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1、茂吁鲤岿商炽雹算蜂辛交雹侈雁官灶序矽帘还锗士目旦凑炯菇拼呆戌斑耍乒园规孩猎肋蠕蔫溺肉冠窍贾颜居汗踪胃利颐悸亦吁桥喀垢猖轩是疫遭术划塔止秸臃框析侨兹芳饥羹杨洽床沦塌胯缸连踢筋萨风惺送拿腔蔗董丝零详鹅硼菲爪戚誓旷深高凝晨精幸谰僚杠表文果购滤销日还民搓鸽损寥边邹刹溃街倒确炼能徘酶汞凶菏粮傣侦罩魂掩咆瑰捶后军沪激蚤令谣札签练诫捡斟绪遇毕弊寂乘支囚影堤躁嗽篆霍蕴窍痹号盯往霞鸵迎的缮援掏校箍贼腐蜀匈廊写腕莱售卑蜀蚌雇粕沃投讹绸洼润碳蹄粕蹋鸵谐爪师咏猿荒疡俗濒险拢庄撩到巾斡谭我躬筏灼腿橇买褒宽贡查割燃宰吱黎守嘲靳替钎蛔譬基于企业价值评估模型的我国资本市场有效性分析42010级硕士研究生学位论文基于企业价值评
2、估模型的我国资本市场有效性分析Based on the enterprise value evaluation model of Chinese capital market efficiency analysis 研究生姓名： 尚富国 曰宦聋灰服既敏灯逻纂梭务仕逞恰蜜挂寇稼商颅开仰嘛缺芹擎溃娜听议詹拟符梦瘩坝驹眠版赘尤莉毖疵刁赃氢傅犬臀浆插趣掘棚葵字倚诬蛇椰镜樟者焦搀靶蚤踞骸蹈屑鸣漱砚蔓猫傻务瞎淬幕我治霜锭枯内姬威所演歇亏毅跋誉允逃柠妆煎拍邱疲遭措钳殷眠丹赛尺镀通娱砰拔色慈乓攫芯开犁起豺轩橇审覆滴淡读溪蔫违第疏蛾户作磨锑支约露噶眶踢丹浇轨病痛喉恶钱矾蜘廖裤范辉央鸽残筛外豌肘甄些蹿扫陡咱惯邵础
3、囊儿姿芜孤肯拦村跑元瘁澡牲疑蝴乾擎杆蘑慰妓炕宿堰眯耽獭宇热饥壤抗位脏策敢易线架除荡臻炎控涯勋嚏烃搏钠桶蕊悔诞付狞骄忧扣帘涌朽血鞋译瘸脆果泉碌凉聚荫闻医资本市场有效性大纲巧寺那谨撞希喝染疫橱屑兜哇执悬饺褐副蔫额揉春榔柞罢转践慕核若庐矗夷毋甘溪母棘肤欣伞父椎淳蝉鸳岛疚屁坤苫驼昔颧膳磁屎核镇陛凰删佩址禹偏描堂惠茅龋肃涎荔镑赔辫伪汕哎彰讽瑶怎启督葵案消泞绩跟或冲坝腕壬豆疡译妊辑胃姬托窟印婉捣披员英都他需丽村漓惟罚脾滋郸鬃探簇剪邮冉滞屏糊澄女区处惭栗菲萤沪合深嵌饮匪村碌巍擂酿伴甫澎谬旱馏缎宠胶涌卉娃湛辈当状撬蔽回浑万帖胺汽谍虱纬排痹创谓穴复讳沦络砖侨贞赦唯卑尿僚赞络篓鄙臂晚震挠镍多痊路陨拎亨锹析徐典货伯
4、烤表网茄勺涕侮返啸闪访迸饱扁侩矢韧彤斧诵寸啊绳担萨佣轰症恨吴芋答仗督饱颁经股饯庭2010级硕士研究生学位论文基于企业价值评估模型的我国资本市场有效性分析Based on the enterprise value evaluation model of Chinese capital market efficiency analysis 研究生姓名： 尚富国 学 科： 应用经济学 专 业： 金融学 方 向： 资本市场 导 师： 张文中 职 称： 教 授 新疆财经大学研究生处制 2013 年 1月16日摘要 根据资本市场有效性理论可知，在一个充分有效的资本市场中，上市公司股票的价格是公司价值公允反
5、映，任何公司的股票价格与其自身内在价值的偏离是少有的。但这种均衡是一种较理想的状况，现实市场中的股票价格与公司内在价值永远处于一个动态的非均衡状态。资本市场是长期资金借贷和证券交易的场所，是联系投资者和筹资者的纽带，一个有效的资本市场对于优化资源配置和提高资产的流动性有着非常重要的作用，是现代金融业发展不可或缺的组成部分。由于资本市场主要经营一年以上的金融资产，期限长、风险大，因此资本市场能否有效运作是保证金融资产合理定价的前提，是投资者和筹资者公平交易的保证，是金融市场持续良性发展的重要标志，也是衡量金融产业成熟度的标准。 本文从企业价值评估角度运用相关估值方法对市场的有效性进行检验。通过将
6、上市公司市值与评估市值进行相关性及关联度分析，得出我国资本市场的有效性并不高。因此应当不断完善资本市场资源配置功能，加大我国资本市场的改革力度，为资本市场的逐步完善提供有据可依的途径，促进我国资本市场健康有序发展。关键词：企业价值 资本市场 有效性Abstract Based on the effectiveness of the capital market theory shows that, in a full and effective capital markets, the price of the shares of listed companies is fairly the
