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1、第十章 中央银行货币政策（二）,本章学习目标,本章主要介绍货币政策工具的内容、种类及其运行机制、货币政策传导机制的基本理论和影响货币政策效果的因素。通过对本章的学习，要求同学们了解货币政策工具的具体种类及其运行机制；对比分析三大一般性货币政策工具的优缺点；重点在于结合我国经济金融发展历程，探索如何发展与完善我国货币政策工具，重点掌握货币政策传导机制的构成，我国货币政策传导中的主要问题以及完善货币政策传导机制的对策。,第一节 一般性货币政策工具及其业务操作,一般性货币政策工具是对货币供应量进行调节和控制的政策工具，特点是对总量进行调节和控制的政策工具。,一、法定准备金政策,法定准备金政策的涵义中
2、央银行在法律赋予的权利范围内，通过规定或调整商业银行缴存中央银行存款准备金的比率，控制和改变商业银行的信用创造能力，间接控制社会货币供应量的活动。法定准备金政策的作用保证商业银行等存款货币银行的流动性集中一部分信贷资金调节货币供应量（P179表）法定准备金政策工具的特点极强的影响力，力度大、速度快，效果明显。准备金政策的变化趋势发达国家逐渐取消法定准备金。,我国存款准备金政策调整比较,2007年2月25日存款准备金率上调0.5个百分点回笼资金1700亿，银行股齐跌。中金公司的研究报告认为，此次上调存款准备金率后，上市银行的流动性水平依然良好，此次调控对银行盈利不会产生实质性影响。事实上，在去年
3、三季度，银行体系的超额存款准备金率一度降至2.5%左右，达到历史上最低点，而到了去年年底，又再度反弹到了4.8%。银行体系的资金相当充裕。各机构依然认为，由于流动性依然充裕，调控并不会就此结束。接下来，央行可能通过加息或者继续通过上调存款准备金率收紧流动性。2008年10月8日存款准备金率下调0.5个百分点此次放松将使银行增加可贷资金逾2000亿元，令资金面继续保持宽松。此外，9月15日央行宣布下调除工农中建交和邮政储蓄银行之外的存款类金融机构存款准备金率1个百分点。两次下调将使得银行增加可用资金逾3000亿元。同时，公开市场操作连续3周进行了净投放，合计投放资金1080亿元。,二、再贴现政策
4、与业务操作,再贴现政策的涵义指中央银行通过制定或调整再贴现利率，影响商业银行等存款货币机构从中央银行获得的再贴现额和超额储备，达到增加或减少货币供给量、实现货币政策目标的一种政策措施。再贴现政策是中央银行最早使用的货币政策工具。再贴现政策的内容再贴现的条件从中央银行获得再贴现贷款主体资格。中央银行再贴现的对象,再贴现的利率各国中央银行规定的再贴现利率，可以等于、高于、或低于中央银行的贷款利率。有些国家还对不同期限、不同种类的票据，规定了不同的再贴现利率。再贴现利率特点 是短期利率、官定利率、基准利率或最低利率再贴现政策的运行机制 影响商业银行等存款货币银行的准备金和资金成本从而影响他们的贷款量
5、和货币供应量。进而影响利率和货币需求 影响和调整信贷结构（贴现资格和差别再贴现利率）传达政策意图，告示效应。防止金融危机，发挥最后贷款人的作用。,再贴现政策的特点市场利率与再贴现率之间的利差将随市场利率的变化而发生较大的波动可能使再贴现贷款和货币供应量发生非政策意图的较大波动。贷款的风险和费用补偿。预期市场利率。中央银行处于被动地位，再贴现率的变化与货币供应量的变化之间的关系并不确定，贴现率的调高调低并不一定带来商业银行再贴观借款的相应减增。商业银行资金来源对央行的依赖程度再贴现利率的调节缺乏弹性，不能在短期内任意改变，否则将引起市场和金融机构的无所适从。,三、公开市场政策与业务操作,公开市场
6、业务的含义指中央银行为实现货币政策目标在公开市场上买进或卖出有价证劵，从而影响和调控社会货币信用量的行为。公开市场：是指非金融机构、甚至个人都可以参加的金融市场。实践中公开市场业务是在同业市场进行的。,公开市场政策的内容确定买卖证券的品种和数量、制定操作的计划根据中央银行的货币政策意图和存款货币银行的储备状况来确定的。决定操作方式的长期性和临时性长期性调节：即为改变商业银行等存款货币机构的准备金水平而使用。又称能动性操作。临时性调节：即为抵消其它因素的影响，维持商业银行等存款货币机构的准备金水平而使用。又称防御性操作。组合操作：长期调节和临时调节结合,选取操作机构与政府债劵一级交易商进行的。在
