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1、1,第四章 资金成本与资金结构教学要求,掌握掌握资本成本的概念，各种融资方式的资本成本及综合资本成本的计算，边际资金成本的计算，经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的概念及计算与分析，最优资本结构的确定,2,第一节 资金成本一、资金成本的概念和作用,1.资金成本的概念资金成本是指企业筹集和使用资金必须支付的各种费用，包括用资费用和筹资费用。资金成本=每年的用资费用/（筹资数额筹资费用）,3,第四章 资金成本与资金结构作业,教材P109-110练习题：3、4、5、6,4,1.资金成本的概念,1,2,3,是指企业为取得和长期占有资本而付出的 代价，它包括资本的取得成本和占用成本,是指企业因占用资本而向资本
2、提供者支付 的代价，如利息，债息，股息，红利,是指企业在筹措过程中所发生的各种费用，又称为筹资费用,资本的取得成本,资本的占用成本,资本成本,5,6,资本成本的表示，可以用绝对数，也可用相对数。资本成本率的一般公式：,%,100,F,P,D,K,*,-,=,%,100,),1,(,*,-,=,f,P,D,K,或,K-资本成本率 F-资金筹集费D-资金使用费 f-资金筹集费用率P-筹集资金总额,7,资本成本的性质,风险价值,筹资费用等,资本成本是资本所有权和使用权分离的必然结果,资本成本包括：,8,资本成本的种类（按用途分）,9,10,二、个别资金成本的计算,统称为负债资金成本,资金成本=每年的
3、用资费用/（筹资数额筹资费用）,11,12,1.债券成本,债券成本中的利息在税前支付，具有减税效应，但筹资费用一般较高，其计算公式为：债券成本=年利息（所得税税率）债券筹资额（债券筹资费率）其中，年利息=债券面值债券票面利息率。债券筹资额按实际发行价格确定。注意：这一公式只适用于债券期限较长，每年末付息的情况，这时可以看成是永续年金。,13,债券资金成本,债券持有人所要求的收益率为债券的税前资金成本K，对新发行的债券：K为债券的税前资金成本Kb为债券的税后资本成本T为税率,),1,(,T,K,K,b,-,*,=,=,+,+,+,=,-,n,t,n,t,K,B,K,I,F,P,1,),1,(,)
4、,1,(,14,例4-1,某企业发行债券5000万元，按面值发行，期限5年，票面利率12%，每年末支付一次利息，到期还本，发行费用为面值的3%，所得税税率为25%,发行该笔债券的资金成本为多少。,15,债券资金成本单利情况,16,2.银行借款成本,银行借款成本中的利息也在税前支付，具有减税效应，且借款手续费较低，其计算公式为：,银行借款成本=年利息（所得税税率）筹资总 额（借款筹资费率）,),1,(,T,K,K,d,-,*,=,17,例4-2,某企业向银行借款100万元，年利率12%，3年到期，按照借款合同，企业每年末支付利息一次，到期一次还本，计算其税前资金成本。,18,优先股成本的计算公式
5、为：优先股成本=优先股每年的股利发行优先股总额*（优先股筹资费率）,3.优先股成本,优先股筹资作为权益性筹资，它同普通股筹资、留收益筹资一样不具有减税效应，因此其成本也不作税收扣除,19,优先股资本成本Kp,式中 优先股股息 优先股票发行价格 优先股票发行费用 优先股票发行费用率,20,例4-3,某股份公司按面值发行优先股1000万元，年股利率为12%，发行费用为4%，求发行优先股的资金成本。,21,4.普通股成本,普通股的成本：支付给普通股股东的股利以及发行费用。权益资本的成本率可被看作是预计未来的股利的现值与所筹得的资金相等的折现率,22,23,(1)以预计的未来股利为基(股利折现法)1）
6、未来股利不变,24,2）未来股利固定增长,股利预计年增长率,第一年预计股利额,25,例4-4,某股份公司普通股的发行价格为6.20元，发行费用为每股0.20元，预计第一年末的股利为0.60元,今后每年增长3%，该公司普通股的资金成本是多少？,26,(2)资本资产定价模型,普通股资本成本率 无风险报酬率贝他系数（股票市场平均报酬率无风险报酬率）,27,资本资产定价模式法,Kc=Rf+(Km-Rf)Rf-国库券利率-股票投资风险系数 Km-市场平均投资收益率,28,例4-5,某公司普通股的贝他系数1.2，证券市场证券组合的平均期望报酬率为10.5%，无风险报酬率为6%，则该公司普通股的资金成本是多