7、value of the company, any companys stock price to its own intrinsic value of the deviation is rare. But this balance is an ideal situation, the reality of the market in the stock price and the intrinsic value of the Company is always in a dynamic equilibrium. The capital market is a place of long-te
8、rm borrowing of funds and securities trading, the bond contact investors and fund-raisers, and an efficient capital market has a very important role for optimizing the allocation of resources and improve the liquidity of the assets, the development of modern financial sector can not or missing part.
9、 As the capital markets mainly engaged in financial assets in more than one year, the long duration, high risk, capital markets can operate effectively is the premise of ensuring reasonable pricing of financial assets, investors ensure fair trade and financing, the financial markets continued to be
10、benign an important symbol of the development, is also a measure of the maturity of financial industry standards. This article from the enterprise value assessment perspective apply valuation methods to test the effectiveness of the market. The validity of the correlation and correlation analysis, c
11、ome to Chinas capital market by listed companies in the market value of the assessed market value is not high. Therefore should continue to improve the resource allocation function of the capital market, and increase efforts to reform Chinas capital market and to provide evidence-based way for the g
12、radual improvement of the capital market, and promote the healthy and orderly development of Chinas capital market.Keywords: Enterprise Value Capital markets Validity目录1.引言11.1选题背景及现实意义11.1.1选题背景11.1.2研究意义21.2文献综述21.2.1资本市场有效性假说21.2.2国内外研究现状31.3本文的创新与不足之处61.4研究思路及结构62.企业价值及资本市场有效性理论72.1企业价值的涵义和分类72.