7、政府债劵市场上，有众多的证劵交易商，但中央银行只在其中选择部分一级交易商作为交易对象。选取资金实力、业务规模和管理能力各方面都优秀的金融机构作为一级交易商。确定交易方式现券交易（现券买断、现券卖断）回购交易（正回购、逆回购）,公开市场操作方式的比较,类型,长期性操作,临时操作,公开市场操作,购入债券,售出债券,购买回购协议,售出购回协议,对准备金的影响,长期性增加,长期性减少,临时性增加,临时性减少,特 点,长期调节单向性调节用于货币政策重大变化,短期调节双向性调节用于维持既定货币政策,参考资料：公开市场操作的价格招标与数量招标,价格（利率）招标是指央行明确招标量，公开市场业务一级交易商以价格
8、（利率）为标的进行投标，价格（利率）由竞标形成。价格招标过程是央行发现市场价格的过程，数量招标是指央行明确最高招标量和价格，公开市场业务一级交易商以数量为标的进行投标，如投标量超过招标量，则按比例分配；如投标量低于招标量则按实际投标量确定中标量。数量招标过程是央行用指定价格发现市场资金供求的过程。中央银行根据不同阶段的操作意图，相机选择不同的招标方式。自1998年5月中国人民银行恢复公开市场操作以来，在历次正回购、逆回购及现券买卖交易中，中国人民银行适时选择不同的招标方式开展操作，调控基础货币，调节商业银行流动性，引导货币市场利率，从中也充分体现了公开市场操作的灵活性。,美国式招标标的为利率时
9、，全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率，各中标机构依各自及全场加权平均中标利率折算承销价格；标的为价格时，各中标机构按各自加权平均中标价格承销当期国债。即“多种价格（利率）”。美国式招标有试探市场利率的意向，是要各家机构各负其责。大家在投标的时候会更谨慎一些。荷兰式招标标的为利率时,最高中标利率为当期国债的票面利率；标的为利差时，最高中标利差为当期国债的基本利差；标的为价格时，最低中标价格为当期国债的承销价格。即“一种价格（利率）”。由于最终形成统一利率，因此大家投标时只要“跟着大部队走就可以”，而美国式招标要求大家按照自己的中标利率承销。因此机构在投标时考虑到收益因素可能会将收益率投高一
10、些。材料分析：央票发行方式有变 公开市场操作将启用美式招标2006.03.15：第一财经日报,美联邦公开市场操作室每天的操作过程,时 间,08:30,09:00,10:30,10:45,11:15,11:40,活 动 清 单,收集经济金融信息，观察市场反映,与公开市场交易商讨论市场发展情况,与财政部电话联系，取得政策的协调一致,制定一天操作方案,与公开市场委员会代表举行例行电话会议,与交易商联系，宣布公开市场操作,17:00,操作情况交流与检查,公开市场政策的作用调控存款货币银行准备金和货币供给量。中央银行通过在金融市场买进或卖出有价证劵，可直接增加或减少商业银行等存款货币机构的超额储备水平，
11、从而影响存款货币银行的贷款规模和货币供给总量。（P184表）影响利率水平和利率结构。当中央银行买进有价证劵时，一方面证劵需求增加，证劵价格上升，影响市场利率；另一方面，商业银行储备增加，货币供给增加，影响利率。中央银行在公开市场买卖不同期限的有价证劵，可直接改变市场对不同期限证劵的供求平衡状况，从而使利率结构发生变化。,与再贴现政策配合使用，可以提高货币政策效果。当中央银行提高再贴现率时，如果商业银行持有较多超额储备而不依赖中央银行再贴现时，就会使紧缩性货币政策难以奏效；这时候，中央银行若以公开市场业务相配合，则商业银行的超额储备必然减少，紧缩政策目标得以实现。降低货币流通量的被动幅度。税收高
