的硬币抛掷概型假设时，这种硬币抛掷模拟是相当合适的。,第二节 市场有效性的检验方法,独立同分布的一个最初的检验是科尔斯和乔恩斯（Cowles and Jones，1937）提出的，它包括对股票历史收益率的顺序及反转频率的比较。其中前者是符号相同的不间断的收益数据对，而后者是符号相反的不间断的收益数据对。特别的，给定一组含n+1个收益 的样本，顺序数 和反转数可表示为诸 的简单函数：,(7.16),(7.17),第二节 市场有效性的检验方法,显然，由于价格的对数 为无漂移的独立同分布 随机游动，且若再增加 的分布是对称的这一限定，则科尔斯乔恩斯比

31、率（Cowles-Jones ratio）应该近似等于1。规范的说，这一比率可以解释为顺序概率 和反转概率 的比率CJ的一致估计。因为：,第二节 市场有效性的检验方法,这里“”表示依概率收敛。许多历史股票收益率序列的这一比率大于1的事实使得科尔斯和乔恩斯（Cowles and Jones，1937）得出结论：这一事实便是“代表了股票价格内在结构的不容置疑的证据”。,(7.18),第二节 市场有效性的检验方法,然而，无漂移的假设对CJ取值的判定是带决定性的。典型地，对有漂移的IID随机游动来说CJ值会超过1，因为不管是正的还是负的漂移都显然会使序列更有可能出现顺序。为此，假定价格的对数遵从有漂移

32、项的正态随机游动：示性 变量不再表示一个均匀的硬币抛掷概型，而是在漂移的方向上存在偏差,(7.19),第二节 市场有效性的检验方法,例如：这里：,(7.20),(7.21),第二节 市场有效性的检验方法,若漂移 为正，则，若 为负，则，在这种更为一般的规范下，与 的比率可由下式给出：只要漂移是非零的，那么顺序的可能性始终大于反转，因为一个非零的漂移量给整个过程带来了一种趋势，仅在 的这种“公平游戏”的情形下CJ比数才会达到其为1的下界。,(7.22),第二节 市场有效性的检验方法,（7.16）式中估计量是一个二项分布的随机变量，也就是说它是n个贝努力随机变量的和，由此可获得关于估计量的样本分布

33、。这里：,(7.23),第二节 市场有效性的检验方法,因此，对较大的n，可用具有均值 及方差 的正态分布来近似 的分布，从而得到 的渐进分布：当 时，,(7.24),(7.25),第二节 市场有效性的检验方法,强式有效市场假设股票价格不仅包括了弱式及半强式有效市场的内涵，而且包含了内线人（insiders，如上市公司管理人员）所知道的信息，包含了所有对特定公司以及整个经济所进行冗长而又痛苦的分析得出的信息（李昌震，1993）。,第二节 市场有效性的检验方法,因此对强式有效市场的检验比较复杂，一般主要是从以下两方面进行：一是对内线交易（insider trading）的研究，即研究那些被认为可以

34、获得内幕信息的人员是否通过股票投资获得了超额收益；二是对机构投资者或专家经纪人的业绩表现的研究，即通过研究拥有实力的市场主力是否通过利用公开信息和非公开信息的研究获得了超额收益，从而判断市场是否达到强型效率。,第二节 市场有效性的检验方法,对内线交易的研究面临着两方面的困难。一方面定义内线交易是不容易的，因私人信息和内幕信息之间的差异有时是模糊的、难以分辨的。某些内幕信息也可能通过间接方式，经过多种渠道转而成为少数人的私人信息。另一方面，内线人一般属于极少数，他们通过股票交易所获得的超额收益往往不易察觉。就整个市场而言，这种得益更是只占很小的份额。因而通过内线交易研究检验市场的强式有效性似乎无