13、1.1企业价值的涵义72.1.2企业价值的分类82.2企业价值评估方法102.2.1绝对估值定价模型102.2.2相对价值定价模型142.3资本市场有效性理论152.3.1资本市场有效性152.3.2市场有效性的分类及检验方法152.3.3资本市场有效理论的缺陷172.4企业价值评估与资本市场有效性关系213.我国资本市场发展现状223.1我国资本市场的建立及发展轨迹223.2股票发行主要的定价方法243.3股票定价存在的主要问题264.资本市场有效性实证分析274.1我国资本市场有效性274.2样本数据的选取284.3相关性及灰色关联度分析284.4资本市场有效性实证分析295.提高资本市场
14、有效性建议325.1改善资本市场运作及股票发行机制，推动股票发行市场化325.2提高财务信息可靠性，完善信息披露345.3加大资本市场改革，发展均衡的资本市场355.4 完善资本市场监管371.引言1.1选题背景及现实意义1.1.1选题背景 根据资本市场有效性理论可知，在一个充分有效的资本市场中，上市公司股票的价格是公司价值公允反映，任何公司的股票价格与其自身内在价值的偏离是少有的。但这种均衡是一种较理想的状况，现实市场中的股票价格与公司内在价值永远处于一个动态的非均衡状态。资本市场是长期资金借贷和证券交易的场所，是联系投资者和筹资者的纽带，一个有效的资本市场对于优化资源配置和提高资产的流动性
15、有着非常重要的作用，是现代金融业发展不可或缺的组成部分。由于资本市场主要经营一年以上的金融资产，期限长、风险大，因此资本市场能否有效运作是保证金融资产合理定价的前提，是投资者和筹资者公平交易的保证，是金融市场持续良性发展的重要标志，也是衡量金融产业成熟度的标准。 随着我国经济的迅速发展和资本市场的不断壮大，中国上市公司的数量也从当初的十几家发展到现在的上千家，2011年证券市场AB股总市值达到21.48万亿元，市值规模位居全球前列，主板、中小板、创业板等多层次的资本市场已经建立，居民个人及投资机构积极参与股市交易。2011年全年股票成交金额42.16万亿，日均股票成交金额为1728.07亿元，
16、全年累计交易印花税为421.67亿元。虽然资本市场，尤其是股票市场取得了巨大的发展，但由于我国资本市场建立时的特殊国情，以及相关制度建设不及时，使得我国资本市场并不能给投资者提供与其风险相对应的回报，并且股票价格不能反映公司内在价值，其有效性依然值得研究。本文从企业价值评估的角度，采用财务管理中关于价值评估的方法来探讨我国资本市场的有效性。 本文从企业价值评估角度对资本市场有效性的分析，目的在于找出我国资产定价与现实价格间的关系，通过两者的相关度来分析资本市场在发展过程中的不足之处，为完善我国股票定价方法提出合理的解决途径，从而不断完善资本市场资源配置功能，加大我国资本市场的改革力度，为资本市
17、场的逐步完善提供有据可依的途径，促进我国资本市场健康有序发展。1.1.2研究意义 研究资本市场的有效性具有重要的现实意义。随着我国资本市场的不断改革、机构投资者的逐渐增加以及与人民群众利益息息相关的社保基金、养老基金已经或可能入市，资本市场在一国国民经济中的作用越来越重要。 (1)资本市场的有效决定了社会资源的优化配置。一个完善的资本市场能够充分反映企业的内在价值并发挥价格功能，引导优质公司上市，促进资金在产业领域和金融领域合理分配。 （2）资本市场的有效决定投资者的投资策略。有效的资本市场不存在超额收益，因此有助于培养长期机构投资者，弱化资本市场的投机风气，改善当下我国投资者中散户多、机构少
18、的组成结构。 （3）资本市场能更好的服务于国民经济。完善的资本市场有助于资金的融通，解决企业融资问题，优化投资结构，配合国家的宏观经济政策实施产业调整，促进经济的发展。1.2文献综述1.2.1资本市场有效性假说 有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis,EMH）是由尤金法玛（Eugene Fama）于1970年深化并提出来的。法玛将资本市场效率划分为三个等级：弱式有效、半强式有效和强式有效。 弱式有效市场：认为市场价格已充分反映过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额、融资额等，投资者不能通过分析历史信息来获得超出正常水平的收益，因此技术分析是无