12、峰期买入债券，增加市场资金；在财政支出高峰期，卖出债券回笼资金。政府发行新债时，中央银行可以通过买入旧债、向市场供应资金和降低市场利率。抵消因外汇储备流出入引起的金融市场波动。,公开市场业务的特点主动性、灵活性、可逆性，政策意图的告示效应较弱。需要有较发达的证券市场，包括证券的数量和规模、适当的期限结构和健全的规章制度。国内外资本的流动、国际收支变化、金融机构和社会公众对经济的前景的预期和行为以及货币流通速度的变化仍然可能抵消公开市场业务的作用。,第二节 选择性货币政策工具,一、直接信用控制政策,直接信用控制的含义指中央银行基于总量和结构信用控制的目的，通过有关法规对商业银行等货币存款机构的信
13、用创造业务进行直接干涉的活动与政策规定等。直接信用控制的内容 信贷规模分配与调控利率管制政策流动性比率管制政策的管制直接干预政策特别准备金政策：坏账持别准备金。,二、间接信用控制政策道义劝告：中央银行利用其在金融体系中的特殊地位和威望，通过对银行以及其他金融机构的劝告、交流等，影响其贷款的数量和投资方向。窗口指导：中央银行根据市场、物价的变化趋势、金融市场的动向、货币政策的要求等，对银行的贷款重点和贷款规模进行指导。三、消费信贷控制政策四、证券市场信用控制政策如中央银行规定保证金比率为60，则买方要缴纳购进证券价格60的现款，只能向银行贷款40。中央银行根据经济形势和金融市场的变化，随时调整保
14、证金比率，最高可达100。这样，中央银行间接地控制了流入证券市场的资金数量 五、不动产信用控制政策,第三节 我国货币政策工具的特点,一、人行当前主要货币政策工具概述,1997年以前，我国货币政策工具中是贷款规模指令性计划管理；1998年我们宣布取消贷款规模限额控制，实行指导性计划管理以后，我国货币政策工具按其重要性排列，各项工具位次发生了明显的变化。根据经验，按其重要性分别为：公开市场操作、法定存款准备金率、利率、再贷款、再贴现以及信贷政策等。,二、存款准备金政策我国历年法定准备率,三、公开市场业务概述在多数发达国家，公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中
15、央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。中国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。外汇公开市场操作1994年3月启动，人民币公开市场操作1998年5月26日恢复交易，规模逐步扩大。1999年以来，公开市场操作已成为中国人民银行货币政策日常操作的重要工具，对于调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率走势发挥了积极的作用。中国人民银行从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度，选择了一批能够承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象，目前公开市场业务一级交易商共包括50家商业银行。这些交易商可以运用国债、政策性金融债券等作为交易工具与中国
16、人民银行开展公开市场业务。,从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。其中回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后
17、者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。,存在的问题商业银行等货币存款金融机构，资产流动性差的问题；中国人民银行全部资产中，有价证劵资产比重太低的问题；公开市场业务操作中，有价证劵种类太少、期限结构不丰富的问题；公开市场业务操作的法律、法规不健全，制度不规范的问题。,四、中央银行贷款概述根据2003年修正后的人行法第二十八条规定“中国人民银行根据执行货币政策的需要，可以决定对商业银行贷款的数额、期限、利率和方式，但贷款的期限不得超过一年。”具体包括再贴现和再贷款两种方式。存
