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1、第六章 有效市场假说,第一节 有效市场假说,马克维茨均值方差模型CAPMAPT模型BS期权定价模型这些现代金融学最主要的模型，都是基于人是理性的、市场是有效的而进行的研究EMH是现代资本市场理论的重要基石、现代金融学的根基,什么样的市场才是有效的？市场有效性程度的划分及其相应特征是什么？这就是有效市场假说（effective market hypothesis）要回答的核心问题。EMH既是现代微观金融学的又一理论支柱，又是判断资本市场效率的理论依据，并决定着实际投资中的投资策略与方法。,一、有效市场理论（EMH）,（一）含义在运转良好的金融市场中，价格反映了所有相关信息，这样的市场就被称为有效
2、市场。这里的所谓有效，是指价格对信息的反映具有高效率，这种效率不仅指价格对信息反映的速度，还包括价格对信息反映的充分性和准确性。全部信息都能迅速、完整和准确地被投资者得到，从而投资者可根据这些信息准确进行价值判断，进而以符合价值的价格购买,如EMH成立，当影响资产价格的信息公布时，价格应快速、正确地反应，将信息融入价格“快速”：那些接受信息迟的人不能从中获利“正确”意味着对信息反映的平均价格调整是准确的，不会反应过度或反应不足,有效和非有效市场中价格对新信息的反应,结论,EMT认为，如市场是有效的，证券价格即反映了所有相关信息，或者说，证券的真实价值即是其现行的市场价格实践中，如市场有效，投资
3、者就不可能利用某些分析模式和相关信息始终如一地获取超额利润,（二）价格的随机游走,由于理性投资者的存在，任何能用来预测股价的信息都已经反映在股价中，只有新信息将引起价格变化！价格变化是随机的未来价格的短期趋势无法判定，有效市场是一个公平赌局（Fair game）*今天某股票价格上涨，要利用今天的交易信息来预测明天的涨跌，则涨跌概率只能是各50,Fama是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完善作出了卓越贡献1970年Fama关于EMH的一篇经典论文有效资本市场：理论和实证研究回顾，不仅对过去有关EMH的研究作了系统总结，还提出了研究EMH的一个完整的理论框架之后，EMH蓬勃发展，其内
4、涵不断加深、外延不断扩大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一,二、有效市场理论的提出,三、有效市场的分类,最常用的一种分类方法针对三种信息集，有三种形式的有效市场 弱式有效市场(the weak form)半强式有效市场(the semistrong form)强式有效市场(the strong form),所有可获得的信息 包括内幕信息,全部公开的信息,全部交易信息,（一）弱式有效市场,定义：如股价已反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，则称市场达到了弱式有效利用历史数据对未来价格趋势进行分析的技术分析是徒劳的历史的股价信息是最容易获得的信息，因此弱式有效是最低形式的效率考虑一个交易策略
5、如某股票的价格连涨三天，就买进该股票，连降三天，就卖出股票。这个策略能否赚钱？,在现代金融研究中，没一个理论象EMH一样得到如此大量的实证检验，且在数十年时间里一直成为学术界关注的焦点弱式有效着眼于历史价格信息分析的无效，强调的是证券价格的随机游走，即证券价格变动的时间序列是相互独立的检验的出发点：在于前后期价格的变化是否具关联性或表现出某种趋势自相关检验、游程检验和过滤法则等检验各种技术分析方法的赢利能力，以探究历史交易信息是否有助于预测未来股价变化,弱式检验(Weak-form tests),过滤检验亚历山大提出具体做法：当股价从基价上涨一定百分比（如5%）时，买入；当该股价从随后的顶峰下
6、跌同样百分比时，卖出，这一过程重复进行。如股价的时间序列存在系统性变动趋势，使用过滤交易策略可获得比简单的买入持有策略更高的收益，此时市场弱式有效不成立,（二）半强式有效市场,如价格反映了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的市场中信息不完全公开（存在着内幕信息），但公开的信息能够完全传递、完全解读，且不存在信息时滞如市场未达到半强式有效，公开信息未被当前价格完全反映，分析公开资料寻找误定价格将能增加收益特征：证券价格会迅速、准确地据可获得的所有公开信息进行调整,着眼于所有已公开信息分析的无效，检验的出发点在于某公开信息对证券价格的影响检验的一般方法：“事件研究法（EventStudy），研