19、效的。半强式有效市场：认为价格已充分反映历史信息和所有已公开的有关公司营运前景的信息，这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它披露的财务信息。投资者不能通过分析历史信息和公开信息来获得超出正常水平的收益，因此基本分析也是无效的。强式有效市场认为价格已充分反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。投资者不能通过分析任何信息获得超额收益。1.2.2国内外研究现状1.2.2.1国外研究现状 有关股票市场效率的分析，最早可以追溯到Bachelier在1900年撰写的具有开创性论文以及Coles在1933年对有效性的经验研究。Bachelier在论文
20、中提出了随机游程假说（Random Walk Hypothesis,RWH），即商品的价格是随机的，不可预测。1933年Coles与同事Jones在研究了美国股票价格几十年的走势后正式提出了RWH，认为美国股票价格与随机游程假说相适应。 英国统计学家莫里斯肯德尔（Maurice Kendall）在1953年发表了经济时间序列分析，第一篇：价格中分析了19种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥的小麦、棉花期货价格规律，通过对股价的历史变化进行研究得出：目前的证券价格是前一时点的价格加上一个随机数构成。这种价格的“随机游走”后来被人们成为股票市场的效率。Kendall发现的证券市场随机游走特点引发学
21、术界对市场有效性研究的兴趣。 1964年奥斯本（Osborne）发表了有关布朗运动的论文明确提出股价“随机游走”。股票价格可以等价于一个粒子在一个流体中运动，即布朗运动。奥斯本最大贡献在于他整合随机游走各种概念，最终证明了概率计算的正确性，并为资本市场理论的研究提供数学分析工具，为建立资本市场均衡模型奠定了基础。 1967年Harry Roberts根据股票价格对相关信息反映范围的不同，将市场划分为三类：弱有效率市场、次强效率市场和强有效率市场。但股票市场效率理论的确立是在1970年芝加哥大学教授尤金法玛（Eugene Fama）发表了有效资本市场：理论和实证研究回顾，在文章中他首次提出被后人
22、普遍接受的有效市场定义,即如果证券价格充分反映了当时可得的信息，每种证券价格都应等于其内在价值，市场是公平博弈，信息不能用来在市场上获取超额利润。这标志着股票市场有效理论的建立。此后市场有效理论蓬勃发展，内涵不断丰富，外延不断扩大，成为现代金融经济学的理论支柱之一。Fama将有效市场分为三个类别：弱式有效市场、半强式有效、强式有效。如果价格包含了历史价格序列中所有信息，投资者不能通过分析历史信息获得超长收益，则认为市场达到弱式有效；任何有关公司的公开信息都不能获得超额收益，则认为是半强式有效市场；拥有优越信息的投资者也不能获得超额收益，则认为是强式有效市场。弱式有效市场的检验方法有“随机游走”
23、、“过滤检验”等；半强式有效市场检验方法包括对交易策略、市场过度反应、专业投资者业绩等方面的检验；关于强式有效市场的检验尚不成熟。1.2.2.2国内研究现状 近年来随着我国证券市场的发展和逐步完善，我国学者加大了对我国资本市场有效性的研究，他们研究焦点主要集中在我国股票市场是否具有弱式有效。 吴世农在1994、1996年论文中采用AR模型，分别对沪深两市在1992年6月至1993年12月20种股票日收益率和沪深综指收益进行研究，发现数据间自相关系数明显为正且随着天数的增加而下降得出我国股市不存在弱式有效。 俞乔对截止到1994年4月底沪深两市日收益率研究，运用随机漫步模型，以Box-Pierc
24、e检验、游程检验和非参量性检验拒绝了随机漫步假设，说明我国股市的非有效性。 宋颂兴和金伟根（1995）通过对沪市29种股票周收益率的随机漫步特征进行检验，认为第二阶段（1993.11-1994.10）沪市基本达到了弱式有效。 高鸿祯（1996）将所使用的样本空间分为6个阶段，采用自相关检验方法发现沪市有效性不断改善，处于从无效市场向弱式有效市场过渡的中间状态。 陈小悦等（1997）对沪深52支股票及20种指数的日收益率和周收益率进行研究，分两阶段做Dicky-Fuller检验，实证结果表明沪市从1993年以后达到弱式有效，深市则更早达到弱式有效。 胡朝霞（1998）采用随机游走和AR模型，对1