18、在的问题由于社会信用机制不健全,商业票据使用不广泛,再贴现的规模一直不大。中央银行再贷款曾经是1993-1997年之间用来治理通货膨胀的有效工具,但目前由于商业银行流动性充足,对再贷款需求不大,因此再贷款基本上发挥着稳定、救助或其他政策性作用,用于调节金融机构流动性的作用不大。,五、利率政策概述利率政策是我国货币政策的重要组成部分，也是货币政策实施的主要手段之一。中国人民银行根据货币政策实施的需要，适时的运用利率工具，对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金供求状况，实现货币政策的既定目标。主要有：1、调整中央银行基准利率，包括：再贷款利率，指中国人民银行向金融机构发放再贷款所采用的利率
19、；再贴现利率，指金融机构将所持有的已贴现票据向中国人民银行办理再贴现所采用的利率；存款准备金利率，指中国人民银行对金融机构交存的法定存款准备金支付的利率；超额存款准备金利率，指中央银行对金融机构交存的准备金中超过法定存款准备金水平的部分支付的利率。存在问题2、调整金融机构法定存贷款利率。3、制定融机构存贷款利率的浮动范围。4、制定相关政策对各类利率结构和档次进行调整等。从理论上分析,我国利率还未完全实现利率市场化,微观机构的利益约束机制也还不健全,因此利率政策的作用无疑会受到很大限制。,1年期存款利率,金融机构贷款基准利率,资料1：2008年上半年货币政策从紧 央行为何不加息？,资料2：央行提
20、前回笼流动性，准备金率下调几无悬念,第四节 政策工具、操作指标、中间指标和最终目标之间的关系,一、货币政策工具与操作指标之间的关系,（一）法定准备金比率与操作指标之间的关系一般情况下中央银行货币乘数变化，银行信贷创造能力变化，货币供给量变化。特殊情况下中央银行改变法定准备金比率将影响准备金。如果存款货币银行在中央银行提高法定准备金比率、超额准备金减少以后，补充超额准备金，则超额准备金增加、进而影响全部准备金增加。,法定准备金比率与基础货币的关系一般情况下，并不能引起基础货币的变化，仅改变基础货币的结构（现金和准备金的相对比例）。特殊情况下，基础货币变化。法定准备金比率与短期利率的关系假定存款货
21、币银行持有的超额准备金的数量非常有限，当中央银行提高法定准备金比率以后，就不得不从同业市场拆入短期资金作暂时应付，由此引起同业市场的利率上升。,（二）再贴现率与操作指标之间的关系再贴现率与操作指标的关系依靠的是资金价格和中央银行告示效应。再贴现率与准备金的关系一般情况下，将引起存款货币银行持有超额准备金的机会成本变化改变超额准备金的数量并影响全部准备金的数量。特殊情况下，存款货币银行可能预期再贴现率还将进一步变化，并不急于改变超额准备金数量，也就对准备金没有影响。,再贴现率与基础货币的关系再贴现率变化引起准备金变化。存款货币银行从中央银行的借款数量变化，向非金融机构的贷款也会变化，导致流通中的
22、货币变化与准备金共同引起基础货币变化。再贴现率与短期利率的关系再贴现率的改变通过成本效应和告示效应共同影响短期利率。,（三）公开市场业务与操作变量之间的关系公开市场操作与准备金的关系如果中央银行是买入证券，将增加社会的现金或超额准备金，引起准备金增加。反之，如是卖出证券，则是回收资金，引起准备金减少。公开市场操作与基础货币的关系准备金的增减引起基础货币的同方向增减公开市场与短期利率的关系在改变金融机构资产构成的同时，一般也将增加或减少同业市场的资金供给引起短期利率变化。,二、操作指标与中间指标之间的关系,基础货币与货币供应量的关系：参见教材基础货币与利率之间的关系一般来说，基础货币较多将引起同
23、业拆借市场利率下降，进而引起长期金融市场利率的下降。反之依然。准备金与中间指标之间的关系如果准备金的增加原因来自于中央银行资产负债的增减，将引起信用扩张，货币供给量增加。反之，如果是因为准备金比率的提高或超额准备金的增加，则将引起存款的收缩，货币供应量的减少。短期利率与中间指标之间的关系根据预期假说理论，短期利率与长期利率同方向变。,三、中间指标与最终目标之间的关系,利率与最终目标之间的关系利率降低通常是扩张性货币政策的结果，反映在最终目标上，与物价上涨、增长率提高和充分就业同方向变化。反之，则是紧缩性货币政策的结果，将引起最终目标的反方向变化。货币供应量与最终目标之间的关系货币供应量的增长就