35、从下手。,第二节 市场有效性的检验方法,当然，从某些个股的异常表现可以判断，存在内线人与机构投资者利用内幕消息操纵市场的行为，而这种行为对新兴市场而言更是屡见不鲜，因而新兴市场与强式有效市场相距甚远。而对发达国家证券市场的研究表明，就市场平均水平而言，通过内线交易赚取超额收益的机会微乎其微。但从其不时出现的金融丑闻中不难看出，发达国家证券市场也难以通过强式有效市场的检验。,第二节 市场有效性的检验方法,对机构投资者、专家经纪人的业绩表现的研究，旨在考察其对个股或市场所进行的基本分析是否具有获得超越市场的优异业绩表现。如果答案是肯定的，则说明他们所掌握的信息没有反映在市场价格之中，因而市场未达到

36、强型效率。具体可通过他们发布的个股收益预测与市场实际收益两者之间的相关性检验或者直接比较他们的实际收益与市场平均收益，以判定市场是否具备强型效率。,第二节 市场有效性的检验方法,二、半强式有效市场的检验半强式有效市场是指股票价格对所有公开可获得的有关公司前景等方面的信息，如公司收益、拆股、红利、兼并等等，都已经作了迅速、准确的反应的市场。要检验市场是否达到半强式有效，对新信息反应速度的快慢成为中心问题。由于这类信息的出现是间歇性的，有些是对整个市场起作用，如一些宏观经济变量、政策变量；有些只对个别股票产生作用，如分红消息、兼并消息等。因而半强式有效市场检验一般采用事件研究（event stud

37、y）的方式，即研究某些特定事件对股票收益的影响。,第二节 市场有效性的检验方法,1969年，法玛、费希尔、简森和罗尔（Fama，Fisher，Jensen and Roll，1969）引入了事件研究方法（简称为FFJR方法），开创了方法论的革命，目前事件研究法已成为测度证券价格对新消息宣布或新事件出现的反应的标准方法。FFJR方法的要点如下：针对某一事件，要检验其对股票价格的影响，需要检验事件发生前后该股票收益率的变化。首先利用某一数学模型（如单指数模型、资本资产定价模型（CAPM）估计该股票的预期收益。,第二节 市场有效性的检验方法,如用单指数模型：式中：为股票i在t时刻的收益率，为t时刻市

38、场收益率，、为常数，为随机误差。根据事件发生前后的资料进行回归分析可计算出、的估计值。,(7.26),第二节 市场有效性的检验方法,这样股票i在事件发生前后各时间的预期收益率的估计值 可由下式计算：式中：、为、的估计值。再计算超额收益率，即实际收益率与预期收益率估计值的差，由下式计算：,(7.27),(7.28),第二节 市场有效性的检验方法,对超额收益率 的变化进行分析，可将事件发生前后该指标的时间件序列进行相关分析或直接对比分析，观察其上升或下降趋势。如果 只在事件发生前很短的时间内迅速提高，即可认为市场对公开信息的反应是迅速的。如果在事件发生前后，尤其是事件公布前，有明显的上升或下降趋势

39、，则可能是市场未达到半强式有效的反映，当然也可能是投资者对事件公布的预期发生变化所致。需要作进一步分析。,第二节 市场有效性的检验方法,检验半强式有效市场，“过度反应”（over react）和“功能锁定”（functional fixation）是两类要重点研究的反例。股票市场的过度反应是指某一事件引起股票价格剧烈变动，超过预期的理论水平，然后再以反向修正的形式回到应有的价位上来的现象。过度反应的市场，股票价格针对突发事件发生异常波动，并在随后反向修止，异常波动的幅度越大，其反向调整的幅度也越大。,第二节 市场有效性的检验方法,在过度反应下，由于存在超涨超跌现象，使得股票的实际报酬偏离理论水