7、少？,29,5.留存收益成本,留存收益成本除了无筹资费用外，基本同于普通股成本。,30,例4-6,某公司普通股市价为15元/股，第一年末的股利为1.20元，以后每年增长3%，计算留存收益的资金成本。,31,各筹资方式的资本成本由小到大依次为,32,三、综合资本成本,综合资本成本是以各项个别资本在企业总资本中所占比重为权数，对各项个别资本成本进行加权平均而得到的资本成本，又称为加权资本成本或整体资本成本。,33,三、加权平均资本成本WACC Weighted Average Cost of Capital,加权平均资金成本是以各种资金所占的比重为权数，对各种资金成本进行加权平均计算出来的成本 K
8、W=W1K1+W2K2+WnKnW某种资本占总资本的权重K某种资本的税后资本成本,34,1.账面价值法,根据各种资金的账面价值计算出各种资金占总资金的比重，求出权数，再乘以各项资金的资金成本，得出加权平均资金成本,35,例4-7,36,例4-7,各种资金的账面价值和资金成本如下表所示：我们假设现有资金融资比例将延伸到将来,37,2.市价法求加权平均资金成本 例4-8,假设债券的市价为每张1050元，优先股的市价为每股10.5元，普通股的市价为每股2.6元,38,39,四、资金的边际成本,资金的边际成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。资金边际成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加
9、权平均成本。企业无法以某固定资金成本来筹措无限的资金，当其筹集的资金超过一定限度时，原来的资金成本就会增加。在企业追加筹资时，需知道筹资额在什么数额上便会引起资金成本怎样的变化，这就要用到资金边际成本来决策。,1.边际资金成本的概念与计算,40,41,资金的边际成本的计算主要按照以下步骤,确定各种筹资方式的资金成本,确定公司最优的资金结构,1,2,3,4,计算资金的边际成本,计算筹资总额分界点筹资突破点可用某一特定成本率筹集到某中资本最大数额/该种资本在资本结构中所占的比重,42,例4-9,南洋公司目前拥有长期资金10000万元，其中长期债务3000万元，优先股1000万元，普通股及留存收益6
10、000万元。,43,例4-9（1）各种筹资方式成本分界点,现在公司计划进行一项投资,计算其边际资金成本,44,例4-9(2)其资金结构如下图所示：,45,（3）筹资总额成本分界点计算表,46,（4）加权平均边际资金成本计算表,47,10,10.3,10.4,11,11.6,12.2,48,2.边际资金成本与企业投资决策,49,例：4-9 六个投资项目彼此独立 投资额 内含报酬率A 300万 17%B 500万 16%C 800万 14.5%D 600万 13%E 400万 12%F 500万 10.5%哪些投资项目是可行的,50,2.边际资金成本与企业投资决策,边际资金成本内部报酬率 投资项目
11、不可行,51,第二节 财务杠杆,一、财务杠杆的定义与财务杠杆系数的计算,52,1、财务杠杆的定义,企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的。于是利润增大时，每一元利润所负担的利息就会相对地减少，从而给投资者收益带来更大幅度的提高。这种债务对投资者收益的影响称作财务杠杆。财务杠杆影响的是企业的税后利润而不是息前税前利润。,53,1、财务杠杆的定义,(EPIT-I)*(1-t)-DP NEPS普通股每股收益 I利息EBIT息税前收益 t企业如所得税税率DP优先股股利 N发行在外的普通股股数,EPS=,54,2、财务杠杆效益,55,3、财务杠杆系数DFL(degree of financial
12、leverage),DFL是指企业每股收益EPS的变动对息前税前收益EBIT的反应程度。息税前收益变动百分比所引起的企业每股收益变动的百分比的幅度,56,财务杠杆系数定义式计算公式为,DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT),式中：DEL财务杠杆系数；EPS普通股每股利润变动额；EPS变动前的变通股每股利润；EBIT息税前利润变动额；EBIT变动前的息税前利润。,57,例4-10,现有A,B两个公司，其资金总额均为5000万元，息税前收益相等，息税前收益的增长率也相同，不同的只有资金结构。A公司全部资金都是普通股（每股面值1元，共5000万股）；B公司除了有普通股2000万元（每股面