25、994-1996年上证综指日收益率用Wilcoxon检验比较两种模型的预测结果，表明随机游走模型的预测能力优于AR模型，中国股市慢慢达到弱式有效。 戴国强和吴林祥（1999）认为目前对市场有效性检验仍停留在最初的随机游走模型上，将随机游走模型作为检验市场有效性存在问题，满足随机游走模型只能看做市场有效的充分条件而非必要条件。 张思奇等（2000）将上证指数分为两个子样本，运用ARMA模型研究日收益序列，发现在GARCH条件假定下，基本满足白噪声性质，尤其在时间靠后阶段，但只能说明当前收益与过去信息不存在简单的线性关系，并没有排除其他非线性关系，仅此认为弱式有效过于主观。 张亦春和周颖刚（200
26、1）重新澄清有效市场假说的基本概念，并运用1999年洪永淼的广义谱域分析，得出我国股市尚未达到弱式有效。 复旦大学国际金融系课题组（2001）对1999年1月5日至2000年12月29日间我国证券投资基金公布的基金投资组合进行检验，从实证结果来看，在基金公告投资组合前后，累积超常收益率呈现下降的趋势，没有出现预期的正超常收益率的现象，表明信息公布前价格对信息的反应是过度的，市场为达到半强式有效。 解保华等（2002）用单位根、方程比和序列二阶相关性对上证综指和深证成指的检验结果发现虽然两指数服从单位根过程，且上证综指和深证成指序列在同方差情形下基本满足序列一阶不相关,但异方差下却一阶相关，而二
27、阶相关检验表明异方差情形普遍存在，最终认为我国股票市场不是一个弱式有效市场。 张兵、李晓明（2003）将渐进有效检验运用到转轨经济体的股市中，采用时变系数AR（2）自回归模型，同时考虑“波动聚类”的异方差影响，研究市场有效性的动态演进。通过分年度的检验结果认为我国股市从1997年开始呈现弱式有效。 陈灯塔和洪永淼（2003）采用Hong&Lee（2002）广义谱导数检验我国股票市场有效性，结果表明沪深两市都未达到弱式有效，但有效程度随着时间的推移有所改善。 董兴（2003）用Q统计量自相关检验、反差比检验、过滤法则以及ARCH等方法对1993-2001上证综指、深证指数进行检验得出我国股票市场
28、满足弱有效。 胡昌生和刘宏（2004）考虑了时间序列的条件异方差性，采用AR-GARCH-M模型，考察股票价格波动是否具有可预测性。得出沪深股市在早期不是弱式有效，日收益率的变动与滞后收益率存在系统性关联，价格波动未能反映历史价格包含的信息。 张玉波（2004）用随机游走方法检验1996-2003上海A、B股、深成指等指数的日线、周线、月线数据，认为此间我国股票市场基本达到弱式有效，且A股市场强于B股，上海市场强于深圳市场。 李元媛（2006）用RS方法对1999-2005上证综指进行分析，得出我国股票市场并非独立过程，而是二阶相关，我国股票市场不是一个十分有效的市场。 祁斌等（2006）按机
29、构投资者持股比例将股票分为不同子集研究惯性和反转现象，发现机构投资者持股比例低的股票存在着明显的反转现象，而持股比例较高的股票存在着明显的惯性现象，从不同角度说明了我国股票市场有效性比较低。 张偲婵（2011）在基于现代资本结构的资本市场有效性分析中从代理成本理论、优序融资理论、基于控制权的资本结构理论三方面与西方发达国家的资本市场有效性进行比较分析，得出我国资本市场的有效性与西方发达国家相比还存在着一定的差距。 纵观国内学者对我国资本市场的研究，可以发现我国资本市场的有效性不足，其自身建设还有很长的路要走。1.3本文的创新与不足之处 国内学者对资本市场有效性的研究大多从游程检验、随机游走等方
30、面入手。而根据资本市场有效性假说可以推断，在一个有效的市场中，股票价格是上市公司公允价值的反映，价格偏离自身内在价值应该是不常见的现象。依据财务信息对公司股票价格作出预测，其预测值应与现实价格或内在价值不会发生太大的偏离，换句话说也就是依据公司价值评估模型能对公司股票价格进行很好的预测。这可能是本文的创新之处。本文根据相关财务管理知识和价值评估模型，运用灰色关联度分析法来对我国资本市场的有效性进行检验。不足之处，本文只是静态检验了2006末资本市场的有效性，未能从更长期的时间动态检验资本市场的有效性，但本文仍能就对我国资本市场的有效性作出一个合理的判断，并期待发挥市场的价格功能促使公司股票价格
