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1、公司金融,第九章公司并购,主要内容,并购概述公司并购分析价值分析定价决策会计处理敌意并购与反并购杠杆收购和管理层收购,第一节 并购概述,公司并购概述,分类公司合并、收购股权和收购资产 横向合并、纵向合并、混合合并并购浪潮并购的效益来源并购动机,公司合并,股份公司合并是指以前独立存在的两个或两个以上的具有法人资格的企业，按照特定方式组合成一个公司的行为。吸收合并（merger）新设合并（consolidation）,公司合并（续）,设甲公司与乙公司发生吸收合并（merger），甲公司作为存续方，以一股甲公司股票换取两股乙公司股票的方式购并了乙公司。从法律上看，甲公司股东的状况并未发生直接的变化，
2、而乙公司的股票不再存在，乙公司股东经过换股后成为了甲公司的股东。如果甲、乙两公司进行的是新设合并，合并后的新公司为丙公司，则甲、乙两公司的股票均不复存在，甲、乙两公司的股东均成为新设的丙公司的股东。,我国公司法对公司合并的规定,公司合并应当由合并各方签订合并协议，并编制资产负债表及财产清单。公司应当自做出合并决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，可以要求公司清偿债务或者提供相应的担保（174条）。公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继（175条）。,收购股权,收购目标公司
3、股权是取得目标公司控制权的另一种方式。股权收购可以通过与目标公司管理层协商，达成一致后进行，也可以直接向目标公司股东发出收购要约，进行公开收购（tender offer）。通常，公开收购往往是敌意收购的表现。要约收购协议收购：1994年，康恩贝公司协议收购上市公司凤凰公司 我国绝大多数上市公司的大部分股权均不能流通，收购方很难在股票市场上买到足够多的股权，因此，我国上市公司的股权收购主要是通过协议收购的方式收购部分国家股与法人股，进而取得对目标公司的控制权。,股权收购的特点,（1）股权收购并最终取得目标公司的控制权不需要经过目标公司股东大会及投票表决的程序。如果目标公司股东不接受收购价格，他可
4、以拒绝出售手中的股票。（2）股权收购的收购方可以绕过目标公司的管理层，直接同目标公司股东对话并实现收购目标。因此，股权收购，尤其是公开收购多为敌意收购，而敌意购并往往会导致目标公司的反购并，形成激烈的购并战。（3）如果收购方希望完全控制目标公司，并将其纳入自己的公司范围，仍需要经历一个公司合并的过程。许多股权收购最终都是以完全的公司合并而终结。这时，由于收购方已经取得了目标公司的控制权，因此通过股东大会表决等程序实现公司合并就不存在太多障碍了。（4）收购方可用现金、股票或其他证券以及几种方式混合的方法，收购和换取目标公司的股权。,证券法对要约收购的规定,投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合
5、法方式收购上市公司。关于要约收购，我国证券法规定：通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。经国务院证券监督管理机构批准，收购方在取得目标公司30%以上的股权后，可以免除发生收购要约。,证券法对协议收购的规定,采取协议收购方式的，收购人可以依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。以协议方式收购上市
6、公司时，达成协议后，收购人必须在三日内将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告，并予公告。在未做出公告前不得履行收购协议。,收购资产,通过收购目标公司资产的方式取得对目标公司的控制权和资产的使用权。目前国内公司的资产收购主要目的并不是实现控制权的转移，主要是为了实现盈利的上升。收购优质资产已成为一些上市公司新的利润增长点资产收购“买来”业绩增长。据统计，接近1/3的公司通过资产收购实现业绩增长。,股权收购与资产收购的比较,1.主体和客体不同 2负债风险差异3税收差异 4第三方权益影响差异,公司并购的类型,横向并购：涉及两家从事同类业务活动的竞争企业纵向并购：发生在行业相同但