13、值1元，共2000万股）外，还有年利率8.75%的公司债券2000万元和年股利率12%的优先股1000万元。两个公司本年度息税前收益均为1000万元，下半年息税前收益将增长20%，设公司所得税税率为40%，分析两个公司的财务杠杆系数。,58,4、财务杠杆系数常用计算公式,59,60,财务杠杆系数,61,二、财务两平点分析,62,财务两平点分析图,1,EBIT=I+DP/1-t,EBIT,DFL,0,EBITI+DP/1-tDFL 1,0EBITI+DP/1-tDFL 0,EBIT0DFL 10,63,三、财务杠杆作用,指负债和优先股筹资在提高企业所有者收益中所起的作用。,64,三、财务杠杆作用
14、,财务杠杆的正作用,财务杠杆的负作用,所有资金带来的息税前收益率负债和优先股税前的加权平均资金成本时,所有资金带来的息税前收益率负债和优先股税前的加权平均资金成本时,此时拥有固定融资成本的筹资方的每股收益比没有固定融资成本的融资方的每股收益要高,所有资金带来的息税前收益=负债和优先股税前的加权平均资金成本时，财务杠杆不发生作用,65,例4-11 当本年度EBIT为1000万元时产生财务杠杆正作用；当本年度EBIT为500万元时产生财务杠杆负作用；当本年度EBIT为625万元时不产生财务杠杆作用。B公司税前资金成本12.5%当EBIT=1000万时，B公司息税前收益率20%EPSA=0.12，E
15、PSB=0.1875当EBIT=500万时，B公司息税前收益率10%EPSA=0.06，EPSB=0.0375当EBIT=625万时，B公司息税前收益率12.5%EPSA=0.075，EPSB=0.075,66,四、财务杠杆与财务风险,67,财务杠杆系数需说明的地方：,68,第三节资金结构,资金结构的概念资金结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。资金结构是企业筹资决策的核心问题。,69,3.Click to add Title,企业筹集的资金中，各类不同资金所占的比例形成了企业的资金结构,加权平均资金成本计算中的“权数”，即为企业的资金结构,资金结构通常按资金的市场价值计算,70,资金结构问
16、题总的来说是负债资金的比例问 题，即负债在企业全部资金中所占的比重,一、资金结构中负债的意义,71,二、资金结构理论,72,（一）MM理论 Modigliani and Miller Model,理想环境下MM理论,在理想环境下，企业的价值只依赖于企业的息税前收益，和借债多少没有关系。,73,模型假设,1,2,4,6,企业的经营风险可以用息税前收益的标准差来进行计量，有相同经营风险的企业被任为风险相同,企业投资者与经理层具有完全相同的有关的信息，即假设信息是对称的,投资者在投资时不存在交易成本,投资者和公司以同等利率借款，所有债务都没有风险，债务利率等于无风险利率,无企业所得税和个人所得税,E
17、BIT稳定，所有现金流量都是固定年金，企业的增长率为零,74,（二）权衡模型,财务危机成本,代理成本,75,权衡模型,VL=VU+TD（预期财务危机成本的现值）（代理成本现值）VL有负债时公司价值 VU没有负债时公司价值 T所得税率 D 负债财务拮据和代理成本因债务的上升而增加，企业价值随着资本结构改变。当负债量达某一数额时，企业价值最大，此为最优资本结构。,76,（三）新优序融资（不对称信息理论）,77,（三）新优序融资（不对称信息理论）,迈尔斯:企业筹资选择筹资顺序是由不对称信息理论造成的。不对称信息总是鼓励企业管理人员少用股票筹资，多用负债筹资。但利用负债又容易引起企业财务危机和代理成本
18、的增加，所以，企业总是尽量使用内部资金，其次是利用负债，最后才发行股票。,78,所谓最优资金结构是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资金结构。,(一)优化资金结构应考虑的因素,1,企业的经营风险,2,企业目前及未来的赢利能力,企业目前及未来的财务状况,3,4,债权人和股东的态度,5,管理人员的态度,三、企业资金结构的优化,79,1)经营风险,是指企业因经营上的原因，如销售量、销售价格、产品成本等，而息税前收益变动的风险。企业在无负债状况下，未来EBIT的不确定性称为经营风险。,1.企业的经营风险,80,2)经营杠杆系数DOL补充(degree of operating L