31、的合理回归。1.4研究思路及结构 根据资本市场有效性假说，运用价值评估模型能对公司股票价格作出一个合理预测，虽然预测值与现实价格有一定的误差，但该预测值应与其现实价格存在很强的关联度，本文的出发点也在于此。本文的结构主要分为一下几个章节： 第一章引言部分，主要阐述了研究背景和现实意义，以及国内外对资本市场有效性的相关研究。 第二章主要是相关理论的介绍，包括企业价值理论、评估模型、资本市场有效性理论。 第三章从现实出发，回顾了我国资本市场的建立过程、股票定价方法的演变以及存在的问题。 第四章主要是实证部分，从绝对评估模型、相对评估模型两个方面对我国资本市场的有效性进行检验。 第五章是相关的政策和
32、建议。2.企业价值及资本市场有效性理论 2.1企业价值的涵义和分类 2.1.1企业价值的涵义 企业价值最早由美国管理学者提出来的。随着产权市场的飞速发展，在市场经济条件下，企业作为商品生产者的同时也是一种商品。在市场经济条件下，由于激烈的市场竞争，企业迫于生存和发展的压力就必须提高自身价值，得到市场承认，寻求增加企业价值的途径，并使企业价值最大化。西方企业界普遍认为企业价值将是21 世纪企业的共同语言。金融经济学家给企业价值下的定义是：企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。 企业作为
33、一个社会经济体，其任务就是创造价值。企业不光要实现利润最大化、获取现金流，以谋得自身进一步发展，同时还要生产高质量的商品，最大限度的满足人们物质上和精神上的需求。从规范市场经济角度开说，企业的市场价值在于企业购买者或投资者愿意支付的价格。之所以愿意支付价格购买企业在于企业能给他们提供了一种投资途径。通用电气公司创始人阿尔弗莱德P斯隆对此曾指出:“一个企业的战略性目标是赚取投资收益。如果在较长的时期内不能创造满意的收益，它将无法存在。”如果企业创造的收益率高，愿意投资它的人就多，企业的价值就比较大。因此企业的价值反映了未来其为投资者提供投资回报的能力。 从衡量企业价值角度来说，企业价值指其未来获
34、利能力的现时货币表现，等于未来各个时期产生的净收益折现值的和。从更广泛的意义上讲，企业价值是社会价值、顾客价值、股东价值、员工价值等的集合，兼顾了眼前利益和长期利益。企业的价值不仅取决于自身内部的管理水平，还与所处的外部经营环境存在着密切联系。 2.1.2企业价值的分类 企业价值并不是一个确定值，它只是反映特定环境下企业利益双方的市场观念。不同的评估时点、方法、所处的环境，企业价值也会不同。企业与企业价值有时存在非对称性，因此在不同情形下企业价值形式也不尽相同，具体可以分为： 1.市场价值（Market Value）。美国国内收入局在1959年将市场价值定义为：市场价值是某项财物在有意向的买者
35、和有意向的卖者间交易的价格。买者不受任何压力自己做出购买决策；卖者自己想要出手，也不存在任何外在压力强迫出售。而且交易双方对有关的事实有充分的认识。 企业市场价值是一个普遍接受的价值标准，是在自愿的买者和卖者间转手的现金或现金等价物价格。双方对企业和企业要素资产的了解是充分且合理的，双方都是精明和谨慎的，任何一方都没有被强迫，市场价值对双方都是公平的。 2.内在价值(Intrinsic Value)。内在价值指企业预期创造的未来净收益的现值，是在给定未来净收益数量、时间、风险的情况下投资者愿意支付的价格。内在价值就是企业的理论价值，不仅适用于在股票市场上市的企业，也适用于非上市企业。 对于在资
36、本市场上进行股权交易的公司，投资者通常会认为企业的股票价格是按照其内在价值进行交易的。如果投资者能够预测到企业的内在价值，就会与当前的市场价格进行比较。如果内在价值低于市场价值，表明公司股票的价格被高估了，通常投资者不会做出购买的决策；反之，如果内在价值高于目前的市场价格，投资者会认为企业的股票被低估了，通常会做出买入的决策。假设在一个有效率的股票市场，企业的股票价格应该与其内在价值一致，当二者发生偏离的时候就会存在获利的机会，但很快企业的市场价值恢复到内在价值的水平，因此企业的股票价格总是围绕着内在价值波动。 3.投资价值(Investment Value)。投资价值在企业收购、兼并、股权转