7、究股价对某些特定事件（各种最新公布消息）的反应对某一特定事件发布前后的股价表现进行统计分析，研究股价在何时做出何种反应如股价能在短时间内迅速调整并恢复均衡，从而使任何以该事件为基础的交易不能获得超额利润，则表明市场有效,半强式检验,Fama(1969)研究了股票分割对股价的影响，Scholes(1972)、Brown(1968)检验了宣告发放股利、认股权、年报等对股价的影响Keown和Pinkerton(1981)对公司接管前后股价进行研究高送配、并购、分红等事件,（三）强式有效假定,股价反映了全部与公司有关的信息，包括仅为内幕人士所知道的信息，则这个市场是强有效的强式有效市场假设强调，任何与
8、股票价值有关的信息，即使只有一个投资者知道的信息，实际上都已充分反映在股价之中。即不存在真正的“内幕消息”意义和价值强式有效假定是一种理想状态！,主要看基于内幕的交易能否获得超常收益尚无较成熟、规范的方法，研究主要集中在观察那些特定的交易者（专业投资者或内幕人员）是否有超常收益内幕人员交易数据难以获得，通常对专业投资者进行检验 如某专业投资者具重复的超越表现，则表明它具有预测能力（专业人员在发掘的，尚未广为人知的信息可视为内幕信息）最早进行较为系统的检验研究的是詹森，他运用CAPM来衡量经风险调整的基金业绩。结果多数基金业绩无法超越指数业绩,强式检验(Strong-form tests),*竞
9、争是市场效率的根源,证券价格趋于反映所有相关信息，是市场竞争的结果市场上存在着大量投资者，都在努力寻找一切可能的获利机会，都在把自己掌握的信息用于投资活动从而反映在证券价格上。因此，可以期望在市场均衡条件下，证券价格将反映所有相关信息一旦市场偏离均衡，出现了某种获利机会，会有人在极短的时间内去填补这一空隙，使市场恢复均衡,总结,EMH的三种形式显示了不同的证券价格预测能力哪种有效市场理论更好地描述了证券市场的运作机制呢？专家的意见不同市场达到弱式有效：研究和发现股价变动规律容易半强式有效市场需使用更复杂的信息和推理强式效率不太切合实际，很难相信市场已如此的高效率，同时，也很难发现市场达到强式有
10、效的相关证据,四、有效市场假说的意义,理论意义：EMH是现代资本市场理论的重要基石，许多经典的理论，如马科维茨均值-方差理论、CAPM、APT、B-S期权定价模型等，都建立在其基础上或与之密切联系,现实意义从宏观上来看，市场是否有效直接关系到投资者的利益保护和政府的监管政策从微观角度而言，市场是否有效与具体的投资策略密切相关信息立刻在价格中体现出来，投资者不应期望得到超额回报如果市场有效，技术分析核基本分析无用有效市场中证券组合管理的功能是为了分散风险，而不是战胜市场投资指数基金是一种理想投资决策,五、EMH的理论基础,EMH理论基于三个逐渐放松的假设：投资者理性（他们会理性地判断证券的价格）
11、即使某种程度上某些投资者非理性，由于他们的交易是随机的，非理性的交易行为将相互抵消即使投资者的非理性交易是同方向的，其对价格的影响也会被市场上套利者的理性交易所消除,第二节 行为金融对有效市场理论的挑战,自20世纪80年代以来，出现了大量否定有效市场检验的实证研究，表现为一些无法解释的市场异象学术界对理性人假设的合理性和传统资产定价理论提出质疑，并转向寻求其它领域的解释这时，以心理学为研究基础的投资者决策分析发现，投资者行为并不那么理性，而是具有某些情绪化和有限理性,Tverskey&Kahneman（1979）进行了一系列研究，证明投资者在预期效用最优化问题中应当考虑到行为偏差。他们的工作为
12、后来行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础Kahneman因此而获得了2002年的诺奖,一、有效市场假说的挑战,来自理论的挑战投资者并非理性：布莱克（Black，1986），市场大量的投资者凭借“噪音”而非信息进行交易，存在“心里账户”“前景理论”投资者的非理性行为并不一定相互抵消：大量心理学的研究表明，人们并不是偶尔偏离理性，而是经常以同样的方式偏离套利充满风险且作用有限：与有效市场理论相悖，行为金融理论认为，现实中的套利行为不仅充满风险且作用有限,来自实证检验的挑战另一对有效市场假说的质疑来自对证券市场的统计学研究。1985年，Dedondt和Thaler的股票市场过度反应了吗？一文以“赢者
13、输者效应”向EMH提出了挑战。它的发表正式掀起了行为金融学迅速发展的序幕此后的一系列研究不仅证实了他们的结论，而且提出更多类似现象，如“账面市值比效应”、“小公司现象”、“规模效应”、“日历效应”、“一月效应”、羊群效应、市净率等,市场有效吗？风险溢价还是异常？,对上述异象，经典金融理论和行为金融都给出了各自的解释：经典金融学的解释：可能是风险溢价这些现象的实质是一种额外风险行为金融学的分析：投资者处理信息存在系统性的非理性，预测经常是有偏的，套利手段又受到限制。因此，市场可能是长期无效的。,传统理论：在EMH框架中，证券存在某种客观均衡价值，股价将反映所有已知信息，趋向均衡此框架下，风险可用