19、everage),在某一销售水平上，销售量变动所引起的息前税前收益的变动。,FC,),VC,P,(,Q,),VC,P,(,Q,DOL,FC,),VC,P,(,Q,FC,),VC,P,(,Q,FC,),VC,P,(,Q,EBIT,EBIT,Q,/,Q,EBIT,/,EBIT,DOL,1,-,-,-,=,-,-,-,-,-,-,-,=,D,D,D,=,Q,81,3)财务杠杆系数DFL(degree of financial leverage),DFL是指企业每股收益EPS的变动对息前税前收益EBIT的反应程度,82,4)综合杠杆系数DCL补充(degree of combined leverage
20、),企业运用财务杠杆后，使经营杠杆引起的收益变化进一步放大，两者联合产生乘数作用。DCL=DOL*DFL=(EPS/EPS)/(Q/Q)或DCL=Q(P-VC)/Q(P-VC)-FC-I-,83,4)综合杠杆系数DCL补充,84,（二）最优资金结构的确定,85,1)非股份制企业权益资金收益率,分析不同资金结构下权益资金收益率的大小，找出在一定息税前收益水平下使权益资金收益率最大的资金结构。,86,例4-12,某企业拟融资200万元，EBIT为28万元，该企业负债资金与权益资金的比例有以下几种安排：（1）全部为权益资金（2）权益资金150万元，负债资金50万元，此时负债资 金的利息率为8%，（3
21、）权益资金100万元，负债资金100万元，负债资金的 利息率为10%（4）权益资金50万元，负债资金150万元，负债资金的 利息率为13%,87,例4-12,88,2)股份制企业每股税后净收益率,分析不同资金结构下每股税后净收益的大小，找出在一定息税前收益水平下使每股税后净收益最大的资金结构。,89,例4-13,股份制企业：每股税后净收益假设华新公司EBIT为0的可能性为20%，EBIT为400万元的可能性为60%，EBIT为800万元的可能性20%。目前全部资金都是利用发行股票的方式筹集，股票帐面价值2000万元，每股面值20元，所得税率为40%。在其他因素保持不变的情况下，华新公司以负债替
22、代部分权益资金。在各个负债比率下，负债利率如下表所示；随着负债比率的提高，公司风险增加，债权人对公司要求的报酬率加速上升。,90,例4-13,91,例4-13,92,3)息税前利润每股利润分析法,每股利润分析法是利用每股利润的无差异点进行的。所谓每股利润无差异点，是指每股盈余不受融资方式影响的销售水平。根据每股利润无差异点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。例4-14 根据每股利润无差异点的定义，能够满足下列条件的销售额（S）或息前税前盈余（EBIT）就是每股利润无差异点：,93,例4-14,华发公司原有资金1000万元，其中普通股400万元,(面值1元，400万股），留存
23、收益200万元，银行借款400万元，年利率10%。现在准备扩大经营规模，增资600万元，筹资方案有3种：（1）全部发行普通股。增发300万股普通股，每股面值1 元，发行价格2元（2）全部发行债券。发行600万元债券，年利率12%（3）一部分发行普通股，一部分发行债券。增发200万 股普通股，每股面值1元，发行价格2元；发行债券 200万元，年利率11%。公司所得税率40%，问应该选择那种方案？,94,例4-14,95,例4-14,EPS,EBIT,194 208 212,方案1,方案3,方案2,96,2、资金成本最低分析,方法2：资金成本最低分析企业的资金成本是负债资金和权益资金的加权平均数。,97,例4-13,98,2、资金成本最低分析,99,3、两种分析的比较,两种分析方法的结果往往是不一致的，使资金成本最低的资金结构未必就能实现资金收益最大。原因：对权益资金成本的处理,100,101,3）两种分析的综合最佳资本结构的判断标准,公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股盈余最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下公司的资金成本也一定是最低的。,