24、是扩张性货币政策，反之则是紧缩性货币政策。,货币政策的作用时滞,内部时滞:从制定政策到采取行动认识时滞 从实行某政策的需要到央行认识到此种需要所耗费的时间决策时滞 从认识到需要改变政策到提出新的政策外部时滞从采取行动到对经济发生作用操作时滞 从调整政策工具到对操作指标 中间目标发生作用市场时滞 从中间变量发生反应到对目标变量产生作用,第五节 货币政策作用的传导机制,一、货币政策传导机制的含义及构成货币政策传导机制的含义 货币政策传导机制（Transmission Mechanism），是指货币政策的各种措施的实施，通过经济机制内在的各种经济变量，影响到整个社会经济活动，从而实现最终目标的过程。
25、货币政策传导过程经济变量传导的主线：货币政策工具货币政策中介目标最终目标；机构传导的体状况：中央银行金融机构(金融市场)投资者(消费者)国民收入。,二、货币政策传导渠道,传导机制的学派之争凯恩斯学派：MrI ADY影响因素：货币政策对货币量的影响；货币量变化对利率的影响；利率对投资的影响；投资对收入的影响。货币主义MADY货币政策主要通过实际余额的变动来影响总需求和收入。主要分类投资渠道、消费渠道、国际贸易渠道,投资渠道利率途径（传统的凯恩斯思想）M rIY股票价格途径托宾的Q理论：“Q”是指企业资本的市场价值和企业资本的重置成本的比值，换言之是企业股票的市场价格和购买资本品价格的比值。如果Q
26、很低，资本的市场价值低于资本价格，企业就可以在市场上收购原有企业的股票来扩大投资，整个经济中的新增投资就会很低，反之如果Q很高，企业可以直接购买资本品来扩大投资，那么整体投资支出就会很高。MPs（股价）Q I Y,银行信贷途径货币政策可通过银行贷款的增加刺激或减少投资支出，从而引起总产出的变化。M贷款IY非对称信息效应非对称信息所带来的逆向选择和道德风险问题影响了银行贷款的发放。但是，如果信息对不对称程度降低或得以消除，那么银行就可以放心地根据贷款人的有关信息进行甄别，决定贷款的投向。MPs逆向选择、道德风险贷款IY,消费支出渠道利率的耐用消费品支出效应 货币政策引起利率变化会影响家庭为购买耐
27、用消费品的银行贷款，进而影响总支出和总体经济活动。M利率耐用消费品支出Y财富效应 货币政策通过货币供给的增减影响股票价格，使公众持有的以股票市值计算的个人财富变动，从而影响其消费支出。MPs财富毕生财富消费Y,房地产渠道当货币扩张，房价上升，拥有者财富增加、永久财富增加，消费增加。流动性效应 货币政策通过股票价格的变化影响消费者持有的金融资产价值及其流动性，从而影响期耐用消费品支出变化。MPs、金融资产价值流动性 耐用消费品支出 Y,国际贸易渠道 货币政策的扩张或收缩会导致利率的下降会上升，国内外利率的相对水平改变会促进资本的流出或吸引资本流入，从而引起本币汇率（用E表示）的贬值或升值，由此带
28、来净出口（用NX表示）增加或减少，最终也会影响到总产出的变化。MrENXY,第三节 货币政策有效性,一、货币政策有效性含义：是指货币政策实施所达到的效果与希望达到的效果之间的偏离程度。二、货币政策有效性内容货币政策有效性分析：能否实现政策目标？能够在多大程度上实现其政策目标？有效性影响因素分析：哪些因素会影响政策目标的实现？,二、影响货币政策效果的因素,货币政策时滞货币政策时滞（Time lag）：是指货币政策制定到完全发挥效果的时间间隔。如果时滞很短，则政策可以及时调整及时修正及时对经济产生影响，效果加强。如果时滞很长，政策效果降低，很难证明是否是政策产生的影响。货币供给的内生性与外生性货币
29、流通速度如果M与V正相关，则货币量对名义产出的影响则会得到加强，即货币政策效果显著。如果M与V负相关，则货币量变化会因流通速度的反向变化，对名义产出的影响效力降低，即货币政策的效果被削弱。4、预期因素5、其它因素,本章小结,掌握主要货币政策工具的内容和作用机制（重点）。掌握货币政策传导机制的含义和内容。掌握货币政策传导的具体渠道（重点）。理解影响货币政策有效性的因素。了解我国当前的货币政策工具和传导情况。,作业：货币政策执行报告总结,经济运行形势如物价、GDP、国际收支、固定资产投资等货币政策方针或导向如从紧、稳健、结构调整等货币政策工具种类根据所学知识将工具归类，如一般性、选择性工具等货币政策工具作用机制根据所学知识分析这些工具发挥作用、影响经济的过程,