7、处于不同经营阶段的企业之间。例如：在石油工业，开发与生产、炼油以及最终向用户销售等经营活动。混合并购：指不同行业、也不涉及相关的经营活动的企业合并。,西方国家的五次并购高潮,19世纪末20世纪初：横向并购；导致了许多行业的高度集中20世纪20年代：产品扩张型并购、市场扩张型并购和纵向并购20世纪60年代：混合并购；大多数收购者是中小企业20世纪80年代：杠杆收购（LBO);敌意收购20世纪90年代：相互合并的企业大多是巨型企业；横向并购；涉及的行业有汽车业、银行、制药业；大多数是友好的。,公司合并的效益来源,效率增加经营协同效应与规模经济 多元化财务协同效应与内部资本市场增强市场实力，实现战略
8、联盟公司战略重组 托宾Q 降低代理成本,并购中可能存在的价值转移,赢者诅咒（winners curse）公司有关利益相关者向公司股东的价值转移,一些不恰当的合并动机,实现多样化经营，降低经营风险 利用多余资金 管理者个人动机,第二节 企业并购分析,公司并购的价值分析,企业并购是企业投资行为的一种，其最终目的应其他投资行为一样，是为了提高企业的价值。V ABVAVBVS A企业为合并B企业而付出的成本，应小于VBVS，或V ABVA，从而使合并行为给A企业带来的净现值大于零。,并购活动净现值分析,企业合并后的各期现金流量（包括由于协同效应而增加的现金流入量及减少的现金流出量）。用于估算企业合并价
9、值的资本成本。计算合并后净现金流量的现值。企业合并后的净收益是如何在发生合并的两企业的股东之间分配的。,示例,A公司的股东权益价值4500万元，普通股股票数量为300万股（每殷股票价值15元）。B公司有普通股110万股，每股股票价值为10元，股东权益的市场价值为1100万元，债务价值520万元，资产负债率为30%。A公司准备以某种形式收购B公司，收购后A公司准备将B公司的资产负债率提高至40%。目前B公司债务的税后成本为7%，假设收购后资产负债率的提高不会改变B公司的债务成本，而股东权益的成本预计将上升为18%。收购后B公司的债务将完全由A公司承担，试分析收购活动的可行性。,现金流量分析,估算
10、合并后资本成本,WACCWDRDWERE 0.407%0.6018%13.6%,计算合并后现金流量现值,计算合并后的净现值及其分配,B公司目前市场价值为1620万元，其中股东权益价值为1100万元收购后B公司的价值可达2401万元，股东权益价值达1881万元如果A公司能以低于1881万元的价格收购B公司，则该项收购活动即有利可图。如果A公司所付出的收购成本为1500万元，则原B公司股东可得到400万元的收益，原A公司股东可得到381万元的收益。,实际的情况,众多研究结果表明了以下两点：第一，企业合并确实可以使合并后公司的总体价值增加，第二，被收购公司的股东几乎得到了公司合并的绝大多数好处，而收
11、购公司股东的所得有限，在一些情况下还会遭受损失,公司并购的定价决策,定价决策的复杂性：收购方公司往往需承担被收购公司的债务，因此买方公司不仅要对被收购公司资产进行评估，还要对被收购公司的债务进行评估，而被收购公司的或有负债发生的可能性是很难估算的。当几家公司为收购同一目标公司而相互竞争时，并购决策不仅要考虑本企业收购被收购公司后可能带来的收益，还要考虑被收购公司被竞争对手收购后对本企业带来的不利影响。在很多情况下，这不仅需要精确的财务计算，更需要企业家的胆略和艺术。在收购活动中，买方公司支付给被收购公司股东的可以是现金，也可以是收购公司的股票。,现金并购,NPVV AB（VAVB）VBP SV