40、平。这种股票价格未能反映公开信息的市场，显然通不过半强型效率检验。迪波恩德和塞勒（DeBondt and Richard Thaler，1985）甚至认为：“假如股票价格系统性地反应过度，那样，仅仅只要从它们过去的收益率的数据就可以预测出它们的反转，意味着违反弱式市场有效性”。,第二节 市场有效性的检验方法,沈艺峰、吴世农（1999）认为，迪波恩德和塞勒检验方法是检验证券市场过度反应最具代表性的方法，以下简单讨论该检验方法的要点。首先确定某一事件（如市场重大制度调整等），根据某一收益指标（如净资产收益率等）选取市场上排名前若干位（共nw位）和排名后若干位（共n1位）的公司股票分别为“赢家组合”

41、（winners portfolio）和“输家组合”（losers portfolio），且nw=nl。选取事件发生前后的长度相等的两段时期分别为组合形成期和检验期，形成期（记为）和检验期（记为）的周期数均为T。,第二节 市场有效性的检验方法,第i只股票第t周期的异常报酬率AR（Abnormal Return）可由下式计算：为第i只股票第t周期的实际收益率（可由其价格变化计算，也可由CAPM模型计算），为市场第t周期的综合平均收益率（可由市场指数变化计算，如以I表示指数，则）。,(7.29),第二节 市场有效性的检验方法,第i只股票在形成期和检验期的累积异常报酬率CAR（Cumulative

42、Abnormal Return）分别为：在两个时期中，对赢家组合和输家组合分别计算的累积平均异常报酬率为：,(7.30),(7.31),(7.32),第二节 市场有效性的检验方法,按照德博特和撒勒以及泽罗温的证券市场过度反应假设，当证券市场存在过度反应的现象时，“证券市场价格受某一事件影响产生剧烈变动后，应该在随后的事件里对其价格做出反向修正，反向修正的结果使原来预期较好公司股票的超常收益率出现负值，使原来预期较差公司股票的超常收益率出现正值，从而促成它们回归理论上合理的水平上来”,第二节 市场有效性的检验方法,故此，证券市场存在过度反应时，应有 或者。再具体分析计算指标值与此标准的关系可判定

43、证券市场是否存在过度反应而未达到半强式有效。,第二节 市场有效性的检验方法,“功能锁定”为另一类有效性市场的反证。它原本是心理学领域的概念，用来描述主体对客体的认识和利用存在的某种功能性障碍。里日（Ijiri，1966）和简森（Jensen，1966）最早将“功能锁定”引入证券市场和财务分析中。“功能锁定假说”（Functional Fixation Hypothesis，简称FFH）认为投资者在决策过程中往往锁定于某种特定的表面信息，不能充分理解和利用有关信息来评估证券价值从而做出正确的投资决策（赵宇龙、王志台，1999）。,第二节 市场有效性的检验方法,显然，存在功能锁定的市场是未达到半强

44、型效率的市场。典型的功能锁定现象在于，投资者对公司的会计盈余信息不能“看穿”（see through），不能正确鉴别其质量，对具有相同会计盈余但盈余质量不同的公司的股票不能区别定价，对股票价值做出了不充分和有偏差的估计。投资者的功能锁定意味着公司经理人员可以通过操纵公司账面利润达到蒙蔽市场的目的，从而使证券市场有效配置资源的积极作用难以发挥。,第二节 市场有效性的检验方法,我们将公司公布的会计盈余信息称为名义信息，将其背后表征公司盈余质量的信息称为实质信息。检验是否存在功能锁定的要点在于，选定事件（如年报公布）、样本期、样本观察数据，根据名义信息中的某项主要指标（如未预期盈余）对样本数据分组，

45、并进一步根据实质信息中的某项主要指标（如主营业务利润比重）再分组，计算并考察样本期中市场对名义信息相同而实质信息存在显著差异的股票是否存在区别反应，可通过异常收益率指标变动反映。,第二节 市场有效性的检验方法,如果不存在区别反应，即对实质信息和名义信息没有区别反应，则明显存在功能锁定现象。换言之，实质信息中效益指标好的公司股票异常收益率不比名义信自、中效益指标好的公司股票高，是由于市场存在功能锁定所致。,第二节 市场有效性的检验方法,三、弱式有效市场的检验弱式有效市场指证券价格己经反映了全部历史信息，股票价格完全遵循随机游动，这意味着股价变动与其历史序列无关，即同一序列不同时点上的两个观察值的