14、方差衡量，定价可用CAPM、APT和Black-Schols期权定价模型传统理论找到一条最优化道路，告诉人们“该怎么做”,但并非每个参与者都能完全理性地依此行动，人的非理性影响价格行为分析应纳入理论分析之中,总结,二、行为金融定义,行为金融学是在对现代金融理论（尤其是EMH和CAPM）的挑战和质疑下产生的是和EMH相对应的一种学说一直以来，投资行为都是行为金融学研究的核心问题将投资者有限理性和非有效市场作为研究对象行为金融理论认为，证券价格不只由其内在价值决定，投资者的心里与行为对其也有重要影响,行为金融理论的发展,1936年，凯恩斯提出了股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁理论”：股价并不是由其
15、内在价值决定，而是由投资者心理决定的Kahneman和Tversky1979年发表文章前景理论：风险状态下的决策分析提出的“前景理论”，被认为是行为金融学正式产生的标志,行为金融在90年代得到迅速发展罗伯特.希勒于1998到1999年写了非理性繁荣一书。从社会、心理等角度出发，分析了股市泡沫的起因、发展规律及其破灭的后果，并提出了创造性的见解非理性繁荣2000年4月出版时，恰逢网络泡沫破裂。该书一经出版就引起轩然大波，成为持续数月的畅销书，许多业界人士甚至认为正是该书加速了泡沫的破灭,2002年，Kahneman被授予诺贝尔经济学奖,三、行为金融学的基础理论,前景理论行为资产定价模型行为组合理
16、论,四、投资者的心理偏差及其在市场中的表现行为,产生异象的原因各种认知和行为偏差投资者的投资行为是多种认知和行为偏差共同作用的结果下面是金融市场中常见的认知和行为偏差：,1、过分自信投资者常常过分相信自己的判断，高估自己成功机会心理学研究表明，当一个人面对不确定性时常常无法避免过度自信后果：低估证券的实际风险，过度交易,2、重视当前和熟悉的事物对近期发生的事件和最新的经验更为重视，从而在投资决策中过分依赖近期事件后果：对经常看见的股票进行投资，而对不熟悉的股票敬而远之，所以才有“小公司”效应！,3、回避损失和心理帐户（Spiritual accounting）对于收益和损失，投资者更注重损失所
17、带来的不利影响，在决策时主要按心理上的“盈亏”而非实际得失采取行动后果：在不同的证券上具有不同的风险偏好,心理帐户实验,Tversky和Kahneman 1981，在以下两种情形间做选择：A、你花150元买了一张音乐会门票，到达音乐厅时，发现票丢了，售票处仍在出售同一价格的门票，你会再买一张吗？B、你预订了一张150元的音乐会门票，到达音乐厅时，发现掉了150元，如你带的钱仍够，你会买预定的门票吗？从经济学的观点看，两种情形是一样的。但多数被试者在情形A中决定回家，在B中决定买票。这种行为差异可用心理账户解释,4、处置效应：卡尼曼和特维斯基提出来的预期理论发现，人们并不总是厌恶风险的通常在盈利
18、状态下厌恶风险，在亏损状态下则表现为风险喜好反映在投资行为中，即所谓的“处置效应”，即投资人在处置股票时倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票 处置效应会让投资者付出代价，70%的投资者亏损？应对措施：止住亏损，让赢利充分增长,1998年，美国行为金融学家奥登（Odean）研究了1万个个人投资者的交易记录后发现，投资者更可能卖出上涨的股票！当股价高于买入价时，投资者是风险厌恶者，希望锁定收益；当股价低于买入价时，就会转变为风险喜好者，不愿认识到自己的亏损，进而拒绝实现亏损。,处置效应实验,问题：一个月前你以20元/股买了某股票。现在一个你信任的股评家告诉你，大盘要下跌。哪种情况下卖出该股的可能
19、性较大？A、现在的价格是19元/股，即每股亏1元 B、现在的价格是21元/股，即每股赚1元,结果：实验中，80的人选择了B,5、避免后悔为避免决策失误所带来的后悔，人们常常做出一些非理性行为后果：委托他人投资，随大流，追涨杀跌等从众行为因决策失误将会使投资者产生后悔心理，对未来可能的后悔将会影响投资者目前的决策。因此，投资者总存在推卸责任、减少后悔的倾向,6、相互影响社会性的压力使人们之间的行为趋向一致后果：从众心里造成的羊群效应！研究表明，投资者在决策时的心理因素偏离理性，这种对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除，因而影响证券定价,附录：股市投资思维集锦,猩猩赢钱的方法：曾有一个调查，将精通数理分析的数学家，一般投资者，大猩猩分成三组，让其选择股票投资，三年后，三组股票收益基本一样。股市中长期投资获利是较为容易的，因为大猩猩用这种方法也赚到了钱。思考：大猩猩都能赚钱，你当然也能!,