12、BP 收购价格的上、下限下限：PminVB 上限：PmaxSVB,股票交换,设x为B公司股东占并购后A公司股份的比例，那么A公司收购B公司的价格（或成本）为xV AB，类似地，A公司购并B公司所获净现值为：NPVSVBxV AB,股票交换的上、下限,xminV ABVB 所以：xminVB/VAB xmaxVABSVB 所以：xmax（SVB）/VAB,增加的股份的上下限,设NA购并前A公司的股票数；NAA公司为支付给B公司股东新增发的股票数 则：xNA(NANA)有：NAx(NANA)NA（1x）xNA 可得：NAx(1x)NA,增加的股份的上下限（续）,NA(min)xmin(1xmin)
13、NA(VBVAB)(1(VBVAB)NA VB(VABVB)NA NA(max)xmax(1xmax)NA(SVB)VAB)(1(SVB)VAB)NA(SVB)(VABSVB)NA,并购的会计处理,购买法：购买法把公司之间的合并看成是一个公司购买另一个公司的行为，合并公司将其收购目标公司所支付的成本作为新增股东权益入账。目标公司的售价与该公司有形资产及可识别的无形资产公平价值之和减负债后的净值之间的差额作为商誉入账。合并公司的损益，包含目标公司被合并后的营业结果。权益合并法：权益合并法是在以股票交换方式合并两公司时所常用的一种会计处理办法。以股票交换方式合并公司，实际上并无一公司购买另一公司的
14、认定，也不发生另一公司资源的消耗。因此，用权益合并法进行会计处理时，仍保留两公司以往的会计基础。在制作合并后公司资产负债表时，按两公司原入账数相加入账。,购买法示例,第一种情况,A公司以相当于20万元的价格（或以现金或以价值20万元的股票）购入B公司，并同时承担B公司20万元的负债，亦即A公司实际上以40万元价格购入B公司账面价值为50万元的总资产。与收购价格相比，B公司资产的账面价值被高估了。其中高估的资产可能是B公司的固定资产，也可能是其流动资产。现假设B公司的固定资产估价过高，合并后调整为15万元，则两公司合并后，A公司流动资产的总额为75万元，固定资产总额为65万元，负债为60万元，股
15、东权益为80万元。,第二种情况,A公司以相当于50万元的价格购入B公司，并同时承担B公司20万元的负债，亦即A公司实际上以70万元价格购入B公司账面价值为50万元的总资产。B公司的账面价值被低估了。其中低估的资产可能是流动资产，也可能是固定资产。现假设B公司的流动资产和固定资产分别低估了5万元，则公司合并时多付的10万元即为B公司商誉。,合并后的资产负债表,合并后对公司损益表的影响,权益合并法,权益合并法,敌意并购与反并购,保护性重组“毒丸政策”（poison pill）“白衣骑士”(white knight)利用公司章程 绿色讹诈(greenmail)金降落伞（golden parachut
16、e）,保护性重组,保护性重组是指对公司的资本结构、股权结构和产业（产品）结构等进行重新安排，以增加对方进行购并的难度。增加企业负债，增大财务风险；出售企业的某些重要部门，并利用这些收入发放现金股利；利用职工持股计划（ESOP）等措施改变企业的股权结构，分散投票权稀释购并方已获取的股权的投票权。,毒丸政策,“毒丸”，是指给予公司现有股东的某些具有认股权证，或可转换债券（优先股）性质的权利，使他们在购并发生时（典型的触发条件是公司股票的20%已被购并方持有）可以用很低的价格购买公司的股票，这样将极大地影响购并方对被购并企业的控制能力，增大其购并成本。可以有效地阻止对方的购并企图或增强己方讨价还价的
17、力量。,毒丸政策的基本类型,flip-over：指在触发点对收购方持有的股票的购买权利flip-in：指在触发点对被收购公司股票的购买权利。由于flip-over执行起来较为困难，存在着明显的缺点，所以较多的公司采取了flip-in类型的毒丸政策。“毒丸卖权”（Poison put）。在公司控制权变更时，债权人有权将债券按照100%或101%的面值回售给公司。,“白衣骑士”(white knight),当企业面临敌意购并的威胁时，可以选择一个愿意与之合并的目标企业作为自己的收购者，或者新的收购者同意不拆散目标企业，或收购后不进行大规模解雇。通过与这种目标企业的合并粉碎敌意收购者的敌意收购企图。