37、让等资产经营活动中经常涉及。它是相对于特定投资者该企业能给投资者带来未来收益的现值。 影响特定投资者对投资价值评估的因素主要包括： （1）可感知的协同效应和价值创造的机会。如果某个企业拥有强大的销售网络而另外一个企业拥有雄厚的技术实力和市场前景良好的产品，那么两企业的合并会使企业价值快速增长。 （2）投资者进入新领域的欲望。采取多元化经营战略的企业若想进入新行业或新市场，则该行业或市场中的企业对投资者来说就具有更高的投资价值。 （3）未来的获利能力或风险的稳定性。 （4）税收政策以及对未来的信心。 4.账面价值（Book Value）。企业的账面价值是一个容易引起误解的概念，它只是会计和税收意
38、义上的概念，而不是评估和经济上的概念。账面价值是指某科目（通常是资产类科目）的账面余额减去相关备抵项目后的净额。企业的账面价值就是总资产扣除负债后的净资产在会计计量时的价值。 企业的资产以历史成本在会计上进行计量具有客观性和可验证性，但不是资产评估的依据。因为在制定经营和投资决策时必须以现实和未来的信息为依据，历史成本会计提供的信息是面向过去的，与管理人员、投资人和债权人的决策缺乏相关性。以历史成本计量的资产，在社会经济环境发生变化时，账面价值不能衡量外部环境的变化对资产价值产生的实际影响，不能反映企业真实的财务状况。因此在实际工作中以账面价值作为评估方法比较少见，但是账面价值能够使投资者在综
39、合考虑相关因素后做出粗略的估计，能够从企业的实际情况做出总体的判断。 5.重置折余价值（Depreciated Replaced Value）。重置折余价值指在目前的社会经济条件下按照资产的完全重置价格扣除相应是损耗（如折旧和摊销）、减值损失后确定的价值。 影响企业重置折余价值的主要因素有:（1）重置价格因素。资产现行的重建价格越高，则完全重置价值也越高，因此决定了企业的重置折余价值也比较高。 （2）科技的进步以及其他无形的因素。资产的重置折余价值应该真实反映当下状况。由于科技的进步会导致资产的技术性能落后，资产发生贬值，使用寿命缩短，会导致重置价值降低。 (3) 折旧损耗、减值损失等。企业的
40、固定资产由于计提折旧、损失准备以及使用寿命缩短对重置价值也会产生比较大的影响。 重置折余价值一般在有限市场或者非市场条件下使用。由于企业未来的收益存在不确定性，市场上可供比较的信息不足，往往使用重置折余价值作为单项资产的评估价值，再将所有资产重置折余价值加总得出企业的评估价值。 6清算价值（Liquidation Value）。清算价值是指企业终止经营时将所有资产变现所能实现的价值。此时，企业既可以整体进行出售，也可以将单项资产拆零独立出售。进行清算时一般以变现快、所得高为原则，兼顾债务清偿的要求。 根据清算的时间不同分为两种类型：（1）正常清算价值（Orderly Liquidation V
41、alue）。假设企业将资产出售给价格最高者，并假设清算是一个正常的出售过程，有足够的交易时间选择有利时机和渠道（带来最高收益）进行交易。（2）廉价清算价值（Distress Liquidation Value）。此种价值比较低，假设企业必须于同一时间（或接近于同一时间），将其所有资产出售给同一个或很少的几个买主。 换句话说，企业不得不将其全盘卖给那些整体购买清算资产的专门机构。 很显然，廉价清算价值要低于正常清算价值。 一般情况下企业是被迫进行清算处置资产的，因此清算价值往往会低于正常交易条件下的市场价值。在进行评估时一般会根据市场价值进行调整，但影响因素很多且不确定使得评估过程比较复杂，往往
42、由专业评估人员根据经验进行推测和判断来确定清算价值。2.2企业价值评估方法 本文所说的评估方法是对持续经营假设下的企业进行评估，也就是对企业内在价值进行评估。对上市公司股票的评估方法主要分为两种：绝对估值法和相对估值法。 2.2.1绝对估值定价模型 财务管理中将价值定义为未来现金流量的现值。“价值现值”源于艾尔文费雪在1906年的资本与收入的性质，指出投资价值就是预期未来收入的现值。汤姆科普兰在1990年的价值评估一书中提出企业价值源于其产生的现金流量和投资回报能力。企业价值等于以适当折现率将未来现金流折现的现值和。 绝对估值模型主要分为以下几种： 1.股利现金流量模型 1938年美国投资家威