46、不相关，且增量或序列各水平的一阶差分对任意时点的前置或后滞都是不相关的。因此我们可以在对任意滞后期一阶差分的自相关系数均为零的原假设下来进行检验。相应地，有以下检验方法：,第二节 市场有效性的检验方法,弱式有效市场的检验方法 1序列相关检验 2游程检验 3延续性检验 4过滤原则检验,第二节 市场有效性的检验方法,1序列相关检验序列相关检验是通过计算股价变动的时间序列的自相关系数来进行检验，时间序列可以选取以交易日、周或月等为周期长度的数据。周期内的股价变动实际上就是股票的周期收益率。按此检验方法，市场是否达到弱式有效的判断标准是周期收益率的自相关系数是否接近于零或等于零，若显著不为零，则市场还

47、未达到弱式有效，否则即达到弱式有效。,第二节 市场有效性的检验方法,（1）回归法一般通过估计以下自回归模型来进行：式中：表示第t周期股票的收益率，P为股票价格（或指数）；为常数项，由于多数证券的收益率都为正值，因而 一般为正；表示第t周期与第t-i周期收益率的自相关系数；为随机误差项，表示实际收益率与期望收益率的差额。,第二节 市场有效性的检验方法,如果市场是弱式有效，由于收益率不存在滞后效应，故随机误差项不相关，即在一定显著性水平下，为白噪声序列，。,第二节 市场有效性的检验方法,根据实际数据拟合的回归方程，拟合优度（相关系数）本身已部分程度地表明本期收益率与其他期收益率的相关关系，若 值很

48、小（接近于零），则不存在相关关系；若值较 大，在一定显著性水平下，可以判断存在相关关系。进一步，若 接近于零，且D.W值（杜宾瓦特森检验值）能表明在一定显著性水平下，残差序列不相关（即为白噪声序列），则可接受所检验的市场达到弱式有效市场的假设，否则拒绝假设。,第二节 市场有效性的检验方法,为研究反映的股价波动更具连续性，应使用对数差分收益率代替简单收益率。以 表示对数差分收益率，则：显然有：,(7.34),(7.35),(7.36),第二节 市场有效性的检验方法,由式（7.34）、（7.35）、（7.36）可以推出：上式表明对数差分收益率 表示的是连续时间收益率。在市场实施涨跌停板制度约束下，

49、简单收益率近似等于对数差分收益率，故也可以以前者代替后者。,(7.37),第二节 市场有效性的检验方法,（2）自相关系数法自相关系数法是通过计算两个交易日间（一般是某交易日与滞后若干日）收益率的相关系数，判定股价变动的相关性。某交易日与滞后k个交易日（间隔k期）的自相关系数 定义为：,(7.38),第二节 市场有效性的检验方法,式中 为第t期的收益率，为T期（序列的总期数）的平均收益率，的绝对值越接近1，说明两期间收益率的线性关系越密切，当 为正时称为正相关，为负时称为负相关；越接近于0，说明两期间收益率越不具有线性相关性，股票价格存在随机游动的可能性越大。进一步，当T足够大时，如果收益率序列

50、是白噪声，其自相关系数应以95%的概率落入区间 内。利用这一原理可以判定序列的自相关性。这也被称为区间检验。,第二节 市场有效性的检验方法,（3）LjungBoxQ 统计量法此方法也是在计算各阶自相关系数的基础上，进一步计算LjungBoxQ统计量，根据一定的判别准则判定序列的相关性。Q统计量计算式为：,(7.39),第二节 市场有效性的检验方法,式中T为序列的总期数，为 序列i阶（即滞后i期）自相关系数的平方，为中心化的收益率 的平方。Q 服从自由度为k 的 分布。若，则在显著性水平 下，可以认为序列是白噪声；反之，不能认为序列是白噪声，换言之序列不是完全随机的。,第二节 市场有效性的检验方