18、这种企业就被称为“白衣骑士”。White Squire是“白衣骑士”（White Knight）方法的一种变形。这种方法是将大量股份出售给友好的第三方，收购者同意投票支持公司管理层，以对抗敌意并购者。,利用公司章程,为防止敌意购并的发生，企业可事先在公司章程中对可能的购并行为进行限制。制定超级多数条款（supennajority amendments），规定只有2/3甚至更多的股东同意才能进行公司合并，使购并者难以取得实现公司合并所必须的股权数量；对公司董事的更换做出某种严格的规定和限制，如每年只能更换1/3的董事，使购并者即使取得了较多的股权，也难以在短期内取得控制公司所必须的公司董事席位；
19、公平价格条款，要求所有股东在发生购并时必须接受统一的公平价格，以防止购并者用不同的价格收购公司股票,1998年大港收购爱使案例,1998年发生的大港收购爱使案例，就爆发了中国首例利用公司章程阻碍收购活动的收购与反收购之争。最终，这场争斗以中国证监会裁决爱使公司章程的规定违反法律，令其修改此条款而结束。,绿色讹诈(greenmail),“绿色讹诈”（greenmail），其意为“Here is some money,now go away”。指被收购公司以一个较高的价格从特定的股东（敌意并购者）手中回购其在市场上收购的股票，以终结该股东（袭击者）的敌意并购。通过greenmail的方式从袭击者手
20、中回购股票的协议中通常伴有停止（standstill）条款，即袭击者同意在未来一段时间内（如10年）不再袭击公司。,金降落伞（golden parachute）,金降落伞指给目标公司管理层离开管理位置一个丰厚的补偿，以促使他们同意接受并购行为。严格来讲，这不是一种反并购措施，而是收购方为促进并购的实施，削弱管理层的反并购行为而采取的措施。,杠杆收购与管理层收购,杠杆收购是指收购者主要通过借债来取得收购所需的资金并获得被收购公司的产权，再通过经营被收购公司取得的现金流量偿还所借债务的收购方式，由于借债行为将大大增加公司的财务杠杆，故称为杠杆收购。由于这种收购通常是由公司管理层参与和操纵的，又称为
21、“管理层收购”（management buy-out）。,杠杆收购的特征,企业的负债/权益比率大幅度上升，但如果收购后公司经营成功，这一比率会很快下降。72家样本公司在杠杆收购前的负债/权益比率平均为78%，在杠杆收购后上升到1415%，而几年之后，当这些公司准备重新成为公众公司时，其负债/权益比率已下降为376%，而在成为公众公司之后，其负债/权益比率更下降为150%,成功的杠杆收购：基本条件,1收购后的企业管理层有较高的管理技能；2企业经营计划周全、合理；3收购前企业负债较低；4企业经营状况和现金流量比较稳定。,适合杠杆收购的企业条件,（1）处于成熟行业，资本投资需求很低，至少是可预测性很
22、强。（2）收益稳定且可预测性好（可以支付高额的利息和债务本金）。（3）企业在行业中表现优秀，能够抵御经济周期的波动和竞争者的攻击。（4）资产变现能力强，有形资产为主，且其市场价值大大超过账面价值。（5）管理层有良好的声誉和能力，有为增加财富而努力的强烈动力。,我国的杠杆收购,目前，我国现行的并购融资方式可分为现金收购、证券（股票、债券）收购、银行信贷等。但这些融资支付方式局限性较大，无法满足重大并购的复杂情况和资金需求。而杠杆收购融资方式就成了我国并购市场亟待探讨和开拓的融资方式。案例：京东方杠杆收购方式收购韩国现代半导体株式会社（HYNIX）和韩国现代显示技术株式会社（H Y DIS）与TFTLCD业务有关的资产,我国早期的管理层收购,1999年，四通集团首次实行MBO收购，由四通职工持股会投资51%和由四通集团投资49%的四通投资有限责任公司（即“新四通”）。“新四通”成立后购买了四通集团所持有的香港四通50.5%的股份。2000年12月，粤美的管理层人员通过之前设立并控股的顺德市美托投资有限公司受让原粤美的第一大股东顺德市美的控股有限公司(美的控股)所持“粤美的”14.96%的公司股权，从而开始实施对粤美的的管理层收购。,上市公司的管理层收购,我国实施MBO的障碍,50%对外投资额的限制 担保的法律风险 融资渠道限制,