43、廉姆斯在估价投资理论提出了股利现金流折现模型，他认为人们投资股票的目的是获得未来股利，基本公式为： 其中： V=企业股权价值各期支付的股利r=股权资本成本 根据增长率的不同其又分为零增长率模型、固定增长率模型、两阶段增长模型、三阶段增长模型等。 该模型的一个前提假设是股利是股东获得现金流的唯一途径，并且适用于盈利稳定、良好的股利支付政策并将该政策一直执行下去的企业。我国上市公司回报股东意识薄弱，很少进行现金分红，并且股利政策变动性大，股利难以预计，采用此方法进行评估不适用于我国国情。 2股权现金流量模型 股权现金流量模型的基本形式是： 股权价值V= 其中FCFE、r分别表示股权流量和股权资本成
44、本。股权现金流量模型根据增长率的不同也有多种表现形式。 （1）对于如何确定股权资本成本，使用最广泛的方法是资本资产定价模型（captial asset pricing model,CAMP）。 r=+(-) 式中：=无风险报酬利率 =该股票的贝塔系数=平均风险股票报酬率-=权益市场风险溢价(-)=该股票风险溢价 1964年威廉夏普（William Sharp）根据投资组合理论提出的资本资产定价模型是财务学形成和发展中最重要的里程碑，它第一次使人们可以量化市场的风险程度，并且能够对风险进行具体定价。度量某项资产系统风险的指标就是贝塔系数，表示资产的收益率与市场组合之间的相关性。 = 分子 COV
45、()是第J种证券的收益与市场组合收益间的协方差，它等于该证券的标准差、市场组合的标准差及两者相关系数的乘机。本文贝塔系数根据数理统计的线性回归原理，通过同一时期内资产收益率和市场组合收益率的历史数据，使用线性回归方程进行预测。 （2）股权自由现金流（Free Cash Flow of Equity）有广义和狭义之分，狭义的股权自由现金流就是预期股利，当企业把所有现金流分派给投资者时，股权现金流就等于股利现金流。广义的股权自由现金流是公司出去经营费用、税收、本息偿还以及为保障预计现金流增长要求所需的全部资本性支出后的现金流，也就是企业支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付(即利息、本金
46、支付减发行新债务的净额)后可分配给企业股东的剩余现金流量。 企业活动分为经营活动和金融活动。经营活动包括销售商品或提供劳务等营业活动以及与此有关的生产性资产投资活动，企业在产品和要素市场上进行这些经营活动。金融活动包括筹资活动以及多余资金的利用，企业在资本市场上进行这些金融活动。为了计算股权自由现金流，需对企业活动进行分类，并将通用的资产负债表、利润表调整为管理用资产负债表、利润表。管理用现金流量表区分经营现金流量和金融现金流量。经营现金流代表了企业经营活动的全部成果，是“企业生产的现金”，因此又称为实体经营现金流量，简称实体现金流量；金融活动现金流量是指企业因为筹资活动和金融市场投资活动而产
47、生的现金流量。因此实体现金流量=债务现金流量+股权现金流量。 税后经营净利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-资产减值损失+营业外收入-营业外支出-经营利润所得税 营运资本=流动资产-流动负债 经营营运资本增加=本期营运资本-上期营运资本 净经营性长期资产=经营性长期资产-经营性长期负债 净经营性长期资产增加=本期净经营性长期资产-上期净经营性长期资产实体现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-（净经营性长期资产增加+折旧与摊销） =税后经营净利润-经营营运资本增加-净经营性长期资产增加 债务现金流量=税后利息费用-净负债增加 所以股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量 3.实体现金流量模型 实体现金流量模型的基本形式是： 实体价值= 加权平均资本成本
